信用债至暗时刻是否已经过去

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250008 产业债：边际复苏，但难言“满血复活” 4风暴中心：河南省产业债及煤炭行业信用债仍处于“冰封期” 4 HYPERLINK l _TOC_250007 产业债一级市场：地方国企产业债净融资转正 6 HYPERLINK l _TOC_250006 产业债二级市场：利差“至暗时刻”已过，交易情绪平复仍尚需时日 10 HYPERLINK l _TOC_250005 城投债：天津/河北/河南仍待改善 13 HYPERLINK l _TOC_250004 城投债一级市场：河南城投两个月零发行，江苏、浙江已回暖 13 HYPERLINK l _TOC_

2、250003 城投债二级市场：河南/天津/贵州已好转，河北高估值成交不降反升 16 HYPERLINK l _TOC_250002 城投债估值分析：天津/东北估值仍待回落， 江西/山西/陕西/山东明显改善 18 HYPERLINK l _TOC_250001 量价交叉分析：江浙、安徽、江西、湖南率先走出信用危机 20 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 22图表目录图 1：河南产业债发行节奏（单位：亿元） 4图 2：河南产业债成交量（单位：亿元） 4图 3：煤炭债发行仍未恢复（单位：亿元） 5图 4：煤炭债利差走势（单位： bp） 5图 5：煤炭债成交走势（单位：亿元）

3、5图 6：2020 年 1 月至 2021 年 1 月产业债发行节奏（单位：亿元） 6图 7：2020 年 11 月至 2021 年 1 月产业债发行平均成本变动（单位：亿元） 7图 8：2020 年 11 月至 2021 年 1 月产业债发行期限占比（单位：亿元） 8图 9：信用利差走势（单位：bp） 10图 10：分企业性质信用利差走势（单位： bp，右轴为民营企业） 11图 11：分行业利差走势（单位： bp） 11图 12：产业债高估值成交占比变动（单位：亿元） 12图 13：产业债高估值成交占比变动（单位：亿元） 12图 14：2020 年 8 月-2021 年 1 月行业成交情况迷

4、你折线图 13图 15：2020 年 11 月至今各期限城投债发行额（单位：亿元） 15图 16：2020 年 11 月至今各省市城投债量价数据散点图（单位：亿元、BP） 21图 17：2021 年 1 月至今各省市城投债量价数据散点图（单位：亿元、BP） 22表 1：分企业性质净融资变化（单位：亿元） 6表 2：分行业产业债净融资变化（单位：亿元） 7表 3：分债种净融资变化（单位：亿元） 8表 4：分主体评级净融资变化（单位：亿元） 9表 5：分省份地方国企产业债净融资变化（单位：亿元） 9表 6：2020 年 11 月至今各省城投债发行与到期情况（单位：亿元） 14表 7：2020 年

5、11 月至今不同评级城投债净融资情况（单位：亿元） 15表 8：2020 年 10 月至今各省城投债活跃度对比（单位：只、笔） 17表 9： 2020 年 10 月至今各省城投债偏离度对比（单位：%） 18表 10：城投债分等级、分期限到期收益率环比变动（单位： BP） 18表 11：城投债分等级、分期限估值分位表（单位： %） 19表 12：各省市城投利差及环比变动情况（单位：BP） 20产业债：边际复苏，但难言“满血复活”风暴中心：河南省产业债及煤炭行业信用债仍处于“冰封期”河南产业债发行情况距离正常状态仍有相当长的路要走。永煤事件以来，河南产业 债发行仍处于基本停止状态，2020 年 1

6、1 月 10 日以来仅发行成功三只产业债（剔除转债、 ABS，中债城投口径），其中地方国企债一只，由河南投资集团（20 河投 S2）发行，其 余两只则为民企鑫苑置业发行。20 河投 S2 为 1 年期，发行利率 3.44%，与 2020 年年初 3+3+N 永续债发行利率基本相同。图 1：河南产业债发行节奏（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所从成交情况来看，11 月开始河南省地方国企产业债成交量持续走低，流动性明显走弱。此外，高估值成交占比仍在不断攀升，河南省产业债二级市场成交情绪仍未见提振迹象。图 2：河南产业债成交量（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所煤炭债发行同样尚未恢复，永煤事

