外部评级改革影 响几何

1、 HYPERLINK / P.3去年华晨、永煤、紫光等高评级主体相继超预期违约，对市场造成了强大的冲击，整体信用债市场的资金也越来越谨慎，风险偏好明显降低，监管对于这种风险事件的把控增强，对整体评级行业外部评级虚高、区分度不够等问题开始整治，推动我国评级行业高质量转型，于是在今年出现了明显的评级下调潮。从月度情况来看，今年的 2 月、6 月、7 月的评级变动数量都明显超出过去的月度调整数量，尤其是评级下调的情形，2 月、6 月、7 月分别下调 30、74、43 家主体评级。从周度数据上来看，主要是 6 月底的两周和 7 月底的一周进行了密集型的调整。图表 1：近 1 年来评级调整月度分布图图表

2、 2：近 1 年来评级调整周度分布图调低评级家数调高评级家数调低评级家数调高评级家数 458040703560305025204015301020521-07-2321-07-0921-06-2521-06-1121-05-2821-05-1421-04-3021-04-1621-04-0221-03-1921-03-0521-02-1921-02-0521-01-2221-01-0820-12-2520-12-1120-11-2720-11-1320-10-3020-10-1620-10-0220-09-1820-09-0420-08-2120-08-0701021-0721-0621-05

3、21-0421-0321-0221-0120-1220-1120-1020-0920-080资料来源：Wind，资料来源：Wind，永煤事件后至今（8 月 5 日），向下迁移趋势显著增强，整体评级迁徙情况级别下调率显著高于上调率，上调涉及主体 72 家，下调涉及主体 172 家，相较去年同期上调涉及主体 396家，下调涉及主体 127 家，发生了明显变化。图表 3：2019/11/10-2020/8/5 债券市场主体信用等级迁移分布情况资料来源：Wind， HYPERLINK / P.4图表 4：2020/11/10-2021/8/5 债券市场主体信用等级迁移分布情况资料来源：Wind，今年屡

4、次出现评级下调潮的背景我国信用债市场外评虚高、区分度不足、预警不足的问题逐渐显现当前我国整体信用债市场存在外部评级虚高、区分度不足的问题。截至 2021 年 8 月 11日，AAA 评级主体占比 54.6%，AA+评级主体占比 24.2%，AA 评级主体占比 19.1%，其他评级主体占比 2.1%，整体信用债市场主体评级分布高评级占比高。图表 5：截至 2021 年 8 月 11 日信用债市场主体评级分布情况AAAAAA-AA+AA其他2.13%19.09%54.56%24.21%0.00%资料来源：Wind，从时间变动趋势上来看，外部评级高等级占比持续提升。纵观 2018 年 1 月 1 日

5、至 2021年 8 月 11 日信用市场评级分布情况，有着高等评级(AA+及以上)占比逐年上升，低等评级（AA 及以下）占比逐年降低的趋势。AAA 主体评级的占比逐年提升，分别为 42.3%， 49.6%，53.8%，54.6%。AA+主体评级的占比从 2018 年的 22.8%上升到 2021 年的24.2%。而 AA 评级占比逐年降低，从 2018 年的 29.7%下降到 2021 年的 19.1%。图表 6：2018-2021 年信用债市场评级分布情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%AAAAAA-AA+AA其他5.273.913.031.2519.092

6、3.5620.3829.6424.2122.9622.8022.820.000.010.010.0154.5642.2649.5653.782018201920202021资料来源：Wind， HYPERLINK / P.5同时从违约情况来看，我国债券市场外评还存在对高风险企业预警不足的问题，从违约前 1 月主体评级来看，AA+及以上的占比也在持续提高。包括去年的华晨、永煤、紫光、今年的海航系在违约前一个月均保持 AA+及以上的评级。图表 7：2018-2021 年违约主体违约前 1 月主体评级分布情况AAAAA+AAAA-A+及以下192210661173816824540222100%90

7、%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021资料来源：Wind，1.2 永煤等事件后，监管强力出手2020 年下半年以来，多家 AAA 级企业相继超预期违约，监管明显提高了对债市风险的管控，针对评级行业、债券评级的相关政策、征求意见稿陆续出台。一方面逐步降低市场对外部评级的依赖，接连取消企业债、公司债、中短票各品种信用债的强制评级，以另一方面，规范信评行业评级虚高、警示度不足等问题，提高整体行业发展质量。2020 年 12 月，中国人民银行发布加强信用评级行业监管 促进信用评级行业高质量健康发展；2021 年 1 月，交易商协会发布非金融企业债务融资工

