如何从企业债的“金边属性”出发择券

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250010 一、企业债的市场表现如何？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 企业债的违约情况 4 HYPERLINK l _TOC_250008 企业债的流动性 5 HYPERLINK l _TOC_250007 二、企业债为何不同？ 5 HYPERLINK l _TOC_250006 企业债的发行条件 5 HYPERLINK l _TOC_250005 企业债历史发行及存量情况 8 HYPERLINK l _TOC_250004 企业债的分期偿还条款减轻企业一次性还款压力 9 HYPERLINK l _TOC_250003 三、哪

2、些企业债值得关注？ 9城投类企业债：关注强担保+弱主体，及基本面较好的主体，适当挖掘 11 HYPERLINK l _TOC_250002 产业类企业债：优选行业景气度高、信用资质优的主体，合理参与 18 HYPERLINK l _TOC_250001 四、小结 21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 22图表目录图表 1：违约信用债中企业债占比（按只数计算） 4图表 2：违约信用债中企业债占比（按规模计算） 4图表 3：企业债整体违约率低于其他中长期债券（亿元） 4图表 4：信用债月均成交量（亿元） 5图表 5：信用债换手率 5图表 6：2008-2021 年发改

3、委企业债发行条件政策变迁 6图表 7：2014-2021H1 信用债发行情况（亿元） 9图表 8：2014-2021H1 信用债发行中企业债占比 9图表 9：存量信用债中企业债占比较小（亿元） 9图表 10：存量企业债发行主体以城投为主（亿元） 9图表 11：各等级 1 年期企业债与中票利差（bp） 10图表 12：各等级 3 年期企业债与中票利差（bp） 10图表 13：各等级 5 年期企业债与中票利差（bp） 10图表 14：各等级 1 年期企业债与公司债利差（bp） 10图表 15：各等级 3 年期企业债与公司债利差（bp） 10图表 16：各等级 5 年期企业债与公司债利差（bp） 1

4、0图表 17：将近半数城投类企业债都进行担保增信（只） 11图表 18：有担保的城投企业债区域分布（只） 11图表 19：有担保的城投企业债主体评级情况（只） 11图表 20：有担保的城投企业债剩余期限分布（只） 12图表 21：有担保的城投企业债区域分布担保人类型（只） 12图表 22：担保企业债数量较高的专业担保公司（只） 12图表 23：建议关注剩余期限在 3 年内、主体评级 AA/AA+的中字头融资担保公-2-固收专题分析报告司担保的城投企业债（部分） 13图表 24：建议关注剩余期限在 3 年内、主体评级 AA/AA+的由省内唯一担保公司担保的城投企业债（部分） 14图表 25：无担

5、保的城投企业债区域分布（只） 15图表 26：无担保的城投企业债主体评级分布（只） 15图表 27：无担保的城投企业债剩余期限分布（只） 15图表 28：第一梯队中可以重点关注的城投类企业债 16图表 29：第二梯队中可以重点关注的城投类企业债 17图表 30：第三梯队中可以重点关注的城投类企业债 18图表 31：建议关注担保人信用资质较好且发行人本身所处行业发展也较好的企业债主体 19图表 32：无担保的产业企业债企业类型（只） 19图表 33：无担保的产业企业债行业分布（只） 19图表 34：无担保的产业企业债主体评级分布（只） 19图表 35：无担保的产业企业债剩余期限分布（只） 19图

6、表 36：民企产业类企业债情况 20图表 37：建议关注自身盈利状况较高、偿债能力较强的国企企业债发行主体21-3-固收专题分析报告近年来，信用风险事件层出不穷，但值得注意的是企业债的违约率在各个信用债品种中一直处于较低的水平，那么为什么企业债的违约率较低？而在这种 “金边属性”的加持下，具体在择券上又该如何去考量？一、企业债的市场表现如何？1.1 企业债的违约情况2014 年至今，共有 636 只信用债发生违约（不含可转债、可交债、交易商协会 ABN、证监会主管 ABS），其中，企业债 39 只、一般短融 41 只、超短融 51 只、一般公司债 159 只、私募债 171 只、中票 119

7、只、定向工具 56 只。在违约债券中，企业债占比最低，为 6.13%，显著低于公司债、中票和私募债，略低于定向工具、短融、超短融低。从违约规模来看，2014 年至今共有 5569.04 亿元，其中，企业债 333.55 亿元，占比 5.99%，略高于一般短融的283.60 亿元，远低于其他债券品种。图表 1：违约信用债中企业债占比（按只数计算） 图表 2：违约信用债中企业债占比（按规模计算） 56395141119159171333.55283.60414.201480.07505.301232.181320.13超短期融资债券一般短期融资券一般公司债私募债一般中期票据定向工具企业债来源：Wi

