日本装饰业龙头缘何享有高估值

1、一、日本展示业：市场规模稳定增长，集中度持续提升展示业二战后迅速发展，细分业务和环节繁多装饰行业在日本其实被称之为展示业（業）。根据日本总务省产业分类标准 9291 号，展示业是以发挥资讯传达，贩卖促销，教育启蒙的机能为目的，在店铺、博览会场、活动会场等设施的调查、企划、设计、展示、构成、制作、施工监理等环节提供服务，设施的内部装饰、外部装饰、展示装置、机械设备（音响、影像）等综合构成展示业务。图 1：展示业业务种类展示业店铺设施展览会文化设施博览会活动举办娱乐设施公共设施购物中心、购物街、复合商业设施、零售店、专卖店、餐厅、服务店展示会、展览会、商品展销会、陈 列室、服务中心、宣传馆博物馆、

2、科学馆、资料馆、水族馆、美术馆、文化中 心万国博览会、国际博览会、国内博览会、地方博览会文化活动、促销活动、各种仪式典礼、游行游乐园、休闲乐园商业街、公园、街头资料来源：業務種類+内容分類、日本最初使用“陈列、展示”一词是在 1920 年，为了促销，店家们开始意识到商品的展示不仅仅是简单的堆砌、摆放。从 20 世纪 40 年代末起，随着工业进步，零售业迅速发展，作为一种可以直接看到和触摸新产品的媒介，展示变得越来越重要。展示业以日本世博会（1970 年）为契机有了飞跃性的发展，业务范围逐渐扩大到被称为“从橱窗到城市计划”的程度。九十年代的泡沫经济时期消费市场不景气，商家特别重视商品的展示方法及

3、摊位的设计陈列吸引消费者。2000 年至今，企业对品牌形象愈加重视，对展示的需求也更加立体化和多层次化，也推动了企业的产品和服务的升级。图 2：展示业发展阶段意识萌芽期19世纪末-1940s末大正时期婚礼需求和服 装、小商品类零售业扩 大，百货公司随之出现，为了吸引顾客，展示业 的需求开始萌芽。初步发展1940s末-1970战后经济恢复拉动零售业迅速发展，商业活动活跃，装修订单增长快速发展期1970-2000世博会举办加快了行业进程超市、便利店、购物中心的兴起继续发展期2000至今展示范围、形式、层次、技术都更加多样化世博会、海外游客增加、奥运会拉动需求资料来源：The Development

4、 of Department Stores with Brides Outfit : 1912-1926、日本商品展示设计、合作会模式为产业特色，面临劳动力老龄化问题在日本展示业属于服务业大类，不过展示业务的定义包括“承担完整的生产和施工管理”，涉及到现场施工，从这个意义上说，展示业的流程类似于建筑业，包括接收客户订单、处理现场施工和生产、向客户交付项目。从事展示业务的公司必须取得各种许可证，但是企业可以专门从事某一类的业务，允许从小规模做起，或者分拆公司来布局新业务。因此，行业壁垒较低。展示业与建筑业行业结构也很相似，行业分工结构为总包-分包-再分包。市场上主要总包公司都组织分包商协会，即合

5、作协会。总包公司负责前期策划、设计、监督等方面的业务，为解决行业中特别出现的多品种小批量生产问题，让合作公司通过分包承接装修施工订单，以此实现分工化，合作企业的规模、业务范围、相关技术等方面都会事前被总包公司调查清楚。大部分总包企业都利用合作公司自身经营资源接订单，对于总包企业来说，合作协会是完成顾客订单的间接资源，而对合作会的分包公司来说可以获得工程、获得信用。两者缺少哪一方，事业都无法成立。合作会模式是展示业的产业基础。表 1：主要展示公司合作会企业名称合作会名称成员数量乃村工艺社安全協力会200 以上丹青社青和会240空间（）協力会约 300安全協力会 140资料来源：矢野経済研究所20

