万亿专项债投向全景分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 专项债投向基建比例真有那么高吗？ 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2020 年专项债发行的若干特征 6 HYPERLINK l _TOC_250009 从专项债投向看基建为何低预期 10 HYPERLINK l _TOC_250008 哪些行业属于基础设施投资 10 HYPERLINK l _TOC_250007 基建投资三大分项表现如何 11 HYPERLINK l _TOC_250006 非基建类项目重点投向有哪些 19 HYPERLINK l _TOC_250005 投资回报较好的产业园和棚改较受关注 19 HYP

2、ERLINK l _TOC_250004 医疗教育等民生类项目投入也较高 21 HYPERLINK l _TOC_250003 展望 2021：总量趋于收缩，节奏结构优化 23 HYPERLINK l _TOC_250002 1、发行额度继续提高空间有限 23 HYPERLINK l _TOC_250001 2、节奏上趋于均衡 23 HYPERLINK l _TOC_250000 3、非基建项目占比有望继续提升 24图表目录图 1：2020 年专项债的发行明显节奏较 2019 年前移（亿元） 6图 2：财政实力较强的省份，专项债发行额度也比较高（亿元，横轴为专项债发行额度，纵轴为综合财力） 7

3、图 3：专项债额度在地区分布上也与经济实力挂钩（亿元） 7图 4：专项债投向行业分布情况 8图 5：2020 年，水电气热的固定资产投资恢复良好（%） 12图 6：专项债投向能源排名前列的省份基本是中西部省份 13图 7：专项债投向水务占比 10%以上的省份基本是中西部省份 13图 8：交运仓储邮政业固定资产投资表现一般（%） 14图 9：预算内财政对于交通运输类的投入较少（%） 15图 10：各省市投向交通类项目的专项债比例都在 10%以上 16图 11：生态水利公共设施 2020 年以来表现不佳（%） 17图 12：发行的专项债投向水利环境公共设施比例较大的省份多数为财政实力较强的省份 1

4、9图 13：无论经济实力，多数省份都喜爱棚改类项目（横轴为专项债投向棚改类项目比例，纵轴为综合财力（亿元）.21图 14：2020 年以来泛民生类固定资产投资恢复良好 22图 15：绝大多数省份将 8%以上的专项债额度投向泛民生行业 22图 16：2020 年的专项债发行均衡程度不高（亿元） 24图 17：制造业盈利改善迅速（%） 24表 1：不同年份专项债的行业投入情况（按照市场一般分类计算） 5表 2：各行业在各月份的投向分布数据 8表 3：各地区对于各行业的投入情况 9表 4：广义基建投资的细分一级行业组成情况（亿元） 10表 5：电力、 热力、 燃气及水生产和供应业的细分二级行业组成情

5、况（亿元） 10表 6：交通运输、 仓储和邮政业的细分二级行业组成情况（亿元） 10表 7：水利、环境和公共设施管理业的细分二级行业组成情况（亿元） 10表 8：2020 年专项债的真实行业投向 11表 9：水电气热项目案例情况 11表 10：2020 年交通类项目的专项债投入分析（亿元） 13表 11：交通类项目举例 14表 12：东西部地区对于交通类项目的投向结构有所差异 16表 13：除公园等少数项目外，生态环保等项目的预期收入只能依靠国有土地出让 18表 14：天津市产业园区基础设施专项债券（一期）投向项目情况一览 20表 15：棚改项目举例 20表 16：医疗教育类项目案例探究 23

6、专项债投向基建比例真有那么高吗？根据中共中央办公厅国务院办公厅关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知等相关法律法规的规定，一般债券是为没有收益的公益性项目发行，主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源的政府债券；专项债券是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。因此，专项债券必须用于有一定收益的重大项目，融资规模要保持与项目收益相平衡，项目的收益性在一定程度上决定了专项债的投入程度。根据十三届全国人大三次会议要求，2020 年拟安排地方政府专项债额度为 3.75 万亿元，较 2019 年大幅增加 1.6 万亿，且提