8、nd，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所一般公司债 一般中期票据私募债定向工具超短期融资债券企业债一般短期融资券违约率1方面，一般短融、超短融、一般公司债、私募债、企业债、中票、定向工具的违约率分别为 0.51%、0.19%、1.97%、1.65%、0.60%、0.90%以及 0.81%，企业债违约率仅高于一般短融和超短融，低于其他中长期债券。图表 3：企业债整体违约率低于其他中长期债券（亿元）违约债券规模违约率16001400120010008006004002000一 中 私 定 超般 票 募 向 短公债 工 融司具债2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%企短业融债来源

9、：Wind，国金证券研究所1 违约率=2014-至今违约债券规模/2014 年至今债券发行规模-4-固收专题分析报告1.2 企业债的流动性流动性方面，由于企业债存量规模较少，因此月均成交额也相对较低，从品种内看，2021 年 1-6 月，AAA、AA+、AA 以以下企业债月均成交量分别为 307.82 亿元、203.47 亿元、408.23 亿元，换手率分别为 3.19%、6.81%、4.42%，AA+企业债流动性要好于 AAA 和 AA 及以下。不同品种的债券流动性也不同，总体来说企业债的流动性要弱于短融、中票和定向工具，但好于一般公司债和私募公司债。图表 4：信用债月均成交量（亿元）图表

10、5：信用债2换手率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所二、企业债为何不同？为什么企业债违约规模及违约率要低于其他信用债？总结来看，这主要有以下 几个原因：第一，发行条件方面，企业债券发行门槛更高，且募集资金用途一 般都需要对应项目建设（具有补短板和政策性特点），故违约率要低于其他类型 的债券；第二，由于发行门槛较高，所以企业债历史发行规模以及存量余额均 较小，且多数项目都是对应到国家重点扶持的基建领域，因此大多都为城投债；第三，多数企业债具有分期提前偿还条款，可以一定程度上减轻企业一次性还 款压力。具体来看：企业债的发行条件发改委在我国的地位要理解企业债有何不同，首先

11、要从其发行、审核、监管机构的地位来看：首先，层级方面，国家发展和改革委员会是国务院组成部门，为正部级单位（与人行、证监会同级别），其主要职责包括拟订并组织实施国民经济和社会发展战略、中长期规划和年度计划；负责投资综合管理，拟订全社会固定资产投资总规模、结构调控目标和政策，会同相关部门拟订政府投资项目审批权限和政府核准的固定资产投资项目目录；推进落实区域协调发展战略、新型城镇化战略和重大政策，组织拟订相关区域规划和政策；统筹推进实施国家重大区域发展战略等。而交易商协会是由市场参与者自愿组成的全国性的非营利性社会团体法人，其业务主管部门为中国人民银行；交易所则归属中国证监会直接管理，主要负责提供证

12、券交易的场所和设施、制定证券交易所的业务规则以及对会员和上市公司进行监管等。因此，从层级来看，国家发改委的行政层级高于交易商协会和交易所。其次，组织架构方面，发改委采用属地管理的模式，在各省（自治区、直辖市、计划单列市、兵团）、地市等都设有分支机构，可以通过分支机构来对相关项目2 换手率=月均成交量/存量规模-5-固收专题分析报告进行跟踪管理；而交易商协会和交易所在各地并无分支机构。总体来说，国家发改委即负责制定投资计划与政策，也负责项目的审核与后续的管理，同时企业债也有着推进国家重大战略、重大规划落地，加大对经济发展关键领域、重点区域、社会民生领域补短板融资支持的作用，能够引导和撬动更多中长

13、期、低成本的社会资金投向国民经济重点领域和薄弱环节，地位相对更高。企业债发行门槛高，且大部分对应项目通过对历年企业债的发行政策进行梳理，2008-2021 年，发改委对企业债的发 行条件要求呈现“放松-收紧-放松-收紧-放松”的阶段性变化，但大体趋势仍为 促发展+控风险。发改委高度重视对企业债的风险管理，公司发行企业债必须 满足净资产、累计债券余额/净资产、资金用途对应项目等基本条件；此外，对 城投而言，发改委在其他方面也进行了约束，例如，发债层级方面，原则上遵 循“2111”原则（但部分符合特定条件和投向的发债企业不受此约束）；政府 性债务方面，区域全口径债务率超过 100%的，暂不受理区域

