碳减排驱动增长引擎升级“焚烧+”模式加速推广

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、碳减排时代，固废行业兼具减排+循环再生属性 5 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）垃圾焚烧具备碳减排属性，有望依靠减排指标增厚盈利 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）焚烧减排属性与光伏风电相似，2030 年碳减排可达 1.55 亿吨/年 6 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）城市固废处置内涵丰富，碳减排时代固废+再生市场空间广阔 8 HYPERLINK l _TOC_250012 二、增长引擎升级，“焚烧+”模式实现加速扩张 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、011 （一）焚烧企业加速转变全产业链综合服务商，多维布局优势显著 9 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）案例佐证“焚烧+”模式优越性，焚烧业务以点带面投资规模翻倍 10 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）主流焚烧企业强化“焚烧+”布局，湿垃圾、环卫等为主方向 12 HYPERLINK l _TOC_250008 三、自由现金流预期三年转正，碳减排优化商业模式 13 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）行业龙头竞争格局基本形成，在建/筹建项目加速投产 13 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）资本开支即将见顶收缩，头部

3、企业自由现金流有望三年转正 14（三）海外对标：WM 全产业链布局助成长，优质报表质量匹配高估值 15 HYPERLINK l _TOC_250005 四、碳减排时代已至，“焚烧+”引擎助力加速扩张 17 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）旺能环境：被低估固废纯运营公司，“焚烧+” 以点带面提升效益 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）瀚蓝环境：固废产能加速落地，职业经理人模式优化治理结构 19 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）伟明环保：产能进入密集投运期，增持与回购并举彰显信心 20 HYPERLINK l _TOC_2500

4、01 （四）绿色动力：纯运营资产+强并购能力，稀缺A+H 焚烧龙头 21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 21图表索引图 1：全国碳交易平台上线在即，垃圾焚烧项目或有望依靠减排指标增厚盈利 5图 2：垃圾焚烧与光伏风电运营相似，是最为直观的碳减排路径之一 6图 3：垃圾焚烧减排效应突出，预计 2030 年可实现碳减排 1.55 亿吨/年 8图 4：碳减排时代固废+再生市场空间广阔，未来 10 年仍是黄金发展期 9图 5：垃圾焚烧与环卫、再生资源、厨余垃圾等业务高度协同 9图 6：瀚蓝南海固废处理产业园业务布局广、各类产能规划大 10图 7：环卫项目投资金额和年化收

5、入比低于焚烧项目 12图 8：轻资产模式的环卫业务ROE 水平高于垃圾焚烧 12图 9：上市主流固废公司在建及筹建规模均近 1 倍于在运规模 13图 10：十二家主流垃圾焚烧上市公司产能市占率达 40%（2020） 14图 11：近两年多家固废公司将迎来投产高峰期 14图 12：A 股焚烧公司在建在运比总体保持在 45%以上 14图 13：典型模型中公司运营产能及资本开支情况 15图 14：典型模型中公司将在 2023 年自由现金流转正 15图 15：WM2020 年营业收入规模已达 152 亿美元 16图 16：WM2020 年收入结构覆盖大固废全产业链（%） 16图 17：WM 近年 RO

6、E 水平均保持在 20%以上 16图 18：2020 年WM 经营现金流净额/净利润比值达 1.66 16图 19：市场给予大固废全产业链布局、财务报表质量优秀的WM 更高估值 16图 20：主流公司 2021 年对应的 PE 估值仅为 1218 倍（收盘日期：2021/3/5）. 17表 1：CCER 有望给垃圾焚烧带来 815 元/吨额外收入，对应营业收入的 36% 6表 2：中国自愿减排中焚烧典型项目，单吨垃圾焚烧可减排 0.250.5 吨CO2e 7表 3：垃圾焚烧碳减排量测算表：2030 年预计可实现 1.55 亿吨 CO2 减排 8表 4：瀚蓝南海固废产业园涉及前、中、后端产能情况

7、 11表 5：旺能环境在湖州地区布局焚烧项目产能合计 4200 吨/日 11表 6：控股股东美欣达集团在湖州地区中标环卫项目金额合计超 50.36 亿元 11表 7：主流焚烧企业在湿垃圾、环卫、危废、建筑垃圾等“焚烧+”方向上的尝试均在强化 12表 8：典型垃圾焚烧企业现金流模型测算参数 15表 9：主流固废企业估值及业绩情况表（收盘日期：2021/3/5） 17表 10：旺能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/3/5） 18表 11：瀚蓝环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/3/5） 19表 12：伟明环保盈利预测表（最新收盘价日期：2021/3/5） 20表 13：绿色动力盈利预