7、高专项债用于资本金比例；而 2019 年 9 月 4 号的国常会要求“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。基于此，市场曾预期 2020 年发行的专项债将大幅投向基建领域，推动基建投资显著提速，然而纵观 2020 全年的基建投资表现平平无奇前 11 月狭义基建同增 1.0%、广义基建同增 3.3%。乍看过去，2020 年地方政府专项债投向广义基建领域的比例并不低接近 60%，但需说明的是，市场所计算的比例数据相对粗糙，因为：1）只是简单按照各个专项债名称而非具体项目进行行业分类，2）把专项债名称未提及具体投向的分类为其他专项，3）将医疗、教育和社

8、会事业等行业划分进广义基建。按照此算法，2018-2019 年，投向基建的专项债比例分别为 8%和 25%，而 2020 年则跃升至 60%。表 1：不同年份专项债的行业投入情况（按照市场一般分类计算）2020 年2019 年2018 年产业园4.2%1.41%0.16%城乡建设9.3%5.19%-公路6.3%7.00%-轨道交通0.8%0.93%-机场0.2%0.13%-未分类基建15.6%3.70%-交通-5.96%教育0.4%0.54%0.56%其他专项24.8%10.74%25.93%社会事业8.6%0.21%生态环保5.6%2.88%0.31%市政6.2%0.19%0.03%水务3.

9、3%0.43%0.34%铁路0.9%0.53%文旅0.3%0.32%0.02%乡村振兴0.4%0.49%0.04%医疗1.4%1.08%0.43%能源0.1%-旧改0.3%-棚改11.3%32.86%22.85%土储-31.11%43.37%保障房-0.25%0.01%注：红色字体表示该行业被分类至广义基建投资资料来源：中债网，Wind，如果按照60%的基建投放比例，2020 年专项债用于基础设施投资的金额达到2.1 万亿，环比上年增加 1.6 万亿，所能撬动的新增投资规模与实际基建新增投资额大相径庭（广义基建投资 2019 年末的绝对额约为 18 万亿左右）。因此，我们不得不产生疑问，专项债

10、果真像发行名称所列投入到基础设施建设？我们花费大量时间，将中债网上的各地政府的专项债发行文件进行一一梳理，列出两万条左右专项债投向项目，并按照项目名称而非专项债名称进行行业归类，为您带来 2020 年政府专项债真实投向的全景大揭秘。2020 年专项债发行的若干特征我们认为 2020 年的专项债发行存在以下三个特点：节奏前移，按实力分配和投向广泛。节奏前移：得益于财政部于 2019 年 11 月（1 万亿）、2020 年 2 月（2900 亿）和 4 月（1 万亿）三次提前下达专项债额度，2020 年专项债发行在时间上较 2019 年呈现明显节奏加快的特点：1 月份便已发行 7208 亿元，截至

11、 4 月底时发行近 1.15 万亿元，接近前两次提前下达额度的上限（1.29 万亿元）。对比之下，2019 年直到 3 月份才涌现出专项债发行第一个小高潮，5 月份才发行完成提前下放的 8100 亿元额度。图 1：2020 年专项债的发行明显节奏较 2019 年前移（亿元）90008000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20202019资料来源：中债网，按实力分配：从发行结果来看，各省份最终发行的专项债规模与其财政实力总体成正比，比如专项债发行额度排名前三的山东、广东和江苏三省的综合财政实力排在全国前列，而倒数

12、的青海、西藏和宁夏综合财政实力也位列全国倒数。区域上，东部地区1发行总量与单省平均额度均排名第一，中部地区省市平均实力介于东西部地区之间，但西部地区1 东部地区包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南 10 个省（市）；中部地区包括山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南 6 个省；西部地区包括内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆 12 个省（市、自治区）；东北地区包括辽宁、吉林、黑龙江3 个省。包含省份更多，两个地区最终发行的专项债总规模相近，均在 8000-9000 亿左右，东北地区仅涵盖辽宁、吉林和黑龙江三省，总金额仅为 1340 亿。

13、 图 2：财政实力较强的省份，专项债发行额度也比较高（亿元，横轴为专项债发行额度，纵轴为综合财力）2000018000广东浙江江苏1600014000120001000080006000辽宁4000 西藏2000 宁夏青海海南陕西山西广西内蒙古黑龙江上海北京河南福建湖重0注：按照新增地方政府债务限额分配管理暂行办法的规定，地方政府财力为一般公共预算财力和政府性基金预算财力之和，该处我们简化为综合财力=该省 2019 年一般公共预算收入+政府性基金收入资料来源：中债网，Wind， 图 3：专项债额度在地区分布上也与经济实力挂钩（亿元）1800016000140001200010000800060

