为什 么群体免疫将成为美股调整催化剂

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250015 一、美年中群体免疫或为大概率，H2 经济将好于 H1 4 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）群体免疫后美国正式进入经济过热阶段 4 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）群体免疫后美国经济结构将呈现“此消彼长”特征 6 HYPERLINK l _TOC_250012 二、经济回升期美股会否调整？50 年代以来有过三次 8 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）1987 年 10 月：10Y 美债收益率升破 10%；取消并购优惠 8 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）

2、2002 年 3-10 月：上市公司财务丑闻持续发酵 10 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）2010 年 4-7 月：欧债危机打压风险偏好；货币政策青黄不接 14 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）美国经济回升期美股调整的两种触发因素 17 HYPERLINK l _TOC_250007 三、为什么我们认为群体免疫将成为美股调整的催化剂 17 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）表象：群体免疫后货币收紧与美股高估值形成矛盾 17 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）本质：加税将削弱美国上市公司EPS 18 HYPER

3、LINK l _TOC_250004 四、风险提示 19 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）美国财政政策超预期 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）美国疫情超预期 19 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）美联储货币政策超预期 19 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）预算和解流程规则变化超预期 19图表索引图 1：美国疫苗接种量 7 日均值 4图 2：美国综合领先指标（CLI） 4图 3：美国 ISM 制造业 PMI 5图 4：美国个人消费支出及其三大分项同比增速 5图 5：美国个人消费支出占 GDP 比重及个人

4、服务消费支出占个人消费支出比重 6图 6：美国密歇根大学消费者信心指数 6图 7：美国个人储蓄率 7图 8：美国失业率与时薪增速 7图 9：1987.1-1988.3 美国标普 500 指数走势 9图 10：美国失业率与时薪增速 9图 11：美国 CPI 同比 9图 12：1987 年 1 月-9 月美联储连续 6 次加息 9图 13：10 年期美债收益率 9图 14：1961-1989 年美国标普 500 指数市盈率及席勒市盈率 10图 15：2000-2004 年美国实际 GDP 同比增速 11图 16：2001-2003 年间 10 年期美债收益率走势（%） 11图 17：2000-20

5、09 年美国企业实际税率与个人实际税率变化 11图 18：美国经济政策不确定性指数（EPU） 12图 19：2000-2003 年美国标普 500 指数走势 12图 20：1991-2005 年美国标普 500 指数席勒市盈率 13图 21：1998-2004 年美国标普 500 股息率与 1 年期及 2 年期美债收益率 13图 22：2009.7-2010.12 美国标普 500 指数走势 15图 23：2008.1-2011.12 美国失业率及时薪增速 15图 24：2008.3-2010.12 10 年期美债收益率 15图 25：标普 500 指数席勒市盈率 16图 26：美国及欧洲经济

6、政策不确定性指数（EPU） 16图 27：美联储持有美债规模 16图 28：10 年期与 2 年期美债收益率差值 17图 29：1991 年至今标普 500 指数席勒周期调整市盈率（CAPE） 18表 1：上世纪 50 年代以来标普 500 指数 18 次幅度超过 15%的调整 8表 2：2001-2003 年间美国上市公司丑闻 13一、美年中群体免疫或为大概率，H2 经济将好于 H1如图1所示，3月3日美国疫苗接种量7日均值就升破200万人次，4月初该指标就已经徘徊在300万人次附近，Q2末到Q3初美国大概率实现群体免疫。群体免疫后美国经济大致呈现出两个特点：一是美国经济正式步入过热阶段，经

7、济比群体免疫前更为强劲；二是经济结构上呈现出“此消彼长”的特征。图1：美国疫苗接种量7日均值新冠疫苗每日接种量(7日移动平均):美国 剂次3,500,000.003,000,000.002,500,000.002,000,000.001,500,000.001,000,000.00500,000.000.002020-122021-012021-022021-03数据来源：Wind，（一）群体免疫后美国正式进入经济过热阶段经合组织（OECD）对其编制的综合领先指标（CLI）的定义如下：CLI低于100且扩 张为复苏期，CLI高于100且扩张为过热期，CLI高于100且回落为滞胀期（晚周期），

8、CLI低于100且回落为衰退期。如图2所示，截至2021年2月美国综合领先指标为99.81，表明美国经济仍处于复苏阶段。为什么美国ISM制造业PMI已经创下了1984年以来 新高，但经济仍然没有过热？答案是服务部门还没有复原。图2：美国综合领先指标（CLI）OECD综合领先指标:美国102.00100.0098.0096.0094.0092.002001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01数据来源：Wind，我们之所以用CLI刻画美国经济，而不用地产指标或者PMI，是因为后者过于片面而 CLI才能“面面俱到”地客观描述美国经济状况。根据OE