8、测表（最新收盘价日期：2021/3/5） 21一、碳减排时代，固废行业兼具减排+循环再生属性（一）垃圾焚烧具备碳减排属性，有望依靠减排指标增厚盈利全国碳交易平台上线在即，垃圾焚烧项目或有望依靠减排指标增厚盈利。2020年末生态环境部发布的碳排放交易管理办法（试行）规划出全国碳交易体系全貌：生态环境部明确全国碳配额总量，并将碳配额分配至各个“重点排放单位”；“重点排放单位”核算当年实际排放量与分配获得的碳配额差额/盈余，并通过全国碳排放权交易系统购买/出售碳配额，使得在手碳配额总量大于等于当年实际排放量；（3）生态环境部根据实际排放量等额清缴“重点排放单位”碳配额，而“重点排放单位”可通过购买C

9、CER抵减应缴碳配额的5%；（4）政策中明确可再生能源属于CCER，而垃圾焚烧项目作为可再生能源的组成之一，在碳减排方面与光伏风电企业属性相同。历史上已有众多垃圾焚烧项目成功申报CCER，后续仍有望纳入全国碳交易体系增厚盈利能力。图 1：全国碳交易平台上线在即，垃圾焚烧项目或有望依靠减排指标增厚盈利数据来源：发改委，生态环境部，Wind，广发证券发展研究中心CCER有望给垃圾焚烧带来815元/吨额外收入，对应营业收入的36%。我们结合历史垃圾焚烧CCER项目0.30.5吨的单位垃圾减排量，并结合区域碳交易试点2040元/tCO2的CCER交易价格，预计中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，

10、CCER有望给垃圾焚烧带来815元/吨额外收入，相当于主流上市公司250元/吨运营收入的36%、50元/吨净利润的16%30%，利润增厚能力显著。表 1：CCER有望给垃圾焚烧带来815元/吨额外收入，对应营业收入的36%碳减排对应吨垃圾收入增加（元/吨）碳减排 CCER 价格（元/吨）1015202530354045500.303.004.506.007.509.0010.5012.0013.5015.00吨垃圾减排CO2 量0.350.403.504.005.256.007.008.008.7510.0010.5012.0012.2514.0014.0016.0015.7518.0017.

11、5020.00（吨）0.454.506.759.0011.2513.5015.7518.0020.2522.500.505.007.5010.0012.5015.0017.5020.0022.5025.00数据来源：广发证券发展研究中心（二）焚烧减排属性与光伏风电相似，2030 年碳减排可达 1.55 亿吨/年垃圾焚烧与光伏风电运营相似，是最为直观的碳减排路径之一。从碳排放产生的逻辑上梳理，降低碳排放实现碳中和目标，需通过能源替代（含光伏、风电垃圾焚烧等）、循环再生和节能再生等手段实现。而参考我国当前的碳排放结构，从能源划分来看煤炭碳排量占比高达 70%、从行业来看电力碳排放量占比达 45%，

12、以煤炭为主的能源结构决定了清洁/可再生能源替代煤炭发电是中国重要减排手段之一。根据中国温室气体自愿减排项目监测报告显示，“垃圾焚烧项目通过焚烧方式替代填埋方式处理生活垃圾，避免了垃圾填埋产生以甲烷为主的温室气体排放；同时利用垃圾焚烧产生热能进行发电，替代以火力发电为主的华东电网同等的电量，从而实现了温室气体（GHG）减排”，以 600 吨/日龙岩垃圾焚烧项目为例，测算温室气体减排量可达 15.52 万吨 CO2e。垃圾焚烧减排属性与光伏风电运营相似，取代煤炭发电降低碳排放逻辑清晰，是最直观碳减排路径之一。图 2：垃圾焚烧与光伏风电运营相似，是最为直观的碳减排路径之一数据来源：北极星大气网，能源

13、基金会五项策略实现中国 2060 年碳中和目标，广发证券发展研究中心垃圾焚烧单吨垃圾焚烧可减排 0.30.5 吨 CO2e。2012 年 6 月发改委发布温室气体自愿减排交易管理暂行办法，正式启动了 CCER（国家核证自愿减排量）项目试点工作。暂时办法执行 5 年后，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，2017年发改委启动暂行办法修订，并暂缓CCER 备案申请。随着本次碳交易管理办法再次明确 CCER 可用于核减碳排放，我们预期后续 CCER 配套政策落地是大概率事件。而垃圾焚烧作为历史 CCER 项目库的重要组成，随着未来 CCER 项目重启申报，或有望再次纳入减排体系。我们梳理了中国自

14、愿减排交易信息平台披露的7 个垃圾焚烧项目的CCER 项目监测报告，单吨垃圾焚烧可减排 0.30.5 吨CO2e，垃圾焚烧项目的减排效应突出。表 2：中国自愿减排中垃圾焚烧典型项目，单吨垃圾焚烧可减排0.250.5吨CO2e项目名称所在地所属公司产能（吨/日）测算减排量单位垃圾减排量（吨 CO2e/年）（吨 CO2e）北京阿苏卫循环经济园北京华源惠众环保科北京市3000288,6860.26生活垃圾焚烧发电项目技有限公司衡阳市城市生活垃圾焚衡阳永清环保能源有衡阳市1500130,6760.24烧发电厂项目限公司四平市生活垃圾焚烧发四平中科能源环保有四平市80098,2810.34电项目限公司曲