14、00400020000东部西部东北中部总发行量单省额度资料来源：中债网，投向广泛：专项债投向项目种类繁多，我们将其分为了 20 个行业，其中投向最大的领域为产业园建设（20%，7043 亿元），棚改虽然在 7 月份才恢复发行，但发行规模占比依然达到 13%排名第二，其他超过 5%投入的领域还包括水务（9%）、医疗（9%）、生态环保（8%）、公路（7%）和铁路（6%）等。 图 4：专项债投向行业分布情况综合农基业建农村物流能源2%1%1% 2%旧改2%停车场 其他交通建设土地储备 1%产业园20%综合管廊0%2%4%文旅4%其他社会事业3%教育4%轨道交通4%棚改13%铁路6%公路7%水务9%生

15、态环保医疗8%9%资料来源：中债网，表 2：各行业在各月份的投向分布数据时间上，不同行业发行节奏有较大差异，：1）上半年医疗和基建（公路、铁路、轨交、水务）等领域发行占比显然较下半年更高，主要是因为 2019 年底以来强调加大有效投资以及 2020 年上半年经济处于托底期使得基建投入占比较高，而新冠疫情爆发更是促使各地政府更加重视公共医疗体系的建设；2）产业园投资景气度贯穿全年，或与其较好的项目收益性以及能够带来的社会效益较强有关，3）棚改专项债在 7 月份恢复发行后，很快超越产业园成为投向比例最高的领域，说明以改善民生为主、还款来源可靠的棚改类项目还是一如既往地受到地方政府偏爱。1 月2 月

16、3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月总计产业园18%38%17%16%23%22%6%18%15%14%12%0%20%棚改0%0%0%0%0%0%45%31%34%47%3%100%13%水务11%6%15%13%9%8%4%8%10%4%5%0%9%医疗11%6%11%10%11%12%1%6%5%4%7%0%9%生态环保11%8%4%9%8%9%1%7%4%2%12%0%8%公路8%4%14%10%7%8%2%7%3%3%6%0%7%铁路15%5%6%1%6%3%0%2%3%1%5%0%6%轨道交通3%18%9%11%3%9%0%1%3%3%6%0%4%教育

17、4%1%5%7%5%4%6%4%3%4%8%0%4%文旅3%1%2%6%4%5%3%4%4%2%5%0%4%其他交通4%4%5%5%5%3%16%3%2%2%5%0%4%建设其他社会4%2%1%5%3%2%5%1%3%2%5%0%3%事业停车场2%1%3%1%2%3%0%2%1%1%3%0%2%旧改0%0%0%0%3%3%4%2%2%2%11%0%2%综合基建1%1%3%2%2%1%0%1%3%7%3%0%2%能源2%1%1%2%2%2%1%2%1%0%1%0%2%物流1%0%2%1%3%2%0%1%1%1%1%0%1%农业农村2%0%0%2%1%2%6%0%1%0%1%0%1%土地储备0%2

18、%0%0%2%0%0%0%0%0%0%0%1%综合管廊1%0%0%0%0%1%0%0%1%0%0%0%0%总计100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%资料来源：中债网，从区域偏好上看，产业园建设和棚户区改造在不同地区均受欢迎，其他地区则各有所爱。比如经济发达的东部地区在生态环保上投入了较多精力（11%），而欠发达地区最高也不过将 5%的专项债投入这个领域。交通方面依然有较大补短板需求的西部地区将 13%的专项债都投入了公路建设，高于对棚改 9%的专项债投入，其他地区的交通补短板则更多集中于城际铁路和轨道交通等领域。表 3：各地区对

19、于各行业的投入情况东部西部东北中部总计产业园20%18%31%21%20%棚改12%9%10%17%13%水务8%12%14%8%9%医疗7%10%8%11%9%生态环保11%5%4%5%8%公路5%13%6%4%7%铁路8%5%5%3%6%轨道交通5%4%9%3%4%教育4%5%2%5%4%文旅3%5%2%5%4%其他交通建设4%2%1%5%4%其他社会事业3%3%1%3%3%停车场1%3%1%2%2%旧改2%1%1%2%2%综合基建3%1%0%0%2%能源1%2%5%2%2%物流1%2%1%2%1%农业农村1%1%0%2%1%土地储备1%0%0%0%1%综合管廊1%0%0%0%0%总计10