6、08 年版業界市場展望事業戦略、展示业与商家促销措施和资本投资有很大相关性，展示业务通过商业设施的开发、建筑翻新和活动推广产生，因此行业趋势与建筑业密切相关，易受宏观经济波动的影响。展示业也面临着熟练技工短缺的问题。日本的工作年龄人口（15-64 岁）预计将从 2015 年的 7680 万下降到 2060 年的 4420 万。劳动力萎缩对于直接依赖人工劳务的建筑业来说是一个特殊的问题。截至 2015 年，34%的建筑工人年龄在 55 岁或以上（占所有行业的 29%），而只有 11%的工人年龄在 29 岁或以下（16%）。行业最大的公司之一乃村于 2016 年成立了乃村培训中心，旨在培育资源，并

7、一直在加强业务合作关系。图 3：三家展示公司总计营收与建筑业投资（私人，非住宅） 图 4：建筑业劳动力结构变化（百万人）（亿日元）资料来源：SharedResearch、资料来源：SharedResearch、市场规模稳定增长，行业集中度持续提升展示业市场规模 2018 年约 16100 亿日元，近十年稳定增长。受 2012 年以来海外游客人数增加的入境旅游热潮影响，展示业市场平均每年以 5%-6%的速度增长。随着来日本的外国游客人数的增加，酒店和商业设施的翻新和新建需求也随之增加。此外城市重建项目的发展势头，推高了商业商店、写字楼和共享空间的展示业需求。图 5：日本展示业市场规模（十亿日元）

8、图 6：日本展示业主要 7 个上市公司市场份额资料来源：乃村工艺社年报说明材料、矢野经济研究所、 资料来源：各公司年报、日本展示业主要上市公司分别有乃村工艺社、丹青社、空间（）、拉克兰（）、富纳巴（船場）、 interlife（）、CERESPO（）。乃村工艺社为展示业规模排名第一的龙头公司，2018 年行业份额达到 7.82%，丹青社市场份额其次，占比 5.1%，是行业排名第二的龙头公司。截止 2018 年，前 30 家公司市占率约 50%，前 7 名公司总计市场占有份额为 22.2%，乃村和丹青社加起来也不超过 15%，没有形成明显优势，但行业集中度相较中国装饰业集中程度高。2012-20

9、18 年前 7 名公司市场占有率稳步提升。表 2：日本展示业上市公司一览股票代码公司名称业务特点2020 营收（亿日元）2018 年市场份额9716乃村工艺社最初为剧院创建场景转移服务。目前业务已经做到了设施的全覆 盖，主要业务包括空间创造领域的调查、咨询、企划、(初步、深化)1.447.82%设计、制作、施工、灵活开发与运用各种设施与活动、运营、管理。9743丹青社最初业务包括百货公司的室内设计和施工，逐渐发展成一家综合性展示业公司，从事商业设施、文化设施、连锁店等设施的规划、设816.795.14%计业务等。9622空间（）最初做玻璃业务起家。目前主要业务包括商业设施、娱乐设施等的企划、设

10、计、监理及施工。400.282.89%9612luckland（）最初在制冷设备行业成立，一直从事与食品相关的商业设施和商店的设计和商业空间的制作，拥有冷冻和冷藏设备以及厨房和空调等设施建设方面的专业知识。371.652.66%場6540富纳巴(船 )做陈列柜覆盖玻璃制品业务起家。目前业务覆盖商业、医疗、娱乐等设施的室内规划、设计、监督和施工。217.071.77%2173interlife（）从室内装修业务起家，扩大到店铺、演出设备的企划、设计、施工到店铺的清扫、维护，以解决各种解决方案需求的店铺整体服务为主要业务。1831.20%9625CERESPO（）最初以承办式典为核心业务，目前是一

11、家活动制作公司，偏终端展示业务轻装饰业务165.890.74%资料来源：各公司官网、年报、中日市场结构比较：日本家装市场有限，零售业带来大量需求与我国建筑装饰行业相比较，日本的展示业包含了国内建筑装饰业和终端展示行业的业务内容，它既包括公共建筑如商业设施装饰装修，又包括中国终端展示业有关零售等的策划、设计、生产等环节。我国建筑装饰业可以划分为公共建筑装饰业和住宅装饰业。公装工程一般是指对宾馆、写字楼、娱乐中心、学校、体育场馆、医院等公共设施进行装饰、装修的工程，市场规模万亿级别。家装工程主要是指围绕居民进行的，以住宅居室内部的装饰为主的工程，可分为 2B 的精装修和 2C 的家装，规模合计也有