15、靖市生活垃圾焚烧发曲靖云能投新能源发曲靖市800141,8650.49电项目电有限公司绥化市生活垃圾焚烧发绥化市绿能新能源有绥化市80079,4190.27电项目限公司广元市城市生活垃圾焚广元博能再生能源有广元市70082,2510.32烧发电项目限公司宿州市生活垃圾焚烧发宿州皖能环保电力有宿州市60080,8300.37电项目限责任公司龙岩市生活垃圾焚烧发龙岩新东阳环保净化龙岩市600156,8000.72电厂项目有限公司数据来源：CCER（中国自愿减排交易信息平台），广发证券发展研究中心备注：单位垃圾减排量=测算减排量/（产能*330 天）预期 2030 年垃圾焚烧减排量可达 1.55 亿

16、吨/年，是 2060 年碳中和重要助力。根据广发环保团队2020-4-15：“国补”逐渐明朗化，多加公司预期迎来投产高峰测算，预计 2030 年全国垃圾焚烧产能将达 149 万吨/日。结合碳排假设参数，2030 年预计发电量可达 1876.40 亿度/年，对应的碳减排量可达 1.55 亿吨/年。1.55 亿吨碳减排量相当于 2019 年全国碳排放量 105 亿吨的 1.5%，减排能力出众，是中国实现 2060年碳中和的重要手段之一。具体测算公式及假设参数如下：碳减排量=对应燃煤当量*单位煤 CO2 排放量 实际垃圾焚烧 CO2 排放量表 3：垃圾焚烧碳减排量测算表：2030年预计可实现1.55

17、亿吨CO2减排2017201820192020E2030E垃圾焚烧产能（万吨/日）33.1441.2052.1759.14148.66产能利用率（%）85%83%78%78%85%运行天数（日）330330330330330垃圾焚烧处理量（万吨）9321.5011226.2413491.7015222.6441697.84吨发电量（度/吨）365370375380450发电量（亿度）340.23415.37505.94578.461876.40垃圾焚烧 CO2 排放量（万吨）11.2613.5716.3018.3950.38对应燃煤 CO2 排放量（万吨）2827.353451.734204.

18、354807.0015592.91垃圾焚烧碳减排量（万吨）2816.093438.174188.054788.6115542.52数据来源：城乡建设统计年鉴，北极星环保网，Wind，广发证券发展研究中心备注：垃圾焚烧产能预测来自广发证券 2020 年 4 月 15 日发布报告 “国补”逐渐明朗化，多加公司预期迎来投产高峰；单位煤发电量为 3000Kwh/吨、吨煤 CO2 排放量为 2.493 吨、吨垃圾焚烧 CO2 排放量为 1.2kg。图 3：垃圾焚烧减排效应突出，预计2030年可实现碳减排1.55亿吨/年垃圾焚烧碳减排量（万吨）1554323712816343841884789200001

19、60001200080004000020162017201820192020E2030E数据来源：城乡建设统计年鉴，北极星环保网，Wind，广发证券发展研究中心备注：2016 至 2030 年垃圾焚烧碳减排量均为测算值（三）城市固废处置内涵丰富，碳减排时代固废+再生市场空间广阔城市固废处置内涵丰富，“两网融合”提供固废+再生资源体系整合的契机。在资源循环再生方面，城市固废循环再生是废钢、废纸等废料资源的主要来源之一，是未来实现碳中和的重要产业链。加之国务院于 2021 年 2 月发布的加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见指出再生资源网和垃圾分类网“两网融合”的发展导向，城市固废处置内

20、涵丰富。碳减排时代：固废+再生市场空间广阔，未来十年仍是黄金发展期。具体来看，垃圾焚烧处于建设高峰，而餐厨、工业固废、危废、医废等市场刚刚高速启动，而再生资源网市场化整合初期，因而我们预计固废处置+再生资源的产业链拥有10年以上的黄金发展期。图 4：碳减排时代固废+再生市场空间广阔，未来10年仍是黄金发展期数据来源：广发证券发展研究中心二、增长引擎升级，“焚烧+”模式实现加速扩张（一）焚烧企业加速转变全产业链综合服务商，多维布局优势显著我们预期焚烧公司会逐步成为全产业链固废综合服务商，即以垃圾焚烧厂为据点，开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、再生资源等“焚烧+”业务，垃圾焚烧项目所在单一

