未来三年美债利率怎 么走

1、近期，美债利率的走势引发市场广泛关注。尤其在美联储 6 月议息会议释放鹰派信号后，美债利率不升反降，并一度跳水突破 1.3%。我们在债市启明系列 20210617从美联储议息会议看，美债利率将何去何从？（2021-06-17）以及债市启明系列 20210622美债利率为何跳水？（2021-06-22）中曾对近期美债利率下行原因以及未来短期走势进行分析。在本篇报告中，我们将对未来 2-3 年美债利率的长期走势进行分析和判断。 上一轮货币紧缩周期，美债利率发生了什么？未来 2-3 年，影响美债利率走势的核心因素之一是美联储渐行渐近的 Taper 以及即将开启的新一轮货币紧缩周期。由于从实施量化宽松

2、政策到开启货币紧缩周期，历史上仅有一轮经验可供参考，因此我们首先对美联储上一轮货币紧缩周期进行回顾，从上一轮货币紧缩周期美债利率的变化和走势中寻求一定的经验和参照。回顾上轮货币紧缩周期，从 2013 年到 2019 年初美联储大致经历了“Taper 信号释放和讨论-开始 Taper-Taper 完成-加息-加息叠加缩表-缩表完成”几个阶段，美债收益率也相应地走出“M”型走势。图 1：上轮货币紧缩周期，美债收益率变化（%）开始Taper开始加息Taper完成伯南克暗示缩减购债规模，会议纪要显示部分参与者支持6月缩减购债开始缩表+加息缩表完成，紧缩周期结束3.53.02.52.01.51.00.5

3、0.02013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01资料来源：Wind，Taper 信号释放和讨论阶段2013 年 5 月美联储首次释放了 Taper 信号。2013 年 5 月 1 日，美联储公布了 4 月30 日至 5 月 1 日的议息会议声明，声明显示“随着劳动力市场或通胀前景的变化，委员会准备增加或减少购买步伐，以保持适当的政策宽松”，首次提及可能减少购债步伐；此后在 5 月 22 日发布的会议纪要显示“如果当时收到的经济信息显示出足够强劲和持续增长的证据，一些与会者表示愿意最早在 6 月会议上下调购买流量

4、”；5 月 22 日，时任美联储主席伯南克在国会发表证词，在提问环节，伯南克表示，如果就业市场持续改善，并且我们对改善势头的持续有信心，那么将在未来几次会议上减少购买规模。在伯南克的讲话和议息会议纪要共同冲击下，市场反应剧烈，出现了所谓的“缩减恐慌（taper tantrum）”。在 5 月首次释放 Taper 信号后，美联储进入了 Taper 讨论阶段。2013 年 6 月 19 日，美联储公布了 6 月议息会议声明，虽然在声明中仍未出现明确的 Taper 讨论信号，但在此后的新闻发布会上，伯南克表示，如果即将发布的数据与预测大体一致，委员会预计，今年晚些时候将适当放缓月度购买步伐。如果随后

5、的数据与目前对经济的预期大体一致，将在明年上半年继续放慢购买步伐，在年中左右停止购买。这是伯南克首次对 Taper 描绘了大致图景。7 月的议息会议声明较此前并未有明显变化，而会议纪要显示，如果经济状况如预期般普遍改善，委员会将在今年晚些时候放缓其证券购买步伐，如果经济状况继续像预期的那样广泛发展，委员会将分步减慢购买步伐，并在 2014 年年中左右完成购买计划。市场此前普遍预期美联储可能在 9 月的议息会议上提出 Taper，但是 9 月议息会议声明中，美联储并未给出明确的 Taper 信号，相比此前的声明，新增了在判断何时放缓资产购买步伐时，委员会将在即将召开的会议上评估即将到来的信息是否

6、继续支持委员会对劳动力市场状况持续改善和通胀回到其长期目标的预期。与此同时，9 月的议息会议纪要显示，与会人员在本次会议上就降低委员会资产购买步伐的利弊进行了辩论，总体而言，那些倾向于暂时保持购买步伐的人认为，即将到来的数据令人失望。此外，在本次会议上宣布减少资产购买可能会引发额外的、无根据的金融状况收紧，在放慢资产购买步伐之前，最好等待进一步的进展证据。这一表述打消了市场对于美联储即将 Taper 的担忧。10 月的议息会议声明较 9 月未发生明显变化，仍然显示在判断何时放缓资产购买步伐时，委员会将在即将召开的会议上评估即将到来的信息是否继续支持委员会对劳动力市场状况持续改善和通胀回到其长期

7、目标的预期。但此后在 11 月 20 日公布的 10 月议息会议纪要显示参会者在本次会议上对缩减购债的计划进行了讨论。具体而言，与会者表示有理由在未来几个月内削减采购步伐，同时对缩减 MBS 和国债的先后顺序进行了讨论。在讨论未来一段时间的货币政策时，许多成员强调了当前资产购买计划依赖数据的性质，一些成员指出，如果经济条件允许，委员会可能会在接下来的几次会议中决定放慢购买步伐。这一表述进一步释放了 Taper 即将发生的信号。在 Taper 信号的释放和讨论阶段，美债收益率明显上行。在突如其来的 Taper 信号出现后，美债收益率快速大幅飙升，从 2013 年 5 月 1 日起，10 年期美债