14、内城投企业有可 能新增政府性债务负担的发债申请；城投企业已发行未偿付的企业债券、中期 票据余额占地方政府当年 GDP 比重超过 12%的，其所属城投企业发债应严格 控制；偿债资金来源方面，70以上（含 70）必须来自公司自身收益且公司 资产构成等必须符合国发201019 号文件要求；增信措施方面，资产负债率超 过 65%的需要提供担保（其中 AAA 评级放宽至 75%，AA+评级放宽至 70%） 。2020 年 3 月 1 日，国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的 通知标志着企业债券发行全面施行注册制。在此之前，企业债发行采用核准 制，在发行程序上要求更为复杂与严格：在发行准备阶

15、段，企业债发行申报材 料需要上报给省发改委进行项目审查，省发改委通过后再转报国家发改委审核，审核通过后再由国家发改委向申请企业下达发行申请批准文件，募投项目要符 合国家宏观调控政策、固定资产投资管理法规制度和产业政策，由省级发改部 门出具专项意见。核准制下企业债审批时间长，项目需要层层审批，从项目开 始筹备到债券发行，中间一般需要 2-3 年。而中票和短融在交易商协会早已实 行注册制，募集资金没有固定的项目投向限制，发行条件宽松；公开发行的公 司债从 2015 年开始采用十分贴近注册制的发行监管制度，发行程序简化，发 行条件也相对宽松。图表 6：2008-2021 年发改委企业债发行条件政策变

16、迁时间文件内容2008-01国家发改委关于推进企业债市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知（发改办财金20087 号）1、股份有限公司的净资产不低于人民币 3000 万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币 6000 万元；2、累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的 40%；3、最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；4、筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目、收购产权（股权）的，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的 60%。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用

17、于补充营运资金的，不超过发债总额的 20%。2010-11关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知（发改办财金20102881 号）1、偿债资金来源 70以上（含 70）必须来自公司自身收益，且公司资产构成等必须符合国发201019 号文件的要求；2、对政府及其有关部门的各类应收款合计超过净资产规模 40%的企业，要重点关注；3、对风险较大、政府有关部门违规调用资金或未履约付款等情况严重的，其上述科目涉及金额合计超过净资产 60%的，不予受理。2012-04国家发改委窗口指导对于被银监会纳入监管类平台名单的发行人，原则上不再审批其发债申请。2012-06国家发改委窗口指导

18、2111原则省会允许 2 家融资平台发债，国家级开发区、保税区和地级市 1 家，百强县 1 家，直辖市无限制（所属区仅 1 家）。2012-07国家发改委窗口指导对于纳入银监会监管名单的平台，若地方银监局可以证明其满足退出融资平台的条件、正在办理退出，便可以申请发债。2012-09国家发改委窗口指导对绿色通道类企业实行即报即审、简化程序、尽快发行，对重点支持企业债实行分类排队，加快审核。2012-12国家发展改革委办公厅关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知（发资产负债率在 65%至 80%之间的发债申请企业，在审核工作中对偿债风险实行“重点关注”。资产负债率在 80%至 90%之间

19、的发债申请企业，原则上必须提供担保措施。资产负债率超过 90%，债务负担沉重，偿债风险较大的企业发债，不予核准发债。产业类企业主-6-固收专题分析报告时间文件内容改委财金20123451号）体评级为 AA-及以下的，应采取抵质押或第三方担保等措施。城投类企业主体评级在 AA-及以下的，应采取签订政府（或高信用企业）回购协议等保障措施或提供担保。2013-05关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知（发改办财金2013957 号）1、对于项目属于国家重点支持范围的发债申请或信用等级较高，偿债措施较为完善及列入信用建设试点的发债申请加快审核，并适当简化审核程序。2、对于募集资金用于产能过剩、高污染

20、、高耗能等国家产业政策限制领域的发债申请或企业信用等级较低，负债率高，债券余额较大或运作不规范、资产不实、偿债措施较弱的发债申请，从严审核。2014-09关于全面加强企业债券风险防范的若干意见1、发债城投企业偿债资金来源 70%以上（含 70%）必须来自企业自身收益，经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过 30%的城投企业申请发行企业债券，必须提供城投企业所在地政府本级债务余额和综合财力的完整信息以及地方政府对在建项目资金来源的制度性安排；2、资产负债率在 60%以上的城投类发债申请企业和资产负债率在 70%以上的一般生产经营性发债申请企业，原则上必须提供担保措

21、施；主体信用级别达到 AAA 的，可适当放宽为资产负债率在 70%以上的城投类发债申请企业和资产负债率在 75%以上的一般生产经营性发债申请企业，必须提供担保措施。资产负债率超过 85%，不予核准发债，主体信用级别达到 AAA 的，经研究可适当放宽要求；3、区域全口径债务率超过 100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请。地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年 GDP 的比值超过 8%的，其所属城投企业发债应严格控制。2015-05国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知（发改办财金20