12、万亿。我国终端展示行业是由零售市场的兴起而拉动的新兴行业，服务对象广泛，涵盖了各大连锁零售企业和消费电子、家电、快速消费品、食品、饮料、医药等众多行业的终端场所。预计 2018 年市场规模达到 1205 亿元，行业主体涉及营销策划公司、广告公司、展示道具生产公司、家具公司、装饰装潢公司、一体化终端展示服务商等。酒店、娱乐各种建筑的室内外装饰工程的设计与施工等写字楼和商场公共建筑装饰业学校、医院、行政大楼终端展示行业建筑装饰业公共场馆品牌策划与管理广告设计、制作及发布营销策划、推广活动等2B精装修住宅装饰业家居、办公等家居的设计与制造2C家装图 7：中国建筑装饰业细分市场图 8：中国终端展示业业

13、务分类资料来源：中国报告网、资料来源：中国产业信息网、中国建筑装饰业与日本展示业的细分类市场份额差异较大。在中国酒店、住宅装修的业务占据主体地位，但此类业务的产值在日本展示业中占比很小，反而店铺类商业设施、展示会类、博物馆类等公共设施的业务占比较大，以下我们从三个方面分析原因。中日住宅结构不同。由于日本处于太平洋地区地震带，建筑的抗震性能外重要，木建筑、钢结构建筑广泛应用于居住建筑、公共建筑及基础设施建筑中。在2018 年日本所有层高的住宅中，57%为木结构住宅，钢筋混凝土结构占比34%，钢结构占比 8.8%，0.2%为其他结构。木结构住宅材料轻薄，可加工工艺有限，因此相对于中国大部分住宅是钢

14、筋混凝土结构，日本住宅可装修空间不大。装配式建筑自带装修，后续装修余地少。日本建筑大多采用装配式建造，装配式结构中，每个房间的用途、布局往往在图纸设计时就已经确定下来，并且在后续的施工中采用的是集成式作业，预留的管线等不可以随意调动，房间布局不能随意修改，可拓展的地方少。加上人口抚养比下降因素，日本家装的市场容量有限。图 9：2018 年日本住宅中不同结构类型占比(按套数算)图 10：2003 年展示业细分类市场占比情况资料来源：日本钢结构住宅发展现状与经验借鉴、 资料来源：業概要展望、零售业是日本经济的重要组成部分，这类行业竞争激烈，且政府和对相关店铺装修管理较宽松。从 1945 年开始，日

15、本政府先后出台了百货店法、大店法、大型商店选址法等，从一定程度上推动了零售业的高速繁荣发展，可以看到日本街头特点鲜明、琳琅满目的店铺招牌、橱窗等，因此日本商业和各种店铺装修占比较大。而中国零售业未及日本发达，政府相关管控较多，店铺装修风格、形式都有一定限制。例如我国众多旅游城市所作的保护天际线规定，旅游区或古城保护区周围建筑物的层高和建筑外观有硬性规定，部分地方政府以“美化市容，规范管理”为由对街道店铺招牌、装修进行整齐划一的改造。在这中日两片不同的沃土上，成长出的建筑装饰公司又有怎样的不同？下面我们就从日本的龙头公司分析，他们的估值情况如何，为何会产生不同估值的原因。二、龙一乃村工艺社：综合