7、件后仅有 10 只煤炭债成功发行，利差同样未见修复拐点，地方国企煤企利差由 2020 年 11 月初 120bp 一路走阔至 2021 年 1 月超过 200bp；交易情绪方面，2021 年 11月以来煤炭债交易量明显下降，且折价抛售占比一路提升至 2021 年一月份近 16%。图 3：煤炭债发行仍未恢复（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所图 4：煤炭债利差走势（单位：bp）资料来源：Wind，研究所图 5：煤炭债成交走势（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所产业债一级市场：地方国企产业债净融资转正1 月份以来，产业债发债主体融资能力正在逐渐恢复。截至 1 月 27 日，1 月份产业债（

8、含计划发行）已发行 5756 亿元，超越 2020 年 12 月发行量，受冲击最大的地方国企债 1 月份已发行 3564 亿元，较去年 12 月整月发行量提升 137%。假设 1 月 28 日-31 日与1 月 1 日-19 日发行节奏相同，预计 2021 年 1 月产业债发行量有望达到 6772 亿元，达到2020 年 4 月以来最高水平。图 6：2020 年 1 月至 2021 年 1 月产业债发行节奏（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所分企业性质净融资情况看，时隔 4 个月后，2021 年 1 月产业债净融资已转正，地方国企产业债净融资重回正轨，非国企产业债则连续 7 个月净融资流出

9、。表 1：分企业性质净融资变化（单位：亿元）企业性质2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01中央国有企业132712871758206351737(325)(25)(856)(304)(726)(686)(726)地方国有企业898119919182144375346163439(212)95(103)(1153)1815非国企(39)247737195(24)136(159)(283)(578)(568)(555)(1183)(469)总计218627

10、3344134402868520(320)131(1647)(776)(1384)(3023)620资料来源：Wind，研究所从发行价格来看，1 月份债券发行利率较 2020 年 12 月已经有了明显下降。“祸起”地方国企，民企却无辜躺枪。从 12 月份发债成本来看，央企、地方国企、非国企债券平均发行成本较 11 月分别上行 40/44/97bp。但 1 月份以来，央企、非国企债券发行平均成本迅速下行，而地方国企债发行平均成本下行幅度则相对有限。图 7：2020 年 11 月至 2021 年 1 月产业债发行平均成本变动（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所分行业来看，产业债中建筑、综合等少

11、数行业 1 月份净融资额已经转正，公用事业、采掘、地产净融资仍大幅净流出。表 2：分行业产业债净融资变化（单位：亿元）行业2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01建筑装饰641284316331942411763373902822111601035综合44239356578430915298204-5275168-422794商业贸易682322421063-1137443-79-52-145-55783食品饮料344589126-19-4893-64-

12、65-2128-20162交通运输75416346856986915-16-37735-360-32747休闲服务1286213397-4127-1202-42-76-35-7246纺织服装5548957-18-11-9-15-311电气设备15516115-15-7-1917-75-580轻工制造-17-32-125-2-190-23-27010-3农林牧渔20-421282043-2815-26-10-10-28-5建筑材料1042891-20-24-54-35-31-34-95-20-64-10传媒-21522626-116419-9-20-33-16国防军工-355087-2816-3

13、-280-1-69-5-17医药生物25177253-28-14-111-25-43-20-117-91-20计算机1003919-12260-30-279-14-21钢铁501222241971071013824-78-48-193-221-22电子2331105-526-72-74-22-30-40-19-28家用电器010-685350-257830-10-48-90-30有色金属-1240173122-19-84-91-101-162-131-25-223-69汽车-1360224-3948-28-77-37-11-41-77-74化工24693582016-52-773-191-42

14、-135-222-109通信95-1567-57-60-35-23-5477-223-64-135机械设备754144224-113712313-174-12-97-201-153房地产45114646169312588-86-194-174-38-367-217公用事业481226600103472261-62-219-354450535-251采掘539531126381-55-141-314113-177-358-550-361-317资料来源：Wind，研究所分债种来看，私募债成产业债“遮羞布”。2021 年 1 月私募公司债净融资 846 亿元，占 1 月份产业债净融资 136%，其

