探秘中资美元债：“南向通”在路上

1、CONTENT目录“南向通”可能正在路上市场回顾：华融拖累投资级下跌，风险偏好提振高收益上涨套息策略：买入高收益美元债卖出境内垃圾债套息胜率较高月度展望：短期高收益或继续受益，关注获现能力强的标的 风险提示4境内投资者投资香港债券市场的“南向通”可能正在路上资料来源：wind，平安证券研究所1.1“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场托管机构、电子交易平台等基础设施机构连接，买卖两个市 场交易流通债券的机制安排。其中境外投资者投资内地银行间债券市场为“北向通”，境内投资者投资于香港债券 市场为“南向通”。“ 北向通”已于2017年7月启动，“南向通”可能正在路上。2021年4月26日

2、，据香港信报报道，香港财政司司长 陈茂波表示南向“债券通”可在今年下半年推出，市场有传言可能在7月启动。2014年2014年11月17日正式开启的“沪港通”，搭 建了香港联交所和上交所之间的一条跨境桥 梁。沪港通是实现香港联交所与上海证交所 之间互联互通的一项制度安排，以中国结算 与香港结算作为中央交易对手方，实现了两 地投资者投资对方交易所上市证券的功能。2016年11月29日，香港金融发展局发布有关内地 与香港债券市场交易互联互通机制“债券通” 的建议，对债券通实施背景及细则做出具 体建议。2017年5月16日，央行与香港金管局联合公布了开 展香港与内地债券市场互联互通合作的计划， 即“债

3、券通”。6月21日，央行发布内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法 (中国人民银行令2017第1号)。7月3日，“北向通”上线试运行。2018年7月3日，在香港证券交易所“债券通”周年 讨论会上，中国人民银行金融市场司司长表 示，技术上南向通的开通存在基础和条件， 如果南向通能为中国内地投资者投资香港债 券市场带来便利，人民银行将会积极考虑南 向通的安排，而人民银行及金融监管局等部 门也会保持相关沟通。2020年12月2日，据第一财经报道，中国人民银行 正在和香港货币当局一同研究探讨“南向通” 框架性方案。这意味着境内投资者即将多添 一个新的资产全球化配置途径。2021年3月4日，央视新闻

4、报导称，香港特区政府财 政司司长陈茂波日前在公布新财年财政预算 案时已表示，“债券通”南向通争取在2021 年之内开通，很可能在2021年下半年初启动。 4月26日，据香港信报报道，香港财政司司 长陈茂波表示南向“债券通”可在今年下半 年推出，市场有传言可能在7月启动。5南向通的镜像北向通的庖丁解牛资料来源：平安证券研究所1.2可投资范围“北向通”目前没有投资额度限制，交易的品种为 现券买卖，可交易的券种为银行间债券市场交易流 通的以人民币计价的各类债券，包括国债、地方政 府债、中央银行债券、政策性银行债、商业银行债、 公司信用类债券、同业存单、资产支持证券等。换汇安排境外投资者可使用自有人民

5、币或外汇投资。使 用外汇投资的换汇过程在境外完成，通过债券 持有人在一家香港结算行办理外汇资金汇兑和 结算。面向哪些投资者？在中华人民共和国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、 证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机 构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及 养老基金、慈善基金、捐赠基金等人民银行认可的其他中长 期机构投资者。多级托管“北向通”实行多级托管，中央国债登记结算公司和上海清算所 承担一级托管职能，香港金管局 CMU 承担二级托管职能，结算 行和其他国际托管机构可承担多级托管职能（如有）。通过香港 这个平台，境外机构可以一键式接入境内银行间债券市场。参与方

6、式境外投资者通过境外电子交易平台发送交易 指令，交易指令传输至境内电子交易平台（ 中国外汇交易中心），并在外汇交易中心系统达成交易；随后境内电子交易平台将交易结果发送至境内托管机构进行结算。相较其他投资方式，“北向通”操作便利性高。目前境外投资者参与中国债券市场主要有三种渠道, 合格境外投资者 制度（QFII/RQFII）、直接投资（CIBM Direct）和债券通中的“北向通”。QFII/RQFII和直接投资渠道均采用结算代 理模式，“北向通”通过内地与香港债券市场基础设施连接“一点接入”境内债券市场，提高交易效率和便利性。通过“北向通”达成的现券交易占境外投资者现券交易的半壁江山。截至20

