国际金融市场

1、国际金融市场胡智教授.经济学博士导论国际金融市场的制度环境国际金融市场理论国际外汇市场离岸金融市场国际债券市场国际货币市场国际衍生工具市场国际黄金市场国际金融市场风险管理国际金融市场监管国际金融市场的预测与决策美国金融市场欧元金融市场结论第三章 国际金融市场理论第一节 理论的逻辑演变1970年，由法马（Fama）提出的有效市场理论（efficient market hypothesis, EMH）经过近二三十年的发展已成为金融市场理论的核心和现代投资理论的基础。有效市场理论并非独立发展的金融理论，到目前为止，虽然经常受到各种质疑和挑战，其内涵也存在较大差异，但一直是关于金融市场效率研究影响最广

2、泛、并占据主导地位的论述，是各种市场定价模型和实证检验的理论基础，而分形市场假说、行为金融理论、博弈论与信息经济学与协同市场假说等则从崭新的角度极大的促进了金融市场理论的发展。第二节 有效市场理论一、有效市场理论产生的背景有效市场假说是有关价格对各种影响价格的信息的反应能力、程度及速度的解释，是关于市场效率问题的研究。该假说起源于早期对价格形成的不确定性进行的研究探索，第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到詹伯森（Gibson)。詹伯森（Gibson）曾描述过这一假说的大致思想（尽管当时还没有“有效市场”这一提法）。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier（1900）。Bac

3、helier认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”，投机者的期望利润应为零。按现代随机过程理论的观点，Bachelier的基本原则实质上就是“鞅”。 Bachelier之后关于价格行为的研究并没有得到很大的发展，直到后来计算机的出现。1953年，Kendall 在做了大量序列相关分析后，发现股票价格序列就像在随机漫步一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。1959年，罗伯特（Roberts）揭示了这些股票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。Kendall和罗伯特（Roberts）在观察基础之上提出了用随机游走模型描述投机价格的观点，但是他们并没有对这些假设进行合理的经济学解释。直

4、到1965年萨缪尔森（Samuelson）和1966年芒的勃罗（Mandelrot）在仔细研究了随机游走理论后，指出如果市场上信息传递顺畅，没有交易成本那么未来价格变动将独立于市场当前价格，在仔细研究了随机游走理论后，才揭示了期望收益模型中的“公平游戏”原则。Fama是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善做出了卓越的贡献。1970年Fama不仅对有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了一个完整的理论框架。在此之后，EMH蓬勃发展,其内涵不断加深，外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。二、有效市场理论的内涵早期有效市场假说的经验著作认为，如果资本市场是有竞争性和有效率

5、的，则投资者所预期的收益就等于所使用资金的机会成本。假设r为机会成本，为资产在t到t+1单位时间上持有的总收益，Pt为时间t的资产价格，E为时期t可获得的信息集It基础上所做出的收益率预期，则有效市场假设认为：E（It）（rt） 因为对于没有花费的资产而言，等于Pt+1除以Pt，所以有：E（Pt+1It）/（rt）Pt 通过对决定价格使用的信息进行解释，就可以给出有效市场理论的内容：若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则称市场有效率，即若证券价格并不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这就意味着以为基础的证券交易不可能获得超额经济利益。认为,如

6、果资本市场在证券价格形成中充分反映了所有的可知信息,则称其为有效率。在任何时点上,可获得的信息都被反映在价格之中,证券价格也就成为证券内在价值的最佳评估 根据这一命题,市场均衡状态用预期报酬来表示,则在考虑到定价信息时,某一证券的预期价格应该就等于今天的价格加上下一时期的预期报酬。1970年法马（Fama）在理性预期的基础之上给出了一个较为严密的定义。他认为有效市场是指市场由大量的理性投资者组成,这些投资者基于市场上可以充分流动的信息,对于证券的未来市场价值做出判断,为实现自身利益最大化而相互竞争。有效市场假说的实质,是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和分布。假定t-1时期的证券价格依

7、赖于未来时期t各种证券价格的联合概率分布的特征，那么市场有效性要求，在决定t-1时期的证券价格时，市场充分正确的运用了所有可获得的信息，而这些信息又是被人们用来估计t时期证券价格的联合概率分布的。因此一个有效的市场应满足：f(Pt|t-1)=fm(Pt|mt-1)其中，Pt=( P1t ,P2t ,Pnt )是t时期各种证券价格的向量;t-1是t-1时期可获得的所有信息的集合；mt-1是t-1时期市场实际利用的信息集合；fm(Pt|mt-1)是市场在mt-1 条件下的t时期价格的概率密度函数；f(Pt|t-1) 是市场在t-1所隐含的真实的t时期价格的概率密度函数。因此，在一个有效的市场中决定

8、未来价格的概率密度函数利用了所有可获得的信息；反之，在一个无效率的市场中，决定时期的价格时，忽略了信息集中的某些信息，或者错误地使用了信息。该理论隐含的前提和结论可概括为:若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的,而且每个投资者都能根据其所掌握的信息及时进行理性的投资决策,那么,任何投资者都不能获得超常收益,则证券市场是有效的。Fama在研究该问题时,注意到了有关证券研究的两个问题:一是信息和证券价格之间的关系,即信息的变化是如何引起价格变动的;二是与证券价格相关的信息的种类,不同的信息对证券价格的影响程度是不同的,将有关的信息分为三类:历史信息、公开信息和内部信息,并根据这三类信息定义了