20、0%100%100%100%100%资料来源：中债网，从专项债投向看基建为何低预期哪些行业属于基础设施投资广义基建投资由三大分项构成。广义基建投资是指电力、热力、燃气及水生产和供应业（以下简称水电气热投资），交通运输、仓储和邮政业（以下简称交运仓储邮政业投资）以及水利、环境和公共设施管理业（以下简称水利环境公共设施投资）三大一级行业的固定资产投资总和，其中后两项总和称为（交运仓储邮政业+水利环境公共设施投资）为狭义基建投资。进一步细拆，广义基建投资中比较重要的二级行业主要包括电力、热力的生产和供应业（贡献 11%）、铁路运输业（贡献 4%）、道路运输业（贡献 26%）、水利管理业（贡献 5%）

21、和公共设施管理业（贡献 39%）。表 4：广义基建投资的细分一级行业组成情况（亿元）2019 年末的投资绝对额占基建行业整体比例电力、 热力、 燃气及水生产和供应业2904916%交通运输、 仓储和邮政业6573436%水利、环境和公共设施管理业8727448%资料来源：Wind，表 5：电力、 热力、 燃气及水生产和供应业的细分二级行业组成情况（亿元）2019 年末的投资绝对额占子行业比例占总行业比例电力、热力的生产和供应业1930465%11%燃气生产和供应业28029%2%水的生产和供应业742625%4%资料来源：Wind，表 6：交通运输、 仓储和邮政业的细分二级行业组成情况（亿元）

22、2019 年末的投资绝对额占子行业比例占总行业比例铁路运输业759011%4%道路运输业4753372%26%水上运输业13222%1%航空运输业20633%1%管道运输业3210.5%0.2%装卸搬运和运输代理业11152%1%仓储业62469%3%邮政业2760.4%0.2%资料来源：Wind，表 7：水利、环境和公共设施管理业的细分二级行业组成情况（亿元）2019 年末的投资绝对额占子行业比例占总行业比例水利管理业966311%5%生态保护和环境治理业74999%4%公共设施管理业7017980%39%资料来源：Wind，按照统计局对基建投资的划分，前述 20 个行业中，能被计入基建投资

23、的专项债投向行业主要包括：水务，能源，公路、铁路、轨道交通及其他交通建设，物流、停车场以及综合管廊，文旅和生态环保。此外，部分省份有对于片区内基础设施进行整体改造升级项目，这类项目难以进一步细分，因此统一归类为综合基建，占比约为 2%左右。根据以上分类重新计算，2020 年专项债投入广义基建的规模占比大概在 48%，投入狭义基建的规模占比大概在 35%，低于市场一致预期和测算结果。是否为基建投向大类行业分项占比产业园20%棚旧改土地等15%医疗、教育、其他社会事业、农业农村17%合计52%水务、能源11%公路、铁路、轨交、其他交通、停车场、物流、综合管廊24%基建类文旅、生态环保11%综合基建

24、2%合计48%表 8：2020 年专项债的真实行业投向非基建类资料来源：中债网，表 9：水电气热项目案例情况基建投资三大分项表现如何从基建三大分项投资占比来看，生态水利公共设施管理交通仓储邮政业水电气热投资，但 2020 年专项债投入力度排序，却是交通仓储邮政业水电气热生态水利公共设施管理，造成这种差距的主要原因可能在于不同分项项目的收益率差别较大。基建三大分项中，水电气热投资的回报率相对较高。归类为水电气热投资的包括水务投资（9%）和能源投资（2%），水务投资主要包括供水、城镇污水处理、水库修建和排水等，其中排水业务应该归属于生态水利公共设施管理，但占比较小可忽略不计，能源投资则主要是指供电