22、151327 号）1、鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资（债项级别 AA 及以上的主体（含县域企业）都属于信用优良企业，而项目用于综合管廊、战略性新兴、养老产业、城市停车场的尤其能得到政策支持；2、只要债项信用等级在 AA+及以上，募集资金用于“7+6”领域同样不受发债企业数量指标的限制；3、县域企业发行用于重点领域、项目建设的企业债与专项债不受数量指标限制，突破原先县级主体必须是百强县才能有 1 家平台发债的限制；4、债券募集资金占总投资比例由 60%放宽至 70%；5、偿债保障措施完善的，债券发行不与地方政府债务率和地方财政公共预算收入挂钩；6、将城投企业、普通企业需要担保的负债率

23、下限分别由 60%、70%放宽至 65%、75%；主体评级 AA+的，相应负债率下限放宽至 70%、80%；主体评级 AAA 的，相应负债率下限放宽至 75%、85%。将 8%的预警线提高到 12%。2015-12国家发展改革委关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见（发改办财金20153127 号）1、简化申报程序，精简申报材料，提高审核效率；2、分类管理，鼓励信用优良企业发债，融资债项级别为 AA 及以上的发债主体（含县域企业），不受发债企业数量指标的限制；3、支持企业利用不超过发债规模 40%的债券资金补充营运资金，支持债券资金用于项目前期建设。2016-04国家发展改革

24、委办公厅关于建立部分地区企业申请企业债券“直通车”机制的通知（发改办财金2016628号）根据国务院办公厅文件，实行申请企业债券“直通车”机制的地区为 2015 年国务院大督查中落实有关政策成效较明显的 20 个市（州）、20 个县（市、区）。激励支持地区所属企业 2016 年申请发行企业债券，不再通过省级发展改革部门转报，由发行人自行出具申请文件并直接在“国家发展改革委政务服务大厅行政审批事项申报系统”申报预约。2018-02国家发展改革委办公厅 财政部办公厅关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知（发改办财金2018 194 号）1、相关企业申报债券时应主动公开声明

25、不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务；严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任；2、募投项目若有取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持；3、纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券；4、规范以政府和社会资本合作（PPP）项目发行债券融资。2018-12国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知（发改财金20181806 号）支持信用优良、经营稳健、对产业结构

26、转型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发行企业债券；申报材料应明确债券募集资金拟投资领域，形成“正面清单”；鼓励优质企业将债券募集资金用于国家重大战略、重点领域和重点项目；各期债券发行前，发行人应公开披露募集资金拟投资的项目清单和偿债保障措施；发行人应明确当期募集资金拟投资的项目清单。2019-09关于印发及的通知（发改财金规强化内控制度要求，严控发行环节相关风险；强化企业债券发行环节社会信用管理，实施失信联合惩戒，要求发行参与人按规定或协议约定履行相关义务，；适应债券市场发行新形势，提高债券发行效率。-7-固收专题分析报告时间文件内容20191547 号）2020-02国家发展改革委办

27、公厅关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知（发改财金2020111 号）1、支持企业债券募集资金用于疫情防控相关医疗服务、科研攻关、医药产品制造以及疫情防控基础设施建设等项目；支持企业债券资金用于处于前期阶段的该类项目建设；2、允许企业债券募集资金用于偿还或置换前期因疫情防控工作产生的项目贷款；3、支持信用优良企业发行小微企业增信集合债券，为其提供流动性支持；5、允许申请发行新的企业债券专项用于偿还 2020 年内即将到期的企业债券本金及利息。2020-03国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知（发改财金2020298 号）1、鼓励发行企业债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策

28、和产业政策的项目建设；2、债券募集资金用于固定资产投资项目的，省级发展改革部门应对募投项目出具符合国家宏观调控政策、固定资产投资管理法规制度和产业政策的专项意见；2020-08县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引（发改办财金规2020613 号）1、支持县城特别是县城新型城镇化建设示范地区内主体信用评级优良的企业，以自身信用发行本专项企业债券；2、在偿债保障措施完善的基础上，允许使用不超过 50%的债券募集资金用于补充营运资金；用于项目建设部分的募集资金，可偿还前期已直接用于募投项目建设的银行贷款.2021-04关于印发的通知（发改规划2021493 号）加快补齐县城公共服务设施、环境基础设