9、三种不同程度的效率市场：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。（一）弱式有效市场(weak form market)弱式有效市场是最低层次的市场有效性。其资产价格充分及时地反映与资产价格变动有关的历史信息,例如历史价格水平、价格波动性、交易量、短期利率等。因此，对任何投资者而言都不可能利用过去的价格和交易活动信息来来获取超常收益。（二）半强式有效市场(semi-strong form market)半强式有效市场是指如果某资本市场中所有与资产定价有关的公开信息，包括历史信息以及投资者从其它渠道获得的公司财务报告、竞争性公司报告等，都已充分反映在资产价格中，对财产变动不再有任何影响，这即为

10、半强式有效市场。对于此类市场上的投资 （三）强式有效市场(strong form market)强式有效市场是市场有效性的最高层次。它表明所有与资产定价有关的信息，不管是以公开的或是内部的未公开信息，都已充分及时地包含在资产价格中。即价格反映了历史的、当前的、内幕的所有信息。在上述三种市场水平中投资者都无法利用相应信息及获得超常利润。信息与市场有效性的关系如图3-1：有效市场假说理论的基础由三个逐渐弱化的假设组成:1假设投资者是理性的,因此投资者可以理性评估资产价值。2即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易随机产生,交易相互抵消,不至于影响资产的价格。3即使在某种程度有些非理性的投资者以类

11、似的不理性方式进行交易,竞争市场中理性投资者的存在 也会消除其对价格的影响。EMH的主要特点可归纳为:（1）它是理性预期理论在证券定价上的具体应用,即金融市场上对价格（收益率）变量的理性预期等于运用所有可知信息而做出的最佳预测。理性预期是一个均衡概念，故内在地假定资本市场是一种均衡系统。（2）它是一种线性思维模式。即认为投资者是以原因结果的方式反应接受到的市场信息。市场信息只要一出现，就会被投资者正确地消化并马上反映在证券价格里，即使有的投资者没有能力或时间这样做，但极大的市场自由度（市场参与者），也会保证市场整体对信息的解读。（3）它假定理性投资者是回避风险的。而如果投资者准备接受更大的风险

12、，他们就必须得到更高收益率的补偿，风险与收益之间存在着线性交换关系。（4）在有效市场中，证券价格和收益率的时间序列是相互独立、遵循随机游动的随机变量，当其观察值趋于无穷时的概率分布为正态分布，具有稳定的均值和有限的方差。由此可以建立计量模型和进行统计分析，并通过模型优化，求得单一的最优解。（5）EMH对投资者的投资策略的意义是，在一个有效的证券市场上，将不存在任何未加以利用的赚钱机会，证券价格是不可预测的。三、有效市场理论的作用(一)揭示了证券市场的特征一改过去人们对证券市场的看法。在有效市场假说还未提出之前，人们总是认为股票价格是有规律可循的，未来价格完全可以通过从过去的价格信息来进行预测，

13、而有效性假说认为，股票价格遵循随机游走规律，是无规律可循的。同时，由于股票市场的混乱、无序性，人们往往认为它不是科学研究的对象，而有效性假说以信息为纽带，把信息和股票价格有机地联系起来，通过研究股票价格对相关信息的反应效率，达到对股票市场研究的目的。并且随后大量涌现的实证研究，把证券市场的“无序”变成“有序”，揭示了证券市场的本来面目，完全改变了人们的观点。(二)促进了金融理论的发展有效性假说与金融经济学中资本结构理论(MM)和资本资产定价模型(CAPM)几乎是同时提出的，它们之间相互有着紧密的依赖性，在验证有效性时需要均衡模型，而均衡模型的正确前提又在于市场是有效率的。早期的有效市场理论与实

14、证结果的一致性，为以后两个理论观点被普遍接受提供了有力的支持。没有对有效市场大量的实证检验作为后盾，以均衡为基础的CAPM的推理过程以及期权定价理论很难被迅速地接受。同时，CAPM的发展促进了有效市场理论的研究，提供了有效性实证研究所需的预期收益率；MM理论的发展也部分地依赖于以有效性为基础的竞争经济理论的发展。同时，有效市场理论的进一步发展，又使市场均衡模型得到深化和发展。进入20世纪70年代以后，为使市场均衡模型更加符合实际，获得更好的均衡定价模型，许多经济学家释放CAPM模型的假设条件，比如1972年梅耶（Meyers）放松了资产均可市场化的假定，定义了与CAPM不同的系数，1973年默

15、顿（Merton）则把CAPM从单周期拓展到多周期，提出多因素时际模型ICAPM，检验市场有效性时考虑了消费等其他状态变量对价格的影响，一定程度上克服了单周期市场均衡模型的局限性。为了进一步解决定价模型在应用方面的缺陷，新一代的经济学家甚至突破传统的定价方法论和思维方式，采用整体化的、混沌的、非均衡分析思想以及非线性动态定价模型来分析市场是否有效，如EGARCH、AGARCH模型，甚至定价核概念以及半参数估计和半自回归等新方法。这些都极大地丰富了金融理论,促进了相关金融理论的发展。(三)为新兴证券市场的发展提供参考利用相对成熟的资本市场的有关数据进行实证研究所揭示的有效性、非有效性特征可以为研