8、具公开发行注册文件表格体系(2020 版)有关事项的补充通知；同年 2 月，证监会发布证券市场资信评级业务管理办法和公司债券发行与交易管理办法；同年 3 月，中证协和交易商协会起草债券市场信用评级机构联合市场化评价规则（征求意见稿），交易商协会发布 HYPERLINK / P.6关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知，央行同发改委、财政部、银保监会、证监会起草关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）；同年 8 月央行同发改委、财政部、银保监会、证监会发布关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知，中国人民银行发布中国人民银行公告（2021）第 11 号。图表 8：

9、信评行业相关政策发布日期发文单位文件（事件）名摘要2020.12中国人民银行加强信用评级行业为进一步规范信用评级行业发展。监管，促进信用评级行业高质量健康发展2021.01交易商协会非金融企业债务明确取消债务融资工具注册申报环节取消信用评级报告要件要融资工具公开发行求。注册文件表格体系(2020 版)有关事项的补充通知2021.02证监会证券市场资信评新办法取消证券评级业务行政许可，改为备案管理；鼓励优质级业务管理办法机构开展证券评级业务；取消公开发行公司债券强制评级，降低对第三方的依赖；加强各方面的管理以及加大对违法行为的打击力度。2021.02证监会公司债券发行与积极落实公开发行债券改革，

10、加强事中事后监管，压实发行人交易管理办法和中介机构责任，取消公开发行公司债券强制评级，普通投资者参与认购的债券评级必须达到 AAA 的规定等。2021.03中证协、交易商协会债券市场信用评进一步细化和量化对信用评级机构的评价指标，加强对信用评级机构联合市场化级行业的监管。评价规则（征求意见稿）2021.03交易商协会关于实施债务融要求在申报环节，不强制要求企业提供债务融资工具信用评级资工具取消强制评报告及跟踪评级安排作为申报材料要件。发行环节，取消债项级有关安排的通知评级报告强制披露要求，保留企业主体评级报告披露要求。2021.03央行、发改委、财政关于促进债券市要求完善公司治理和内部控制，加

11、强信息披露，强化市场约束部、银保监会、证监场信用评级行业高机制等。会质量健康发展的通知（征求意见稿）2021.08央行、发改委、财政关于促进债券市要求债券信用评级公司应以受评主体个体违约率为评级制度的部、银保监会、证监场信用评级行业健核心，构建新的高质量评级方法；完善评级机构公司的监督职会康发展的通知能，强化评级作业的独立性。通过评级市场化，建立属于债券市场的生存机制，反向提高评级公司作业质量。2021.08中国人民银行中国人民银行公告（2021）第 11 号取消公开发行公司债券信用评级的强制性规定，进一步提升市场主体使用外部评级的自主性，推动信用评级行业市场化改革。试点期间，非金融企业发行债

12、务融资工具暂时停止适用银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法（中国人民银行令2008第 1 号，以下简称管理办法）第九条的规定。公告未说明的债务融资工具发行与交易的其他要求，继续按照管理办法规定执行。 HYPERLINK / P.7资料来源：央行、银保监会、中国政府网被调整评级的主体有哪些特征？今年评级行业在监管的整治下，评级调整较为密集。尤其是在 6 月底和 7 月底都出现了比较密集的评级下调潮。我们观察了永煤事件后的评级调整情况，具体特征如下：企业属性分布方面，地方国企和民企是本轮调整的主要对象。近一年评级或展望被下调的发行人中，地方国有企业数量最多，民营企业次之，分别为 110 和

13、 109 家，占比 43%和 42.6%。评级或展望被上调的发行人中，地方国企 44 家，占比 67.7%，民企、央企各 9 家，分别占比 13.8%。图表 9：永煤事件后主体评级上调企业分布情况图表 10：永煤事件后主体评级下调企业分布情况 主体评级上调个数50403020100地方国有企业民营企业中央国有企业公众企业12010080604020地民中中公其外外方营央外众他资商国企国合企企企独有企业业有资企企业业业业业资企业0主体评级下调个数 资料来源：Wind，资料来源：Wind，行业分布方面，金融行业上调家数最多，地产链被下调明显。近一年来评级上调明显，城投评级上调数量最高，其次是银行业

