如何理解PMI新出口订单与出口的背离

1、PMI 新出口订单为出口“同步指标”而非“领先指标”2021 年以来 PMI 新出口订单数据已经连续 4 个月持续下滑，其中 5、6、7 月更是掉到荣枯线之下，引发了市场对下半年出口的悲观情绪。市场很多观点认为，“订单”数据对于实际出口应该是具有领先性的，目前出口虽强，但订单的走弱会指向未来出口的快速下滑。但我们认为，弱势的 PMI 新出口订单并不能指向下半年出口的疲弱，我们依然维持此前在中期展望报告中所提的观点，下半年出口韧性仍强，出口依然会是中国经济的重要支撑点。图 1：PMI 新出口订单下行% 荣枯线制造业PMI:新出口订单5550454035302019-012019-022019-0

2、32019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-0725数据来源：Wind，从 PMI 新出口订单本身的季节性表现来看，其并非领先指标首先，我们从 PMI 新出口订单及出口总额二者本身之间的季节性特点来看。因春节停工的影响，中国的出口数据往往会在春节期间表现

3、出较强的季节性特征。而 PMI 新出口订单如果对出口具有领先性的话，那么出口的季节性特征将在 PMI 新出口订单上提前几个月显现，但经过验证我们发现，PMI 新出口订单的季节性特征相较于出口并未前置，而是也发生于每年的春节前后，二者具有同步性。545250484644424020162020 20182021 2019 20162020 20182021 2019图 2：出口总额环比变化的季节性表现图 3：新出口订单的季节性表现%3020100-10-20-30-401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-50数据来源：Wi

4、nd，数据来源：Wind，具体来看，对于出口总额的环比变化，以近 5 年为例（除去 2017 年，其余年份春节均位于2 月份），我们可以看到出口总额在每年2 月份会有一个明显的环比下降，而节后的复工复产会导致 3 月份的出口总额较 2 月份有一个大幅的环比上升。如果 PMI 新订单指数为出口的领先指标，则出口在 1、2、3 月的季节性表现在其身上会提前几个月反应，但是回顾 PMI 新出口订单的历史表现不难发现，PMI 新出口订单自身的强季节性特征同样发生于每年春节前后的1、2、3 月，这表明中国的PMI新出口订单实际上为出口的同步指标，而非大家想象中的领先指标。从数据验证来看，PMI 新出口订

5、单在趋势上更像出口同步指标除自身季节性特征的验证之外，我们再从相关性分析的计量角度出发进行检验。虽然 PMI 新出口订单指数理论上为出口总额的领先指标，但通过实证数据检验后，我们发现 PMI 新出口订单对出口无明显领先性，PMI 新出口订单指数的表现更像 是出口总额的同步指标。首先由于 2020 年疫情冲击，对 PMI 新出口订单和出口数 据均形成了较大扰动，故我们选取 2020 年之前的全部数据（共 15 年）进行相关性 分析。其次数据处理方面，我们对 PMI 数据进行标准化处理以更好地适用环比概 念。标准化的方式为每期的（PMI-50)/50，经数学推导可证明，这种处理代表的含 义为每期乐

6、观比例与悲观比例的差值，可以近似代表景气度的环比概念，之后我 们将 PMI 新出口订单环比与出口环比进行相关性检验，将 PMI 新出口订单环比领 先出口 0 至 12 月后，发现 PMI 对出口并无明显领先性，其最相关的时间为领先 0 期时，且相关系数也仅 0.22。若将疫情后的数据也算入分析的时间区间内的话，可以发现相关性有进一步下降，相关系数最高的仍为同期数据，且仅为 0.20，仅 2020 年后这 1 年多的数据可以将前面 15 年数据得出的相关性再下拉 10%，也说明在疫情后 PMI 新出口订单和出口环比之间的相关性进一步下滑。由此可见，PMI新出口订单对出口环比变化不具有领先性，略微

7、具有一点同步性，而疫情后二者相关性表现更差。图 4：2020 年前 PMI 新出口订单与出口环比相关性图 5：全区间 PMI 新出口订单与出口环比相关性0.250.20.150.10.050-0.05-0.1疫情前PMI新出口订单领先出口环比N月的相关系数：0.220.160.120.05 0.050.020.01-0.02-0.02-0.03-0.05-0.05-0.070123456789 10 11 120.250.20.150.10.050-0.05-0.1PMI新出口订单领先出口环比N月的相关系数：0.200.120.030.000.010.00-0.01-0.03-0.03-0.0