16、究新兴证券市场的发展状况提供参照。通过比较新兴市场和发达市场的实证结果，可以找出两种市场在投资理性、市场规范、交易规则等方面的差异。市场有效与市场的资源配置效率以及市场的成熟程度虽然是不同的概念，但它们之间又存在必然的联系，一个发达市场其有效性程度必然高于欠发达的市场，而未达到弱势有效的市场会是发达的证券市场吗？如果股票价格能充分反映相关的信息，那么，市场投资理性要高，市场运作机制要比较健全，市场通过价格配置资源的效率也相应要高。从这一点来看，政府可以根据市场有效性程度的不同来选择其监管模式，权衡其监管力度。对新兴市场而言，采用先进监管模式，当然是件好事，但监管模式不是孤立存在的，它与资本市场

17、的发展历史、经济环境、经济制度等众多“国情”因素有着必然的联系。因此，市场有效性为如何选择监管模式提供了有力的理论依据。第三节 分形市场假说传统的有效市场假说建立在线性范式的基础之上，认为市场是有效的。而近年来兴起的混沌与分形理论认为资本市场是复杂的混沌系统, EMH并不能很好地解释现实。彼得（Peters）提出的分形市场假说（fractal market hypothesis，FMH），以非线性范式为分析基础，将EMH纳入其分析框架，为我们提供了更为深入理解市场和投资者行为的新途径。分形几何学理论分形几何学的发展是20世纪数学领域最有用和迷人的发现之一，分形可以用几条简单的曲线来描述自然形状

18、的系统。分形最早由芒的勃罗（ Mandelbrot）提出，用以描述那种不规则的、破碎的、琐屑的几何特征。分形概念并非纯数学抽象的产物，而是对普遍存在的复杂几何形态的科学概括，有极为广泛的实际背景。分形是相对于整形而言的，传统几何学描述的对象是由直线或曲线、平面或曲面、平直体或曲体构成的各种几何形态，称为整形。整形的基本特征是具有光滑性即可微性(可切性)，至少是分段或分片光滑的，除少数例外点或点集，形体都是可切(函数可微)的。分形的基本特征是不可微性、不可切性、不光滑性，甚至是不连续性。何为分形？分形为一生成规则（信息处理器）的吸因子（极限集），而信息则是随机生成的，一个分形是一个对象，其部分以

19、某种方式与整体相关，在此意义上它具有自相似性。以某种确定性规则生成的分形式确定分形，而在不同标度上随机产生的生成规则所形成的分行为随机分形，用随机分形来描述自然界更为合理。实质上，不仅自然界的现象可用随机分形来研究，社会经济现象如股票收益率、汇率等也可用随机分形加以分析。二、分形维每一个分形具有一个分形维度。在欧几里德几何学中，维数为整数，而分形维度则可为非整数。一个时间序列各个时间的数据会团在一起，反映出其影响的内存相关性，时间序列也是分形的。分形维是由物体或数间序列如何填充来决定的。一个分形物体是一不均匀的方式填充其空间，其各部分是又关系或相关的。要确定分形维，我们必须度量提在其空间中是如

20、何团在一起的。有许多计算维数的方法，但所有这些方法都牵扯到算出分形形状的体积或面积，或体积或面积增加时，其标度如何变化。当要确定一个时间序列的分形维度时，先来考察一下与其具有几何相似性的海岸线，1982年芒的勃罗（Mandelbort）曾认为永远不可能量出一条海岸线的长度，因为我们计算的长度依赖于用来测量其尺子的长度，长度不是一个比较海岸线的有效方法，作为替代，芒德勃罗（Mandelbort）提议用分形维来比较它们，海岸线是参差不齐的线，故其分形维大于一；究竟大多少取决于海岸参差不齐的程度。它们越参差不齐，则其分形维数越接近二（一个平面的维数）。分形维是通过这一参差不齐的性质计算的，可以通过计

21、算需要多少个具有某直径的圆，才能覆盖住海岸线。我们增加其直径，在数一数圆的数目；若续之，则发现圆的数目与圆的半径有一种指数关系圆的数目变化轨迹为N(2r) D = 1。式中为N圆的数目，r为半径，D为分形维数。可用对数进行变换：D=log Nlog(1/2r)。这样，就可求出海岸线的分形维。1994年彼得（Peters）首次提出了分形市场假说(FMH)。它强调信息和投资水平对投资者行为的影响,并认为所有稳定的市场都存在分形结构。同时提出如果忽略投资水平，则所有投资者所面临的风险也相同。这意味着如果投资者对市场有相同的评价，则他们会做出一致的决策。因此, FMH对于不同的投资水平，有相同的收益率

22、分布函数。FMH的主要内容包括以下五点：(1)市场由众多的投资者组成，这些投资者处于不同的投资水平，投资者的投资水平对其行为会产生重大的影响。可以想象，一个日交易者的投资行为会明显不同于养老基金的投资行为。前者会频繁地做出买或卖的投资决策，而后者则会在较长的时期内保持稳定 (2)信息对于处于不同投资水平上的投资者所产生的影响也不相同。日交易者的主要投资行为是频繁的交易。因此,他们会格外关注技术分析信息。大多数的技术分析者都处在短期投资水平上,在他们的分析框架中，基础分析信息少有价值。从另一方面来说，市场中大多数的基础分析者处于长期投资水平上。他们通常认为市场在技术分析层面上所表现出来的趋势并不