9、CD1，美国CLI包括7个分项指标：新屋开工、耐用品订单、NYSE股价、消费者信心指数、制造业工时、制造业信心指数以及利差。事实上，当前新屋开工、耐用品订单、NYSE股价、制造业工时及制造业信心指数都显示美国经济十分强劲，但消费者信心指数与利差指向美国经济仍处于复苏状态。由图4可知，去年8月以来美国个人服务消费支出就进入了回升停滞阶段，这也使得美国个人消费支出同比增速一直处于负增长状态，并且对密歇根大学消费者信心指数形成了约束。由于服务消费在美国经济中占比极高（如图5所示过去10年美国个人消费支出占名义GDP比重在65%70%之间，个人服务消费占个人消费支出比重也在65%70%之间），因此只要

10、服务未能恢复如常、美国经济就尚未进入过热阶段。我们预计唯有（接近）群体免疫才能令服务行业加速恢复，因此群体免疫后美国经济方能进入过热阶段。图3：美国ISM制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI75.0065.0055.0045.0035.0025.001978-011985-011992-011999-012006-012013-012020-01数据来源：Wind，图4：美国个人消费支出及其三大分项同比增速30.0020.0010.000.00-10.00-20.00个人消费支出同比%个人消费支出:耐用品:同比%个人消费支出:非耐用品:同比%个人消费支出:服务:同比%1980

11、-011988-011996-012004-012012-012020-01数据来源：Wind，1https:/ HYPERLINK /economics/composite-leading-indicators-and-growth-cycles-in-major-oecd-non-member-economies-and-recently-new-oe /economics/composite-leading-indicators-and-growth-cycles-in-major-oecd-non-member-economies-and-recently-new-oe cd-memb

12、ers-countries_118143571177图5：美国个人消费支出占GDP比重及个人服务消费支出占个人消费支出比重个人服务消费支出/个人消费支出个人消费支出/美国名义GDP70.00%68.00%66.00%64.00%62.00%60.00%19901993199619992002200520082011201420172020数据来源：Wind，图6：美国密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者信心指数 1966年2季=100110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.001978-011985-011992-011999-012006-012013

13、-012020-01数据来源：Wind，（二）群体免疫后美国经济结构将呈现“此消彼长”特征正如我们3月4日报告疫情、美国经济结构变化与股房比拐点中所指出的，财政转移支付及服务部门受约束等因素共振下美国宏观面不差，但经济方差很大。目前美国就业数据反映出结构性失业与结构性用工荒并存的特征。群体免疫后的美国经济并不是一个简单做加法的过程，而是有加有减、此消彼长的状态。美国地产：销售做“减法”、开工做“加法”。去年我们反复强调美国地产是10年（2016-2026年）上升周期的前半程，但去年美国地产销售热度也并不正常，而是疫后改善性住房需求和购房周期被缩短的结果。目前美国成屋已陷入“无房可卖”的窘境，去

14、库存时间只有2个月，为历史最低水平，且美国成屋市场为新屋的8-9倍。新屋销售又面临疫情对经济的影响逐渐减退令购房周期重新被拉回到疫前水平的问题。因此，2月美国地产销售回落并不仅仅是寒潮的扰动，更有可能是美国地产销售降温的开始。但低库存、高房价叠加高景气度的格局将持续刺激开工，因此年内美国地产销售或持续降温、开工则偏向积极。由此可见，美国进口需求也将由地产后周期向中上游转移。个人消费：耐用品需求做“减法”、服务需求做“加法”。去年Q3以来美国个人耐用品消费支出同比始终保持两位数同比增速，这种局面过去20年未有。疫后耐用品消费热得益于三点：财政转移支付令个人收入不降反增、服务消费受疫情约束后个人消

15、费倾向转移至商品方面、地产销售热带动了地产后周期商品需求。3月美国落地的第三轮财政刺激大概率将对Q2商品消费需求形成提振，但第三轮财政刺激也将是最后一轮抗疫刺激。此外，Q2末到Q3初群体免疫实现后美国人或将出现报复性服务消费，亦将对耐用品消费形成“挤出”。叠加地产销售降温和基数效应，因此Q2末到Q3初美国耐用品需求或将大幅放缓。企业端：资本开支全面加速。我们在报告M1与地产将推动美国资本开支加速中就曾指出，目前美国M1同比增速创出有数据以来新高，表明企业资金充裕，地产投资处加速期意味着相关需求强劲，往后看只要疫情不确定性降温，美国私人部门非住宅建筑及设备等方面的资本开支就有望加速。图7：美国个

