场外衍生品交易担保之信用支持制度

1、.PAGE ：.；PAGE 9场外衍生品买卖担保之信誉支持制度 场外衍生品买卖的特殊风险是对方违约的信誉风险。由此而建立的场外衍生品买卖担保之信誉支持制度不仅成为市场惯例，也符合当下各国金融改革立法的要求。场外衍生品买卖担保之信誉支持制度与传统债之担保制度存在显著差别，本质是提早兑现衍生品合同下的全部收益并以保证金方式缴付。但是，“海升大摩案阐明，这套新型金融担保机制对于以套期保值为目的的企业用户而言能够代价过高。只需在追求信誉支持制度适用之普适性的同时合理兼顾各类市场主体的利益，才干保证金融衍生品买卖市场的安康开展。一、问题的提出：“海升大摩案在2021年金融海啸曝出的中国企业衍生品买卖艰苦

2、损失事件中，中国海升果汁控股(以下简称海升)与国际著名投资银行摩根士丹利集团公司(以下简称大摩)下面的两家公司摩根士丹利国际公司(以下简称大摩国际)和摩根士丹利亚洲(以下简称大摩亚洲)之间的外汇掉期合同争议(以下简称“海升-大摩案)无疑最引人关注。 1海升是一家在英属开曼群岛注册、中国香港结合买卖所上市、中国陕西省开展实践运营管理活动的民营企业，其产品大量出口国际市场并以美圆作为产品出口的主要结算货币。为防止因人民币升值而导致以美圆计值的贸易应收账款的汇率损失，2021年7-8月间，海升经时任公司评级顾问大摩亚洲的引见，与大摩国际订立了为期5年的两份外汇掉期合同。在这两份外汇掉期合同中，海升承

3、诺在2021年9月前分别按1：6.828和1：6.8555的固定汇率每月向大摩国际兑换500万美圆和300万美圆的人民币。合同还商定，大摩国际有权在外汇掉期合同履行6个月后随时终止该合同。2021年10月，海升与大摩国际将上述两份合同合并，并分阶段设定了新的合同汇率。 2在新合同下，海升有权在2021年4月10日前支付不超越3 800万美圆的解约金而提早终止合同。海升与大摩国际的买卖虽然名为外汇掉期合同，但并不是规范的掉期合同， 3而是一系列的外汇远期合同， 4即海升有权同时也有义务在未来一段时期内，定期按照商定的汇率向大摩国际出卖一定的美圆。由于合同履行期长达5年且每月结算交割一次，因此构成

4、了一系列在不同时间履行的外汇远期合同的集合，类似于传统的货币兑换。 5此外，由于买卖的目的是为了对冲海升美圆收入的汇率风险，大摩国际实践并不需求美圆，因此合同采取了轧差交割本金的差额结算方式 6在每个月的结算日，当事人无须向对方全额交付800万美圆或等值人民币，而是按照结算日的市场汇率与合同商定汇率之差计算出一个净支付额，并确定负有实践支付义务的一方，由该方当事人向对方支付这个差额。现实中，自2021年底以来美圆兑换人民币的汇率根本围绕1：6.83动摇，低于合同规定的美圆汇率， 7因此海升在外汇掉期合同的头几个月的实践结算中不断是获利方，大摩国际截止讼争时累计向海升支付了72 057.7美圆。

5、“海升大摩案源于长达5年的衍生品合同带来的保证金义务，成为海升无法接受的财务负担。2021年7月2日，海升与大摩国际签署了国际互换及衍生品买卖协会(ISDA)发布的主协议规那么体系(以下简称)及相应的，承当了交付保证金的义务。 82021年9月，离岸市场上美圆与人民币远期汇率跌至1：7左右，低于当期商定汇率，大摩亚洲根据本人的计算，初次通知海升支付现金保证金，但被海升回绝。海升与大摩国际变卦合同后，2021年4月，大摩国际再次要求海升支付约7000万元人民币的保证金。海升再次回绝支付，其理由是在合同编制及订立时，公司评级顾问大摩亚洲理应了解公司的财务情况及支付该保证金将对公司构成不利影响，但大