16、实力强劲，业绩稳定增长公司历史悠久，子公司遍布海内外乃村工艺社主要业务包括空间创造领域的调查、咨询、企划、(初步、深化)设计、制作、施工、灵活开发与运用各种设施与活动、运营、管理。具体包括专卖店、百货店、量贩店、综合商业设施的展示与促销活动，博物馆与美术馆、休闲设施、博览会与各类活动的展示业务及其他业务。1892 年，乃村大辅在高松创立乃村工艺社，最初为剧院创建场景转移服务。1892-1945 年，公司从大众娱乐活动扩展到展览和装饰展示，这段时间公司在大型展示会领域逐渐成熟，并开始向全领域发展迈进。1945-1969 年，公司开始进行管理现代化并建立展示业务流程。1970-1989 公司进行业

17、务扩展并加强了管理框架。1990-2012 年，公司克服市场波动，成为“乃村：您选择的公司”。2013 年至今，公司不断发展壮大。图 11：公司历史沿革资料来源：乃村工艺社官网、公司历史悠久，并不断向海外拓展，截至 2020 年，公司在海内外已有 18 家子公司。近年来，公司在海内外赢得奖项 100 余项。2020 年乃村排名前四位的股东分别是NOMURA YK、蚁田有限公司、Master Trust 和信托服务信托银行，其占股分别为 9.41%、9.42%、6.27%和 3.30%。图 12：乃村子公司图 13：2020 年乃村股东YK9.419.246.2758.153.302.982.5

18、32.482.261.631.75蚁田Master Trust信托服务信托银行乃村洋子Nomura Kogeisha Kyoeikai三井住友银行股份员工持股会第一生命日本人寿保险其他股东资料来源：乃村工艺社公告、资料来源：乃村工艺社公告、公司核心竞争力：重视创新与生产能力公司以坚实的业绩为基础，利用其综合实力、创造力和生产能力赢得客户的高度信任。综合能力强，客户保持率高乃村的业务设施领域实现了全场景覆盖，具体包括专卖店、百货店、量贩店、综合商业设施、PR 与促销活动、博物馆与美术馆、休闲设施、博览会与各类活动等场景。目前能实现全场景覆盖的仅头部几家公司。2020 年乃村销售收入中，除其他类业

19、务，专卖店业务占比最高为 23.7%，然后依次是是宣传促销、复合商业设施、余暇设施业务，占比分别为 14%、11.2%、10.8%，博览会、活动类业务占比最小。乃村对这些场景的客户需求提供全方位的解决方案，包括空间创造领域的调查、咨询、企划、(初步、深化)设计、制作、施工、灵活开发与运用各种设施与活动、运营、管理。平均每年为 2791 位客户开展 14303 个项目。专卖店百货店、量贩店 复合商业设施宣传、促销博物馆、美术馆 余暇设施博览会、活动其他图 14：2020 年乃村工艺社业务收入占比图 15：乃村工艺社全方位的场景解决方案资料来源：2020 年乃村工艺社财务结果说明材料、资料来源：乃

20、村工艺社年报、公司 79.5的销售额来自每年都要与公司合作的客户，客户保持率（即原有客户中继续选择乃村合作的客户数占乃村总客户数）较高，订单稳定。公司在海外海办事处、集团公司和关联公司构成的网络占据行业最大份额。图 16：客户数（个）及保持率图 17：订单数（个）资料来源：乃村工艺社公告、资料来源：乃村工艺社公告、重视设计人才，获得多项设计奖公司重视创新能力，2016 年公司“三年管理计划”结束，公司业绩显著增长，公司规划师和设计师数量整体增长，体现出更强的创新能力。截至 2020 年公司规划师与设计师达到 620 位，国家一级注册建筑师 122 位。规划师与设计师数量的遥遥领先使其拥有最高等

21、级的项目承办能力。图 18：规划师和设计师（位）图 19：国家一级注册建筑师（位）资料来源：乃村工艺社公告、资料来源：乃村工艺社公告、长期以来，公司对于创新能力的重视使其获得许多日本顶级设计大奖，在亚洲、欧洲和北美也积极竞争奖项。图 20：设计奖（项）图 21： 乃村与丹青社人员对比（位）资料来源：乃村工艺社公告、资料来源：乃村工艺社公告、公司的 NOMLAB 创新实验室，旨在通过“数字创新空间创造”来扩展空间体验，通过将数字技术与空间集成在一起来处理自行开发的原型并为客户服务，是发展公司的数字通信业务的专业组织。乃村和 Rhizomatiks Architecture 于 2018 年在森美