16、人储蓄率美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数%33.7024.7019.00 18.4019.8012.9014.60 14.10 13.10 12.50 13.5013.607.608.3040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01数据来源：Wind，图8：美国失业率与时薪增速16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00美国:失业率:季调%美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均时薪:总计:季调:同比%2

17、001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01数据来源：Wind，二、经济回升期美股会否调整？50 年代以来有过三次我们在3月26日报告由四因子模型看Q3美股调整压力中指出，4-5月美股仍继续创出新高，但6-9月间调整压力极大。那么问题来了，既然下半年美国经济好于上半年，为什么美股还有调整风险？美国经济回升阶段美股是否会发生调整？过去70年间美股涨多跌少，1950年1月至2021年3月美国标准普尔500指数的年化收益率高达7.86%。此间标普500出现过18次幅度超过15%的调整，其中11次调整幅度超过20%、7次调整幅度超过30%、1次调整幅

18、度超过50%。如表1所示，调整幅度超过15%的案例中有3次出现在美国经济扩张期，分别发生在：1987年10月，经济过热，调整幅度为31.5%；2002年3-10月，经济复苏，调整幅度为33.6%；2010年4-7月，经济复苏，调整幅度为16.0%。我们分别看一下这3次经济回升期美股调整的背景和催化剂。表 1：上世纪50年代以来标普500指数18次幅度超过15%的调整调整初期调整末期调整幅度美国经济状态2020-02-192020-03-2333.9%衰退2018-10-032018-12-2419.6%经济放缓2011-07-222011-08-0816.8%滞胀2010-04-232010-

19、07-0216.0%复苏2007-10-092009-03-0956.8%次贷危机2002-03-192002-10-0933.6%复苏2000-09-012001-09-2136.5%衰退1998-07-171998-08-3119.3%经济放缓1990-07-161990-10-1119.9%滞胀1987-10-051987-10-1931.5%过热1980-11-281982-08-1227.1%衰退1980-02-131980-03-2717.1%滞胀1976-12-311978-03-0619.1%滞胀1973-01-111974-10-0348.2%滞胀1968-11-291970

20、-05-2636.1%滞胀1966-02-091966-10-0722.2%放缓1961-12-121962-06-2628.0%放缓1957-07-151957-10-2220.7%滞胀数据来源：Wind，（一）1987 年 10 月：10Y 美债收益率升破 10%；取消并购优惠我们一般可以用就业数据评估美国经济周期位置：失业率高位回落、时薪增速继续下降阶段为经济早周期（复苏期）；失业率进一步回落、时薪增速触底回升为经济中周期（过热期）；失业率下行速率放缓、时薪增速加速攀升为经济晚周期；失业率反弹、时薪增速回落则为经济衰退期。如图 10所示，1987年美国失业率处于回落中期、时薪增速刚刚触底

21、反弹，因此对应经济中周期（或称为过热期）。此外，图 11所示的美国CPI同比也自1986年底开始回升且升势贯穿1987年全年。经济过热触发美联储在1987年1-9月连续加息6次。经济基本面及货币政策共振下，1987年3-10月10年期美债收益率由7.1%上升至10.2%。随着美债收益率接近并突破10%，美股在10月6-19日间标普500指数调整了31.5%。图9：1987.1-1988.3美国标普500指数走势标普500指数340.00320.00300.00280.00260.00240.00220.00200.001987-011987-041987-071987-101988-01数据来

22、源：Wind，图10：美国失业率与时薪增速图11：美国CPI同比美国失业率（%）美国时薪同比增速（%）美国:CPI:季调:当月同比%12.0010.008.006.004.002.000.0016.001987-104.4014.0012.0010.008.006.004.002.000.001980-011982-011984-011986-011988-01数据来源：Wind，数据来源：Wind，图12：1987年1月-9月美联储连续6次加息图13：10年期美债收益率7.507.006.506.00美国:联邦基金目标利率%15.0013.0011.009.007.005.0010年期美债收