29、施、市政公用设施、产业配套设施短板弱项。加强项目谋划设计，分类设计公益性、准公益性和经营性项目，加快项目前期工作。在债务风险可控前提下，加大中央预算内投资和地方政府专项债券等财政性资金统筹支持力度，有序发行县城新型城镇化建设专项企业债券。来源：财政部，国务院，发改委官网，国金证券研究所虽然说企业债目前已经实行注册制，大大简化了审批流程，但其发行门槛仍然较高，与中票、短融、公司债等其他信用债不同的是，企业债最大特点是募集资金指定项目用途，需要有项目对应，募集资金用途绝大多数是用于项目工程建设，只允许少部分资金用于补充流动资金或偿还借款。截至到 2021 年 6 月29 日，存量企业债有 2534

30、 只，其中只有 95 只债券的募集资金用是途完全用于补流或者偿还存量借款的，占比仅为 3.75%，剩余的债券均有对应项目。而目前存续的 6680 只中票中，大部分（占比约 90.52%）都是用于偿还债务以及补流的；存量 2469 只短融中，绝大多数（占比约 99.35%）都是用途也都是补充企业流动资金和偿还到期债务；PPN 大多数未披露募集资金用途；存续的 9829 只公司债中，大部分（约有 83.15%）债券是用于债务偿还、债务置换或补流。企业债对应项目也是其违约率较低的重要原因之一：一方面来看，项目收益对还本付息能够提供一定地保障，例如，“21 远安债 01”募集资金拟用于城市棚户区改造城

31、东安置区城东花园（二期）项目建设和补充营运资金，募投项目建成投产后，住宅、停车位、配套商铺销售和物业费收入预计每年可为公司带来稳定的现金流入，从而对偿债形成一定保证，并降低违约率；另一方面，发改委作为项目审批和监管部门，不仅对项目的各个环节比较了解，而且还可以通过属地管理来跟踪项目的进展情况来进行监督、排查，提前化解风险。总体而言，企业债发行门槛较高，且绝大多数都对应项目。一方面，发改委对发债公司偿债资金占公司收益比重、资产负债率等指标都进行限制，要求发行人偿债能力强、现金流良好、债务负担轻；另一方面，对城投企业而言，当地政府财政实力、债务负担水平、发债平台数量等也都有相应的限制；此外，就项目

32、本身而言，企业债对应的项目政策导向性强，资金用途与宏观政策走向契合度高，具有良好发展前景，项目质量高，因此企业债违约风险整体较低。企业债历史发行及存量情况由于企业债的发行门槛较高，历年来，其发行规模都相对较少，尤其是在 2014年 43 号文关于加强地方政府性债务管理的意见出台后，要求剥离平台的政府融资功能，受此影响，2015 年开始，企业债发行规模大幅下滑，此后，地方政府融资受监管重视，防范地方违规举债，对项目的要求也更高，企业债发行量在波动中下行，在信用债中的占比常年不足 10%，2018 年以来占比更是下降到 5%以下。-8-固收专题分析报告图表 7：2014-2021H1 信用债发行情

33、况（亿元）图表 8：2014-2021H1 信用债发行中企业债占比 企业债一般公司债私募债中票1400001200001000008000060000400002000002014201520162017201820192020 2021H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%企业债 一般公司债 私募债 中票 超短融 短融 定向工具2014201520162017201820192020 2021H1 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所此外，当前企业债存量规模亦不高，截至 2021 年 6 月底，存量企业债余额为22269.78 亿元，占

34、目前存量信用债的 9.37%。由于企业债的发行条件较其他信用债相对更高，且募集资金主要投向国家重点扶持的建设领域，所以城投公司更多的作为企业债的发行主体， 目前存量企业债余额中，城投债规模达 17072.85 亿元，占比达 76.66%。图表 9：存量信用债中企业债占比较小（亿元） 图表 10：存量企业债发行主体以城投为主（亿元）22269.7818412.405196.9417072.8522646.1076593.3946396.2247541.91超短期融资债券定向工具私募债一般短期融资券一般公司债产业类企业3812.38一般中期票据企业债城投类企业 来源：Wind，国金证券研究所来源：

35、Wind，国金证券研究所企业债的分期偿还条款减轻企业一次性还款压力截至 2021 年 6 月 29 日，存量的 2534 只企业债当中，有 1901 只（75.02%）设有债券提前偿还条款，例如“21 远安债 01”为防止本期债券本金集中兑付存在的风险，设计了提前偿还条款：在债券存续期的后 5 年每年末按照债券发行总额 20%比例偿还债券本金。企业债的一大优势就是企业可根据自身财务状况、项目现金流等灵活设计各种附选择权，这也在一定程度上缓解了企业的偿债压力。而存量 6680 只中票中仅有 15 只设有债券提前偿还条款，存续 9829只公司债中则有 338 只设有（且大多数为私募债），3238