23、能用于长期投资决策。只有对证券进行价值评估才可获取长期真实的投资收益。而在FMH的框架中，由于信息的影响在很大程度上依赖于投资者自身的投资水平，因此，技术分析和基础分析都是适用的。 (3)市场的稳定（供给和需求的平衡）在于市场流动性的保持。而只有当市场是由处于不同投资水平上的众多投资者组成时，流动性才能够得以实现。这样的话，如果某一信息由于不利于短期投资水平上的投资者而引起证券价格的下跌，则长期投资者会基于长期的考虑而乘机购买证券，从而使市场保持稳定。但是，当市场丧失了这种结构时，投资者处于相近的投资水平上，市场会因为缺乏流动性而持续剧烈波动。例如，当投资者对市场长期前景不抱信心的时候，投资水

24、平会集中于短期。长期投资者的缺乏会导致整个市场基于相同的信息集进行交易，这种信息集主要是短期的技术分析信息或是从众行为现象。可见，市场的稳定性依赖于市场参与者投资水平的多样化（市场的分形结构）。投资水平的多样化使得投资者对信息流动有不同的评价，并且可以在某一投资水平投资者不看好市场的时候为市场提供流动性，这是保证市场稳定的关键。 (4)价格不仅反映了市场中投资者基于技术分析所做的短期交易，而且反映了基于基础分析对市场所做的长期估价；一般而言，短期的价格变化比长期交易更具易变性。市场发展的内在趋势反映了投资者期望收益的变化,并受整个经济环境的影响。而短期交易则可能是投资者从众行为的结果。因此，市

25、场的短期趋势与经济长期发展趋势之间并无内在一致性。 (5)如果证券市场与整体经济循环无关，则市场本身并无长期趋势可言。交易、流动性和短期信息将在市场中起决定作用。如果市场与经济长期增长有关，则随着经济周期循环的确定，风险将逐步的降低。市场交易活动比经济循环具有更大的不确定性。从短期来看，资本市场存在分形统计结构，这一结构建立于长期经济循环的基础之上。同时,作为交易市场，市场流通也仅仅具有分形的统计结构。在FMH这一新的分析框架下，我们可以更好地分析市场的价格运动和投资者行为。当市场是稳定时， EMH可以很好地解释现实。但是, EMH不能对市场出现剧烈的波动做出很好的解释。而FMH则比EMH更具

26、解释力。FMH说明了不同投资水平的投资者对信息做出不同的反应，当不存在特定的时间范围和投资水平时，市场必定是稳定的。而当市场丧失其分形结构，仅存在相近的投资水平时，市场不能保持稳定。 行为金融理论（Behavioral Finance）一、行为金融理论的发展历史（一）早期行为金融研究BF的研究最早可以追溯到19世纪的两本书Gustave LeBon的The Crowd和Charles Mackay的Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds。目前这两本最早阐述BF思想的著作仍被许多投资者认为是投资市场群体行为领域的经典之作

27、。Burrell是现代意义BF理论的最早研究者，他在1951年发表了一篇题为以实验方法进行投资研究的可能性的论文，文章提出构造实验来检验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。随后PaulSlovic等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。（二）心理学行为金融时期(1960年至20世纪80年代中期)这一时期的BF研究以斯坦福大学教授Tversky和普林斯顿大学的Kahneman为代表人物。Tversky的研究工作大都集中于风险心理研究。他研究了人类行为与投资决策经典经济模型的基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认

28、知偏差”。Kahneman和Tversky于1979年共同提出了期望理论(prospect theory)，这成为BF研究史上的一个里程碑。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度增加速度减缓。期望理论成为BF研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象。但是，当时人们对BF研究并没有引起足够的重视。这主要是以下两个原因造成:(1)由于当时EMH风行一时，人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是“不科学的”，金融理论界都崇尚数学方程，因而有意回避心理学的

29、研究。(2)两个代表人物Tversky和Kahneman都是主攻心理学研究,广泛采用了许多心理学中的研究方法。现在人们普遍认为Tversky和Kahneman是真正研究BF的第一代核心人物。（三）金融学行为金融时期(20世纪80年代中期以后)20世纪80年代后期，BF的研究进入黄金时期,真正取得突破性发展。芝加哥大学的Thaler、耶鲁大学的Shiller成为研究BF的第二代核心人物。这种局面的形成主要有两个原因：一是大量的证据表明现有的金融理论不完善，不足以解释实际中的问题，市场中存在大量的异常现象引起了金融学家的注意;二是Kahneman和Tversky提出的期望理论得以进一步发展并得到广