21、地区的成长空间有望显著提升，同时也具备了资产由重到轻的拓张可能性。此外垃圾焚烧特许经营权的期限大都在20-30年，项目公司与当地政府长期合作，并熟知当地固废处置+再生资源等情况，便于业务的开拓和协同。头部公司“焚烧+”模式亦展现出广泛的复制性，瀚蓝环境除在佛山南海外也在开平、顺德等地区实现了固废产业园的布局，旺能环境亦在浙江省多个项目属地实现了垃圾焚烧（发电及供热）、环卫服务（母公司控股）及湿垃圾处置的协同。图 5：垃圾焚烧与环卫、再生资源、厨余垃圾等业务高度协同数据来源：广发证券发展研究中心（二）案例佐证“焚烧+”模式优越性，焚烧业务以点带面投资规模翻倍瀚蓝环境“南海模式”：打造固废产业园标

22、杆，业务范围覆盖固废全产业链。由瀚蓝环境主打的南海固废处理环保产业园建设了固体废物全产业链处理系统，形成了由源头到终端完整的固体废物处理产业链，包括前端（垃圾集中压缩转运）、中端（垃圾填埋、生活垃圾焚烧发电、污泥干化处理、餐厨垃圾处理）、末端（渗滤液处理、飞灰处理）。南海垃圾焚烧发电二厂为代表全国最高运营水平的AAA级垃圾焚烧发电厂；南海垃圾压缩转运系统为国家住房和和城乡建设部科技示范工程；南海固废处理环保产业园以系统的整体规划，国际领先的建设标准，优于欧盟标准的排放指标，被称为“破解垃圾围城困境的南海样本”，成为国内同行业标杆和典范。“瀚蓝模式”复制成果接连落地，典型案例已达8个。2017年

23、4月公司中标广东省开平市固废综合处理中心一期一阶段产业园PPP项目，包括开平市第一座生活垃圾焚烧发电厂（一期600吨/日，二期300吨/日）、渗滤液处理中心（200立方米/日）、填埋场（75万立方米）及相关配套工程等。该项目是继公司2016年增资扩股广东顺德顺控环投热电项目（日处理3000吨的生活垃圾焚烧发电、700吨的污泥处理、300吨餐厨垃圾）后“瀚蓝模式”的又一次异地复制。根据官网披露，截至目前公司“瀚蓝模式”案例复制地区已达8个，公司未来更多固废产业园项目落地可期。图 6：瀚蓝南海固废处理产业园业务布局广、各类产能规划大数据来源：瀚蓝环境官网，广发证券发展研究中心项目投资（亿元）产能（

24、吨/日）投产年份前端垃圾压缩转运站3.340002013南海垃圾发电一厂（扩建）8.1315002015南海垃圾发电二厂7.815002012餐厨垃圾处理项目2.593002015污泥处理项目2.074502013二厂配套渗滤液处理站250（远期 500）2012飞灰处理项目0.0551002013表 4：瀚蓝南海固废产业园涉及前、中、后端产能情况中端后端数据来源：瀚蓝环境债券评级公告，Wind、广发证券发展研究中心旺能环境“湖州模式”：垃圾焚烧与集团环卫业务协同发展，由重转轻优势显著。旺能环境深耕湖州市垃圾焚烧业务已达15年，现在手项目9个，合计产能4200吨/日，对应投资额达13.90亿元

25、。2018年起依靠焚烧业务积累的当地客户资源及管理经验，公司控股股东美欣达集团进军湖州环卫市场成果显著，2018年至今累计中标环卫重要合同金额达50.36亿元。同规模焚烧项目与环卫项目收入规模一致，环卫项目投资较低且ROE较高。以美欣达集团新签订的南浔环卫一体化项目为例，该项目的年化收入约1.6亿元，与其当地焚烧项目收入1.4亿元（测算值）相近，同地区焚烧对应的环卫规模相当。对比环卫项目与焚烧项目，环卫典型项目的投资额与年化收入比为0.68，远低于焚烧典型项目的7.67；焚烧项目的ROE为13.68%，远低于环卫项目的28.93%。焚烧企业可以通过切入上游环卫，从投资收益的角度上就可以带动RO

26、E提升，若考虑产业链协同效应，ROE提升会更佳明显，此外，进军环卫将有助于焚烧企业由重转轻，产业链整合的优势显著。表 5：旺能环境在湖州地区布局焚烧项目产能合计4200吨/日项目名称状态焚烧产能（吨/日）特许经营期限投资额（亿元）签订时间运营时间南太湖一期运营800运营至 37 年2.5120062008南太湖二期运营300运营至 37 年0.3620062012南太湖三期运营400运营至 37 年1.2120062015南太湖四期运营750运营至 37 年3.0020062019德清扩建运营60030 年（不含建设期）3.6420182020德清一期运营80030 年（含建设期）1.4920