6、摩国际与大摩亚洲均未曾知会或披露关于任何该保证金的条款及任何与亏损有关的风险。 92021年4月2日，海升以侵权为由，在陕西省西安市中级人民法院起诉大摩国际及大摩亚洲;而大摩国际那么宣布提早终止合同，并根据合同的专属管辖权条款诉诸英格兰高等法院，清查海升的违约责任，索赔2 628万美圆(折合人民币约1.8亿元)。从外表看，海升宁愿被指控“违约也要终止一项正在盈利的衍生品买卖的做法颇令人费解。而实践上，它折射出国际金融衍生品买卖特有的风险，即场外衍生品买卖中对方的信誉风险。那么，终究何为场外衍生品买卖中对方的信誉风险呢?针对这种风险，法律为场外衍生品买卖提供了一种什么样的担保机制呢?其运作逻辑又

7、如何呢?在这样一种运作逻辑之下，该机制在目前的市场条件下，对买卖双方能否具有普适性，真正保证金融衍生品买卖市场的安康开展呢?二、场外衍生品买卖之担保安排：信誉支持制度企业与银行之间进展的衍生品买卖属于场外衍生品买卖，当事人间是一对一的合同关系。场外衍生品买卖的主要风险是对方的信誉风险，即对方到期不能履行合同下的交付义务而给本人带来的损失。在国际金融实际中，化解信誉风险的主要方式包括净额结算、现金结算或差额结算、担保安排等。其中，净额结算、现金结算等都与支付方式相关，目的是减少合同项下实践支付的款项;而担保那么是保证对方履行合同义务、防备债务风险最根本的法律工具。由于担保问题的重要性，也包含了专

8、门规定担保安排的法律文件。 10该文件对场外衍生品买卖的担保制度信誉支持制度进展了规定。(一)信誉支持制度：基于传统的债之担保制度的比较分析信誉支持制度是根据合同建立起来的一种担保安排。参与场外衍生品买卖的当事人签署了ISDA的后，方可适用其规那么。根据的规定，在衍生品合同下有风险敞口(risk exposure)的一方，有权要求对方支付与风险敞口金额相当的担保品。担保品多为现金或流动性很好的证券。提供担保的一方或者将担保质量押给收取担保的一方，或者将担保品的一切权转移给后者。不论哪种情形，占有担保品的当事人都有权运用、处置该担保品，并在对方违约时直接用担保品折价抵偿;对方履约后，仅需求向对方

9、退还同等价值的担保品即可。但是，假设合同履行期间内合同的风险敞口转移到对方时，那么原收到担保品的一方不仅要退还担保品，而且还需求按照对方的要求缴付与新的风险敞口对应的担保品。此外，担保安排构成衍生品合同存续的必备条件。假设负有缴付担保品义务的一方未能履行义务，此一担保上的违约行为可以导致整个合同或买卖的提早终止。从方式上看，场外衍生品买卖中的信誉支持制度类似于传统债之担保制度，即由合同一方当事人在担保物上设定担保负担以保证对方的利益。但是，在担保安排的法律位置、担保权人的权益、对质押的态度、担保物类型、转移方式等诸多方面，信誉支持制度与传统债之担保制度都存在显著差别。特别是，整套信誉支持制度是

10、围绕着风险敞口而非特定债务人、债务人以及本金数额确定的“主债务组织起来的。风险敞口决议了谁有权收取担保品继而成为担保权人。不仅如此，风险敞口又是变化的，其变化导致担保权人与担保人之间的身份发生转移、担保金额发生改动。“海升-大摩案正是基于风险敞口下不确定的担保义务而产生的。(二)信誉支持制度的中心概念：风险敞口“风险敞口一词源于银行业务，本意指贷款人因借款人违约导致的能够接受风险的信贷余额。在金融衍生品买卖中，“风险敞口被用来泛指合同一方当事人在衍生品合同下可实现的全部收益;假设对方违约，那么收益无法兑现，从而遭遇风险。根据的规定，风险敞口是指在任何估值日假设买卖双方在合同下的一切买卖在相关的