25、、供热项目等的修建。从项目收益角度来看，水务和能源投资一般而言都有明确的使用者付费，现金流覆盖程度较高，较受政府的青睐，因此投向水电气热的专项债比例占整体投向基建专项债的 23%，高于其本身在基建行业中 16%的占比。从结果上看，截至 11 月水电气热投资表现亮眼，累计增长速度达到 17.5%，在基建三大分项中领先。其他期专其他类型项目实施预期收入本息覆盖项债投资融资期限来源倍数本期专项债投资额（亿元）所属专项总投资资本金项目名称所属省份债券（亿元）（亿元）额（亿元）工业园区供热项目银川都市城乡发展宁夏二期0.1470.0570.090010 个月供暖费 1.47圈城乡东线供水工程灵武市白土岗

26、养殖城乡发展宁夏二期城乡发展15.833.1730银行贷款9.67 亿财政拨款24 个月供水水费收入1.12宁夏基地人畜二期饮水工程2.640.661.200.78 亿6 个月自来水费 1.93资料来源：中债网， 图 5：2020 年，水电气热的固定资产投资恢复良好（%）20151052015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110-5-10固定资产

27、投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比资料来源：Wind，中西部地区对于水电气热的投资热情相对更高。从日本的经验来看，基建投资的重点是随着工业化、城镇化的推进而逐渐演变的。在工业化、城镇化快速推进阶段，与重工业匹配的供水、供电、铁路、公路投资迅速增长；在后工业化阶段，随着城镇化的继续推进，重工业相关基建投资开始回落，民生相关基建投资增速加快。中西部地区经济水平和城镇化率较东部地区均有差距，加大水利、能源等工业化基础设施投资是重中之重，以西藏、宁夏和甘肃等省份为代表的中西部地区对于水电气热的投资占比明显较东部地区更高。图 6：专项债投向能源排名前列的省份基本是中西部省份图 7：

28、专项债投向水务占比 10%以上的省份基本是中西部省份16%14%12%10%8%6%4%2%0%35%30%25%20%15%10%5%西藏宁夏云南 甘肃 贵州 黑龙江山东 新疆 海南 青海 吉林 辽宁 安徽 四川 湖南河北内蒙古0%西藏山西 青海 内蒙古新疆 宁夏 黑龙江辽宁 吉林 陕西 河南 甘肃 山东 贵州 河北 广东江西能源水务资料来源：中债网，资料来源：中债网，交通类基础设施投入比例尚可，但与实际投资完成情况存在出入。2020 年专项债投向交运仓储邮政业的比例为 24%，占整体专项债对于基建投入的一半左右，其中投向公路和铁路的专项债比例分别为 7%和 6%。但从最终情况来看，截至 1

29、1 月，交运仓储邮政业的投资同比增长仅 2%，其中铁路运输业和道路运输业分别只有 2.0%和 2.2%。表 10：2020 年交通类项目的专项债投入分析（亿元）项目投入金额占比公路23917%铁路21306%轨道交通15514%其他交通建设13214%停车场6442%物流5201%综合管廊1650%总计872024%资料来源：中债网， 图 8：交运仓储邮政业固定资产投资表现一般（%）3020102015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02201

30、9-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110-10-20-30-40固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资完成额:铁路运输业:累计同比固定资产投资完成额:道路运输业:累计同比表 11：交通类项目举例资料来源：Wind，交通类项目建设周期长、预算内财政投入较少等或是交通类基建投资完成额不及预期的原因。公路、铁路和轨道交通等大型交通项目投资体量大，建设时间长，较长的建设周期摊薄了年均投资完成额，以辽宁、贵州和深圳的三个项目为例，高速公路、铁路和轨道交通所需的时间分别是 3 年、5 年和 5 年。此外，预算内资金的减少或也是

31、影响交通类基建投资完成额同比偏低的原因，2020 年前 11 月对于交通运输类项目的公共财政支出累计同比仅为-1.6%尚未转正，扣除专项债和特别国债的政府性基金收入预算较 2019年下降了 3.6%，可作为项目启动资本金的财政支出减少拖累了交通类基建的增长。总投资所属项目名称所属专项债券（亿省份元）资本金（亿元）本期专项债投资额（亿元）其他期专项债投资额（亿元）其他类型项目实预期收本息覆融资施期限入来源盖倍数沈康线收费公路建设项目贵阳至南宁铁收费公路专项辽宁债券（一期）铁路建设专项27.65.525.510作资本金募集银行贷款6.58 亿市场化融通行费3 年收入运输收2.18路贵州段项目轨道交