27、062009安吉一期运营30030 年（不含建设期）0.9220092012安吉二期运营25030 年（不含建设期）0.7620092016合计-4200-13.90-数据来源：旺能环境定期报告，旺能环境置换说明书，北极星环保网，Wind，广发证券发展研究中心表 6：公司控股股东美欣达集团在湖州地区中标环卫项目金额合计超50.36亿元项目名称城市签订时间中标金额/万元湖东街道垃圾治理项目湖州2020/6/3189.54埭溪工业园区环境卫生保洁项目湖州2019/11/4169.50南浔区城乡环卫和固体废物（工业固废除外）综合处理一体化特许经营项目湖州2019/10/18497775.6南浔区双林

28、镇小区生活垃圾精准分类项目湖州2019/3/5110.21湖州南浔古镇旅游度假区垃圾精准分类项目湖州2019/1/2370.00南浔镇南林花园小区垃圾精准分类服务采购项目湖州2019/1/254.93南浔区住房和城乡建设局生活垃圾精准分类湖州2019/1/16211.66南浔区和孚镇小区生活垃圾精准分类服务项目湖州2018/12/2745.71南浔经济开发区小区生活垃圾精准分类项目湖州2018/12/21131.05湖州市南浔区关于生活垃圾分类服务采购项目湖州2018/11/27211.66南浔中心城区小区生活垃圾精准分类服务项目湖州2018/7/2335.99湖州经济技术开发区西凤漾垃圾中转

29、站 PPP 项目社会资本采购（第三次）项目湖州2018/7/114544合计503549.85数据来源：招标网，广发证券发展研究中心图 7：环卫项目投资金额和年化收入比低于焚烧项目图 8：轻资产模式的环卫业务ROE水平高于垃圾焚烧投资额/年化营业收入7.672.563.300.681086420环卫服务项目污水处理项目供水项目垃圾焚烧项目35%28%21%14%7%0%ROE28.93%13.48%8.38%10.24%环卫服务项目供水项目污水处理项目 垃圾焚烧项目数据来源：城发环境、兴蓉环境等公司项目中标公告，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：城发环境、兴蓉环境等公司项目中标公告，Wi

30、nd，广发证券发展研究中心（三）主流焚烧企业强化“焚烧+”布局，湿垃圾、环卫等为主方向近年来，主流焚烧企业均已启动“焚烧+”多元化布局，湿垃圾、环卫、危废为主方向。近两年主流A股焚烧企业在“焚烧+”业务领域布局力度明显加大，除上述瀚蓝环境及旺能环境外，根据各公司公告统计：（1）伟明环保中标厨余及污泥项目，新增餐厨污泥处置规模905吨/日；（2）上海环境正推进世界处置规模最大的240吨/日的医废和危废项目建设；（3）绿色动力中标9.4亿元的污泥、餐厨项目，且葫芦岛危废项目已完成施工总量70%；（4）三峰环境工业固废、渗滤液等项目均已启动施工，“焚烧+”或将成为行业扩张新模式。表 7：主流焚烧企业

31、在湿垃圾、环卫、危废、建筑垃圾等“焚烧+”方向上的尝试均在强化公司名称布局领域具体事件旺能环境湿垃圾环卫2020 年 6 月初收购苏州华益洁项目，现厨余项目已达 11 个，合计产能 1660 吨/日大股东美欣达集团接连斩获长久期的大额环卫订单，2017 年至今重要合同总金额 87.6 亿元湿垃圾2020 年 6 月末公司在建农业有机垃圾处理项目 480 吨/日，于上半年中标 300 吨/日晋江市餐厨项目瀚蓝环境环卫2019 年收购国源环境，2020H1 新增新增山东省邹城市、山东省聊城市保洁及垃圾分类等环卫项目危废2020 年 6 月末在建工业危险废物处理项目 12.5 万吨/年，预计将于 2

32、020 年三、四季度投产伟明环保湿垃圾2020 年新增东阳、平阳和浦城等餐厨污泥收运和处理项目，新增餐厨污泥处理项目规模 905 吨/日湿垃圾2018 至 2019 年间新签嘉定、松江项目，涉及湿垃圾业务投资额达 14.15 亿元上海环境建筑垃圾2018 至 2019 年间新签嘉定、松江项目，涉及建筑垃圾业务投资额达 11.57 亿元危废医废2018 年公司新增四川南充嘉源环保危废处置项目，处置规模为 6.6 万吨/年，总投资 4.5 亿元绿色动力湿垃圾2020 年中标污泥、餐厨垃圾、粪便无害化处理项目及综合处理项目，总投资 9.4 亿；2020 年收购莱州海康垃圾焚烧、餐厨垃圾、污泥干化、渗