11、估值时间终止，根据衍生品买卖主协议的“终止净额结算条款的规定应由一方向另一方支付的数额。 11这里有两个概念需求解释，一是终止净额结算，二是估值。终止净额结算是场外衍生品买卖提早终止时双方当事人了结合同项下全部债务债务关系的程序。 12衍生品合同通常涉及当事人之间未来一段时期内发生的一系列现金流支付，如在海升与大摩国际的买卖中海升在5年内每个月向大摩国际出卖800万美圆。假设买卖提早终止，双方不仅需求对已完成的买卖部分进展结算，而且还需求计算合同下尚未履行的各期支付义务的公允市场价值，比较双方各自在合同下该当支付的总额，以两者之间的差额作为净支付额，由支付义务较大的一方将该差额支付给另一方。从

12、本质上看，双方支付义务之间的差额也就是一方当事人在合同下可获得的全部收益以及另一方遭遇的全部损失。因此，虽然合同提早终止，但根据的“终止净额结算条款的规定，合同一方在合同下的潜在收益依然可以得到全部兑现。在为担保的目的而计算合同风险敞口时，合同并没有提早终止，只是参照上述“终止净额结算条款来计算、确定合同预期给一方当事人带来的全部收益(对另一方来说那么为损失)，从而确定担保品的价值及缴付义务人。这个程序也称为对衍生品合同进展估值。衍生品合同最本质的特征就是其价值随着根底资产的市场动摇而变化，因此，在衍生品合同存续期间，合同下的收益(或风险敞口)的方向、金额都会随着市场动摇而发生变化。相应的，承

13、当缴付担保品义务的当事人也是变动的，追加保证金或减少保证金也是常态。而对衍生品合同估值的目的就是为了使担保安排与衍生品合同下的收益或风险敞口在方向、金额上坚持一致，从而确保合同下获利的一方得到充分的保证。实际中，合同主体可以商定以每日、每周或每月作为一个估值周期，以便根据衍生品合同风险敞口的变化来调整保证金。在估值日，当事人根据根底资产的市场价钱计算合同下各方的实践支付义务，支付义务较小的一方有潜在的获利，但存在风险敞口，从而可以要求支付义务较大的一方提供与此风险敞口金额相当的担保品。经过比较根底资产的合同价与市场价的估值方法称为“盯市计值，所计算出来的金额代表了合同的公允市场价值，同时也反映

14、了合同的风险敞口，是对合同下信誉风险的量化。 13(三)保证金义务：风险敞口的影响从技术层面来看，以终止净额结算方式确定风险敞口及担保义务有以下几个特点，它们在“海升-大摩案中都有所表达：(1)在确定哪一方有义务交付担保品时，并不是仅仅比较当前或最近一期的支付义务，而是要把未来需求履行的全部支付义务合并在一同思索。这就需求参考根底资产未来长期的价钱变动趋势。它能够与根底资产的当前价钱表现完全不同，由此产生合同的风险敞口与当前盈亏情况之间的背叛这一独特景象。在“海升-大摩案中，海升对大摩国际提出的保证金要求感到不测与震惊也正源于此。虽然海升在2021年下半年的每月实践结算时是盈利的一方，但市场预

15、期未来美圆汇率将显著上升，以此为基准计算未来合同下的全部支付义务，海升是潜在的损失方，因此需求向有风险敞口的大摩国际支付保证金。(2)在金融市场中，风险与时间存在亲密联络。 14在其他条件不变的前提下，一项金融买卖期限越长，风险往往越大。这也意味着，期限越长的衍生品合同，计算出的风险敞口以及相应的担保金义务会更大。类似海升与大摩国际之间长达5年的外汇掉期合同，由此产生的风险敞口以及保证金义务也就不是一个小数目了。(3)衍生品买卖合同风险敞口的计算涉及对根底资产未来价钱走势的判别，具有一定的客观性。假设相关根底资产并不存在远期市场报价，就只能依赖于金融机构的内部技术模型来确定未来的价钱。这也意味