8、收益率开始迅速飙升，到 9 月议息会议前夕已由月初的 1.66%升至高点 2.98%，上行超 130bps；9 月的议息会议并未如市场预期出现 Taper，导致市场在一定程度上消除了担忧，美债收益率下行至 2.5%附近。此后，10 月议息会议再次引起市场对于 Taper 的预期，美债收益率重回上行。图 2：Taper 信号释放和讨论阶段美债收益率走势（%，%）国债收益率:10年通胀预期：10年TIPS:10年（右轴）3.12.92.72.52.32.11.91.71.52013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-121.00.80

9、.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8资料来源：Wind，Taper 预期和实际利率的变化是Taper 信号释放和讨论阶段影响美债收益率走势的核心因素。尽管在 Taper 信号释放和讨论阶段并未发生实质性的购债规模缩减，但是这段时间却是上一轮紧缩周期中美债收益率上行斜率最大的阶段。一方面，市场对于议息会议声明、会议纪要以及时任美联储主席伯南克的讲话反应灵敏，表明市场对于 Taper 预期的变化导致了美债收益率的变化。另一方面，分解美债收益率来看，通胀预期在这段时间内基本保持稳定，而实际利率则与美债收益率几乎同步变动，因此在这一阶段，美债收益率的变动还来源于反映经济修复程度的实际

10、利率变化。Taper 开始及实施阶段2013 年 12 月美联储正式宣布将于 2014 年 1 月开始缩减购债规模。2013 年 12 月 18日，美联储在 12 月的议息会议声明中提出鉴于实现最大就业的累积进展和劳动力市场前景的改善，委员会决定适度降低资产购买步伐。从 2014 年 1 月开始，委员会将以每月 350亿美元的速度增持 MBS，并将以每月 400 亿美元的速度增持长期国债，MBS 和国债的月度购买量各减少 50 亿美元。自 2014 年 1 月开始正式缩减购债后，在 1 月 29 日、3 月 19日、4 月 30 日、6 月 18 日、7 月 30 日、9 月 17 日的议息会

11、议上，美联储连续宣布每月减少购买 50 亿美元 MBS 和 50 亿美元国债长期国债，到 9 月 17 日议息会议宣布 MBS 购买量为每月 50 亿美元、长期国债购买量为每月 100 亿美元。在 Taper 开始及实施阶段，美债收益率明显下行。在 2013 年 12 月美联储正式宣布缩减购债规模之后，10 年期美债收益率在 2013 年底上行至高点 3.04%附近，此后在 2014年 1 月实际缩减购债规模后开始下行。随着缩减购债规模不断深入，美债收益率延续下行，至 2014 年 10 月中旬，10 年期美债收益率已下行至 2.15%附近，下行幅度近 90bps。拆分 Taper 实施阶段的

12、美债收益率来看，通胀预期在 2014 年 8 月之前都未发生明显变化，美债收益率的下行主因还是实际利率下行所致，2014 年 8 月之后，通胀预期开始下行，实际利率反弹后再次快速下行，共同推动美债收益率下行。总体而言，Taper 实施阶段，美债收益率明显下行是市场对于 Taper 退出后经济复苏不可持续的担心所致。但实际上，除了 2014 年第一季度外，美国经济在 Taper 开始及实施阶段表现并不弱。图 3：Taper 开始和实施阶段，美债收益率走势（%，%）国债收益率:10年通胀预期:10年TIPS:10年（右轴）3.12.92.72.52.32.11.91.71.50.90.80.70.

13、60.50.40.30.20.10.0 资料来源：Wind，图 4：Taper 开始及实施阶段，美国经济基本面并不弱（%，%）失业率GDP:同比GDP:环比折年率CPI:同比制造业PMI（右轴）107086065040430220010-20资料来源：Wind，Taper 完成到加息之前阶段2014 年 10 月美联储宣布Taper 正式完成，并对到期的 MBS 和国债进行再投资。2014年 10 月 29 日，美联储在 10 月议息会议声明上表示，自当前资产购买计划启动以来，劳动力市场的前景已显着改善。委员会认为经济有足够的潜在力量，以支持在价格稳定的情况下实现就业最大化。因此，委员会决定在

14、本月结束其资产购买计划。这表明 Taper 阶段正式结束，同时会议声明还提到，委员会将维持其现有政策，即将其持有的 MBS 本金支付再投资于 MBS，并展期到期的国债。美联储通过这种方式保持其持有长期债券的规模，维持宽松的金融状况。在正式完成 Taper 之后，市场预期加息讨论即将开始，但是美联储却迟迟不对加息进行讨论，议息会议声明显示委员会认为在开始货币政策立场正常化时可以是“耐心的”。在完成 Taper 后相当长的一段时间内，在 2014 年 12 月 17 日、2015 年 1 月 28 日、3 月18 日、4 月 29 日、6 月 17 日、7 月 29 日、9 月 17 日的议息会议