32、通四期贵州债券（二期）轨道交通专项290.5161.513 亿元0资 129 亿元银行贷款5 年入项目产生的票务收 入、站内资源1.79深圳建设债券一期1323.88656.9144.5505.5116.97 亿5 年开发收入及上盖物业开发收入1.13资料来源：中债网， 图 9：预算内财政对于交通运输类的投入较少（%）100806040202015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01202

33、0-042020-072020-100-20-40公共财政支出:交通运输:累计同比资料来源：Wind，各地政府对交通类基建投资需求结构上存在差异。2020 年是交通部关于加大交通基础设施补短板力度的工作方案（2018-2020 年）政策最后一年，各地方政府对于交通类项目的专项债投入均不遗余力，投入最低的北京市也有 12%的占比。但从结构上细拆来看，各省份投入重点依然有所差异，比如排名前列的甘肃、云南、福建和广东四省总体交通投入占比在 37%-46%，其中福建和广东两个东部省份投入更多的是轨道交通和城际高铁等项目，而云南和甘肃则是在公路短板上下功夫，我们判断是因为经济更发达的东部地区的公路等工业

34、类交通设施基本饱和，交通补短板的领域重点更多在于轨道交通和城际高铁等民生基建，符合我们 2020 年年度策略报告总量降速提质，结构优化觅新机对未来基建发展趋势的判断。 图 10：各省市投向交通类项目的专项债比例都在 10%以上50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%甘肃云南 福建 广西 广东 浙江 宁夏 陕西 海南 黑龙江上海 山西 重庆 贵州 辽宁 青海 江苏 安徽 湖北 四川 湖南 吉林 内蒙古天津 江西 河北 山东 西藏 河南 新疆北京0%资料来源：中债网，表 12：东西部地区对于交通类项目的投向结构有所差异公路轨道交通铁路其他交通建设物流停车场综合管廊山东2%2%6%

35、2%2%2%0%广东6%2%16%12%1%0%0%江苏5%2%9%2%2%2%0%浙江10%10%8%3%1%2%1%四川3%1%5%3%2%5%1%河北3%0%3%1%6%1%2%河南4%1%1%2%2%3%1%湖北6%5%1%4%1%1%1%江西4%3%1%1%4%2%1%云南37%3%3%0%1%3%0%安徽3%5%5%5%1%1%0%湖南0%2%2%12%0%3%0%福建12%6%15%5%1%1%1%天津1%8%4%2%0%0%0%北京3%2%2%3%0%1%1%重庆6%17%0%1%1%2%0%上海0%28%1%0%0%0%0%贵州2%0%12%3%1%6%0%新疆4%2%1%1

36、%3%2%0%广西18%3%11%5%1%1%0%陕西12%6%2%5%3%3%0%甘肃22%2%9%6%3%2%1%吉林4%8%2%2%1%1%0%内蒙古7%0%6%0%2%1%0%山西10%0%15%3%0%0%0%黑龙江12%10%6%1%0%1%0%辽宁3%7%10%1%1%0%0%海南20%2%0%8%0%0%0%青海14%0%7%0%0%1%0%西藏5%0%0%0%0%3%7%宁夏32%0%0%2%0%0%0%资料来源：中债网，生态水利公共设施管理业是广义基建投资的最大构成项，占比约为 48%，但专项债投入 该部分比例反而相对最小。去年的基建投资表现不佳很大程度上是受到了该行业的影

37、响，前 11 月行业投资增速仅为-0.3%低于狭义基建整体增速 1.0%。从专项债投向的角度出 发来看，只有 11%的专项债投向了该分项，主要由文旅（4%，主要是景区、公园建设 等）和生态环保（8%）两个部分组成，生态环保整体投入较高也在一定程度上带动了前 11 月生态保护和环境治理业 8.5%的投资增速，而专项债投入很少的公共设施管理业的 固投增速仅为-1.8%。 图 11：生态水利公共设施 2020 年以来表现不佳（%）6040202015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04201

38、8-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100-20-40固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比固定资产投资完成额:水利管理业:累计同比固定资产投资完成额:生态保护和环境治理业:累计同比固定资产投资完成额:公共设施管理业:累计同比资料来源：Wind，公共设施管理业的项目基本都是纯公益项目，难以满足地方政府专项债的要求。细分来看，公共设施管理业包括市政设施管理、城乡市容管理、绿化管理、城市公园管理和游览景区管理等，除城乡市容管理、城市公园管理和游览景区管理外，其他基本上都属于纯公益性产品（