7、21年3月底，474家境外机构投资者通过结 算代理模式入市，643家境外机构投资者通过债券通模式入市； 3月境外机构投资者共达成现券交易10803亿元，其中 通过结算代理模式达成5100亿元，通过债券通模式达成5703亿元。“北向通”的一些实操细则和关注点6“南向通”相关细节尚待明确，几个简单猜想资料来源：平安证券研究所1.3当前“南向通”尚未成型，具体细则尚未落地，但我们可以结合“北向通”操作细则，对“南向通”的一些可能 的关键要素做一些简单猜想，具体需要密切关注后续相关监管细则和时间表的落地：投资者范围可能有明确约束，个人和机构应该有所区别。如先开放部分机构，再开放个人，以及个人投资者参照

8、境内合 格投资者标准设置门槛等。额度限制据财联社等媒体报道，由于内地对资金流出的管理相对更严格，南向通可能有额度限制，如设置南向通总额度， 以及个人投资者（如有）和机构投资者分别设置投资额度。交易方式可能和北向通相似，两地互联互通后通过境内交易平台输送指令至境外交易平台，以及可能仅限于现券交易。结算币种可能和北向通相似，既可以使用人民币也可以使用自有外汇投资，具体需要等待相关规则落地。 托管方式可能也是多级托管，如香港金管局 CMU 承担一级托管职能，中央国债登记结算公司和上海清算所承担二级 托管职能，境内结算行承担多级托管职能等7“南向通”将成为境内资金出海投资美元债的新方式，助力美元债市场

9、扩容资料来源：平安证券研究所1.4QDII收益互换（TRS）结构性存款参与方式：其他机构可以投资于公募QDII产 品，也可以通过定制QDII专户作为通道进行 境外债投资。优缺点：这种方式的优点是调仓相对TRS和 结构性存款更加便利，缺点是定制QDII专户 需要的额度较高（一般在千万美元级别）， 此外近年新增的额度较少、市场额度紧张。参与方式：境内机构可以和券商签订收益 互换协议，券商通过其香港子公司进行美 元债资产配置。优缺点：这种方式的通道费取决于所投债券资质，除通道费之外，不同券商美元融资成本不同报价也不同。这种方式的缺点 是，由于需要利用券商的报表，因此需要 过券商内部的白名单，调仓也相

10、对不方便， 适合持有到期策略。参与方式：结构性存款投资美元债，是指 投资者在境内购买结构性存款产品，除固 定的存款收益外，还附带一部分期权，投 资者可通过期权额外获取境外美元资产的 收益差。优缺点：优点是成本相对较低，缺点是需 要等待外资银行做尽调确定额度，入场需 等待的时间较长，和TRS相似也需要白名 单操作，更适合持有至到期策略。相较此前的美元债出海投资方式，“南向通”的操作便利性估计更高。当前境内资金出海投资中资美元债的方式主要 有三种，QDII、收益互换（TRS）和结构性存款，但三种方式均有一些明显限制，操作较为繁琐、调仓难度较大。“南向通”或开拓美元债市场投资者范围，为中资美元债市场

11、注入新的活力。中资美元债发行主体在境内，和其他境 外信用债债相比境内投资者对其基本面相对更加熟悉，且中资美元债二级市场活跃度更高。“南向通”或有助于境内 投资者挖掘投资机会，如境内外表现背离时可以通过套利，为投资者增厚收益。当前境内资金出海投资美元债主要有三种CONTENT目录“南向通”可能正在路上市场回顾：华融拖累投资级下跌，风险偏好提振高收益上涨套息策略：买入高收益美元债卖出境内垃圾债套息胜率较高月度展望：短期高收益或继续受益，关注获现能力强的标的 风险提示9一级市场：4月中资美元债发行环比上升，但不及19年同期水平资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年4月30日

12、2020年中资美元债发行量（亿美元）2.12021年4月，中资美元债发行环比有所回升，但不及19年同期水平。4月中资美元债一级市场发行规模173.73亿美元 (环比上升51.51亿美元，同比上升123.21亿美元)，4月发行规模较2019年同期相比偏低。行业方面，产业美元债4月发行占比上升，城投美元债发行占比有所下降。城投美元债发行规模占比2.4 ，地产美 元债占比14.2 ，金融美元债占比26.5 ，其他产业债占比56.9 ，城投美元债发行占比下降可能一定程度上可能受 到城投债务管控的“红黄绿”监管政策影响。2020年中资美元债发行行业结构100%90%80%70%60%50%40%30%2

13、0%10%0%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-04城投债房地产金融其他产业债0501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202110基准跟踪：长端美债收益率有所回落，人民币兑美元汇率调升资料来源：wind，Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年4月30日美国10Y国债4月继续走陡2.24月美债长端利率下行带动收益率曲线走平。4月3M美债收益率下行2BP，10Y美债收益率下行9BP。4月美国