14、，分别为 22 家和 9 家。建筑装饰、房地产、交通运输和城投行业的主体评级下调数量较多，分别为 30、24、23 和 19 家，地产链被下调明显，主要由于今年对房地产行业的调控政策不断加码，以及地产企业违约所导致。图表 11：永煤事件后主体评级上调行业分布情况图表 12：永煤事件后主体评级下调行业分布情况主体评级上调个数2520151050主体评级下调个数35302520151050城 银 非 电 医 采 公 化 房 钢 建 交 商 休 有 综投 行 银 气 药 掘 用 工 地 铁 筑 通 业 闲 色 合建房交城综非银商医采电化机传汽轻通纺公休食有国筑地通投合银行业药掘子工械媒车工信织用闲品

15、色防金 设 生事产装运 贸 服 金装产运金贸生设制服事服饮金军融 备 物业饰 输 易 务 属饰输融易物备造装业务料属工 HYPERLINK / P.8资料来源：Wind，资料来源：Wind，省份分布方面，近一年分化继续演化。城投分省份来看，主体评级上调数量前五个省份为江苏（5 家）、江西（4 家）、河北（3 家）、湖北（2 家）和湖南（2 家）。主体评级下调数量前五各省份或直辖市为贵州（4 家）、吉林（3 家）、云南（2 家）、重庆（2家）和甘肃（1 家）。图表 13：永煤事件后城投债下主体评级上调省份分布情况图表 14：永煤事件后城投债下主体评级下调省份分布情况 主体评级上调个数655443

16、3221100主体评级下调个数江 江 河 湖 湖 四苏 西 北 北 南 川省 省 省 省 省 省广 辽 山 浙西 宁 东 江壮 省 省 省族自治区贵吉云州林南省省省重甘广河庆肃西南省壮省族自治区江 内 山 陕 浙苏 蒙 东 西 江省 古 省 省 省自治区 资料来源：Wind，资料来源：Wind，地方国有企业口径，主体评级上调数量前五的省份为江苏省、浙江省、湖南省、江西省和河北省。主体评级下调数量前五的省份为海南省、贵州省、河南省、吉林省和辽宁省，其中海南省和贵州省的评级下调数量远高于其他省，分别有 21 和 20 家在近一年被下调。图表 15：永煤事件后地方国有企业主体评级上调省份分布情况图表

17、 16：永煤事件后地方国有企业主体评级下调省份分布情况 主体评级上调个数825762054153210105江浙湖江河湖山安贵四福广广河辽内青上新苏江南西北北东徽州川建东西南宁蒙海海疆 0主体评级下调个数省省省省省省省省省省省省壮省省古省维海 贵 河 吉辽 天 北 山 云 重 河 山 安甘 广 广 江 内 浙 福 湖 青 陕族自吾南 州 南 林宁 津 京 东 南 庆 北 西 徽肃 东 西 苏 蒙 江 建 北 海 西自治尔省 省 省 省省省 省省 省 省省 省 壮 省 古 省 省 省 省 省治区自族自区自治治区区资料来源：Wind，资料来源：Wind， HYPERLINK / P.9评级下调类型

18、方面，初始评级 AA 级下调最多，共 131 家，同时 AA+及以上高评级主体在永煤事件后下调评级的数量也较高，合计 132 家，本轮对高初始评级主体的下调较多。图表 14：永煤事件后主体评级下调类型分布情况图表 15：永煤事件后展望下调主体数量和初始评级分布情况评级下调类型3530252015105AAA至AA+ AAA至BB AA+至A AA至AA- AA至A- AA至BB AA-至A AA-至BBB A+至A- A+至BBBA至A-pi A至BBA-至BBB+piA-至C BBB至B BBB-至CCC BB至CCCB至CC CCC至C0140120100806040200初始评级主体数量

19、下调展望主体数量AAA AA+AAAA-A+AA- BBB+ BB-资料来源：Wind，资料来源：Wind，调降之后影响如何？从 2020 年 11 月 10 日永煤事件后，至 2021 年 8 月 5 日，在信用债市场上共计有 183家评级下调的主体，63 家评级上调主体，进一步观察评级变动对其融资和利差的影响。、评级下调明显降低主体公开市场融资能力从评级变动后新发债情况来观察，评级下调明显对主体公开市场新发债产生冲击。产业债在评级下调的有效样本中发行新债的主体仅有 8 个，占总比例的 4.88%，对应评级上调的 43 个产业主体中，发行新债的主体有 24 个，占总比例的 50.81%；评级