39、尤其是投资占比最大的市政设施管理），主要依靠地方政府财政补贴。虽然公共设施管理直接关乎城市居民生活质量，但考虑到地方政府财政能力和专项债的投向要求，除少数省市（天津、重庆和广东等排名前列）外，大多数地方政府专项债并未对公共设施领域有所倾斜。项目名称所属省份本期专项债投资额（亿元）其他期专项债投资额（亿元）其他类型项目实施预期收入本息覆盖融资期限来源倍数表 13：除公园等少数项目外，生态环保等项目的预期收入只能依靠国有土地出让所属专项总投资资本金债券（亿元）（亿元）宝安区水污染治理项目坪山区水深圳市（宝安区）水污广东染治理专项债券（一期）深圳市（坪山区）水污443.93300.932012304

40、 年银行贷募投项目周边的国有土地出让收入以及宝安区辖区内城市更新土地的出让收入项目周边1.34污染治理项目哈尔滨文化公园综合改造项目广东黑龙江染治理专项债券（一期）城乡发展专项债券（二期）93.1726.944.5211.20.250.240款 67.675 年亿银行贷款1 年0.73 亿关联土地出让收入园区内游乐项目收入、厂租收入、停车场收 入、广告费收入1.211.19资料来源：中债网， 图 12：发行的专项债投向水利环境公共设施比例较大的省份多数为财政实力较强的省份50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%天津重庆广东 江苏 四川 海南 江西 新疆 山西 河南 安徽 河北

41、 青海 湖北 福建 浙江 内蒙古吉林 宁夏 山东 陕西 辽宁 湖南 贵州 甘肃 云南 上海 黑龙江广西 西藏北京0%资料来源：中债网，总的来看，我们认为，在政府财政支出金额同比减少的背景下，专项债投入基建实际比例又不及预期，是 2020 年基建投资始终未见明显起色的重要原因。而专项债投向比例偏低的背后，又是源于基础设施类项目自身收益性不佳、棚改专项债恢复发行后的侵蚀以及下半年政府托底基建的动力不强等因素。非基建类项目重点投向有哪些投资回报较好的产业园和棚改较受关注产业园项目不属于基建投资。产业园投资建设主要包括园区内的征地拆迁、配套基础设施建设（道路、水务、电力等等）、建筑物建设（例如工业产业

42、园的厂房、科技产业园的研发中心等）和配套生活区（员工宿舍、超市、体育设施等）等，按照国民经济行业划分依据，固定资产投资应根据建设项目建成投产后的主要产品种类或主要用途及社会经济活动种类来划分，不能根据项目单位本身的行业类别来划分。因此，工业、科技、教育等产业园的投资应该被整体划分为制造业、科技产业和教育业的相关投资，而并非是基建投资。经济效益高、项目收益性较好或是产业园建设受到各地青睐的主要原因。前述我们提到过，很多地区发行的专项债第一大投向基本都是产业园建设，那么，产业园建设为何能够得到地方政府的青睐？我们认为主要有以下几点原因：一、社会效益显著，可以有效带动民生。产业园一般而言都是商业或者

43、工业产业园，与其他专项债投向行业相比，产业园可以吸纳最多就业，同时为当地创造税收收入；二、项目本身收益性较好。产业园的收益来源多数来源于土地出让收益、厂房宿舍租赁收入等，收入确定性较高，可以满足对于现金流覆盖的要求。表 14：天津市产业园区基础设施专项债券（一期）投向项目情况一览项目名称专项债投入金额（亿元）子项目名称子项目投入金额（亿元）修建内容收益来源资金社会效覆盖益倍数天津市北辰陆路港物流装备产业园配1.6-道路交通项目广告展示收益、停车位收益、碳排放交易权收益和1.17-套项目土地出让收益自有厂房租赁收益、人才公天津市北辰产城融合示范区一期项目7.4-道路交通和水务等等寓租赁收益、广告