15、上，美联储均保持其会议声明不发生明显变化：在利率方面，为支持实现就业最大化和价格稳定，委员会重申联邦基金利率 0%至 0.25%的目标范围仍然合适。委员会将评估实现其最大就业和 2%通胀目标的进展（包括已实现的和预期的）来确定维持这一目标范围的时间；在购债方面，依然保持再投资 MBS 并展期到期国债。同时，年初的 2 次议息会议声明显示，在开始货币政策立场正常化时可以是“耐心的”。点阵图显示美联储加息预期逐渐升温，10 月议息会议声明增加了“在确定下一次会议上提高目标范围是否合适”的语句，暗示加息即将到来。3 月 18 日和 6 月 17 日议息会议的点阵图均显示仅有 2 名官员认为年内保持利

16、率不变，9 月 17 日议息会议点阵图显示，13 名官员支持年内加息，尽管就此前有所减少，但支持加息的官员仍是大多数。此后 10月 28 日的议息会议声明表述有所变化，显示“在确定在下一次会议上提高目标范围是否合适时”，委员会将评估实现其最大就业和 2% 通胀目标的进展（包括已实现的和预期的），暗示加息即将到来。图 5：2015 年 6 月点阵图图 6：2015 年 9 月点阵图资料来源：美联储资料来源：美联储在 Taper 完成到开启加息之前的时间里，美债收益率宽幅震荡。在 2014 年 10 月美联储宣布 Taper 完成之后，由于美联储短时间内没有给出明确的加息信号，同时再投资MBS 和

17、展期国债保持流动性宽松，导致美债利率在这段时间内宽幅震荡。在此阶段，除了6 月-10 月美债收益率跟随通胀预期下行之外，其余时间内实际利率仍是影响美债收益率走势的主要因素。在 6 月议息会议后，点阵图暗示美联储或在年内加息，通胀预期快速下行，带动美债收益率在实际利率走高的情况下下行。图 7：Taper 完成到加息之前，美债收益率走势（%，%）国债收益率:10年通胀预期:10年TIPS:10年（右轴）2.62.42.22.01.81.61.4资料来源：Wind，0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0-0.1加息阶段2015 年 12 月美联储宣布提高联邦基金利率目标区间 2

18、5 个基点至 0.25%-0.5%，正式开启加息周期。2015 年 12 月 16 日，美联储在议息会议声明中表示，自 10 月议息会议以来收到的信息表明，经济活动一直在以温和的速度扩张。委员会认为，今年劳动力市场状况有了相当大的改善，并且有理由相信通胀将在中期上升到 2%的目标。鉴于经济前景以及政策行动影响未来经济结果所需的时间，委员会决定将联邦基金利率的目标范围上调至 0.25%至 0.5%。在此次上调后，货币政策的立场仍然是宽松的，从而支持劳动力市场状况的进一步改善和通胀率恢复至 2%。在首次加息一年后，2016 年 12 月美联储再次宣布提高联邦基金利率目标区间 25 个基点至 0.5

19、%-0.75%，2017 年 3 月再次加息至 0.75%-1.0%。2016 年 12 月 14 日，美联储在议息会议声明中表示，鉴于已实现和预期的劳动力市场状况和通货膨胀水平，委员会决定将联邦基金利率的目标范围上调至 0.5%至 0.75%。货币政策的立场仍然是宽松的，从而支持劳动力市场状况的进一步加强和通胀率恢复到 2%。2017 年 3 月 15 日，美联储在议息会议声明中表示，鉴于已实现和预期的劳动力市场状况和通货膨胀水平，委员会决定将联邦基金利率的目标范围上调至 0.75%至 1.0%。货币政策的立场仍然是宽松的，从而支持劳动力市场状况的进一步加强和通胀率持续恢复到 2%。2017

20、 年 6 月，美联储议息会议声明显示开始讨论缩表。2017 年 6 月 14 日，美联储在议息会议声明中表示，鉴于已实现和预期的劳动力市场状况和通胀，委员会决定将联邦基金利率的目标范围上调至 1.0%至 1.25%。货币政策的立场仍然是宽松的，从而支持劳动力市场状况的进一步加强和通胀率持续恢复到 2%。同时，声明显示，委员会目前预计今年将开始实施资产负债表正常化计划，前提是经济按预期发展。美联储首次提及年内缩表，预示着紧缩周期的另一个阶段即将开启。2017 年 7 月 26 日的议息会议声明显示，委员会预计将在相对较快的时间内开始实施其资产负债表正常化计划，前提是经济如预期的那样发展。在美联储