20、下调的城投主体有 18 个有效样本，发行新债券的主体仅有 2 个，占总比例的 11.11%。而对应评级上调的 20 个城投主体中，发行新债券的主体个数多达 14 个，占总比例的 70.00%。图表 17：永煤事件后被调整评级的产业主体新发债主体数量及占比图表 18：永煤事件后被调整评级的城投主体新发债主体数量及占比评级调整后新发债主体数量 评级调整后发债企业数量占比302520151050上调下调60%50%40%30%20%10%0%评级调整后新发债主体数量 评级调整后发债企业数量占比151050上调下调80%60%40%20%0% HYPERLINK / P.10资料来源：Wind，资料来

21、源：Wind，进一步从主体评级调整至今存续债余额变动观察融资续滚情况，续滚情况产业弱于城投。我们剔除 7、8 月调整的样本计算平均情况，评级下调的产业主体存续债余额变动均值-9.59 亿元，续滚压力显现；评级上调的产业主体存续债余额变动均值 10.47 亿元；城投方面，评级下调的城投主体存续债余额变动均值 0.1 亿元；评级上调的城投主体存续债余额变动均值 6.97 亿元。因此，我们可以看出外部评级变动对企业融资的影响比较直接，且产业债受负面影响更加明显。图表 19：永煤事件以来评级调整产业主体的平均存续债余额变动图表 20：永煤事件以来评级调整城投主体的平均存续债余额变动亿151050-5-

22、10-15产业主体平均融资差额上调下调亿城投主体平均融资差额86420上调下调 HYPERLINK / P.11资料来源：Wind，资料来源：Wind，3.2、二级市场产业债受评级下调影响明显，城投所受影响不大我们利用中债收益率在评级变动前后的变化幅度来衡量各个被调整主体在二级市场的表现。产业债估值所受评级下调影响明显，且长期较短期影响更大。77 个被下调产业债主体在下调评级当日相较前五日平均中债估值上行 4.82%，评级下调后 5 天较当天上行 3.77%，下调日 2021 年 8 月 5 日上行 27.59%；而城投整体受评级下调影响较小，下调评级当天相较前五日平均中债估值保持不变，评级下

23、调后 5 天较当天下行 0.06%，下调日至今下行 0.19%。 HYPERLINK / P.12图表 21：永煤事件后主体评级下调后中债估值收益率变动情况 当日-5日前后五日-当日8月5日-当日302520151050-5产业下调收益率变动城投下调收益率变动资料来源：Wind，后续展望在整体的政策影响下，整体的信用债外部评级将继续向市场化发展，也将经历评级机构的评级体系愈加完善客观、评级中枢下移以及无强制评级下无评级情况可能会增加的阶段。对于评级机构来说，短期会面临业务萎缩的情形，尤其是大型央企等高资质优质客户，可能会主动放弃债项评级。另一方面，整体行业也将面临业务的重要转型期和洗牌期，需在

24、 2022 年底前披露能够实现合理区分度的新的评级方法，同时对高风险主体逐步下调至合理评级，严格控制高等级违约情形。对于发行人来讲，优质主体无评级发展这一趋势或将继续演化。在今年 1 月 29 日、2 月26 日、3 月 26 日央行、证监会、交易商协会接连取消了公开非金融企业债、公开公司债、中短票发行时的强制评级，我们观察了对应监管日期后各品种无评级发行债券的情况，整体企业债暂无无评级发行情况，公司债和中短票各有 17 和 211 家发行过无评级债券，且以 AA+及以上品种，分别占比 94.1%和 77.7%。即取消强制评级之后，优质主体接受度不受影响，反而出于降低成本的考虑选择无评级发行。

25、而资质较差的，无评级发债接受度较差，外部评级在发债时仍然被需要，以提高其发债成功率。图表 22：2021 年 1 月至今公司债无评级发行主体评级分布情况图表 23：2021 年 3 月至今中短票无评级发行主体评级分布情况各评级主体数量无评级主体占总体比重125.0%4.5%104.0%83.5%3.0%62.5%2.0%41.5%21.0%0.5%00.0%AAAAA+AA1009080706050403020100各评级主体数量中短票无评级主体占总体比重45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0AAAAA+AA 资料来源：Wind，资料来源：Wind，对于投