8、5-0.06-0.06-0.080123456789 10 11 12数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 6：PMI 新出口订单指数更像出口的同步指标%PMI(新出口订单) - 50 出口总值：环比（右轴）0（右轴） 151050-5-10-152005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-

9、012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-04-20%1301109070503010-10-30-50数据来源：Wind，在对环比指标 PMI 新出口订单与出口环比进行相关性分析之后，我们对同比口径的 PMI 和出口总额同比进行相关性分析。这里采用环比连乘变同比的方法将标准化后的 PMI 指标变为同比口径，经过相关性分析后发现，疫情前，PMI 新出口订单（同比口径）与出口总值同比在趋势上具有一致性，相关系数最大的为同期时的 0

10、.63 和将 PMI 数据领先 1 期时的 0.64，但值得注意的是虽然趋势上有相关性，但二者在较短的时间维度上来看仍然会有大量的背离出现。而将疫情后时间区间考虑在内的话，PMI 新出口订单（同比口径）与出口总值同比在同期时有最大的相关性 0.46，与疫情前用 14 年数据算出的 0.64 的相关数据相差甚远，由此可见疫情后 PMI 新出口订单（同比口径）与出口总值同比之间的相关性表现很差。结合 PMI 与出口环比的表现，从数据分析的角度综合来看，PMI 新出口订单在趋势上最多可以勉强作为出口的同步指标，但一定不能算作出口的领先指标，且在疫情冲击后，PMI 新出口订单的可用性变得很差。图 7：

11、2020 年前 PMI 新出口订单与出口同比相关性图 8：全区间 PMI 新出口订单与出口同比相关性0.63 0.64 0.61 0.590.550.510.470.430.390.340.300.250.20疫情前PMI新出口订单（同比）领先出口同比N月的相关系数： 0.70.60.50.40.30.20.100123456789 10 11 120.50.450.40.350.30.250.20.150.10.050PMI新出口订单（同比）领先出口同比N月的相关系数：0.46 0.450.42 0.400.370.340.310.280.240.200.170.130.1001234567

12、89 10 11 12数据来源：Wind，数据来源：Wind，制造业PMI：新出口订单（同比口径） 出口总值:当月同比（3月移动平滑，右轴）图 9：PMI 新出口订单（同比口径）与出口总值同比40030020010002005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-02-1

13、00%1501301109070503010-10-30-50数据来源：Wind，从 PMI 本身的季节性特点与历史数据实证检验的角度来看，总体上 PMI 新出口订单与出口总额在一定程度上可以看作同步指标。而这表现出来的一定程度的同步性，我们认为可能来源于纺织、食品加工、玩具、杂项制品等交货周期较短的轻工业企业的出口。如在 2019 年 11 月国家统计局对 11 月 PMI 数据的解读中，调查中心高级统计师赵庆河先生提到“新出口订单指数回升，与圣诞节海外订单增加有关”，而 12 月就将迎来圣诞节，刨去航运时间，也可佐证 PMI 样本中大量的轻工行业企业出口交货时间普遍较短，而这也一定程度上从

14、微观层面解释了 PMI 新出口订单与出口之间的同步性。此外，虽然其他部分行业新出口订单与出口之间或许有着或多或少的领先性，但是我们无法获取每个行业具体的 PMI 新出口订单指数，而我们可以确定的是，我们所能看到的总的 PMI 新出口订单指数经过验证是不具有领先性的。“同步指标”PMI 新出口订单为何与出口频繁背离？如前所述，在趋势上，PMI 新出口订单更像是出口总值的同步指标。但对 PMI 的分析不止看趋势，还应看荣枯线的指导意义，但经过我们验证发现 PMI 新出口订单指数是否在荣枯线上，与当月出口是否较上月更好之间的关系并不牢靠，荣枯线对出口的参考意义也十分有限。在 2020 年之前，“同步