23、益率（%）5.501986-081986-111987-021987-051987-08数据来源：Wind，数据来源：Wind，表面看，货币政策收紧和美债收益率走高是美股调整的直接原因，但历史上每次经济过热美联储都会收紧货币、10年期美债收益率也都会走高，然而美股却极少在经济过热期出现大幅调整。换言之，货币和流动性因素可能只是1987年美股调整的催化剂，而直接原因是美国取消并购优惠。里根政府于1981年和1986年分别推出经济复苏和税收法案和税制改革法案，上述法案允许美国企业并购融资的利息支出可以抵扣所得税，这一优惠措施也使得 80年代美国企业并购加速。1987年10月，众议院提议对企业并购重

24、组加以规范2：（1）取消每年对美国企业并购或回购产生的债务利息超出500万美元部分的减免；（2）取消对上市公司的并购税收优惠；（3）要求收购方出售被收购方资 产时确认收益，从而减少收购方通过出售被收购方资产时进行再融资的能力；（4）规定恶意收购者将收购行为视为购买资产，并立即对被收购方的账面价值和购买价格之间的差额进行纳税确认。该法案于1987年12月22日通过，意味着企业并购重组的税收优惠被彻底取消、并购行为也进入严监管时代。无论是取消并购利息支出优惠还是取消上市公司并购税收优惠都将削弱上市公司 EPS。我们通常认为经济上行是权益资产的表现期，主因是经济上行将推升权益资产的EPS。但若经济上

25、行对权益资产EPS的提振被“变相加税”等政策抵消，那么经济上行对权益资产就将显示出负贡献，因为经济回升亦将推升无风险利率并对权益资产形成估值约束。值得强调的是，1987年10月股灾后美联储于1987.11-1988.2连续三次降息，对修复美股估值和市场风险偏好至关重要。图14：1961-1989年美国标普500指数市盈率及席勒市盈率美国:标普500:市盈率 倍美国:标普500:席勒市盈率 倍30.0025.0020.0015.0010.005.000.00数据来源：Wind，（二）2002 年 3-10 月：上市公司财务丑闻持续发酵与1987年10月美股调整时美国过热状态不同，2002年3-1

26、0月美股调整阶段美国经济尚处于复苏期。经济复苏期往往对应10年期美债收益率进一步走低，2002年3-10月亦然。此外，小布什政府分别于2001年、2002年和2003年颁布经济增长与减税协调法案、增加就业和援助雇工法案和就业与增长税收减免协调法案，个人所得税的最高税率从39.6%下降到35%，资本利得税的最高税率从20%降到15%，同时对企业研发部门的税收抵免永久化、降低遗产税最高税率。从实际有效税率看，美国企业减税9.23个百分点，个人减税3.31个百分点。也就是说，2002年3-10月标2 https:/ HYPERLINK /bill/100th-congress/house-bill/

27、3545 /bill/100th-congress/house-bill/3545普500指数调整33.6%发生在经济上行、企业获得减税红利且无风险利率的下行阶段。由此可见，引发美股调整的唯一解释就是风险偏好出了问题。图15：2000-2004年美国实际GDP同比增速美国实际GDP同比增速（%）6.005.004.003.002.001.000.002000-032001-012001-112002-092003-072004-05数据来源：Wind，图16：2001-2003年间10年期美债收益率走势（%）美国:国债收益率:10年%6.00005.50005.00004.50004.0000

28、3.50003.00002001-012001-072002-012002-072003-012003-07数据来源：Wind，图17：2000-2009年美国企业实际税率与个人实际税率变化美国企业实际税率美国个人实际税率35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%数据来源：Wind，对于2002年的美股投资者来说，对2000-2001年纳斯达克泡沫破灭记忆犹新、心有余悸。此时市场本就难有较强的风险偏好。与此同时，众所周知的2001年安然公司财务造假丑闻并非是个案，而仅仅是美国上市公司丑闻中的冰山一角。2002年全年美国还曝出了Homestore

29、、凯马特、全球穿越、Qwest国际通讯、阿德菲通讯公司、世通公司、施乐、CMS能源、达尼基、埃尔帕索、哈里伯顿、百富勤系统、可靠能源、美国在线时代华纳、百时美施贵宝、杜克能源及泰科电子等十余家上市公司的财务造假丑闻。上述事件打击了投资者对于美股盈利能力的信心，压制了市场风险偏好。如图18所示，2002年4月-2003年3月美国经济政策不确定性指数（EPU）持续走高，就反映了投资者对于市场不确定性的担忧。那么问题来了，为什么美国上市公司财务造假丑闻持续到2003年6月，但标普500指数于2003年3月就已经触底回升？大概率因美股“跌出价值”。如图20所示，截至 2002年10月标普500指数席勒