15、中非 AAA 私募债净融资为 827.32 亿元，中低评级私募债为 2021 年 1 月产业债净融资回正主要推手，且短融净融资流出量较 2020 年 12 月有所减小但依旧为净流出状态，反映出目前发债环境虽较永煤事件刚发生后一两个月边际改善，但部分主体发债依旧相对困难，短期流动性面临一定挑战。表 3：分债种净融资变化（单位：亿元）债券品种2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01短融超短1550206518471549(215)(210)(93)161(1

16、535)(972)(1641)(2787)(482)中票2734139451649618(57)(246)138(440)(178)(69)(42)443公募公司债41332312568473954326452347468211(212)(202)企业债(147)(287)23(79)(19)39(41)(55)(15)(83)37259定向工具(3)(40)(25)(8)(34)(62)(138)(210)(135)(69)(103)(101)(44)私募债101260367445123378133451325718198846总计2186273344134402868520(320)131

17、(1647)(776)(1384)(3043)620资料来源：Wind，研究所分期限来看，尽管 1 月份中长期（3Y 以上）债券发行量回升，但考虑到一级市场整体发行放量，中短期限新券占比同样有所提升。图 8：2020 年 11 月至 2021 年 1 月产业债发行期限占比（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所分评级来看，AAA 评级债券净融资有所改善，但仍净流出。AAA 评级债券较中低评级债券净融资并无优势，本轮信用事件涉及企业多资产规模大、经营状况较差地方国有企业，这类企业评级同为 AAA，但可能面临主营业务状况恶化、多元化拖累企业经营、社会负担过重等问题，实际信用资质并不强。表 4：分主

18、体评级净融资变化（单位：亿元）主体评级2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01AAA2092249335373765787147(129)307(1416)(569)(975)(2518)(162)AA+5029056138715136(112)(33)(233)(87)(367)(394)337AA733035831410619189(11) 1834114266589AA以下(53)(85)(62)(98)(66)(51)(212)(119)(198

19、)(197)(163)(217)(153)资料来源：Wind，研究所分省份来看，浙江、江苏、广东等地 2021 年 1 月地方国企产业债净融资为正，而河南省、山西省、云南省、辽宁省等地已经连续 3 个月地方国企产业债净融资为负，再融资能力相对受限区域融资能力恢复情况仍不理想。表 5：分省份地方国企产业债净融资变化（单位：亿元）省份2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01浙江省31901641597439017518812516332545江苏省86999

20、6219(1)128(57)77125210(33)460广东省(1338)1037923(35)23(47)169山东省124119201292101166(0)42(14)139(7)(87)163安徽省(30)1181(26)27(27)(23)18(4)(26)(42)(10)147江西省532386111(8)39342(13)45(77)122湖南省(5)83252279(3)(4)39(15)109湖北省31524791512236(1)5(5)(7)94四川省752135493(6)444145028(17)89重庆14433285(11)13(1)(

21、3)(16)(22)(13)65贵州省1401826961241525(8)1121449北京12357275238(54)1452(51)(31)(179)3(230)42陕西省69635414357430255245(11)(3)31福建省912081498744(19)9841(107)76(72)(181)16吉林省1(6)3(10)05(4)(15)(73)(5)8(22)15黑龙江省0000(3)60000000内蒙古自治区511121(15)(15)(30)(25)1(11)(6)00宁夏回族自治区0054000400300西藏自治区800000000(5)220海南省0(5)(

22、10)(11)(2)(6)0(10)(3)0(2)0(1)广西壮族自治区(6)9656734(14)6(31)(1)(2)14(25)(2)甘肃省27(3)41595000(7)(9)132(4)云南省25(3)216043(27)26(25)(24)58(39)(49)(8)河北省278616164(40)(98)(64)(48)(92)(27)(108)35(10)新疆维吾尔自治区(3)1732(12)(20)(15)(17)(9)(20)(15)(26)(5)(10)天津724(1)07(12)(10)(43)(10)00(14)辽宁省(18)(25)2326(4)(11)(43)(53