30、泛认可。为了与第二时期对比，将第三时期称为金融学BF时期。Thaler主要研究了股票回报率的时间模式、投资者的心理账户，Shiller主要研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为、投机价格和人群中流行心态的关系等。除了这两位代表人物以外，20世纪90年代以后也涌现出一批新的学者，其中Odean对于趋向性效应(disposition effect)的研究，Ritter对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等对反应过度和反应不足切换机制的研究都得到了广泛的关注,他们的研究对BF的进一步发展起到了十分重要的作用。二、行为金融理论的内涵作为一个新兴的研究领域，BF至今还没有一个为学术界所公认

31、的严格定义。但是，不少学者提出了自己的看法。1993年Thaler将BF称为“思路开放式金融研究”(open-minded finance)，只要是对现实世界关注，考虑经济系统中的人有可能不是完全理性的,就可以认为是开始研究BF了。2000年Hsee认为，BF是将行为科学、心理学和认知科学上的成果运用到金融市场中产生的学科。它的主要研究方法，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者的实际投资决策行为。对应于EMH在理论基础和经验检验存在的问题，BF研究内容可归纳为三个层次:(1)个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场；(2)金融市场的异常现象(anomalies，即无法

32、用传统金融理论来解释的现象)；(3)投资者的盈利策略。这三者的逻辑关系见图3-2：三、行为金融理论的理论基础（一）期望理论期望理论是行为金融学的重要理论基础。Tversky和Kahneman通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数 ，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面质盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。 期望理论成为行为金融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象；如阿来悖论、股价溢价之谜（equity

33、 premium puzzle）以及期权微笑（option smile）等，然而由于Tversky和Kahneman在期望理论中并没有给出如何确定价值函数的关键参考点以及价值函数的具体形式，在理论上存在很大缺陷，从而极大阻碍了期望理论的进一步发展。（二）行为组合理论和行为资产定价模型一些行为金融理论研究者认为将行为金融理论与现代金融理论完全对立起来并不恰当。将二者结合起来，对现代金融理论进行完善，正成为这些研究者的研究方向。在这方面，行为组合理论(behavioral portfolio theory, BPT)和行为资产定价模型(behavioral asset pricing model,

34、 BAPM)引起了金融界的注意。BPT是在资产组合理论( portfolio theory)的基础上发展起来的，资产组合理论认为投资者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。BPT认为现实中的投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都于特定的目标和风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。BAPM 是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM 不同，BAPM中的投资者被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易这是严格按CAPM行事的理性交易者，不会出现系统

35、偏差；噪声交易者则不按 CAPM行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。事实上，在BAPM中，资本市场组合的问题仍然存在，因为均值方差有效组合会随时间而改变。四、投资行为的四种模型（一）BSV模型(Barberis, Shleifer and Vishny, 1997)BSV模型认为，人们进行投资决策是存在两种错误范式：其一是选择性偏差（representive bias），即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足（under-reaction）。另一种是保守性偏差（conservation），投资者不

36、能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过渡反映（over-reaction）。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。（二）DHS模型(Daniel, Hirsheifer and Subramanyam, 1997)该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过渡自信和有偏的自我归因(self-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过渡反映和对公共信息的反映

37、不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以1998年Fama认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。（三）HS模型（Hong and Stein, 1999）HS模型又称统一理论模型（Unified theory model）统一理论模型区别于BSV和DHS模型指出在于：他把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的息信进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；动量交易者则完全依赖于过去的价格变化，其局限使他们的预测必须是过去价格历

38、史的简单函数，在上述假设下，该模型将反映不足和过度反映统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于观察信息者对私人信息反映不足的倾向，使得动量交易者力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端过度反应。（四）羊群效应模型(Herd Behavioral Model)该模型认为投资者羊群行为是符合最大效用原则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为，有序列型和非序列型两种模型。Banerjee1992年提出序列型，在该模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中依次获取决策信息，这类决策的最大特

39、征是其决策的序列性。但是现实中要区分投资者顺序是不现实的，因而这一假设在实际金融市场缺乏支持。非序列型则论证无论仿效倾向强或弱，都不会得到现代金融理论中关于股票的零点对称和单一模态的厚尾特征。五、行为金融理论的发展前景BF已成为金融学术界的一个十分引人注目的领域，它对于原有的理性框架EMH进行了深刻的反思，从人的角度来理解市场行为，充分考虑市场参与者心理因素的作用,为人们理解金融市场提供了一个新的视角。价格和交易量是金融研究领域的两个最重要的变量。1990年Shiller指出,市场中的许多特征(如价格、交易量)都是人的行为和人与人之间的相互作用产生的结果。金融市场的价格移动基本上是由流行心态和

40、狂热心理决定的。此话虽然过于偏激，但不无道理。因此，对人的行为的理解有利于对价格、交易量本质的深刻理解，这在经典的金融理论中却完全被忽略了。从本质上讲，行为金融学是一门边缘应用学科。尽管在心理研究上行为金融学已取得许多成果，但还远未达到理想境地，主要表现在以下方面：其一，行为金融学无法确定在众多心理因素中，起关键作用的是什么因素；其二，对于某些异象的解释，行为金融学没有形成统一的认识；其三，还有许多行为金融学无法解释的异象；其四，行为组合理论和行为资产定价模型的有效性尚待检验和论证。因此，BF在未来的研究中还有巨大的发展空间。第五节 博弈论与信息经济学、协同市场假说一、博弈论（Game The