16、着，在企业与金融机构之间进展的衍生品买卖中，金融机构占据了优势位置，企业通常只能被动地接受金融机构计算出的保证金义务额。 15三、信誉支持制度：运作逻辑与制度价值分析场外衍生品买卖中的信誉支持制度以衍生品合同下的信誉风险敞口为担保对象，用“盯市计值方法来计量被担保的风险敞口的价值;担保义务随着根底资产的市场价钱变化而变化的并非一个确定的金额，担保人和担保权人的身份也并非一成不变。虽然这一套担保机制的逻辑与传统债之担保制度存在根本性的差别甚至冲突，但其产生与开展有客观的经济根底，目的在于满足快速开展的金融市场特别是场外衍生品买卖市场对买卖效率与平安的追求。(一)衍生品合同的内在属性构成信誉支持制

17、度的根底任何一种担保安排总是为买卖效力的，信誉支持制度的运作逻辑也源于衍生品合同的内在属性。衍生品买卖的根本功能是风险管理，即市场主体基于对未来市场要素价钱变动的预期而订立合同，锁定未来消费运营要素的本钱或产品效力的价钱，或者对冲相关市场要素的价钱动摇风险。因此，衍生品合同的一个显著特点是“当前订约，未来履行。双方当事人都有在未来的某个时点向对方交付特定商品或货币的权益与义务，而无法事先确定谁是债务人。例如，在利率互换买卖中，一方支付固定利率，另一方支付浮动利率，双方互为债务人与债务人。在此情形下，传统担保法的为合同债务提供保证的理念在此很难适用，由于看上去每一方都具有债务人身份，都承当对方违

18、约的信誉风险。针对衍生品合同的特点，市场实际开展出净额结算的理念，即合同下的双向支付义务相互冲抵，仅就净额部分进展支付。这一理念表达在担保安排上，就是以合同下的净支付(预期收益)作为被担保对象。市场通常预期，在合同下蒙受损失的一方能够不情愿履行合同，从而令获利方的潜在收益无法实现，暴露在信誉风险之下。为防备这种信誉风险，就要求潜在的损失方向潜在的获利方提供与风险敞口金额相当的担保品。从实际上说，衍生品合同一旦订立，当事人之间不仅是合同对方关系，同时也被区分成获利方和损失方，这也使得风险敞口而非合同债务更适宜成为度量信誉风险的尺度。衍生品合同的风险敞口是随衍生品合同下根底资产的市场价钱变化而变化

19、的，作为履约保证的担保安排也应随时反映市场的变化以保证合同的履行并维持金融买卖次序的稳定。假设说传统债之担保制度的目的在于保证合同债务的实现，那么场外衍生品买卖信誉支持制度那么是为了消除衍生品合同的风险敞口、保证获利方“合同收益的实现而存在的。(二)金融市场的效率与平安是信誉支持制度的价值追求相较于实体经济活动，金融市场由于以资金为处置对象，流量大、速度快、参与主体众多、影响面广，因此对市场效率与平安有着更高的要求。2021年下半年，场外衍生品买卖的市场容量到达615万亿美圆，远远超越其他类型的金融市场及实体经济的规模， 16金融机构、对冲基金等活泼的市场主体持有大量的合同，主要经过背对背买卖 17在衍生品市场中构成了一个严密交错、错综复杂的网络。任何一个主要市场参与人的违约或者破产都能够导致市场的连锁反响。为保证合同的正常履行，信誉支持制度不仅将合同下的潜在获益作为担保对象，要求潜在损失方交付与获利方的风险敞口额相当的担保品，而且根据市场变化对风险敞口的影响，随时调整担保义务。此外，信誉支持制度还赋予担保权人对担保品灵敏的运用、处分权，以确保合同下的获利方可以随时兑现合同收益。这样不仅便于快速处置违约事宜，维护金融市场的效率与稳定，而且也可以最大限制地遏制对方违约。不仅如此，信誉支持制度经过将衍生品合同下的潜在收