14、基本面复苏 不弱、大宗商品普涨，但长端美债收益率超预期下行，或更多受交易性因素的影响，此前收益率快速、大幅上升计入 了过强的经济增长动能，4月长端美债阶段性有所回调。美元指数下降，带动人民币兑美元汇率调升。受美债收益率下行因素影响，4月30日美元指数90.63，较上月下降2.74 ；4月30日美元兑人民币中间价6.4672，较上月人民币兑美元汇率整体调升1041个基点。4月人民币兑美元汇率调升2001801601401201008060402002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0020-0320-0520-0720-0920-1121-012

15、1-03%利差：10Y-3M（BP,右轴）美国:国债收益率:3个月 美国国债收益率：10年2020-03-062020-07-062020-11-062021-03-067.201047.101027.001006.90986.80966.70946.60926.50906.4088中间价:美元兑人民币美元指数，右轴11市场价格：4月投资级美元债下跌、高收益美元债上涨资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年4月30日2.3投资级美元债收益率上行23BP当前值4月较上月变化 (BP)历史分 位数地产收益率8.26-966城投收益率4.75-364金融收益率1.762019

16、美国国债收益率： 10Y1.65-8203.33.12.92.72.52.32.11.91.71.54.06.08.010.012.014.016.02020/01/032020/06/032020/11/032021/04/03高收益中资美元债（%）投资级中资美元债（%，右轴）10710610510410310210110099988590951001051102020/1/32020/4/32020/7/32020/10/32021/1/32021/4/3彭博巴克莱指数：高收益美元债上涨1.31，投资级美元债下跌0.67中资美元债高收益级指数中资美元债投资级指数：右轴受华融美元债估值调整影

17、响，金融美元债收益率上行华融事件带动投资级美元债下跌，高收益美元债上涨。4月投资级美元债彭博巴克莱指数下跌0.67 ，主要系华融未能及时发布20年财报事件的影响，带动金融美元债收益率整体上调 20BP；受全球风险偏好回暖影响，全球高收益资产普涨，高收 益中资美元债上涨1.31 。CONTENT目录“南向通”可能正在路上市场回顾：华融拖累投资级下跌，风险偏好提振高收益上涨套息策略：买入高收益美元债卖出境内垃圾债套息胜率较高月度展望：短期高收益或继续受益，关注获现能力强的标的 风险提示13套息策略：虽然资金价格低位支持一定的套息空间，但套息策略胜率一般资金价格稳定在08年以来的最低水平，投资级美元

18、债套息空间位于61分位数，但套息策略的胜率一般。在3月月报中我们提到，虽然投资级美元债的套息空间处于中性水平，但考虑基准利率和利差在年内均趋于上行， 套息策略的胜率一般。假设投资级美元债平均久期为3年，4月初的套息安全垫能够抵御投资级美元债在一个季度 内收益率上行19BP。4月受华融事件影响，投资级美元债收益率在一个月内上行23BP，验证此前判断。当前投资级美元债和3个月LIBOR的套息空间在243BP，能抵御1个季度投资级美元债收益率上行21BP，进入三季度， 美国可能进入群体免疫、taper交易及风险偏好修复的市场环境中，当前的安全垫难说充足。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证

19、券研究所，数据截至2021年4月30日当前资金成本极低，3个月Libor利率在0.18左右3.1中资美元债和资金成本的分位数4.543.532.521.510.50181614121086422012/02/292015/02/282018/02/282021/02/28高收益美元债收益率-LIBOR:3M（%）投资级美元债收益率-LIBOR:3M（%，右轴）0.00.51.01.52.02.512-0314-0316-0318-0320-03% 3.0LIBOR:美元:1周LIBOR:美元:3个月LIBOR:美元:1个月LIBOR:美元:6个月14中美企业债择券策略：中资美元债估值占优，后续

20、有望受益于风险偏好的提振资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至2021年4月30日高收益美元债和美国BB企业债的利差在历史80左右分位（ ）3.2对标美国本土企业债，中资美元债估值更便宜。当前投资级美元债、高收益美元债收益率分位数分别为11 和57，利 差分位数分别为70 和84；相比之下，美国企业债分位数和利差都位于10 分位数以内。结构上看，高收益美元债较投资级美元债的相对估值优势更大。当前高收益中资美元债与美国BB企业债利差大约处于 454BP，位于历史82 分位数；投资级美元债与美国A级企业债利差在68BP，位于历史75分位数。中资美元债估值相较美国企业债估值更便宜当前