15、指标”PMI 新出口订单位于荣枯线上（或荣枯线下），同时当月出口环比为正值（或负值）的月份仅占全部 月份的 57%。在疫情后，“同步指标”PMI 新出口订单的荣枯线出现了频繁的背离，对出口的参考意义也进一步下降。究其原因，其实是 PMI 新出口订单指数本身在样本选取及编制时的缺陷所导致。 PMI 采取分层 PPS 抽样方法，以行业大类为层，然后根据各行业对 GDP 的贡献率确定各行业的企业数量。而在确定样本后计算 PMI 时，中国 PMI 的统计采用不加权的计算方式，即直接通过企业个数计数，计算“增加”、“基本持平”、“减少”选项所占百分比，进而得到PMI。从中我们不难看出其在样本选取及编制方

16、式上均存在较为严重的潜在问题。首先，是在 PMI 样本选取上的潜在问题样本结构与出口的组成结构之间存在结构性差异。PMI 样本中制造业分为 21 个行业大类，样本数量共计 730 家（2010 年调整为 820 家）。PMI 各行业的样本权重是依据行业产出对 GDP 的贡献来确定 的，而各个行业受出口依赖度不同的影响，其对出口的贡献率与对 GDP 的贡献率 之间有着较大的差别。而 PMI 样本中行业权重与出口数据中行业权重之间的不同，必然导致了 PMI 新出口订单表现与出口总额之间的背离。表 1：中国制造业 PMI 抽样调查部分行业分布（2005）行业名称占 GDP 比重 / %样本量 / 个

17、通信设备计算机及其他电子设备制造业10.3375交通运输设备制造业8.5963黑色金属冶炼及压延加工业8.3761化学原料及化学制品制造业7.3153食品加工及制造业6.3246电气机械及汽车制造业6.0044纺织业5.6541非金属矿物制品业5.1938烟草制品业4.6634电气机械及器材制造业6.0044数据来源：中国物流与采购网，其次，是在 PMI 计算上的潜在问题不加权计算百分比的算法导致了 PMI 存在无法反映变化程度的缺陷。PMI 采用不加权计算百分比，故其只能大致反映有多少家企业本月的情况好于上月或差于上月，但是却无法量化情况好的企业较上月好到了什么程度，以及差的企业较上月差了多

18、少，所以这种计算方式就容易导致在用 PMI 去看出口总额时，可能会出现小企业的权重被高估，而大企业的权重被低估的情况。2020 年之后，由于疫情的冲击，中国出口结构出现了更为极端的变化，出口份额向海外产能缺失或需求量较大的行业进一步集中，而这种集中放大了 PMI 样本结构与出口组成结构之间的结构性差异，所以 2020 年之后，PMI 新出口订单指数和出口之间的同步性也被进一步破坏。图 10：2020 年后 PMI 与出口之间出现了频繁背离PMI(新出口订单) - 50 出口总值：环比（右轴）0（右轴）%50-5-10-152020-012020-022020-032020-042020-052

19、020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12-20100806040200-20-402021-07-602021-012021-022021-032021-042021-052021-06数据来源：Wind，2020 年以来“同步指标”PMI 新出口订单指数与出口总额环比之间有两端时间出现了非常典型的背离。第一段背离时间为 2020 年 3 月到 7 月，从 3 月起出口已经较 2 月有了极大程度的好转，3 月出口环比 130%，但是 3 月 PMI 新出口订单指数却仅为 46.4%，即新出口订单上好转的企业数量远低于一半。而此后直到 7

20、月中国出口其实环比一直在边际变好，而 PMI 新出口订单却持续低于 50，在此期间 PMI 均传递出与事实相反的信号。而在 8 月 PMI 新出口订单指数与出口环比甚至在趋势上出现了背离，8 月 PMI新出口订单较上月边际上升，但出口环比其实是略微下降。具体来看第一段背离，主要的原因便是 PMI 新出口订单指数的核算中，出现了重要行业被明显低估，不重要行业的权重却被显著高估的问题。“通用设备计算机及其他电子设备制造业”的公司样本数量在 PMI 样本中占比仅 10%，但其对出口交货值的当月拉动率却高达 4.8%，而 2020 年 3 月出口交货值当月同比却仅 3.1%。此外，也可以发现“烟草制品