21、加息阶段，美债利率走势经历了先下后上的过程。在 2015 年 12 月开始加息到 2016 年 7 月上旬的时间里，10 年期美债收益率震荡下行，从宣布加息时的 2.3%左右下行至 2016 年 7 月上旬的 1.4%附近，下行幅度超 90bps，从拆分指标上看，这段时间美债收益率下行主要因为实际利率下行，通胀预期在短暂下行后重回上行。从具体原因来看，主要原因是经济基本面不强导致实际利率下行，2016 年上半年美国就业市场仍然疲弱，通胀水平也在低位，美联储年中加息预期逐步淡化。此外，2016 年 6 月前，英国脱欧公投悬而未决，叠加美国大选不确定性较大催生市场避险情绪，资金流入美债，共同助推美

22、债利率下行。在 2016 年 7 月之后，实际利率和通胀预期同时抬升推动美债利率上行，经济向好和通胀回升成为影响美债利率走势的主逻辑。美债利率在 2016 年 12 月第二次加息后维持高位，同时伴随着每一季度的加息保持高位震荡。图 8：加息阶段美债利率走势（%，%）美债收益率:10年通胀预期:10年TIPS:10年（右轴）2.82.62.42.22.01.81.61.41.22015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-0

23、32017-042017-052017-062017-072017-082017-091.00.80.70.60.50.40.30.20.10.0-0.1资料来源：Wind，图 9：基本面是影响加息阶段美债利率走势的核心因素（%，%）GDP:环比折年率PCE:同比CPI:同比失业率（右轴）3.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Wind，5.25.15.04.94.84.74.64.54.44.34.2开始缩表+加息阶段2017 年 9 月美联储正式宣布从 10 月起开启缩表。2017 年 9 月 20 日，美联储在议息会议声明中表示，10 月，委员会将启动 2017 年 6 月发

24、布的政策正常化原则和计划附录中描述的资产负债表正常化计划。6 月发布的计划显示，委员会打算通过减少从公开市场账户持有的证券中收到本金的再投资，逐步减少美联储持有的证券。具体来说，只有当这些款项超过上限时，它们才会被再投资：国债的初始上限为每月 60 亿美元，并以每 3 个月为间隔增加 60 亿美元，直到每月 300 亿美元；MBS 的初始上限为每月 40 亿美元，并以每 3 个月为间隔增加 40 亿美元，直到每月 200 亿美元。2017 年 12 月起，在缩表进程中，美联储每季度加息 25 个基点直至 2018 年 12 月。2017 年 12 月 13 日，美联储议息会议声明显示，鉴于已实

25、现和预期的劳动力市场状况以及通货膨胀水平，委员会决定将联邦基金利率的目标范围上调至 1.25%至 1.5%。货币政策的立场仍然是宽松的，从而支持强劲的劳动力市场状况和持续回到 2%的通胀率。此后又在 2018 年 3 月 21 日、6 月 13 日、9 月 26 日和 12 月 19 日分别上调联邦基金利率目标区间 25 个基点，到达 2.25%-2.5%。2019 年 3 月美联储并未如此前节奏继续加息，而是将联邦基金利率目标区间维持在2.25%-2.5%，同时发布资产负债表正常化计划，宣布从 5 月起减缓缩表步伐，9 月底结束缩表。2019 年 3 月 20 日的议息会议声明显示，美联储延

26、续 2019 年 1 月会议声明的表述，即鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力减弱，委员会将保持耐心，以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整可以支持经济发展。并将利率维持在 2.25%-2.5%的水平。与此同时，美联储专门发布了资产负债表正常化计划，计划显示委员会打算在未来几个季度减缓储备下降速度，前提是经济和货币市场状况如预期般发展。具体包括：（1）委员会打算从 2019 年 5 月开始将每月再投资上限从目前的 300 亿美元降至 150 亿美元，从而减缓其缩减美国国债的速度。（2）委员会打算在 2019 年 9 月底结束缩减其在公开市场账户 （SOMA）中的证券总持有量。（3）委员会打算继续

27、允许其持有的 MBS 减少。图 10：上轮紧缩周期中美联储联邦基金目标利率和资产负债表规模变动（%，万亿美元）联邦基金目标利率联储资产负债表规模（右轴）3.02.52.01.51.00.50.02013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-054.84.64.44.24.03.83.63.43.2资料来源：Wind，在开始缩表和加息阶段，美债收益率先上后下。从 2017 年 9 月美联储宣布将于 10 月开始启动缩表后，美债利率进入上行通道，从 2017 年 9 月初的 2附近一路上行至 2018 年11 月的 3.2附近，涨幅约 120bps，

28、并在 2018 年 11 月 8 日议息会议后达到 3.24的高点。从拆分指标上看，这段时间美债收益率上行的主要原因在于实际利率的上行，尽管通胀预期也有上行，但在连续加息和缩表的影响下，通胀预期从 2018 年 2 月开始基本保持平稳，这段时间的美债利率上行主要反映美国经济基本面向好，转入真实复苏。2018 年 12 月起，美国经济复苏出现放缓迹象，12 月零售额出现大幅下滑，环比下降1.2，创 2009 年 9 月以来最大降幅。美联储在 12 月的议息会议上依然选择继续加息，市场对于经济的担忧开始升温，实际利率和通胀预期同时开始下行，带动美债利率开始走低。 1 月美联储议息会议纪要显示一些下