22、术馆举行的日本建筑展上组成了一支梦幻团队，双方都在展示、情境创建、建筑和空间设计方面发挥优势，创造互动装置。这仅仅是双方合作关系的开始，Notora 团队自此产生了许多其他作品。图 22：HUMANIC DOME, our first collaboration with NTT docomo图 23： Interactive Installation: Power of Scale资料来源：乃村工艺社公告、资料来源：乃村工艺社公告、项目管理和员工后续教育到位，重视技术开发公司产品总监是负责从项目规划和管理到生产和指导的整个过程的施工管理专业人员，2020 年公司产品总监数达到 570 位，一

23、级建筑运营管理工程师 271 位，处于行业领先水平。公司建立高质量生产和建筑系统，平均每年处理 14000个项目，包括大型项目和多商店开发，远高于行业内其他公司。为了提升服务品质和安全意识，公司定期会在乃村培训中心举办“品质、安全技能亲历活动”、“员工知识财富传承活动”、“管理强化和业绩向上活动”等活动，2020 年这样的法定教育和研修活动举办了 160 回，多自 2246 名员工参与了培训。图 24：产品总监数（位）图 25：一级建筑运营管理工程师（位）资料来源：乃村工艺社公告、资料来源：乃村工艺社公告、公司与其核心关联公司组建乃村合作社，致力于提高整个显示行业的质量和安全性，并通过多种技术

24、来传递技术并满足各种市场的需求。除各种人形机器人和移动机器人为设施和展览提供指导之外，乃村合作社还参与创建机器人和纪念碑来做为其安装位置的象征。图 26：乃村培训中心图 27：The Life-Sized Unicorn Gundam Statue资料来源：乃村工艺社公告、资料来源：乃村工艺社公告、金融危机后订单、收入持续增长，毛利率稳中有升公司 2002-2020 年新签订单整体增加，年均增速 4.64%，2007 年和 2018 年显著增加，其中，2007 年订单显著增加的主要原因是特易购有限公司被纳入合并范围；2008 年由于金融危机订单出现显著减少。2020 年公司六项业务中，内部装饰

25、新签订单占比 47.05%，展销制作占比 30.98%，环境生产和规划、设计、监理占比 4.49%和 9.98%。图 28：新签订单图 29：各项业务订单占比资料来源：乃村工艺社公告、资料来源：乃村工艺社公告、整体增加的新签订单使得公司营收同样整体增加，2001-2020 年，乃村营收年均增速 4.08%，与订单趋势基本一致。毛利率自 2008 年金融危机出现明显下降之后，由于公司进行一系列以盈利为目标的销售活动以及加强与核心生意伙伴的集中订单，以及大环境需求增加，公司毛利率在 2014 年开始出现提升。图 30：营收及同比增速图 31：毛利率（%）资料来源：Bloomberg、资料来源：Bl

26、oomberg、2020 年，在公司的各个分市场中，专卖店市场的销售额占总销售额比最大，为 26.76%。在成本构成方面，公司多采取外包的方式，2020 年公司成本中外包承包费占比 76.70%。展示业外包费用是指，由于展示业公司的工程很难形成规模效应，很多都是定制项目，因此由公司负责前期策划设计，将施工委托给合作公司，能很好地减低成本，增强合作关系，实现双赢。图 32：分市场销售额图 33：成本构成资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、2003-2020 年，乃村员工数量持续增加，尤其从 2016 年开始，员工人数增速较快。人均产值近十年在 7000 万日元左右波动，较

27、为平稳，2020 年公司销售额受疫情影响下跌，人均产值降到 5341 万日元。自 2008 年金融危机以后，近十年公司净利润迅速增长，2020 年公司净利润达到 77.95 亿日元，净利率 0.46%。图 34：员工数（左轴）及人均产值（右轴）图 35：净利润（百万日元）及净利率资料来源：Bloomberg、资料来源：乃村工艺社公告、1996 年-2020 年，公司资产负债率相对平稳，大概维持在 50%左右，近五年出现小幅下降。经营净现金流与营业利润基本同步变化，受 2008 年金融危机影响，公司净现金流与营业利润率均连续 4 年出现负值。2012 年以来，公司现金流较好，同时营业利润率连年增