21、业”和“食品制造业”的当月拉动率为 0，但是其样本在 PMI 中的占比却分别高达 4.66%和 6.32%。（两点注意事项：1. 因出口交货值的行业分配可以与 PMI 行业较好匹配，且出口交货值同比与海关出口同比之间的走势有着很强的相关性，所以我们在此处选取出口交货值。2. 因无 2 月出口交货值数据，故无法计算 3 月环比变化，但 3 月同比数据也已足以反映问题）。表 2：中国制造业 PMI 抽样调查部分行业分布（2005）行业名称占 GDP 比重 / %样本量 / 个通信设备计算机及其他电子设备制造业10.3375交通运输设备制造业8.5963黑色金属冶炼及压延加工业8.3761化学原料及

22、化学制品制造业7.3153食品加工及制造业6.3246电气机械及汽车制造业6.0044纺织业5.6541非金属矿物制品业5.1938烟草制品业4.6634电气机械及器材制造业6.0044数据来源：中国物流与采购网，图 11：部分行业出口交货值同比的当月拉动率通信设出口交货备、计算机及铁路、船舶、航空航天黑色金属 化学原料 食品制造 汽车制造非金属矿 烟草制品 电气机械值：当月同比其他电子设备制造业和其他运输设备制造业冶炼及压 及化学制业延加工业 品制造业业纺织业物制品业业及器材制造业2020-033.1%4.8%-0.1%-0.2%0.3%0.1%0.2%-0.2%-0.1%0.0%0.6%2

23、020-041.1%5.9%-0.1%-0.2%-0.1%0.1%-0.2%-0.5%-0.2%0.0%0.6%2020-05 -1.4% 6.1%-0.1%-0.3%-0.4%0.0%-0.5%-0.4%-0.2%0.0%0.0%2020-062.6%8.5%-0.1%-0.3%-0.3%0.0%-0.1%-0.2%-0.1%0.0%0.3%2020-071.6%5.0%0.0%-0.4%-0.3%0.0%-0.3%-0.1%-0.1%0.0%0.5%2020-081.2%3.1%0.1%-0.3%-0.2%-0.1%-0.1%0.0%-0.1%0.0%0.6%2020-09-1.8%-1.

24、8%0.2%-0.3%-0.1%0.0%0.2%0.0%-0.1%0.0%0.9%2020-104.3%3.4%0.1%-0.2%0.0%0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%1.1%2020-119.1%7.6%0.0%-0.2%0.0%-0.1%0.6%0.0%0.0%0.0%1.6%2020-129.5%8.4%0.0%-0.1%0.1%-0.1%0.3% 0.0%0.0%0.0%1.4%2021-010.2%0.4%0.9%1.0%0.5%1.3%1.7%1.4%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%0.3%0.3%15.9%4.9%18.5%4.7%16.9%2.9%13

25、.4%1.8% 0.3%0.2% 0.1% 0.2%3.1%1.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1% 0.9% 0.2% 1.2%0.6%2.4%2.3%2.5%2.0%2021-022021-032021-042021-052021-06数据来源：Wind，第二段明显的背离为 2021 年的 5 月到 7 月（即最近的 3 个月），PMI 新出口订单指数持续下行，且低于荣枯线。但是出口环比却始终为正，6 月出口总额的环比甚至高达 6.67%，但 6 月的 PMI 新出口订单指数仅为 48.1%。究其原因，同样如下图所示，我们从出口交货值的环比变化来看，6 月出口交货值环比上升

26、 7.0%，其中“通用设备计算机及其他电子设备制造业”环比的当月拉动率为 3.9%，但其对应的 PMI 中贡献的权重仅为 10.33%；而图中其他 9 个行业的出口交货值，合计的 6 月环比当月拉动率为 0.9%，但这 9 个行业的样本数量在 PMI中占比却高达 58.09%，可见 PMI 新出口订单指数中的各行业权重和各行业的实际出口贡献之间存在着极其严重的不匹配，这也是疫情后 PMI 新出口订单指数和出口总额之间频繁背离的根本原因。图 12：部分行业出口交货值环比的当月拉动率通信设备 铁路、船舶出口交货 、计算机 、航空航天 黑色金属 化学原料 食品制造 汽车制造非金属矿 烟草制品 电气机