29、行风险有所增加，包括全球经济增长放缓幅度超过预期的可能性、英国脱欧相关的不确定性，国际贸易紧张局势升级以及联邦政府进一步延长停摆的可能性等。此后，由于美国经济趋弱、政府停摆、中美贸易摩擦以及英国脱欧等因素，美债利率在实际利率的带动下快速下行，到 2019 年 9 月结束缩表时，美债利率已经达到 1.5以下，下行幅度超 170bps。图 11：缩表阶段美债利率走势（%，%）美债收益率:10年通胀预期:10年TIPS:10年（右轴）3.53.02.52.01.52017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-0

30、62018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-091.01.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2资料来源：Wind，伴随着美联储在 2019 年 7 月 31 日的降息以及资产负债表规模在 9 月的回升，上一轮紧缩周期正式结束。 即将到来的紧缩周期与上次有何不同？在对上轮紧缩周期进行回顾后，结合当前的宏观经济和政策环境，我们认为即将到来的紧缩周期与上轮紧缩周期存在一定的差异，具体包括 Taper 预期不同、全球供需格局

31、不同、美联储货币政策框架不同以及经济复苏程度不同几个方面。Taper 预期不同在上轮紧缩周期中，市场对于突如其来的 Taper 信号并没有足够预期，导致了当时的 “缩减恐慌”。从对上轮紧缩周期的回顾中可以看出，在 2013 年 5 月 22 日伯南克暗示或将开始缩减购债规模时，由于此前没有明显铺垫和沟通，市场对于政策转向几乎没有预期，导致信号一出美债利率快速上行，全球金融市场大幅震荡，尤其是新兴市场因资金大量流出而剧烈波动。图 12：伯南克暗示 Taper 后，债券收益率快速上行（%，%）图 13：暗示 Taper 后，新兴市场货币迅速贬值2.82.62.42.22.01.81.61.41.2

32、1.0美债德债英债意债（右轴）4.84.74.64.54.44.34.24.14.03.93.81.951.931.911.891.871.851.831.811.791.77美元兑里拉美元兑卢布（右轴）33.032.832.632.432.232.031.831.631.431.231.0资料来源：Wind，资料来源：Wind，但是从即将到来的本轮紧缩周期来看，无论是市场还是美联储均会在上轮“缩减恐慌”中得到一定经验。从市场角度来看，在疫情后无限量化宽松的刺激下，近期美国货币市场流动性过于充裕，美联储隔夜逆回购用量屡创新高；同时，美国通胀高企，CPI 和 PCE 维持高位，这也让市场对美联储

33、 Taper 有了充分的准备和预期。从美联储的角度来看，由于沟通不足导致上一轮“缩减恐慌”对全球市场产生了较大冲击，本轮缩减中美联储将竭力避免相同状况发生。从美联储主席鲍威尔到达拉斯联储主席卡普兰，均表示美联储将提前尽可能长的时间与市场沟通，避免 2013 年“缩减恐慌”的再度上演。当前，市场对于美联储即将开始 Taper 的预期已经较为充分，因此我们认为美联储本轮释放 Taper 信号时，美债利率上行的斜率或将比上轮小。图 14：美联储隔夜逆回购用量屡创新高（十亿美元）图 15：美国通胀维持高位（%，%）1000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.003

34、00.00200.00100.000.00CPI:当月同比PCE:当月同比6543212020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-050资料来源：Wind，资料来源：Wind，美联储货币政策框架不同2020 年 8 月的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布对货币政策框架进行调整，主要对通胀和就业目标以及所依据的数据进行了调整。美联储货币政策框架的调整主要包括两个方面：第一是对通胀目标的调整，此前美

35、联储的通胀目标是对称性的 2%长期通胀目标，即通胀水平围绕 2%对称波动，调整之后通胀目标变为灵活的 2%平均通胀目标制，即将通胀水平的均值在一定时间内维持在 2%的水平。第二是对于就业的关注变为非对称性，同时最大化的就业被定义为基础更广泛、更具包容性，此前美联储的就业目标主要是关注实际就业与最大化就业水平的偏离程度，具有对称性，调整之后主要关注实际就业与就业最大化水平的缺口。同时，最大化就业目标并不设定具体数字，而是监测劳动力市场的多项指标进行综合决策。货币政策框架的调整导致美联储对于当前通胀的容忍度更高，同时更加注重就业市场，货币政策将更加宽松。鉴于此前通胀始终处于低位，货币政策框架的调整