23、)(7)(12)(87)(51)(17)青海省0(7)(27)00(10)(0)000(10)0(23)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明河南省2123(28)501(4)(5)(49)(29)(68)(71)(31)上海36108119313221(22)4228(87)51(156)(88)山西省189220(82)34(21)(26)(34)92(107)81(82)(140)(111)资料来源：Wind，研究所产业债二级市场：利差“至暗时刻”已过，交易情绪平复仍尚需时日地方国企产业债利差止跌，产业债利差整体已进入修复通道。永煤事件过后，市场普遍担心可能后续会继续出现大规模信用风险事件

24、引发债市连锁反应，信用利差应声走阔。但永煤事件已过去两月有余，几个网红主体却依然力保兑付，且流动性较为宽松，市场焦虑情绪有所回落，利差也逐步收窄。地方国企风险作为本轮信用熊市的导火索，其利差修复相对较慢，但至少已经止跌。图 9：信用利差走势（单位：bp）资料来源：Wind，研究所图 10：分企业性质信用利差走势（单位：bp，右轴为民营企业）资料来源：Wind，研究所过剩产能行业利差有所修复，距永煤暴雷前尚有距离。分行业利差来看，永煤事件冲击最大的行业主要集中在过剩产能，钢铁、化工、采掘在 11 月-12 月利差均走阔超 60bp。进入 2021 年后，行业利差均逐渐修复，前期受冲击较小的行业，

25、利差已经基本修复至永煤事件前水平，但过剩产能行业利差修复力度难比 2020 年 11 月-12 月走阔幅度。交运、建材、地产成为“抱团对象”。作为前期跌幅相对较小的行业，交运、建材、地产 2021 年 1 月份利差修复幅度反而在主要行业中处于领先位置。在风险偏好修复过程中，历来防御属性相对较强的交运、建材以及收益相对较高且与本轮信用风险事件相关性相对较小的地产行业更受市场青睐，利差修复幅度较大。图 11：分行业利差走势（单位：bp）资料来源：Wind，研究所交易情绪恢复尚需时日，部分债券仍屡遭高估值砸盘。永煤事件过后，产业债高估值成交占比有所走高，且 1 月份并无修复态势。分企业性质来看，地方

26、国企和非国企债券高估值成交占比在永煤事件后同样持续走高，且未见回落迹象。图 12：产业债高估值成交占比变动（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所图 13：产业债高估值成交占比变动（单位：亿元）资料来源：Wind，研究所过剩板块成交量仍处于低位，地产、公用、交运成交量逆势走高。分行业来看，永煤事件过后机构普遍处于“不敢买+不想卖”的观望态度，采掘行业成交量明显走低，此外同为过剩板块的钢铁、有色债亦出现成交缩量，而地产、公用、交运债成交量则逆势走高；从成交偏离度来看，大部分行业高估值成交占比仍在走高，交运、商贸、钢铁则为少有的低估值成交占比回升板块。图 14：2020 年 8 月-2021 年

27、1 月行业成交情况迷你折线图行业成交量高估值成交占比低估值成交占比采掘房地产钢铁公用事业化工建筑材料建筑装饰交通运输商业贸易有色金属综合资料来源：Wind，研究所城投债：天津/河北/河南仍待改善城投债一级市场：河南城投两个月零发行，江苏、浙江已回暖2020 年 11 月的永煤事件掀起了一轮信用危机，河南成为本次信用危机的风暴中心。2020 年 11 月下旬至 2021 年 1 月 22 日，河南全省城投平台（WIND 城投债口径，下同）未能成功发行一笔债券。同样连续遭遇发债困难的省份还有内蒙古，其他省份至少有一笔债券成功发行。由此可见，城投债投资者仍然是以省为基本单位衡量城投信用风险。天津受冲