27、械值：当月 及其他电 和其他运输 冶炼及压 及化学制业业纺织业物制品业业及器材制环比2020-03子设备制 设备制造业 延加工业 品制造业造业造业2020-04-5.0%-1.5%-0.1%0.0%-0.5%0.0% -0.3%-0.3%-0.1%0.0%-0.1%2020-052020-062020-07-1.3%10.2%-2.4%0.9%5.4%-2.3%0.0%0.4%-0.2%-0.3%-0.3%-0.1%0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.4%0.9%-0.3%0.1%0.3%0.1%-0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.5%0.6%0.1%2

28、020-08 0.5% -0.1%2020-09 8.8%5.0%2020-10-0.9%3.2%2020-118.3%4.7%2020-124.5%-0.4%2021-012021-020.3%-0.3%0.0%0.0% -0.1%0.0% 0.1% 0.0%0.5%0.0%0.0%-0.1%-0.4%0.1%0.1%-0.2% 0.0%0.0%0.0%-0.2% -0.1%-0.1%0.3%-0.1%-3.0%-1.8%-2.2%-0.8%2021-032021-047.0%3.9%2021-052021-06数据来源：Wind，0.1%0.1%-0.1%0.0%0.1%0.4%0.4%0

29、.0%0.1%0.0%0.1%0.2%0.0%0.2%-0.2%0.2%0.2%-0.1%0.1%-0.1%0.0%-0.2%0.0%0.3%0.5%-0.1%0.3%0.3%0.1%0.1%-0.2%0.0%0.1%0.0%0.0%-0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.8%-0.9%0.7%0.5%为何生产替代效应的减弱于中国并非严峻挑战？用中国出口份额在全球总出口额中的占比来量化生产替代效应之后，我们发现，生产替代效应早已不是中国出口的主要逻辑，且未来下降空间有限，生产替代效应的减弱对中国 2021 年下半年出口的影响非常有限。生产替代效应是中国 2

30、020 年出口强势的一个重要支撑原因，但该影响在 2021 年上半年已经大幅减弱，而今年上半年中国出口总额及运价的强势表现也证明了在全球经济复苏，总需求扩张的背景下，中国生产替代效应的减弱，对中国出口的影响其实有限。当前的生产替代早已不是现在中国出口的主要逻辑，未来该效应继续减弱的空间有限，且由于海外疫情扰动该效应减弱速度也不会过快，故市场无需过度担忧生产替代效应减弱的影响。图 13：中国出口份额占比（已消除春节影响）图 14：中国运价指数创历史新高10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-

31、022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04-30%18%全球出口总额：同比中国份额占比（3个月移动平均）：右轴17%16%15%14%13%12%6000500040003000200010002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-070CCFI:综合指数 CCFI:东南亚航线CCFI:美东航线CCFI:欧洲航线CCFI:美西航线数据来源：Wind，（20

32、21 年为复合同比）数据来源：Wind，疫情期间，全球贸易总额大幅回落，中国由于疫情控制较好，率先复工复产，扮 演世界工厂的角色，中国出口份额占比一度高达 17.2%。而自 2021 年 2 月起，全球 主要经济体疫情高峰已过，逐渐开始恢复生产，全球出口贸易总额表现强势，两 年复合同比重回正增长区间，且增速高于往年，但中国的出口份额占比开始回落，逐渐回归常态。在近年正常年份中，中国出口份额常年处在 14%左右的，而截至2021 年 5 月中国出口份额占比已经从 2020 年的 17.2%回落到 14.8%，基本回归至正常年份的份额占比区间，未来下降的空间非常有限。同时中国出口份额的变化可以证明

33、，当前中国对世界其他经济体的生产替代效应已经所剩无几，生产替代效应也并非当前中国出口的主要支撑逻辑。为何全球工业复苏于中国更是机遇？全球经济修复带来的需求端改善，是下半年出口的核心基本面中国作为世界工业大国，是全球产业链中极为重要的一环，故在历次的全球经济复苏过程中，中国的出口表现均十分亮眼。从数据上看，中国出口总额同比增速与OECD 的实际GDP 同比增速之间在大趋势和拐点上有着较强的相关性，也印证了在全球需求端好转的背景下，中国的出口表现往往不弱。图 15：全球经济复苏提振中国出口数据来源：Wind，全球经济复苏是后疫情的时代的主旋律，但同时仍面临着疫情反复带来的风险，但随着疫苗的接种和部