36、意味着美联储将在未来一段时间内允许通胀持续高于 2%的水平，从而使通胀水平的均值维持在 2%的水平。同时，就业市场的复苏将更加受到美联储的关注，在对通胀容忍度提高的情况下，就业市场的复苏程度将成为决定美联储 Taper 的关键。通胀水平不同金融危机后，全球经济和金融市场呈现“三低一高”的特征，即低增长、低通胀、低利率和高资产价格同时存在。2008 年金融危机之后，各发达国家为了缓冲金融危机对经济的冲击，大幅度降低利率。但是危机后部分经济体复苏速度低于预期，政策利率一直维持在低位而且多次实施 QE，宽松政策对于通胀只存在短期刺激，长期通胀依旧维持在低位。造成金融危机后全球长期低通胀的核心因素可以

37、归纳为中长期的人口和收入结构因素以及短期的供需缺口因素。其中，产出缺口持续为负，产能过剩普遍存在是彼时低通胀的一个重要原因。图 16：次贷危机后海外基准利率大幅走低（%）图 17：次贷危机后海外通胀中枢下移（%）6.05.04.03.02.01.00.02006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-1.0美国欧元区日本7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0美国

38、日本欧元区资料来源：Wind，资料来源：Wind，疫情之后，在全球周期错位和主要发达国家宽松政策刺激下，全球价格水平上行。首先，疫情之后全球复苏不均衡导致周期错位，供给端受疫情冲击较为持续，而需求端则率先复苏，导致供不应求格局形成。其次，去年以来，全球主要发达国家推出了一系列强力的宽松刺激政策，价格水平在全球央行的宽松政策下不断抬升，同时叠加美国和欧元区国家一系列财政刺激，需求进一步得到扩张。在金融危机后全球低通胀和疫情后高通胀的环境下，美国通胀水平也存在较大差异。金融危机之后，尽管美联储采取了三轮 QE 政策刺激经济复苏，但是通胀水平仍未有显著提振，在上轮紧缩周期中，PCE 和核心 PCE

39、同比增速始终在 2%以下，在 Taper 完成后， PCE 同比指标在 0 附近徘徊，而 CPI 同比更是跌入负区间。疫情之后，美联储实施无限量化宽松政策，同时在供需缺口的影响下，通胀水平飙升，PCE 同比接近 4%，CPI 同比更是达到 5%，远高于次贷危机后的通胀水平。图 18：PCE 及核心 PCE 对比（%）图 19：CPI 及核心 CPI 对比（%）PCE:同比核心PCE:同比CPI:同比核心CPI:同比4.053.543.02.532.021.511.00.502012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-

40、092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-050.0-1资料来源：Wind，资料来源：Wind，经济复苏水平不同与通胀水平相对应地，美国在金融危机后到紧缩周期开始的时间内经济复苏水平较当前并不高。金融危机后，尽管美国经济总体处于复苏进程中，但是经济修复动能偏弱，制造业和非制造业 PMI 基本

41、保持在 60%以下的水平，在 Taper 完成之后，PMI 开始向下，一度跌至荣枯线以下；GDP 增速在 Taper 后基本保持在 3%以下的水平，而失业率在 Taper信号发出到 2013 年底宣布 Taper 之前保持在 6.7%以上的高位，服务消费增速在实际开始 Taper 之前则保持在 4%以下。图 20：制造业与非制造业 PMI 对比（%）图 21：GDP、服务消费与失业率对比（%，%）制造业PMI非制造业PMIGDP服务消费:同比失业率（右轴）65401630146020125510100850-10645-204-3022013-052013-112014-052014-1120

42、15-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-1240-400资料来源：Wind，资料来源：Wind，反观当前，疫情后在极度宽松的货币和财政刺激下，美国经济复苏动能强劲。疫情之后，美国经济展现出强劲的复苏势头，今年以来 PMI 始终位于高位，最近 4 个月，尽管出现经济景气边

43、际放缓的迹象，但无论是制造业 PMI 还是非制造业 PMI 均位于 60%以上的水平，远高于金融危机后复苏时期 50%左右的水平。同时，当前 GDP 增速仍保持高位；尽管当前就业市场仍未恢复到疫情之前的水平，但是整体复苏进程向好，当前失业率已经低于 6%，显著低于上一轮 Taper 前水平；消费方面，在美国消费结构中占绝对比例的服务消费正在稳步复苏，环比持续正增长，消费结构正由商品消费逐步转向服务消费。总体而言，当前美国经济复苏水平较上一轮紧缩周期前的经济复苏水平有显著提升。图 22：美国 PMI 走势（%）图 23：美国制造业 PMI 分项数据（%）2021-052021-06新订单 100

44、进口产出50新出口订单就业0订单库存供应商交付物价自有库存客户库存美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI706560555045402018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-0635资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 24：美国就业市场情况（%，万人）图 25：美国消费分项环比变化（%）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00新增非农就业人数（万人）失业率（左轴，%）1,000155

45、00130119-5007-1,0005-1,5003-2,00012019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/06-2,500-1-3-5耐用品非耐用品 服务2021-012021-022021-032021-042021-05资料来源：Wind，信证券研究部资料来源：Wind， 本轮紧缩周期的独特逻辑除以上差异外，在即将到来的本轮紧缩周期中，还有两个较为独特的逻辑，分别是疫情发生后美国居民储蓄率飙升以及美国大基建时代的到来。居民储