28、击程度仅次于河南。2020 年 12 月，城投债发行额环比降幅最大的省份有：青海-84%、天津-71%、宁夏-55%、甘肃-50%。青海、宁夏、甘肃降幅较大主要因为体 量小、波动大，而天津城投平台受影响程度更大。天津市 2020 年 12 月仅成功发行 23 亿城投债，当月到期 139 亿，净偿还高达 116 亿元，发行额较上月减少近 60 亿、净偿还增加近 80 亿。河北省尚未从本轮危机中恢复。2021 年 1 月 1-22 日，黑龙江、辽宁、宁夏、青海仍未成功发行城投债。发行额较去年 12 月降幅最大的两个省是广西和河北，其中河北省 1 月份仅发行 15 亿元， 较上月减少 21 亿元，说

29、明市场对于“举全省之力”救冀中能源、以真金白银支持华夏幸福等操作仍有担忧。市场不仅看偿债意愿，还会看偿债能力。天津今年以来发行额反弹，银行包销大平台债券是重要因素。天津市发行额大幅走高或得益于政府的态度、银行的包销和头部城投的积极作为，还有一重因素是去年 12月的发行额过低。如果不考虑银行对大型城投的包销，天津市城投平台融资仍待修复。江苏、上海、安徽城投债发行复苏。江苏城投发行额大幅增长则完全符合市场的预期，再次证明了经历过多轮信用风险洗礼的江苏城投债是投资者的一致性选择。整体来看，今年以来（截至 1 月 22 日）全国城投债已成功发行 2999 亿（全部为已发行），预计到月底大概率将超过上月

30、，云南、天津、河南等省份自永煤事件以来累计净融资仍为负数。江浙、江西、安徽、湖南等区域债券发行复苏，其中江苏省 1 月 1-22 日已发行1165 亿元，超过去年 12 月整月的 743 亿。受事件冲击较大的河北、河南、天津压力仍然较大，净融资分别为-17 亿、-80亿和-68 亿。传统的城投高收益区域，如贵州、东北等区域发行额仍是“地量”。民企融资依然较为困难，需警惕后续弱资质民企资金链断裂风险；需关注宽信用政策效果不及预期的风险。表 6：2020 年 11 月至今各省城投债发行与到期情况（单位：亿元）资料来源： Wind，研究所 （注：采用 WIND 城投债口径，2021 年发行数据截至

31、1 月 22 日，下同）分等级来看，高等级城投受影响程度大于中低等级。2020 年 12 月，AAA 城投净融资-58 亿，成为 AA 及以上城投债中唯一转负的等级分类。AA+城投净融资额虽为正，下但较 11 月减少 303 亿元，降幅大于 AAA 城投。AA 城投净融资基本保持不变，AAA和 AA+成为本轮信用危机的重灾区。今年 1 月以来，从净融资来看 AAA 和 AA 融资依旧承压、AA+净融资明显回暖。表 7：2020 年 11 月至今不同评级城投债净融资情况（单位：亿元）资料来源： Wind，研究所 （注：统一采用主体评级并剔除少量无评级主体）分期限来看，中短债已全面回到事件爆发前的

32、水平，长债发行仍在恶化。1 月整月长端债券发行可能会超过去年 12 月，但距离去年 11 月仍相去甚远。图 15：2020 年 11 月至今各期限城投债发行额（单位：亿元）资料来源： Wind，研究所（注：期限区间均选择左开右闭）分品种来看，银行间协会品种占比大幅提升，企业债、公司债占比降低，公司债占比降幅较为显著。SCP、PPN、MTN 占比从 11 月的 22%、11%、14%提升至 2021 年1月的 28%、20%、25%。公司债内部公募私募比例从 11 月的约 1:3 提升至 2021 年 1 月的约 1:5。从 2020 年 1 月以来各类债券占比来看，近期交易所债券占比连续降低并

33、非偶然，或受到“红橙黄绿”债务管理影响。图 16：2020 年至今各品种城投债发行结构图资料来源： Wind，研究所城投债二级市场： 河南/天津/贵州已好转，河北高估值成交不降反升从成交活跃度来看，河南一度遭遇流动性冻结。2020 年 12 月，河南城投债交易相对活跃度仅略高于辽宁、黑龙江，位居全国各省市倒数第三，2021 年 1 月，成交相对活跃度已攀升 5 位。一级市场是发行人与投资者的游戏，发行人能够承受的利率有上限，而投资者分成两派，保守的不参与、不增持，激进的更青睐二级市场的折价券。二级市场是投资者之间的游戏，部分投资者因为无法承担估值风险等因素选择抛售。可以看到河北、河南、吉林、贵