28、加。图 36：资产负债率图 37：净现金流（百万元）与营业利润率（%）资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、估值分析： EPS 主导近年股价变化，估值有锚波动较小乃村工艺社 1991 年在东证交易所第二部挂牌上市，由于日本股市泡沫的影响，公司股价开盘后就剧烈震荡下跌，并且 1998-2003 年股价一直处于 80-100 日元低位，1991-2003 年区间跌幅最大为-92%。2005 年乃村在东证交易所第一部挂牌上市，且同年承办爱知世博会（EXPO2005）政府馆等主要展馆，2006 年收购株式会社 TESCO 股份并将其纳为旗下子公司，因此股价曾上涨至 409.5 日

29、元，但紧接着 2008 年的金融危机使其股价重回谷底。2012 年开始，借助日本基建刺激、海外游客增加、福岛及奥运会对展示业的影响，乃村股价节节攀升，最高收盘价达到 1660 日元，最高区间涨幅为 1343.5%。2020 年 3 月受新冠疫情影响，乃村股价暴跌至 670 日元左右，后震荡恢复至今 800 日元左右。从乃村股价涨跌幅拆分情况可以发现，近年乃村的估值与股价总体贴合较为一致。公司的估值和 EPS 贡献波动较大，2002-2008 年估值变化对股价的贡献要明显大于EPS，2012 年以后伴随经营业绩的持续提升，EPS 贡献较大。图 38：乃村工艺社股价图 39：乃村股价涨跌幅拆分18

30、0016001400120010008006004002000200%150%100%50%0%-50%利润贡献估值贡献股价涨跌200%150%100%50%0%-50% -100%资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、-100%公司近十年的估值中枢存在较强锚 24 倍，上下不超过 14-34 倍区间，波动较为稳定。2019 年 4 月起，乃村股价低于估值中线，受疫情影响，2020 年 2 月，公司股价达到近五年最低位，至 2021 年 2 月出现小幅上涨。图 40：乃村 PE Band收盘价价格=11.243.4xP/E价格=8.733.7xP/E价格=6.224xP/

31、E价格=3.714.3xP/E价格=1.24.6xP/E353025201510502011/2/142012/2/142013/2/142014/2/142015/2/142016/2/142017/2/142018/2/142019/2/142020/2/142021/2/1资料来源：Bloomberg、三、龙二丹青社：合作公司群体庞大，近十年增长态势较好二战后迅速扩张，业务范围广泛丹青社株式会社是一家从事商业设施、展示设施的内部装修，展示物品的制作等综合性公司，与乃村工艺社并列为日本展示业的两大龙头。公司 1946 年由渡边正治创立，从百货公司的室内设计和施工业务做起。在 1970 年大

32、阪世博会展馆建设成就的推动下，公司不断磨练技术和创意，此后扩大了综合显示业务领域。丹青社 1987 年在二部东京证券交易所上市，2000 年转至东证一部交易。2015 年公司总部迁至东京。图 41：丹青社发展历程资料来源：丹青社官网、丹青社业务范围包括博物馆在内的永久展览设施，临时展览（如特别展览）、交易会等活动设施，百货公司、品牌、食品销售等商业设施的内部装饰、规划、制作和施工，此外还从事商业设施、商业租户和博物馆业务的研究活动，以及设施场所和商店的咨询工作。截至2021 年1 月，商业和其他设施业务销售额占比为57.8%，连锁店业务占比28.3%，文化设施业务占比 13.4%，其他类 0.