46、蓄率飙升长期以来，美国居民储蓄率居于低位，同期消费占 GDP 的比重超 58%。上世纪 60-80年代初，美国居民储蓄率基本维持在 7-11%之间，此后呈现出明显的下降特征，1990- 2000年平均储蓄率降至 5.12%，次贷危机爆发前该值一直稳定在 3%-5%左右，其中 2005 年 7月为历史低点，仅为 2.2%。在 2008 年金融危机之后也并未显著升高，总体保持在 7%左右的水平。与低居民储蓄率相伴随的是消费在 GDP 中所占的高比重，从历史上看，美国居民个人消费支出占 GDP 的比重不断上升，由上世纪 60 年代初的不足 60%上升到 2000年以后稳定在 65%以上，居民消费长期

47、以来都是美国 GDP 增长的主要推动力量。图 26：疫情前美国居民储蓄率常年居于低位（%）图 27：居民消费在美国 GDP 中比重较大（%）407135693067256520631561105919501954195819621966197019741978198219861990199419982002200620102014201855701959196919791989199920092019资料来源：Wind，资料来源：Wind，在此次疫情发生后，美国居民储蓄率意外高增，不断创出历史新高。2020 年 3 月，美国疫情爆发后居民储蓄率大幅飙升，先从此前多年稳定的基数水平升至 12.9

48、%，4 月则跃升至 33.7%，创下该数据自上世纪 60 年代以来的最高纪录。此后居民储蓄率在高位震荡中有所下行，2021 年 3 月仍高达 27.6%，5 月则降至 12.4%。尽管 5 月 12.4%的储蓄率是疫情之后的最低水平，但这一水平在历史上看仍处于较高位置。图 28：疫情后居民储蓄率位于历史绝对高位（%）403530252015105195919601962196419661968197019721974197619781980198219831985198719891991199319951997199920012003200520062008201020122014201620

49、1820200资料来源：Wind，从原因来看，预防性储蓄和社交限制是疫情后美国居民储蓄率高企的重要推动力。一方面，疫情期间美国失业率一度高至 14.7%，3 月底当周初次申请失业金人数超过 686 万人，较 3 月初的 21 万人激增 31.67 倍。大规模的失业以及失业预期引发了居民对未来收入锐减的担忧，居民进而选择削减开支为后续生活做准备，预防性储蓄行为大幅增加。另一方面，随着国内与国际间交通封锁，餐厅取消堂食服务，物流送达延迟等，包括餐饮、出行、购物在内的主要消费行为在疫情期间受限，客观上进一步推高储蓄率。图 29：疫情开始后失业率和当周初请失业金人数飙升（%，万人） 图 30：储蓄率与

50、初请失业金人数走势大致相似（%，万人）失业率当周初次申请失业金人数（右轴）储蓄率当周初次申请失业金人数（右轴）167003514600301250025104002083006200154100102057006005004003002001000资料来源：Wind，资料来源：Wind，从历史看，在经济从危机中走出后，疫情中积攒的储蓄率将持续释放消费动能。无论是大萧条还是 2008 年金融危机，美国居民消费在经济动荡期间均经历相对停滞或滑坡。同时随着危机解除，经济复苏和恢复常态，此前提到的预防性储蓄将大大下降，在危机期间积攒的储蓄率回落下持续释放一年左右的消费增长动能。此轮积攒在储蓄率中的消费

51、动能预期将遵循同样的逻辑，同时更高的储蓄率预计或将带来更加强劲的消费，推动经济在未来一年内快速复苏。图 31：储蓄率与消费呈负相关关系且领先消费（%，%）居民储蓄率零售和食品服务销售额:同比（右轴）3560305040253020201510100-105-202007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072

52、019-012019-072020-012020-072021-010-30资料来源：Wind，大基建时代的到来美国当前基础设施处于亟待更新状态，拜登在佛罗里达公寓坍塌事件当天宣布支持两党 1.2 万亿基建计划。6 月 24 日当天凌晨，佛罗里达州迈阿密一栋建于 80 年代的 12 层大楼坍塌，再次提醒人们美国当前基础设施陈旧的现状。随后佛罗里达州进入紧急状态，当天美国总统拜登宣布支持基建计划两党 1.2 万亿框架方案，即在 8 年内为美国的基建计划支出约 12090 亿美元。实际上，继罗斯福新政和艾森豪威尔任期内的两次大规模基建后，美国已经长时间没有进行过成体系、成规模的基建，总体基础设施水