33、沥液综合处理项目危废截止 2020 中报，葫芦岛危废项目填埋场已完成施工总量的 70%黔江垃圾渗沥液项目已开工实施渗沥液汕尾垃圾收运项目、黔江垃圾收运项目已开工实施环卫黔江工业固废项目投资 0.60 亿元，一期已完成施工投入使用，二期已开工工业固废三峰环境中标浦江垃圾焚烧发电及餐厨垃圾处理项目，产能 60 吨/日；投资参股兴化项目，设计处理粪便 60 吨/日、市政污泥 50 吨/日、餐厨垃圾 50 吨/日湿垃圾数据来源：Wind，各公司定期公告及中标公告，广发证券发展研究中心三、自由现金流预期三年转正，碳减排优化商业模式据测算焚烧头部公司已占据 40%市场份额，特别是优势区域份额已较为固定，未

34、来增长引擎将不再依赖焚烧项目异地扩张。伴随在建/筹建项目陆续投产，预期头部焚烧企业业绩+经营现金流持续增长，而资本开支将在 2020-2021 年达到最高点后逐年收缩，企业有望在 3 年内实现自由现金流转正。盈利模式上，碳减排收益+垃圾收费制度建立将优化商业模式。从国际来看，全球固废龙头 WM 市值已达 3261 亿元人民币，公司依靠全产业链布局+优质报表质量（2020 年经营现金流净额/净利润达 1.66，ROE 近五年保持 20%+）获得市场估值认可，近期 PE-TTM 约 34 倍。（一）行业龙头竞争格局基本形成，在建/筹建项目加速投产焚烧行业龙头竞争格局基本形成，主流固废公司在手产能充

35、裕。我们梳理了当前市场上主流的12家垃圾焚烧运营企业产能情况：根据公司定期报告、募集说明书等公告统计，截至2020年半年报及2021年3月3日前新披露的中标公告，除光大环境外，其余公司现手规划总产能（在运+在建+筹建）规模大都为35万吨/日（其中在运产能为1.02.5万吨/日，在建+筹建产能规模为1.53万吨/日）。其中12家公司在运产能占2020年全国焚烧产能的40%，市场玩家格局稳定，龙头竞争格局基本形成；且 12家公司合计在建+筹建/投运机组达1.13，运营产能拥有一倍扩张空间。图 9：上市主流固废公司在建及筹建规模均近1倍于在运规模在运规模（吨/日）在建及筹建规模（吨/日）700107

36、05002855017100151502571018340175353450800012500159001907010600149502600695090002330022950319001745019300150000120000900002915060000300000光大环境 绿色动力 粤丰环保 三峰环境 上海环境 伟明环保 康恒环境 瀚蓝环境 旺能环境 中国天楹 城发环境 圣元环保数据来源：各公司定期报告、债券募集说明书，广发证券发展研究中心 备注：康恒环境数据来自于四通股份 2019 年 9 月披露的置换说明书；其余公司均来自 2020 年半年报及最新中标公告。图 10：十二家主流垃

37、圾焚烧上市公司产能市占率达40%（2020）4%4%4%3%3%3%3%2%2%12%光大环境上海环境绿色动力重庆三峰旺能环境粤丰环保60%伟明环保瀚蓝环境中国天楹圣元环保其他数据来源：各公司定期报告、债券募集说明书，城乡建设统计年鉴，广发证券发展研究中心备注：各公司产能统计口径与上图标准一致，全国产能数据来自2016年发布的十三五无害化建设规划的2020年全国焚烧产能规划A股焚烧公司在建/在运比达52%，已经进入投产高峰期。目前主流A股固废公司在手尚未投运产能充裕，并且在建项目占比正逐渐增高。截至2020年半年报及最新中标公告，9家A股公司合计在运产能14.67万吨/日，在建产能7.70万吨

38、/日，筹建产能6.30万吨/日，在建/在运比为52%。考虑到焚烧厂前期规划及环评审核等筹建流程的周期一般为1年左右，而建设周期一般为12至18个月左右，预期多家固废公司未来两年将迎来投产高峰期，企业业绩及现金流均有望保持持续增长。图 11：近两年多家固废公司将迎来投产高峰期图 12：A股焚烧公司在建在运比总体保持在45%以上在运产能（吨/日）在建产能（吨/日）筹建产能（吨/日）2385066504700 1045015150 8700 425010600 13200 4200 170038001080025710260022950 233001753511050 435015900190701

39、0600 39002600900050000400003000020000100000200%160%120%80%40%0%在建/在运（%）150%102%83%65% 60%48% 46%20% 18%数据来源：各公司定期报告、债券募集说明书，广发证券发展研究中心数据来源：各公司定期报告、债券募集说明书，广发证券发展研究中心（二）资本开支即将见顶收缩，头部企业自由现金流有望三年转正我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻

40、倍；而资产开支也将在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。表 8：典型垃圾焚烧企业现金流模型测算参数经营项目具体参数价格具体参数运行天数（日/年）330吨投资额（万元/吨）50产能利用率（%）100%垃圾处理费（元/吨）70入炉量/入厂量（%）85%增值税（%）13%吨上网电量（KWh/吨）320280 度补贴电价（元/KWh，含税）280 以上电价（元/KWh）0.650.40特许经营权年限（年）25吨可变成本（元/吨）55费用具体参数税率具体参数管理费率（含研发）（%）7%垃