26、资者，一方面需要在无评级发行增加的情况下，构建完善的内部评级体系，进行充分定价；另一方面，要警惕后续外评虚高主体可能评级下调带来的估值风险。我们通过对比发债主体的当前主体评级与中债隐含评级，并量化评级进行对比。具体方法将中债银行评级 A+至 AAA+7 个等级由低至高分别赋予分值 1-7；外部主体评级 C 至 AAA9个等级由低至高赋予分值 1-9；二者的差值得分作为我们衡量外部评级虚高情况的指标。从虚高评分情况来看，行业方面，房地产、城投、综合整体评级被下调风险较大；省份方面，吉林、天津、内蒙古、云南评级被下调风险较大。主体方面，红星美凯龙控股集团有限公司、华南国际工业原料城(深圳)有限公司

27、、南山集团有限公司等当前外评与中债隐含评级相差较大，警惕下调风险。具体虚高评分 7 分以上主体及其主要指标见后表：图表 24：外部评级虚高评分 7 分以上主体行业分布情况图表 25：外部评级虚高评分 7 分以上城投主体省份分布情况外部评级虚高评分7分以上主体数量1614121086420房 城 综 化 采 钢 商 纺 非 建 交 农 汽 轻 食 通 医 有地 投 合 工 掘 铁 业 织 银 筑 通 林 车 工 品 信 药 色3.532.521.510.5外部评级虚高评分7分以上主体数量产贸 服 金 装 运 牧制 饮生 金易 装 融 饰 输 渔造 料物 属0吉林省天津北京 HYPERLINK /

28、 P.13资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 26：外部评级虚高评分 7 分以上主体地方国有企业省份分布情况外部评级虚高评分7分以上主体数量3.532.521.510.50吉林省天内云安津蒙南徽古省省自治区贵河江山京州南苏西省省省省 HYPERLINK / P.14资料来源：Wind，主隐外代表体含评券当评评偏前估级级离值得得得资产负债利息RO A名称行业省份代表券率保障（%倍数%）图表 27：虚高评分 7 分以上主体及详情分分分北京首都创业集团有限公司城投北京20 首集 0174.61.61.03.4927红星美凯龙控股集团有限公司-浙江21 红星 0273.42.21.2-918

29、华南国际工业原料城(深圳)有限公司房地产广东19 华南 0263.67.11.614.8808企业广州富力地产股份有限公司房地产广东19 富力 0180.12.81.821.9927内蒙古包钢钢联股份有限公司钢铁内蒙20 钢联 0157.31.50.5-927奥园集团有限公司房地产广东20 奥园 0279.727.02.714.3927深圳市卓越商业管理有限公司房地产广东20 卓越 0167.82.82.0-927花样年集团(中国)有限公司房地产广东20 花样 0267.82.02.48.6817新城控股集团股份有限公司房地产江苏21 新控 0284.7-3.3-927长春新区发展集团有限公司

30、城投吉林20 长新 0655.59.73.17.0927中国平煤神马能源化工集团有限责任公司采掘河南20 平煤化MTN00475.01.10.412.8927融信(福建)投资集团有限公司房地产福建21 融信 0474.1-11.91.5-927金光纸业(中国)投资有限公司轻工制造上海19 金光 0167.22.02.88.2927云南省康旅控股集团有限公司综合云南18 云城 0274.80.5-0.519.2927吉林市国有资本发展控股集团有城投吉林20 吉发 0258.80.10.26.8927限公司中民投租赁控股有限公司-天津18 中租二-927正荣地产控股股份有限公司房地产上海21 正荣

31、 0278.0-0.11.7-927万达集团股份有限公司-山东17 万集 0342.91.43.827.3817广汇汽车服务集团股份公司汽车辽宁21 汽车 0167.91.41.38.281 771867.82.41.08.321 实业 01新疆商业贸易新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司花园集团有限公司综合浙江20 花园 0149.61.62.88.481 7雪松实业集团有限公司恒力石化股份有限公司商业贸易化工广东辽宁19 雪松 0119 恒力 0156.21.42.613.2875.44.67.45.691277中国民生投资股份有限公司综合上海18 中民 G2-92 7亿利洁能股份有限公司化工内蒙20 亿利 0247.62.71.813.370 7重庆市迪马实业股份有限公司房地产重庆19 迪马实业MTN00177.612.62.79.8707山东三星集团有限公司食品饮料山东19 鲁星 0151.52.63.313.0707昆明钢铁控股有限公司综合云20 昆钢 MTN00169.81.41.25.8817红豆集团有限公司纺织服装江苏省21 红豆 MTN00162.42.60.75.0817