30、市盈率已经降至1995年水平，而美股泡沫化是在亚洲金融危机后出现的，因此2002年10月的美股基本完成了去泡沫过程。此外，如图21所示，2002年9月标普500指数平均股息率超越了1年期美债收益率、2003年1月标普500指数平均股息率超越了2年期美债收益率。换言之，此时美股开始显现出配置价值。图18：美国经济政策不确定性指数（EPU）美国:经济政策不确定性指数:总指数月210.00190.00170.00150.00130.00110.0090.0070.0050.00数据来源：Wind，图19：2000-2003年美国标普500指数走势标普500指数1,600.001,400.001,20

31、0.001,000.00800.00600.002000-012000-102001-072002-042003-012003-10数据来源：Wind，图20：1991-2005年美国标普500指数席勒市盈率美国:标普500:席勒市盈率 倍50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.001991-011994-011997-012000-012003-01数据来源：Wind，图21：1998-2004年美国标普500股息率与1年期及2年期美债收益率美国:标普500:股息率 %美国:国债收益率:1年:月%美国:国债收益率:2年:月%8.007.006.005.00

32、4.003.002.001.000.00数据来源：Wind，表 2：2001-2003年间美国上市公司丑闻3-4-5时间公司丑闻详情2001/10安然公司（Enron）联合会计师事务所安达信，通过利用会计规范上的漏洞、设立 SPV 和伪造会计报告来虚增收入并掩盖公司项目失败带来的数十亿美元债务。公司最终于 2001 年 12 月 2 日宣布破产，安达信会计师事务所解体。美国出台萨班斯-奥克斯利法案，提高了对公司财务造假的惩罚力度，并对审计公司的公正独立性提出了更高的要求。2002/1H将易货交易计入收入。2002/1凯玛特（Kmart）公司员工匿名信称该公司的会计惯例旨在误导投资者对于其财务状

33、况的判断。2002/2全球穿越（Global Crossing）与其他运营商进行网络容量“交换”以增加收入；销毁与会计惯例有关的文件。2002/2Qwest 国际通讯使用网络容量交换来虚增收入，以及对长期交易的不正确会计处理，涉及 11.6 亿美元营收。2002/3阿德菲通讯公司（AdelphiaCommunications）创始人 Rigas 家族以公司为担保借入 23 亿美元用于购买个人奢侈品，涉嫌银行欺诈、电汇欺诈和证券欺诈。3 https:/ HYPERLINK /2002/07/25/accountingtracker.html?sh=26db455557e8 /2002/07/25

34、/accountingtracker.html?sh=26db455557e84 https:/ HYPERLINK /wp-dyn/content/article/2005/11/28/AR2005112800144.html /wp-dyn/content/article/2005/11/28/AR2005112800144.html5 https:/ HYPERLINK /2003/12/11/cx_aw_1211freddie.html?sh=784686ec3835 /2003/12/11/cx_aw_1211freddie.html?sh=784686ec38352002/3世通公

35、司（WorldCom）在 1999-2001 年虚构营收达到 90 多亿美元。公司最终于 2002 年 7 月 21 日申请破产保护，2003 年 4 月 14 日，公司更名为 MCI 进行破产重组。2002/4施乐（Xerox）在 1997 年至 2000 年之间涉嫌采用了多种会计核算手法欺骗公众，公司既不承认也不否认有不法行为，同意支付 1000 万美元的罚款达成和解，并重述其 1997 年至 2000 年的财务业绩。2002/5CMS 能源使用“往返”交易人为地增加能源营收，涉及金额超过 50 亿美元。2002/5达尼基（Dynegy）使用“往返”交易与长期未兑现合同虚增收入。2002/

36、5埃尔帕索（El Paso）使用“往返”交易人为地增加能源营收。2002/5哈里伯顿（Halliburton）在客户同意付款之前，不正当地记录了每年 1 亿美元的建设成本。2002/5百富勤系统（Peregrine Systems）不正当地计入了来自第三方经销商的收入，从而夸大了 1 亿美元的营收。2002/5可靠能源（Reliant Energy）使用“往返”交易人为地增加能源营收。2002/7美国在线时代华纳（AOL-TW）在美国在线对时代华纳的收购之前，美国在线通过通过与广告商和供应商的“往返”交易来促进销售，以保持营收增长并达成交易，高估了约 4900 万美元收入。公司在 2002 年