34、分地区全民免疫的进程加快，我们认为疫情或将影响复苏节奏，但难改下半年全球复苏大势，德尔塔变异病毒对工业恢复带来的冲击与持久性将远低于第一波疫情。发达经济体以英国为例，英国国家统计局的最新报告显示，在 2021 年 7 月 26 日开始的一周内，英格兰 94.2%、威尔士 93.2%、北爱尔兰 89.1%和苏格兰 93.5%的成年人口新冠病毒抗体检测呈阳性。与此相对应的是，英国政府于 7 月 19 日宣布全面解除新冠肺炎防疫限制，而且从 8 月 16 日开始，打过两剂疫苗的人即使接触过确诊者，也不用隔离。在英国全面放开之后，可以看到的是，在截至 7 月 19 日英国 54%的疫苗完全接种率的背景

35、下，即使英国放开解除防疫限制，英国 7 日新增不但没有上升，反而出现了小幅下降之后企稳。此外，由于医疗条件的好转、疫苗的普及等因素影响，德尔塔的致死率则稳定在了 0.35%左右的低位，远低于第一波疫情爆发时的 3.3%的致死率。所以在疫苗接种率进一步提升的背景下，海外发达经济体的政策取向或将偏向英国式的全民免疫，故德尔塔病毒对发达经济体工业恢复的影响也将显著低于第一波疫情。新兴经济体以印度为例，印度截至 8 月疫苗完全接种率仍低于 10%，但是从数据上来看，上半年爆发的德尔塔新冠疫情，在 5 月见顶之后，出现了明显的回落，在 7 月已经回到了相对低位，致死率在 8 月起也维持在 1.5%之下，

36、而随着疫情趋缓，印度多地也是逐步放宽防疫限制措施复工复产。面对德尔塔疫情，新兴经济体由于疫苗短缺，生产复苏虽然较发达经济体更为坎坷，但在政府有效的行政限制下，疫情依然相对可控，生产复苏仍是主旋律。图 16：7 天日均新增新冠确诊人数图 17：新冠肺炎病毒致死率数据来源：Our World in Data，数据来源：Our World in Data，当前虽然全球经济复苏尚不均衡，但从数据上来看，发达国家及新兴经济体整体经济复苏的态势已经十分明显，今年下半年全球经济基本面将表现强劲。从前瞻性指标上来看，目前 OECD 综合领先指标在 2021 年 3 月份以来超过 100 且仍在持续扩张，截至

37、7 月 OECD 综合领先指标为 100.61 续创新高，反映出未来 6 个月全球的经济增长仍将保持强势。虽然在近期新一波疫情影响下，中国和海外主要国家的经济数据有所走弱，但我们认为对于经济的冲击是节奏性的而非趋势性的。三季度经济可能小幅放缓，但四季度预期应该上调。总体下半年经济复苏的趋势不变。同时，截至 8 月 17 日，波罗的海干散货指数达 3657 为近十年来新高，上游原材料的运价不断创出新高，国际贸易的如火如荼，也在一定程度上指向当前全球工业的蓬勃发展。经济领先指标和上游商品运价的强势，表明下半年经济持续转好的大势不改，而这也成为支撑中国出口的核心逻辑。图 18：全球经济增长保持强势图

38、 19：BDI 创历史新高2015年 OECD综合领先指标（右轴）=100点101100999897962019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-06953700320027002200170012007002002011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-0

39、1-300波罗的海干散货指数(BDI)数据来源：Wind，数据来源：Wind，资本品与中间品接棒，消费品韧性仍在在全球经济复苏的背景下，中国出口的基本面难言走坏，但出口的支撑逻辑目前发生了一定的变化，由之前的宅经济等消费品需求主导，逐渐转化为全球经济复苏带动的资本品和中间品需求拉动中国出口。第四类第十三类 第十四类第九类 木及第十九第一类第三类 食品；饮活动 第二类 动、植物 料、酒及 第五类第八类 生 木制品；木 第十类 木皮、皮革 炭；软木及 浆及其他纤第十二类 石料、石 天然或养殖第十六类 第十七类 第十八类类鞋、帽、伞 膏、水泥 珍珠、宝石 第十五类 机器、机 车辆、航 光学、照物；动