36、只存量定向工具中，仅有 9 只设有该类条款，也就是说大部分中票、短融、公司债的本金都是到期一次性偿还，这就可能造成企业短期内还款压力较大的问题。三、哪些企业债值得关注？从利差角度来看，企业债与中票、短融方面，1 年期各等级企业债和短融利差-9-固收专题分析报告在-10bps 至 20bps 之间波动，AA 级 1 年期企业债由于流动性原因，收益率总 体高于短融；3 年期各等级企业债与中票利差在-20bps 至 10bps 之间波动，近 2 个月来 AA+级 3 年期的企业债收益率整体要高于中票；而 5 年期各等级企业 债与中票之间利差在-30bps 至 5bps 之间波动，企业债收益率整体要低

37、于中票。总体而言，中低等级、中短期限的企业债或更具性价比。企业债与公司债方面，各等级、各期限的企业债与公司债利差均在-5bps 至 5bps 之间波动，收益率整 体差异较小，但考虑到企业债的违约率比公司债低，流动性也相对比公司债好，性价比或较高。图表 11：各等级 1 年期企业债与短融利差（bp）图表 12：各等级 3 年期企业债与中票利差（bp） AAA1Y企业债-短融AA1Y企业债-短融AA+1Y企业债-短融0AAA3Y企业债-中票AA3Y企业债-中票AA+3Y企业债-中票5021-0121-0221-0321-0421-0521-062520151021-0752512015105-50

38、-5021-01-10-10-5-15-15-10-20-15-20-25 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 13：各等级 5 年期企业债与中票利差（bp）图表 14：各等级 1 年期企业债与公司债利差（bp） 05AAA5Y企业债-中票AA5Y企业债-中票AA+5Y企业债-中票021-01521-0221-0321-0421-0521-0621-07050515432-1-10AAA1Y企业债-公司债AA+1Y企业债-公司债AA1Y企业债-公司债-1-2-2-3021-0121-0221-0321-0421-0521-0621-07-1-2-3-4-5 来源：

39、Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 15：各等级 3 年期企业债与公司债利差（bp）图表 16：各等级 5 年期企业债与公司债利差（bp） AAA3Y企业债-公司债AA+3Y企业债-公司债3AA3Y企业债-公司债121-0121-0221-0321-0421-0521-0621-07135 AAA5Y企业债-公司债AA5Y企业债-公司债AA+5Y企业债-公司债3121-0121-0221-0321-0421-0521-0621-07135-5-5-10-固收专题分析报告来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所那么，具体到择券层面该如何去考量呢？3.1

40、 城投类企业债：关注强担保+弱主体，及基本面较好的主体，适当挖掘2014 年关于全面加强企业债券风险防范的若干意见规定，资产负债率在60%以上的城投类发债申请企业和资产负债率在 70%以上的一般生产经营性发债申请企业，原则上必须提供担保措施；2015 年的发改办财金20151327号文又进一步将城投企业、普通企业需要担保的负债率下限分别由 60%、70%放宽至 65%、75%；主体评级 AA+的，相应负债率下限放宽至 70%、80%；主体评级 AAA 的，相应负债率下限放宽至 75%、85%。在目前的存量 2261 只城投类企业债中，有 972 只是有担保增信的，占比达 42.99%。因此，我

41、们将企业债区分为担保和无担保，并结合剩余期限、信用风险、当前中债估值水平等指标来进一步综合考虑。图表 17：将近半数城投类企业债都进行担保增信（只）9721289有担保城投债无担保城投债来源：Wind，国金证券研究所有担保的城投企业债担保可以降低债券融资难度和债券融资成本，有担保的存量城投企业债中，区域分布方面，江苏、湖南、四川有担保城投债数量较多，分别有 171 只、127只、102 只；主体评级方面，以低评级为主，AA 级企业债占比最高，达到 63.99%，其次为 AA-及以下，占比达 20.16%；剩余期限（考虑行权）方面，以中长期为主，3-5 年的有担保城投债数量最多，其次为 1-3

42、年的，占比分别为 38.37%、28.70%；担保人类型方面，有担保的城投企业债主要以专业担保公司为主，占比达 72.63%。图表 18：有担保的城投企业债区域分布（只） 图表 19：有担保的城投企业债主体评级情况（只） 180160140120100806040200235180196622江湖四湖浙安江山重贵河陕云福广河辽甘内山广天黑宁上北新吉苏南川北江徽西东庆州南西南建西北宁肃蒙西东津龙夏海京疆林AA-及以下AA AA+ AAA无评级古江 -11-固收专题分析报告来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 20：有担保的城投企业债剩余期限分布（只）图表 21： 有担