41、ory） 经济学是研究人的行为的，当然研究人的行为的学科很多，不止经济学。那么，经济学与其他学科有什么不同呢？这就是经济学假定人是理性的。所谓理性人是指由一个很好定义的偏好，在面临给定的约束条件下最大化自己的偏好。正是理性人的假设使得经济学家得以运用数学工具描述人的行为。理性人可能是利己主义者，也可能是利他主义者，无论是利己的还是利它的，理性人在最大化偏好时，需要相互合作（cooperation），而合作中又存在着冲突（conflicts）。为了实现合作的潜在利益和有效的解决合作中的冲突，理性人发明了各种各样的制度规范它们的行为。价格制度是人类为达到合作和解决冲突所发明的最重要的制度之一。传统

42、的新古典经济学就是以价格制度为研究对象的，故又称为价格理论 新古典经济学的两个基本假定是：（1）市场参与者的数量足够多从而市场是竞争性的；（2）参与人之间不存在信息不对称问题。但这两个假设在现实中一般是不满足的。首先，在现实中，买卖双方的人数常常是非常有限的，在有限人数下，市场不可能是完全竞争的。在不完全竞争市场中，人们之间的行为是直接影响的，所以一个人在决策时必须考虑对方的反应，这就是博弈论要研究的问题。其次，现实中市场参与者之间的信息一般是不对称的，比如说，卖者对产品质量的了解通常比买者多。当参与人之间存在信息不对称时，任何一种有效的制度安排必须满足“激励相容”或“自选择”条件，这是信息经

43、济学研究的问题。进一步，不完全信息使得价格制度常常不是实现合作和解决冲突的最有效安排，诸如学校、企业、家庭、政府等等这样一些非价格制度也许更为有效。而非价格制度的最显著特征是参与人之间行为的相互作用。因此，当本世纪70年代经济学家开始将注意力有价格制度转向非价格制度时，博弈论逐渐成为经济学的基石。博弈论是研究决策主体的行为发生直接相互作用时候的决策以及这种决策的均衡问题的，也就是说，当一个主体，好比说一个人或一个企业的选择受到其他人、其他企业选择的影响，而且翻过来影响到其他人、其他企业选择使得决策问题和均衡问题。所以在这个意义上说，博弈论又称为“对策论”。博弈论可以划分为合作博弈（cooper

44、ative game）和非合作博弈（non-cooperative game）。现在经济学家所说的博弈论，一般是指非合作博弈。合作博弈与非合作博弈之间的区别在于人们的行为相互作用时，当事人能否达成一个具有约束力的协议，就是说，有没有一种binding agreement。如果有就是合作博弈，反之，则是非合作博弈。例如两个寡头企业，如果它们之间达车成一个协议，联合最大化利润，并且各自按这个协议生产，就是合作博弈。他们面临的问题是如何分享合作带来的剩余。如果两个企业间的协议不具有约束力，就是说，没有哪一方能够强制另一方遵守这个协议，每个企业都只选择自己的最优产量（或价格），则是非合作博弈，这就是两

45、个概念的区别。同时应该指出的事，合作博弈强调的是团体理性，就是collective rationality，强调的是效率(efficiency)、公正(fairness)、公平(equality)。非合作博弈强调的是个人理性、个人最优决策，其结果可能是有效的，也可能是无效率的。博弈论的基本概念包括：参与人、行动、信息、战略、支付函数、结果、均衡。参与人指的是博弈种选择行动以最大化自己效用的决策主体；行动是参与人的决策变量；信息是参与人在博弈中的知识，特别是有关其他参与人的特征和行动的知识；战略是参与人选择行动的规则，他告诉参与人在什么时候选择什么行动；支付函数是参与人从博弈中获得的效用水平，它

46、是所有参与人战略或行动的函数，是每个参与人真正关心的东西；结果使博弈分析者感兴趣的要素的组合；均衡是所有参与人的最有战略或行动的组合。其中，参与人、行动和结果统称为博弈规则，博弈分析的目的是使用博弈规则决定均衡。博弈的划分可以从两个角度进行。第一个角度是参与人行动的先后顺序。从这一角度博弈可分为静态博弈和动态博弈。静态博弈指的是博弈中参与人同时选择行动或虽非同时但后行动者并不知道先行动者采取了什么具体行动；动态博弈指的是行动有先后顺序，且后行动者能够观察到前行动者所选择的行动。划分博弈的第二个角度是参与人对有关其他参与人的特征、战略空间及支付函数知识。从这个角度，博弈可以划分为完全信息博弈和不

47、完全信息博弈。前者指的是每一个参与人对所有其它参与人的特征、战略空间集支付函数有准确的知识；相反，不完全信息是指在现实经济中,市场参与者不可能同时拥有所有有用的信息，其主要表现是信息不对称与市场的不确定性。将上述两个角度划分结合起来，就可得到四种不同的博弈：完全信息静态博弈，完全信息动态博弈，不完全信息静态博弈，不完全信息动态博弈。相对应的是四个均衡概念，即纳什均衡，子博弈精炼纳什均衡，贝叶斯纳什均衡及精炼贝叶斯纳什均衡。上述四种博弈及对应的均衡概念如表3-1：二、信息经济学(Information Economics)信息经济学是非对称信息博弈论在经济学上的应用。非对称信息指的是某些参与人拥