40、 植物产 油、脂及 醋；烟草 矿产品、毛皮及 软木制品； 维状纤维素、杖、鞭及 、石棉、 或半宝石、 贱金属及 械器具、 空器、船 相、电品 其分解产 、烟草及品 烟草代用品的制品浆；纸、纸板及其制品云母及类 贵金属、包 其制品 电气设备 舶及有关物产品其制品； 稻草、秸秆等其零件等似材料的 贵金属及其及其零件 运输制品等制品第十一类纺织原料及纺织制品其制品产品第六类 化 第七类 塑学工业及其 料及其制相关工业的 品；橡胶及出口金额：当月同比图 20：HS 分类下，各大类产品出口同比变化（2021 年为两年复合同比）-5% -16%14% 26%-3% -6%1% -2%-1% -4%3% -

41、14%-1% -4%-3% -5%-1% -9%-1% -8%8% -2%-9%-20%-8%11%6%13%12%2%-8%16%-9%12%2%16%-1% -24%8%8%-2%-2%7%17%-10%6%13%25%-7% -27%11%8%-4%21%15%4%-6%-1%13%25%-6%19%15%10%7%3%-2%10%-10%-1%-5%1%-5%-12%-12%-16%-2%-3% -9%21%-1%7%0%9%5%-3%5%-4%12%22%1%1%-3%1%-3%0%2%4%16%-17%24%-13%-10%-10%-7%-12%-11%-8%-13%-1%9%30

42、%8%13%9%16%14%1%6%-12%29%-9%2%-4%2%-5%-11%28%6%7%0%1%4%28%29-1%22019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12-17% -22% -3%-7% -16% 14%3% -15% 14%-4% -22%8%0% -16% -6%7% -9% -2%9% -10%1%9% -7%11% -13%21% -6%-11%20%27%46%27%23%46%6%23%13%7%-3%-13%5%8%-5%-4%4%0%0%

43、-4%6%-2%-5%-45%-50%-54%-27%-4-17%12%20%2%1%-17%4%2%-19%-218%4%-3%-1%-2%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-1215% -7% 110% -1217%2021-012021-022021-032021-042021-052021数据来源：Wind，具体来看出口商品的结构，可以发现，第一波出口的提速发生于 2020 年年中，即 海外疫情开始爆发的时候，其中表现最为亮眼的多为疫情及宅经济相关的消费品，如

44、纺织品；光学、照相、电影、医疗或外科用仪器及设备；杂项制品（包括：家具、玩具、游戏、运动用品等）；以及机器、机械器具、电气设备及其零件，此后 2021 年纺织品出口逐渐回归正常，但宅经济相关的消费品出口依然保持在 15%的复合增速，表现出了较强的韧性。第二波出口的提速开始于 2020 年底与 2021 年初，即海外疫情开始好转的时间点，这一轮出口提速的逻辑发生了明显转变，与全球生产复苏最为相关的中间品和资本品开始显著提速，如化学工业及其相关工业的产品；塑料及其制品；橡胶及其制品；贱金属及其制品；机器、机械器具、电气设备及其零件；车辆、航空器、船舶及有关运输设备等产品。从行业和商品种类的出口表现

45、上可以看出，现在出口的支撑一方面来自于消费品 的韧性犹存，另一方面来自于中间品和资本品的强力拉动。往后看，对于消费品，后疫情时代，一方面居家办公等生活习惯的长久改变使宅经济相关消费品的出口 产生了一定粘性，导致消费品的出口不易出现失速，另一方面疫情反复对人们生 活的扰动仍在，也一定程度上巩固了消费品的韧性。对于中间品与资本品，当前 新兴经济体的制造业较疫情期间已有较大程度恢复，但复合增速尚未恢复到正常 水平，往后看对工业生产相关产品的需求仍大；而发达经济体仍处于主动补库期 间，全球生产复苏大势不改，故今年中间品与资本品对中国出口的支撑并不悲观。图 21： 东南亚制造业 GDP 同比增速图 22：美国制造业补库周期泰国菲律宾25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2016-092017-012017-052017-092018