41、圾处理费增值税返还比例（%）70%财务费率（%）6%发电收入增值税返还比例（%）100%所得税率（%）25%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：上述指标为通过综合比较旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保、三峰环境、绿色动力及上海环境的财务、经营数据得出的典型值图 13：典型模型中公司运营产能及资本开支情况图 14：典型模型中公司将在2023年自由现金流转正50000400003000020000100000运营产能（吨/日，左轴）资本开支（百万元，右轴）3000033000360003800040000250002000015000300024001800120060001,6008000

42、-800-1,600-2,400企业自由现金流（百万元）2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）海外对标：WM 全产业链布局助成长，优质报表质量匹配高估值美国废物管理公司（WM）：外延并购完成固废全产业链布局。WM作为全球的固废龙头，自1968年成立以来通过外延并购已经实现了全产业链的覆盖，目前已经拥有346个转运站、293个垃圾填埋场、146个回收站、111个垃圾填埋制业务并拥有2.6万辆环卫车辆。从公司收入来看，2020年WM营业收入规模已达152亿美

43、元，其中垃圾收集、填埋、转运、回收分别占总收入的54%、20%、10%和6%（未考虑分部间抵消），大固废全产业链布局保障公司出色盈利能力。图 15：WM2020年营业收入规模已达152亿美元图 16：WM2020年收入结构覆盖大固废全产业链（%）10%6%0%20%营业收入（亿美元，左轴）YOY（%，右轴）20016012080400201620172018201920208%1361451491551526%14%2%0%-2%54%收集（collection）填埋（landfill)转运（transfer）回收（Recycling)其他（other）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

44、数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心美国废物管理报表优质匹配高估值，造就500亿美元市值固废龙头。依靠全产业链布局带来的协同优势以及议价能力提升，公司报表质量出色。近五年公司ROE水平均保持在20%以上，且2020年经营现金流净额/净利润比值高达1.66。公司依靠出色的财务报表质量以及全产业链布局的龙头数据，市场给予企业更高估值，最新 PE-TTM约34倍，对应当前市值已达502.2亿美元（折合人民币约3261亿元，2021年3月5日）。图 17：WM近年ROE水平均保持在20%以上图 18：2020年WM经营现金流净额/净利润比值达1.6650%40%30%20%10%0%

45、ROE(%)34% 31%22%22%25%21%16% 13%13%2%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202.01.61.20.80.40.0经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益1.57 1.52 1.551.33 1.42 1.45 1.411.51 1.65 1.662011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：公司定期报告，Wind，广发证券发展研究中心图 19：市场给予大固废全产业链布局、财务报表质量优秀的WM更高

46、估值PE/TTM33.5740322416802018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/02数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：收盘价日期为2021/3/5四、碳减排时代已至，“焚烧+”引擎助力加速扩张碳减排时代、固废增长引擎升级为“焚烧+”模式扩张，建议重点关注旺能环境、瀚蓝环境等。我们认为整个固废产业链（固废处置+资源再生）有望迎来10年以上的高景气度，碳减排配额交易、垃圾收费制度建立、公募REITS等政策推进助力商业模式优化。头部焚烧公司的增长引擎升级“焚烧+”模式扩张带来未来成长空间。重点推荐：旺能环境、瀚蓝

47、环境、伟明环保、绿色动力等。图 20：主流公司2021年对应的PE估值仅为1218倍（收盘日期：2021/3/5）2019A 2020E 2021E 2022E5.485.614.616.096.4811.77111113528211470旺能环境上海环境瀚蓝环境三峰环境绿色动力伟明环保数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保、绿色动力盈利预测来自广发证券发展研究中心；上海环境、三峰环境来自Wind一致预期表 9：主流固废企业估值及业绩情况表（收盘日期：2021/3/5）股票代码公司名称市值（亿元）收盘价（元/股）PE 倍归母净利润（亿元）EPS 元/股20

48、20E2021E2022E2020E2021E2022E2020E2021E2022E002034.SZ旺能环境77.1118.3015.0211.779.445.136.558.171.221.551.92601200.SH上海环境131.7111.7419.7415.4813.486.678.519.770.590.760.87600323.SH瀚蓝环境200.1126.1019.0615.6113.0110.5012.8215.381.371.672.03601827.SH三峰环境130.237.7618.4414.6112.037.068.9110.830.420.530.656013

49、30.SH绿色动力118.728.5221.1016.0912.365.637.389.600.400.530.66603568.SH伟明环保264.5121.0521.0716.4813.6112.5616.0519.431.001.281.57A 股公司合计/加权平均922.38-19.2015.3012.70-数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保、绿色动力盈利预测来自广发证券发展研究中心；上海环境、三峰环境、光大环境、城发环境来自Wind 一致预期；货币种类为 HKD。（一）旺能环境：被低估固废纯运营公司，“焚烧+” 以点带面提升效益纯运营固废公司