37、 Q1 和 Q4计提了 542 亿美元和 447 亿美元的巨额商誉减值准备，股价暴跌；2002 年 7 月，SEC 开启对公司的调查。2002/7百时美施贵宝（Bristol-Myers Squibb）通过“渠道填充”以及迫使批发商接受超出其销售量的库存方式使 2001 年的收入增加了 15 亿美元。公司不承认也不否认有罪，支付 1.5 亿美元达成和解，同时大幅重述 1999 年至 2001年的收入。2002/7杜克能源（Duke Energy）1997-2002 年间采用了不正当的会计分类方式，涉及金额 5620 万美元。2002/9泰科电子（Tyco International）公司CEO

38、 科兹洛夫斯基与两位首席财务官在未经股东批准下一起获得了 1.7 亿美元的低息至零息贷款，并通过欺诈性股票销售获利 4.3 亿美元。2003/2皇家阿霍尔德（Ahold）夸大促销津贴；子公司出现多起会计违规事件。2003/3南方保健（HealthSouth）自 90 年代后期起公司 CEO 开始指示员工增加收入，以满足投资者的期望并控制公司股票的价格，共夸大了 27 亿美元的收入。2003/6房地美在 2000-2002 年间低估了约 50 亿美元的收入，以使季度收入波动保持平稳并达到市场预期。资料来源：福布斯网站，华盛顿邮报，（三）2010 年 4-7 月：欧债危机打压风险偏好；货币政策青黄

39、不接2010年4-7月标普500指数调整了16.0%，但此间美国经济仍处于金融危机后的复苏阶段（经济早周期），同期10年期美债收益率也由4.0%回落至2.9%。更关键的是， 2010年美国标普500指数席勒10年周期调整市盈率（CAPE）仍显著低于金融危机前水平。那么，美股调整唯一的理由也是风险偏好。正如我们在2020年3月30日报告欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？中所指出的，2009年12月8日希腊评级遭到惠誉调降拉开了欧债危机的序幕，且2010年4月27日希腊被标普下调评级至垃圾级，此外2010年4-7月间葡萄牙及爱尔兰评级也屡遭调降。由于刚刚经历过次贷危机，欧债危机的发酵扼杀了全球

40、资本市场对于走出经济衰退的信念。如图26所示，2009年底欧洲经济政策不确定性指数就开始触底回升，2010年初美国经济政策不确定性指数也跟随走高。不仅如此，在市场信心受挫之际，美联储货币政策又处于青黄不接的状态。如图27所示，美联储第一轮QE主要发生在2008年底到2009年Q3，而2010年前三季度美联储并未继续扩表，也令投资者找不到市场向上的动能。再往后看，尽管欧债危机在2011-2012年仍持续发酵，但美联储于2010年Q3宣布并于2010Q4启动了第二轮QE，流动性宽松叠加底部估值，美股终于在2010年8月摆脱低迷重现升势。图22：2009.7-2010.12美国标普500指数走势标普

41、500指数1,300.001,200.001,100.001,000.00900.00800.002009-072009-102010-012010-042010-072010-10数据来源：Wind，图23：2008.1-2011.12美国失业率及时薪增速美国失业率（%）美国时薪同比增速（%）12.0010.008.006.004.002.000.002008-012008-112009-092010-072011-05数据来源：Wind，图24：2008.3-2010.12 10年期美债收益率美国:国债收益率:10年%4.50004.00003.50003.00002.50002.0000

42、1.50002008-032008-092009-032009-092010-032010-09数据来源：Wind，图25：标普500指数席勒市盈率美国:标普500:席勒市盈率 倍45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.001991-011994-011997-012000-012003-012006-012009-012012-01数据来源：Wind，图26：美国及欧洲经济政策不确定性指数（EPU）美国:经济政策不确定性指数:总指数欧洲:经济政策不确定性指数:新闻指数230.00210.00190.00170.00150.00130.00110.0090.

43、0070.0050.002008-012008-072009-012009-072010-012010-07数据来源：Wind，图27：美联储持有美债规模美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债百万美元1,100,000.001,000,000.00900,000.00800,000.00700,000.00600,000.00500,000.00400,000.002009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10数据来源：Wind，（四）美国经济回升期美股调整的两种触发因素综上所述，在美国经济回升期美股的调整往往由两种因素触发：一是变相加税政策削弱了美股的EPS；二是刚刚经历过系统性风险，在美股投资者心有余悸之际又出现了相似的风险事件掣肘市场风险偏好。当然，每一次美股的