48、有但另一些参与人不用有的信息。它与不完全信息不同，前者是后者的基本表现形式，在内容上前者更多的强调相互对立的经济人之间的信息差别。如果说信息经济学与博弈论有什么不同的话，这种不同表现在研究的着眼点上：博弈论是方法论导向的，而信息经济学时问题导向的。博弈论研究的是给定信息结构，什么是可能的均衡结果?信息经济学研究的问题是给定信息结构，什么是最优的契约安排？因为信息经济学研究什么是非对称信息情况下的最优交易契约，故又称为契约理论，或机制设计理论。从这个角度讲，博弈论是“实证的”，而信息经济学是“规范的”。从信息的供给角度来看，非对称信息有两种典型的表现：一是隐藏信息，代理人（拥有信息优势的一方）拥

49、有委托人（处于信息劣势的一方）不易观察的私人信息，可导致逆向选择的市场行为；二是隐藏行动，代理人利用委托人不易观察的私人行动获取对自己有利的决策地位，可导致道德风险。此外，信息的非对称性还可以从以下两个角度划分：一是非对称发生时间，二是非对称信息的内容。从非对称发生的时间看，非对称性可能发生在当事人签约之前，也可能发生在签约之后，分别称为事前非对称和事后非对称。研究事前非对称信息博弈的模型称为逆向选择模型，研究事后非对称信息的模型称为道德风险模型。从非对称信息的内容看，非对称信息可能是指某些参与人的行动，也可能是指某些参与人的知识。研究不可观测行动的模型称为隐藏行动模型，研究不可观测知识的模型

50、称为隐藏知识模型或隐藏信息模型。基本分类如表3-2：三、协同市场假说(Coherent Market Hypothesis)协同市场假说来自社会模仿理论。作为一种非线性统计模型，它不是以有效市场理论及其价格、收益率的随机游动和正态分布为基础的，但它为评估资本市场的风险以及市场基本因素与技术因素的交互影响提供了另外一种理论分析框架。该假说是由瓦加(Vaga，1991)发展起来的，其基本内容是：资本市场的价格、收益率或风险与收益状况是由“外部的基本经济环境(基本偏倚)”和“投资者的集体情绪(群众行为水平)”这两个因素结合所决定的。这两种主导因素组合在时间上的变化，就引起了市场状态的变化，市场的概率

51、密度函数的形状也随之发生变化，瓦加认为市场可以出现四种状态:1. 随机游动状态，即有效市场状态这时市场的基本状况为中性，投资者的行为相互之间是独立的，市场信息很快地反映在价格之中。2. 不稳定过渡状态，即无效市场状态表现为随着外部环境的逐渐变化，投资者在情绪上的倾斜可能使信息的影响长期延续。3. 混沌市场状态这时基本经济环境是不确定的或没有明显偏倚，但投资者情绪对于群体思维有很强的传导力，群众行为有可能出现大的波动。市场传言或被曲解的信息会引起投资者的恐慌。4. 协同市场状态即强烈的正面或反面的基本环境状况与强烈的投资者情绪相吻合，产生巨大的市场协同效应。这时的市场趋势是出现更加强有力的正面或

52、反面，从而使市场风险很低或很高。CMH的实质是认为:资本市场作为一个系统，其内部各个因素之间存在着相关性，而这种相关性也可能被外部的力量所影响，内部相关性的水平和外部影响强度的耦合决定着系统的状态。在这里，风险与收益的线性交换转变为基本环境和市场情绪的结合。例如，当股票市场出现“协同牛市”时，股价下跌的风险很低，市场总体的易变性下降，市场的风险低而收益率却很高。瓦加利用伊辛模型(Ising Model)，通过对基本偏倚和群众行为水平这两个关键参数的估值，验证了这一理论并将其应用于投资实践。协同市场假说是一种非线性统计学理论。据调查，它颇受实际投资者的好评，如很多股票投资者就觉得它看上去是符合经

53、验的。但是，迄今为止支持CMH的严格的检验证据还比较少，进一步的理论证明还有待深入。本章小结本章主要通过对有效市场理论、分形市场假说、行为金融理论、博弈论与信息经济学和协同市场假说理论的简要介绍，使得大家对于国际金融市场理论有一个基本了解，从而有利于防范和化解金融风险,进一步理解金融市场和投资者行为。有效市场理论认为：市场是由大量的理性投资者组成,这些投资者基于市场上可以充分流动的信息,对于未来市场价值做出判断,因此，市场是有效率的。分形市场假说认为：投资者并非都是理性的，投资者对于信息的反应不是线性的而是非线性的，过去的信息会对市场产生影响，价格并没有反映所有的信息，不遵循随机游动。行为金融

54、理论认为：个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场是金融市场异常现象产生的原因，而投资者的策略之所以能获得超额回报是由于它们利用了金融市场中的反常现象。博弈论与信息经济学则认为：市场中人们作为理性人，所作的选择主要是基于各自拥有的信息进行博弈的结果。协同市场假说认为:资本市场作为一个系统，其内部各个因素之间存在着相关性，而这种相关性也可能被外部的力量所影响，内部相关性的水平和外部影响强度的耦合决定着系统的状态。第五章 欧洲货币市场欧洲货币市场的几各种要概念欧洲货币市场的市场结构和风险管理欧洲货币市场的运行机制欧洲货币市场的期货和期权第一节几各种要概念欧洲货币欧洲货币市场欧洲银行欧洲货币中心欧洲