50、，业绩释放进入三年景气周期。旺能环境成立于2007年，由美欣达集团出资组建，为一家纯运营垃圾焚烧公司（不确认工程）。公司2020年实现营业收入16.97亿元（同比+49.47%）、归母净利润5.13亿元（同比+24.74%）。公司目前在运产能超1.9万吨/日，在/筹建产能0.8万吨/日（为在运产能的42%），产能投产加速+可转债优化负债结构，公司业绩持续增长可期。优化餐厨业务构架，“焚烧+”以点带面助力效益提升。公司对内部餐厨垃圾处置板块股权结构进行调整，将湖州旺能无偿划转至旺能生态。根据官网披露，公司现在手厨余项目已达12个，合计产能近2000吨/日，其中收购苏州华益洁进一步夯实厨余布局；公

51、司12月中标松阳县城乡垃圾资源化项目，以点带面布局焚烧业务区域内的厨余、转运、供热等“焚烧+”业务。此外大股东美欣达集团接连斩获长久期的大额环卫订单，2017年至今中标重要合同总金额87.6亿元，体外环卫布局成熟。充裕在手产能已至投产高峰期，存量项目造血能力出众。截至2020Q3公司在运产能达1.86万吨/日，在建及拟建产能超0.85万吨/日。考虑到焚烧项目建设周期为一至两年，仅依托于存量在手项目的陆续投产，未来两至三年公司在运产能就拥有46%的提升空间。此外焚烧运营项目造血能力出众，2020年Q3实现经营性现金流净额2.78亿元（同比+67%）。伴随焚烧项目陆续投产，公司业绩+现金流均有望保

52、持高增长。14亿可转债完成发行，充裕资金保障焚烧、餐厨项目顺利投产。2020年12月公司公告完成14亿可转债发行，募集资金主要用于共计3300吨/日垃圾焚烧及150吨/日餐厨产能建设。公司2019年、2020Q1-3购置固定、无形资产现金流出分别达23.2、12.4亿元，可转债发行将有效保障资金需求（14亿仅对应资本金部分），业绩确定性有望增强。表 10：旺能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/3/5）报表项目2018A2019A2020E2021E2022E主营收入（百万元）8361,1351,6962,0732,364净利润（百万元）306411513655817净利润增长率（%）3

53、0.44%34.32%24.78%27.63%24.62%每股收益（元）0.740.981.221.551.94市盈率（倍）14.8815.0015.0211.779.44市净率（倍）1.371.701.421.090.87数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）瀚蓝环境：固废产能加速落地，职业经理人模式优化治理结构综合环境服务领跑者，焚烧产能释放提速。公司2020年前三季度实现营收51.47亿元（同比+20.5%），归母净利润7.69亿元（同比+4.40%）；单三季度营收及业绩增速分别达25.64%和11.73%。公司前三季度实现经营性现金净额12.2亿元（同比+67.80%）表现亮眼

54、，单三季度同比增长112.85%。单三季度净利率15.3%同比略有下滑1.9pct，主要系信用减值损失及期间费用率增加影响。固废板块增速依旧亮眼，单三季度上网电量同比增长43.84%。从固废经营数据来看，公司单三季度发电量及上网电量分别为6.31亿度和5.25亿度，同比增速分别达40.98%和43.84%，主要系处理量增长、新增产能投产等所致。截至中报数据，公司垃圾焚烧在运产能达1.59万吨/日，在建及筹备达1.63万吨/日（其中1.32万吨在建，预计下半年投产8050吨/日）。此外，危废方面嘉兴、南海危废项目合计12.5万吨/年也将于下半年投产。公司大固废纵横一体化业务格局进一步夯实。推进职

55、业经理人制度，国企背景有利于降低融资成本。公司于2020年5月15日公告通过高管转换为职业经理人议案，总经理金总等高管转换为公司职业经理人，完善公司治理。公司国企及优质经营背景下融资优势显著，已于年内滚动发行多期超短融，利率仅1.8%-2.75%，另外公司9.9亿可转债已于2020年4月发行，用于推进焚烧项目建设。伴随在建工程不断转为运营，公司固废板块成长的确定性及持续性将得到有效保障。表 11：瀚蓝环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/3/5）报表项目2018A2019A2020E2021E2022E主营收入（百万元）4,8496,1607,0168,1469,225净利润（百万元）8739131,0501,2821,538净利润增长率（%）33.91%4.49%15.04%22.08%20.03%每股收益（元）1.141.191.371.672.01市盈率（倍）12.2814.7319.0615.6113.01市净率（倍）2.022.302.221.701.38数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）伟明环保：产能进入密集投运期，增持与回购并举彰显信心快速成长的优质运营企业，技术工艺