53、平已经处于亟待更新状态。6 月 24 日拜登和两党参议员小组达成的基建框架法案中新支出计划共计 5790 亿美元，主要涉及交通运输、水资源、互联网和电网。5 年内将支出的计划加上新支出计划共计 9730亿美元，8 年内将全部完成计划支出，共计 1.209 万亿美元。总体看来，这 1.2 万亿美元支出计划旨在全面提升全美交通和铁路网络的现代化水平、减少温室气体排放、修复和重建现有道路和桥梁、扩建全国范围的电动车充电网络、将全美数千辆校车和公交车更换为电力驱动、改善清洁水源和废水处理设施、升级高速联网设备、升级电力基础设施并解决历史遗留的污染问题。拜登政府的大规模财政支出计划，在历史上近似于大萧条

54、后 1933年的罗斯福新政，如果顺利实施，财政支出力度将超越艾森豪威尔的高速公路计划、克林顿的信息高速公路计划，仅次于新政。表 1：基建计划两党小组 1.2 万亿框架方案中 5790 亿美元的新支出项目（New Spending）门类金额（十亿美元）总计579运输大类312路桥和主要工程109安全维护11公共交通49轻轨66电动车基础设施7.5电动巴士和其他交运设备7.5社区互联互通1机场25港口、水路16基础设施援助20其他基础设施266水资源55互联网65环境保护21能源和电网73西部蓄水系统5修复性建设47资料来源：美国白宫网站，上一次大规模基建至今已有数十年历史，美国当前已经进入越来越

55、明确的基建周期，以高速公路这一美国代表性基础设施为例，近些年的相关支出总体越来越少。随着二战后美国汽车生产价格的逐渐降低和大规模普及，美国出行也逐渐从铁路交通转向汽车出行，成为真正意义上“车轮上的美国”，随之而来的是美国铁路运营里程的不断下降和公路运营里程的不断提高。尽管美国公路运营里程长期来看不断提高，但是高速公路相关支出在财政所占比例逐年减少，反映出美国在高速公路方面的投入无法跟上经济发展的脚步。图 32：二战后公路取代铁路成为主要出行方式和基建项目（十万公里 图 33：高速公路支出占经常性支出比例（%，%）营业里程:公路营业里程:一级铁路（右轴）联邦政府州和地方政府（右轴）683.43.

56、2663.0642.82.6622.42.2602.0581.81.6196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019561.40.12130.112110.08100.0690.04870.026195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015201905资料来源：Wind，资料来源：Wind，美国将迎来基建周期的另一个表现是当前基础设施已经进入了加速老化周期，以拜登基建计划重点支出的交通项目为例，桥梁、公路状态普遍不佳。根据美国土木工程师学会（AS

57、CE）发布的数据显示，美国 2019 年公路状态仅有 41.9%为“好”（Good），15.4%为“尚可”（fair），22.6%为“平庸”（Mediocre），有 20.1%为“差”（Poor）。从桥梁质量上来看，2018 年美国状态为“一般”的桥梁数量已经超过了状态为“良好”的桥梁数量。图 34：2019 年美国公路状态图 35：美国桥梁状态（座）22.良好尚可平庸差20.10 6041.90300000280000260000240000220000200000状态为“良好”的桥梁数量状态为“一般”的桥梁数量15.40资料来源：ASCE, 资料来源：ASCE, 从历史来看，大规模的基础设

58、施建设会显著拉动经济增长。如前所述，在拜登基建计 划之前，大萧条后的罗斯福新政和艾森豪威尔时代的基建建设均带动了美国经济快速发展。罗斯福新政的主要主张是修桥修路，艾森豪威尔则主要主张修建高速公路。与基础设施建设相反的是，克林顿时期的信息高速公路建设则没有显著拉动美国经济。因此，如果此次拜登政府的基建计划能够顺利通过，预计将对美国今后长期经济增长产生显著拉动作用。 未来三年美债利率怎么走？回顾上轮紧缩周期以及即将到来的本轮紧缩周期与上轮紧缩周期的差异，我们认为本轮紧缩周期的宽松退出节奏大致与上轮周期相似，相对应地，美债利率的走势在形状上或也将与上轮大致相似，在未来三年 Taper Talk、Ta

59、per 以及加息节奏下，预计美债利率大致是一个“N”型走势。具体来讲，可以分为以下五个阶段。阶段一：当前到 Taper Talk 之前最近一段时间，10 年期美债收益率大幅下行，我们此前的债市启明系列 20210720美元站上 93，美债跌破 1.2，美元走强、美债期限利差收窄意味着什么？（2021-07-20）、债市启明系列 20210715通胀飙升，美债利率还能维持低位吗？（2021-07-15）、债市启明系列 20210622美债利率为何跳水？（2021-06-22）均对近期的美债收益率下行进行了分析。当前美债收益率下行主要是市场对于疫情的担忧和避险情绪、交易因素以及流动性过剩所致。当前到 Taper Talk 之前，我们预计市场对于 Delta 毒株扩散带来的疫情反弹担忧跌叠加流动性过剩仍然是主导美债收益率走势的关键因素。当前美债收益率的走势主要取决于 Delta 毒株的扩散程度，Delta 毒株的快速扩散带来疫情的反弹，市场担忧疫情反弹下