55、货币市场的起源和发展 （一）欧洲货币市场产生的主要原因1欧洲美元的出现二次大战结束初期，在“马歇尔计划”安排下，美国对饱受战争创伤的西欧国家提供大量的援助和贷款，同时还要大量支付驻欧美军的开支，这样使大量的美元资金源源不断地流入西欧，这些美元存在伦敦的银行，形成了最早的欧洲美元。20世纪50年代初，在美国发动侵朝战争时期，美国政府冻结了中国存放在美国的所有资产，苏联和东欧国家吸取前车之鉴纷纷将其存放在美国的资产转移至欧洲国家的银行，这也形成了最初欧洲美元的来源。1957年，英国政府为了刺激战后经济增长和重新确立起英镑在国际上的地位，加强了外汇管制，一方面禁止英国商业银行把英镑贷给英镑区以外的国

56、家；另一方面准许英国商业银行吸收美元存款并办理美元贷款。从此一个美国境外的经营美元存贷业务的欧洲美元市场在伦敦诞生 2西欧一些国家的外汇管理政策到了20世纪50年代末，西欧一些国家恢复了货币的自由兑换和资本的自由流动，增加了境外货币的种类，为欧洲货币从单一的欧洲美元发展到欧洲英镑、欧洲西德马克、欧洲法国法郎等多种欧洲货币铺平了道路。除了欧洲货币市场交易的境外货币种类增加之外，规模也得到了扩大，因为西欧的经济已超过了战前水平，西欧国家对美国出口有了较大增加，扩大了欧洲美元的规模，使欧洲货币市场逐渐活跃起来。这样，欧洲货币市场完成了其创建过程。由此可知，欧洲货币市场是在特定国际经济与政治环境下自觉

57、或不自觉地建立起来的，美国大量对西欧国家提供援助或贷款是为了与苏联在国际政治舞台上相抗衡，苏联东欧国家的存款流入西欧全然是保护自身利益的需要。然而，就是这样一个市场，在20世纪60年代末得到迅猛发展，成为世界上最大的国际金融市场。（二）欧洲货币市场的发展1美国国际收支逆差2美国限制资本流动所采取的政策3资本主义生产的国际化和跨国公司的发展4德国、瑞士等西欧国家的倒收利息政策以及美国政府的纵容政策也都促进了欧洲货币市场的发展三、欧后货币市场的特点1、欧洲货币市场的经营非常自由2、欧洲货币市场是一个批发市场3、欧洲货币市场有独特的利率结构 欧洲货币市场的利率取决于市场的供求关系，不需交纳准备金，也

58、不受任何政府的干预，因此，欧洲货币市场的利率经常变动，同时由于交易量很大且不受准备金和存款利率限制，银行经营成本较低，所以存款利率相对较高，放款利率相对较低。一般为0.25%0.5%，有的甚至低于0.125%，随期限不同而不同。4、欧洲货币市场竞争激烈，是一个高效率的市场 第二节 欧洲货币市场结构与风险监管一、欧洲货币市场的币种结构欧洲货币市场曾一度只使用美元。20世纪70年代，欧洲货币市场相对稳定，美元大致占到75%80%。20世纪80年代，欧洲货币市场上美元比例随着美元相对于其他货币升值和贬值而上升和下降，但总体上趋于下降，降到50%以下。20世界90年代以来，各种货币的市场份额是相对稳定

59、的，1999年欧洲货币市场的所有构成为：美元占49%，仅次于美国美元，离岸欧元和所谓的欧洲经济与货币联盟以前使用的货币（德国马克、法国法郎、意大利里拉和其他等）占到市场的28%。日元占8%、英镑占7%、瑞士法郎占3%。其他货币欧洲澳大利亚美元、欧洲新西兰美元、欧洲加拿大美元等等，占剩下的5%。二、欧洲货币中心的地理分布欧洲货币中心可以划分为5地理区域：西欧区，包括伦敦、苏黎世、巴黎和海峡群岛；加勒比海和中美洲区，包括开曼群岛和巴哈马；中东区，包括巴林岛；亚洲区，包括新加坡、香港和东京；美国，包括许多批准成立国际银行便利的州。 美国1981年12月3日，国际银行便利的成立标志着欧洲货币业务在美国

60、境内的实施获得了法律许可。国际银行便利就是在美国银行或外国银行在美国境内的分行或代理处，或在边缘法案范围内的公司设置一套账户。国际银行便利对存款准备金和利率上限不作要求。但是，对于非银行机构存款要求其最短期为两个营业日，对非银行机构交易要求其最小金额为10万美元。国际银行便利的存款和贷款客户仅限于外国居民、其他国际银行便利成员，或者国际银行便利成员的总行。如果一家国际银行便利成员行向其总行贷款，则该总行必须缴纳正常的存款准备金，这种准备金是对借入欧洲货币而产生的银行负债要求缴纳的。许多州的法律已经宣布豁免国际银行便利的州和地方税。但是它仍须缴纳联邦的税收。最后，也许也是最重要的是国际银行便利不