34、州等省份的城投债成交活跃度大幅提升，其中河北省去 年 12 月成交活跃度位居 31 个省市的第 24 名，今年 1 月份已攀升至第 9 名。表 8：2020 年 10 月至今各省城投债活跃度对比（单位：只、笔）资料来源： Wind，研究所（注：相对活跃度的计算考虑了交易日梳理，10 月 17 个交易日、11 月 21 个交易日、12 月 23 个交易日，1 月截止 19 日共 12 个交易日）从成交偏离度来看，成交活跃但偏离度较大的区域是“机构剁仓”的集中区域。2020 年哪些省市城投债二级市场被高估值抛售？2020 年 12 月，天津、贵州、河南、青海、云南高估值成交次数占当月成交次数的比例

35、环比大幅提升，其中天津+23PCT、贵州+18%PCT、河南+16PCT，风险爆发之后这些区域的投资者面临较大的估值压力。2021 年以来哪些区域仍在恶化？哪些已有改善？河北城投平台折价严重，河南、天津、贵州已明显改善。2021 年 1 月，高估值成交占比仍在提升的省份有青海、甘肃、西藏、广西、河北、四川、宁夏等，其中广西、河北、四川环比提升+7PCT、+7PCT、+5PCT。受华夏幸福和冀中能源信用风险影响，河北城投债二级市场折价甚至超过本轮信用风险的导火索河南省。河南省高估值成交比例从去年的28%降至23%，降幅位居全国各省市第六位。2021 年高估值成交问题在改善的区域还有天津、贵州、重

36、庆，其余多数省份因为在事件爆发后没有被抛售，因此也没有明显变化。表 9： 2020 年 10 月至今各省城投债偏离度对比（单位：%）资料来源： Wind，研究所（注：高估值偏离指成交收益率-中债估值30BP，低估值偏离指成交收益率-中债估值30BP，表中占比为成交笔数占比）城投债估值分析：天津/东北估值仍待回落， 江西/山西/陕西/山东明显改善从城投债估值来看，高等级先上后下，中低等级仍未修复。2020 年 11 月 20 日，永煤事件爆发 10 日后，城投估值已经作出反应：AAA、AA+城投估值达到 2020 年至今最高水平，而 AA2、AA-等中低等级城投估值上行不显著。2021 年 1

37、月 20 日，高等级估值大幅回落，AAA、AA+估值已回落到 50%-60% 分位，低等级城投收益率反而创下新高。由于中债城投估值所用评级为隐含评级，性价比较高的 AA、AA（2）对应主体的外部评级多数为 AA+，关注 AA+城投债估值进一步下行的机会。表 10：城投债分等级、分期限到期收益率环比变动（单位：BP）资料来源： Wind，研究所（注：表中所引用评级为中债隐含评级，对应主体的外部评级普遍更高）表 11：城投债分等级、分期限估值分位表（单位：%）日期1YAAA3Y5Y1YAA+3Y5Y1YAA3Y5Y1YAA23Y5Y1YAA-3Y5Y2020-01-2060%45%47%55%43

38、%39%52%42%36%53%39%38%76%30%29%2020-02-2035%26%25%32%22%18%32%21%14%30%21%20%43%5%6%2020-03-2021%31%28%23%32%29%23%29%26%19%26%18%66%21%13%2020-04-209%5%4%10%5%5%11%5%7%11%5%6%11%20%21%2020-05-208%11%15%3%10%19%1%10%27%2%15%27%1%33%32%2020-06-1926%29%37%28%31%37%28%32%40%33%34%35%19%42%41%2020-07-2052%68%79%54%74%83%58%77%82%66%80%78%72%81%88%2020-08-2052%50%59%47%49%53%41%48%51%41%48%51