43、保的城投企业债区域分布担保人类型266706（只）858254279373(0,1(1,3(3,5(5,77年以上非专业担保公司专业担保公司 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所专业担保公司又可以分为“中字头”的全国性融资担保公司和省级地方担保公 司，一般而言省级地方担保公司所担保的城投信用资质要弱于全国性担保公司。具体来看，担保企业债数量较高的专业担保公司有：重庆兴农担保、重庆三峡 担保、江苏省信用再担保、中合融资担保、重庆进出口担保、湖北省担保等， 省级担保公司担保的企业债梳理要高于全国性担保公司。图表 22：担保企业债数量较高的专业担保公司（只）120100806

44、040200重 重 江 中 重庆 庆 苏 合 庆兴 三 省 融 进农 峡 信 资 出担 担 用 担 口保 保 再 保 担担保保湖 安 中 瀚 中北 徽 国 华 债省 省 投 融 信担 信 融 资 用保 用 资 担 增集 担 担 保 进团 保 保来源：Wind，国金证券研究所被担保企业债的偿还能力取决于城投本身的信用资质以及担保人的担保效力，对于非专业担保公司而言，他们往往是区域内第一大平台或者是发行主体的母公司，这类担保的增信作用有限，而发行人本身资质也不强，收益挖掘可能存在一定风险；而专业担保公司在担保主体选择、风险把控等方面更具权威性，担保效力也往往较好，因此，我们建议关注强担保叠加稍弱一

45、些主体可能带来-12-固收专题分析报告的投资机会，被担保主体信用资质越差，担保公司的担保效力越高，增信作用越明显，同时也有一定的收益可以挖掘。具体来看：建议积极参与担保效力较好的“中字头”融资担保公司担保的城投企业债中债增、中投保、中证增为央企，股东背景较强，中合担保为中外合资且大股 东为海航系（市场对其股东虽有一定争议，但海航并未对其股东大会以及董事 会形成有效控制），同时这四家担保公司净资产、拨备覆盖率相对较高，市场认 可度较好。外部评级为 AA 或 AA+的城投主体，如果受担保效力较好的中投融、中合担、中债增、中证增进行担保，增信作用比较明显，但同时也具备一定收 益挖掘的机会，可以重点关

46、注，如安庆经开、建安投资、三明交通等；而 AAA 企业债主体本身信用资质较好，收益率较低，性价比较低。图表 23：建议关注剩余期限在 3 年内、主体评级 AA/AA+的中字头融资担保公司担保的城投企业债（部分）来源：Wind，国金证券研究所积极关注省内唯一融资担保公司担保的城投企业债省内唯一融资担保公司，尤其是有省级政府直接出资背景的，这类融资担保公司受到所属地方政府的支持力度会较大，如江苏省再担保、安徽省信用担保、湖北省融资担保、广东省再担保、北京首创担保、福建省再担保等，这些担保公司均为政策性担保，由省政府机构出资创立，主要聚焦省内担保，不以营利为导向，政策性定位较强，政府承担最终风险责任

47、，偿债能力、抗风险能力均-13-固收专题分析报告较强，担保效力（资本金支持、担保代偿风险分担机制）较好，对于这些担保公司担保的省内城投企业债值得重点关注，如亳州城投、恩施城投、高淳经开等。图表 24：建议关注剩余期限在 3 年内、主体评级 AA/AA+的由省内唯一担保公司担保的城投企业债（部分）来源：Wind，国金证券研究所无担保的城投企业债无担保城投企业债主要分布在浙江、江苏、湖北、四川、湖南等省份，主体评级方面，AAA 级、AA+级、AA 级、AA-及以下企业债数量分别为 315 只、281只、672 只和 15 只，占比分别为 24.44%、21.80%、52.13%、1.16%，其中

48、AA 级占据了半壁江山；剩余期限（考虑行权）方面，主要以中短期为主，1-3年、3-5 年的占比最高，分别为 34.52%、32.89%。-14-固收专题分析报告图表 25：无担保的城投企业债区域分布（只）180160140120100806040200浙江湖四湖贵山广江安重福广陕河上云新天北河辽黑吉内甘山海青西宁江苏北川南州东东西徽庆建西西南海南疆津京北宁龙林蒙肃西南海藏夏江古来源：Wind，国金证券研究所图表 26：无担保的城投企业债主体评级分布（只）图表 27：无担保的城投企业债剩余期限分布（只） 31366027715623AAA AA+ AAAA-及以下无评级(0,1169228424