44、展示收 益、道路两侧停车位收益以及平衡地块土地出让产生的现金流入1.18-宝坻区中关村科技8市政基础设施一期及配套工 6程项目道路、水务、景观绿化、管线改造等等自有厂房租赁收益、人才公寓租赁收益、广告展示收 益、道路两侧停车位收益以1.1512 万个就业城项目（一期） 科技城展示中心、信息及平衡地块土地出让产生的岗位资料来源：中债网，协同发展中心2一期项目中心、创新中心、生活服务中心等现金流入表 15：棚改项目举例下半年棚改等专项债重启，分流基建资金来源。棚改、旧改、土地储备等项目具有较好的现金流和收益率，在过去几年的专项债发行中备受青睐，2018-2019 年的占比分别为 66%和 64%，

45、2020 年虽大幅下降至 15%，但仍是仅次于产业园的第二大投向（以前述20 个细分行业来看）。具体而言，1、棚改专项债自 7 月份恢复发行后爆发迅速，短短四个月便发行超 4000 亿元，而类棚改项目在 7 月份之前也有零星出现（例如江苏省 5月份发行的城乡建设专项债券四期中不少额度投向安置房和新型居住区项目）；2、去年虽然明面禁止土地储备专项债券的发行，但仍有一些省市利用专项债额度进行相关的行业投资。省份项目名称专项债额度（亿元）项目收益来源对应专项债相关收益对全部融资本息覆盖倍数江苏南徐新城“九华山庄”经济适用房2.8不动产出售城乡建设专项债券四期1.22江苏金泉花园安置房三期工程2.38

46、安置房出让收入城乡建设专项债券四期2.15资料来源：中债网，省份分布上，棚改旧改等行业投入并未有明显的经济实力特征。上海、湖北和北京三省各自投向棚改等行业的专项债比例位居全国前三甲，上海更是以 54%的专项债投入遥遥领先其他省份，排名第四的西藏经济实力远不如前面三个省。排名最末的三个省中，广东省经济实力全国第一，湖南经济也较为不错，但宁夏经济实力略弱。因此从各省数据上看，并未发现各省经济实力与对棚旧改投入程度有明显关联情况。 图 13：无论经济实力，多数省份都喜爱棚改类项目（横轴为专项债投向棚改类项目比例，纵轴为综合财力（亿元）20000广东180001600014000浙江江苏山东12000

47、1000080006000甘肃云南 四川贵州湖南福建 天津重庆上海河南北京安徽 河北湖北陕西辽宁4000 吉林广西江西内蒙古山西2000 宁夏0黑龙江新疆青海海南西藏0%10%20%30%40%50%60%注：综合财力=该省 2019 年一般公共预算收入+政府性基金收入资料来源：中债网，Wind，医疗教育等民生类项目投入也较高专项债对于泛民生项目投入较大，占比达到 17%。医疗（修建医院、购置医疗设备等）、教育（修建学校等）、其他社会事业（修建殡仪馆、养老服务机构、体育场等）和农业农村（乡村旅游、乡村产业园等）等泛民生类项目也是去年政府保投资、保民生的重要投资方向，虽然医院、学校等看似是民生基

48、础设施，但这类投资事实上并不应计入基建投资的范畴。根据国民经济行业的分类，医疗类投资属于卫生和社会工作，教育类投资属于教育，其他社会事业投资分属卫生和社会工作、文化、体育和娱乐业等行业，农业农村则归类为农林牧渔业。2020 年专项债对于泛民生行业的支持也反映在了对应行业固投增速上，截至 11 月，农林牧渔、教育、卫生和社会工作的累计固定资产投资增速分别为 18.0%、13.9%和 23.7%。 图 14：2020 年以来泛民生类固定资产投资恢复良好403020102015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-11201

49、8-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-110-10-20-30固定资产投资完成额:教育:累计同比固定资产投资完成额:卫生和社会工作:累计同比 固定资产投资完成额:农、林、牧、渔业:累计同比资料来源：Wind，大部分省份重视民生类投资。大部分省份发行专项债投向泛民生行业的比例均在 8%以上，最高的河南达到了 29%。我们判断这与各地区在民生基础设施上建设有待增强的现实基础以及 2020 年疫情强化了地方政府对于公共医疗卫生体系的投入意愿有关。此外，与生态水利公共设施这类民生类基建相比，泛民生类项目都有明确的使用者进行付