21、值历史分位数中资 美元债投资级收益率2.6111投资级利差181BP70高收益级收益率8.0957高收益级利差788BP84美国 企业债A级收益率1.9410A级利差117BP0BB级收益率3.433BB级利差650BP2-1012347658-1.5-1-0.500.511.52012/02/292014/02/282016/02/292018/02/282020/02/29投资级美元债-美国A级企业债收益率高收益美元债-美国BB级企业债收益率，右轴15境内外择券策略：考虑锁汇收益后，高收益美元债相较境内垃圾债具备吸引力不考虑锁汇收益来看，当前投资级境内债收益率更高，高收益级美元债更具备吸引

22、力。考虑锁汇收益后，投资级境内外套息策略无法盈利，但买入高收益美元债、卖出境内AA-债的套息空间有413BP，按照3 年久期测算，若持有一个季度，当前利差能够抵御中美利差收窄34BP，即以当前期货价格推算，十年国债上行15BP左 右，十年美债需上行超过50BP至2.1 ，考虑到2是强阻力位，预计该策略的胜率较高。资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，数据截至2021年4月30日考虑锁汇收益后，高收益境内外利差在历史中位数附近3.3考虑锁汇收益之后，高收益美元债仍有一定投资价值（BP）利差/收益 (BP)历史分位数考虑汇率后的 套息策略美元换人民币，买入境内AAA债，卖出投资级

23、美 元债-15335%人民币换美元，买入高 收益美元债，卖出境内AA-债41366不考虑锁汇收 益投资级：美元债-3YAAA 中票-9036高收益级：美元债- 3YAA-中票17050020040060080010001200-10001002003004005006002015/01/042017/01/042019/01/042021/01/04考虑锁汇收益：投资级中资美元债-中短票(AAA，3Y)考虑锁汇收益：高收益中资美元债-中短票(AA-,3Y)：右轴注：当前1年期锁汇收益率约2.43CONTENT目录“南向通”可能正在路上市场回顾：华融拖累投资级下跌，风险偏好提振高收益上涨套息策略

24、：买入高收益美元债卖出境内垃圾债套息胜率较高月度展望：短期高收益或继续受益，关注获现能力强的标的 风险提示170.180.170.160.150.140.130.120.110.10.090.083.33.12.92.72.52.32.11.91.71.52013/01/022013/03/022013/05/022013/07/022013/09/022013/11/02美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:1年，右轴对基准利率的判断：美债5月或暂时震荡，6月机构可能开始交易taper预期资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所4.1短期来看，5月美债或窄幅震荡偏空，月内需

25、关注核心CPE表现。5月初耶伦提及加息冲击市场，但随后美国非农不及预 期暂缓了市场对联储收紧的担忧。近期非农数据不及预期，导致共和党对拜登1.9万亿亿财政的刺激效果质疑声音比较 多，可能会导致接下来的基建计划受到更多阻碍，且4月ISM制造业PMI边际有所回落，消息面上阻碍美债利率上升。但 通胀再次成为5月市场的主线交易逻辑，经济活动处在重启进程中，预计实际收益率可能维持低位，名义收益率窄幅震 荡，直至在更多经济数据的证实下继续攀升，月内需要关注核心CPI和核心PCE的表现。但全年美债逆风环境不改， 6月以后机构可能提前交易美联储的taper预期。我们在专题美联储的“温柔一刀”何时 落下中详细分

26、析过，基于美国疫情疫苗进展、经济数据和金融风险三方面的情况整体判断，7-8月美联储讨论Taper或 是一个较为合理的时间点，而6月其机构或将提前交易taper预期。4月ISM制造业PMI首次放缓，但仍在60以上的高位区间Tapper促使长短端美债收益率均有上行，长端美债上行趋势更明确（ ）tapper预 告45505560657015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-04ISM制

27、造业PMIISM非制造业PMI18美元债前期跌幅低于美债，还有一定下跌空间资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所4.2历史上投资级美元债和美债有较高相关性，但2020年8月以来美债收益率上行幅度，显著高于投资级美元债上行幅度阶段走势美国国债收益率 变化幅度（BP）投资级美元债收益率 变化幅度（BP）2013年5月-2013年9月国债收益率上行，中资美元债同期上行1321322013年9月-2015年2月国债收益率震荡下行，中资美元债同期震荡下行-130-1182015年2月-2015年6月国债收益率上行，中资美元债滞后两个月上行82632015年6月-2016年7月国债收益率下行，中资美元债滞后三个月下行-113-1102016年7月-2016年12月国债收益率上行，中资美元债同期上行120862017年1月-2017年9月国债收益率下行，中资美元债同期下行-52-522017年9月-2018年11月国债收益率上行，中资美元债同期上行1191772018年1