49、445(1,3(3,5(5,77年以上 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所无担保的企业债最终还是要回归到信用基本面本身，我们根据经济产业发展前景、财政实力、债务负担等将全国各省划分为四个梯度，但考虑到企业债有一定“金边属性”的加成，择券上可以适当进行下沉来获取收益。第一梯度包括江苏、浙江、广东这些经济财政实力较强、产业发展较好、债务化解统筹做的较优的区域，并且考虑到企业债有一定金边属性的加成，在择券时可以适当下沉挖掘收益，建议关注盐城东方、锡东新城、邳州恒润、沛县城投、三门国资、丽水文旅等。-15-固收专题分析报告图表 28：第一梯队中可以重点关注的城投类企业债来源：

50、Wind，国金证券研究所第二梯度包括福建、安徽、湖北、江西、山东等经济水平处于全国中上游且债务负担相对较轻的区域，这些区域近年来发展相对稳健，且部分区域产业发展也较为迅速，与此同时其债务水平相对合理处全国中游水平，负面事件也相对较少（对应区域债务管控是比较严格的、能力也比较强），可以积极关注宜昌高新、咸宁城投、铜陵城投、荆门高新、宜春创投、济南高新、芜湖镜湖投资等主体的企业债。-16-固收专题分析报告图表 29：第二梯队中可以重点关注的城投类企业债来源：Wind，国金证券研究所第三梯度包括新疆、湖南、四川、重庆、陕西、广西等经济水平处于全国中游，但债务负担相对较重的区域（过去几年当中区域平台整

51、理进展较快且债务管控 较为严格），其中，新疆政策扶持力度较大，值得重点关注，相关推荐主体有吐 鲁番国资、乌鲁木齐经开以及兵团等企业债主体；湖南、四川、重庆经济发展 较快，虽然市场确实对这些区域发展当中形成的债务有一定担忧，但经过 2018 年来三年的洗礼，这些地方债务管控都做的较好，可以参与相关企业债以获取 超额收益，建议关注株洲高科、衡阳交通、成都天府新区、璧山城投、合川城 投等。陕西、广西经济发展在这一梯队重相对弱一些，且债务压力较重，区域 也有一定负面事件发生，建议选择省级以及省会重要性较高且年内到期压力相 对可控的企业债平台谨慎挖掘收益，如广西投资、广西铁投、陕西交通、陕西 高速、西咸

52、新区发展、沣东发展、曲江文控等主体的企业债。-17-固收专题分析报告图表 30：第三梯队中可以重点关注的城投类企业债来源：Wind，国金证券研究所第四梯度包括贵州、甘肃、宁夏、河南、河北、东三省、山西、云南、天津等偏尾部区域，对于这些尾部以及网红区域，在城投政策边际收紧的当下，有其压力所在，即使是带有金边属性的企业债也不建议进一步下沉获取收益。3.2 产业类企业债：优选行业景气度高、信用资质优的主体，合理参与有担保的产业企业债存量的 273 只产业类企业债中，大多数都没有担保，仅有 66 只企业债有担保。具体来看，有担保的企业债大多为国企，占比达 77.27%，其中，央企的企业 债发债主体信用

53、资质本身较好，多为行业龙头，并且其担保人大多是相关行业 的龙头企业或者银行，安全性较高，但收益率也较低，性价比不高；地方国企 的多为区域性的产业主体，积聚了省内较多的资源，担保人多为当地城投或者 区域内其他产业类国企，我们建议关注担保人信用资质较好且发行人本身所处 行业景气度尚可的企业债主体，如陕西金控、温州机场等。-18-固收专题分析报告图表 31：建议关注担保人信用资质较好且发行人本身所处行业发展也较好的企业债主体债券简称发行人行权剩余期限（年）中债估值（%）主体评级省份/直辖市企业类型所属行业担保人20 海科金小微债 01北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司2.284.38AA+北京

54、地方国有企业商业贸易北京市海淀区国有资本经营管理中心13 温机场债温州机场集团有限公司1.823.66AA浙江地方国有企业交通运输重庆进出口融资担保有限公司19 陕金控债转股债 01陕西金融控股集团有限公司2.883.75AAA陕西地方国有企业综合中债信用增进投资股份有限公司来源：Wind，国金证券研究所无担保的产业企业债无担保的产业类企业债中，企业类型方面，以地方国有企业为主，占比达到 64.25%；所属行业方面，综合、公用事业、采掘等行业更容易受到政策的支持，因此企业债发行的数量也较多，分别为 59 只、36 只、24 只，分别占 28.50%、 17.39%、11.59%；主体评级以 AAA 级为主，占比达 75.85%，说明产业类企 业债发行主体往往本身信用资质就较好；剩余期限（考虑行权）以中短期为主， 1 年内、1-3 年分别占比