33、5%。分类内容主要设施主要客户表 3：公司业务分类商业及其他设施商业设施整体（与连锁店业务相关的除外）的内部装修（设计、施工）百货店、大型 SC、各种专卖店、饮食店、活动促销设施、娱乐设施、办公室、酒店、其他公共场所设施等大型百货店、电力公司、汽车制造商、家电制造商、住宅相关厂家、娱乐企业等分类内容主要设施主要客户连锁商店连锁店铺设施的内部装修（设计、施工）文化设施博物馆、美术馆、企业博物馆等的内部装修其他事务服务、网络信息服务连锁店、服装店、便利店等连锁店、服装店、便利店等博物馆、美术馆、企业博物馆等中央省厅、各地方自治体等资料来源：丹青社年报、公司股东结构中金融机构占比最大，日本托管服务银

34、行有限公司为最大股东，持股 9.2%，日本主信托银行有限公司其次，持股 7.1%。值得注意的是丹青社的客户股权占比高达 4.8%，员工持股也达到了 2.5%，有助于和公司客户、员工利益共享，促进收入增长，提高自身成长动力。图 42：丹青社股份占比情况图 43：丹青社前十大股东控股情况资料来源：丹青社官网、资料来源：丹青社官网、竞争优势: 合作公司群体庞大，综合实力显著综合能力显著，多环节提供支持丹青社是一家综合性展示业公司，业务涵盖所有类型的设施。公司每年处理 6000 多个项目，业务领域涵盖商业空间、公共空间、文化空间、接待空间、商务空间、展览及活动空间。公司对空间营造过程中涉及到的所有环节

35、均能提供技术支持，包括项目的前期市场调研、策划到创意、设计、制作、施工、运营，通过一条龙模式服务满足客户的需求，结合专业领域培养的技术和经验、创意，创造出超越事业领域的空间。图 44：丹青社服务范围资料来源：丹青社官网、公司拥有多种技术服务和解决方案，能够最大程度利用客户的资源，多方面解决客户的问题。例如，能够为全国连锁商店的发展提供全面支持，根据客户的业务规模和愿景，建立最佳的项目团队，实现高效的连锁部署；利用信息和通信技术开发通信工具，通过引入低成本、有效的工具和机制的项目，实现更有吸引力的运营和更丰富的沟通；支持全球性项目，包括国外公司日本扩张，及日本公司向海外发展。图 45：商业空间案

36、例图 46：丹青社解决方案列表资料来源：丹青社官网、资料来源：丹青社官网、技术实力领先，资质人员数量靠前公司约 1300 名员工，在东京、大阪、北海道、九州、冲绳等基地提供服务。截止 2021 年 1 月，丹青社拥有设计师251 名，生产技术人员 437 名（一级建筑师 59 个、一级施工管理工程师 230 名），具有国家资质的技术人员数量居日本行业前列。相关设计奖项硕果累累，多次获得DSA 日本空间设计奖、JCD 设计奖等，拥有尖端数字技术的专业团队。图 47：丹青社设计师和制作人员图 48：丹青社资质人员数量资料来源：丹青社年报、资料来源：丹青社年报、为了适应社会的变化和技术的演变，丹青社

37、进行了一系列用于示范项目的研究和实验，在创造空间方面积累了知识和创造力，同时创造新的价值。有关高技术应用方面，公司将长期培养的知识与 ICT、VR、AR、交互式、视频和声音等领域的先进领先技术相结合，为所有访客提供感人的体验，比如与位于神奈川县科南（发音：Mark-3）的实验室Mk_3的各公司和创造者合作，利用先进的内容技术进行空间生产的研发、实验和演示。图 49：尖端内容应用演出相关订单额（亿日元）图 50：空间导演技术研究发展项目“港南实验室三号 Mk 3资料来源：丹青社年度财务结果说明材料、资料来源：丹青社年度财务结果说明材料、合作群体庞大，特命订单占比提升，相互持股利益共享截止 202

38、0 年 1 月，丹青社特命业务占比 52.3%。特命业务是指，设计事务所在委托工务店进行估价时，为了解合适的价格，经常在同一条件下对几家公司进行比较，但在某些情况下，特别任命一家公司直接与工务店洽谈同时进行设计，可以建立彼此之间良好的信赖关系，也可以合理控制成本。截止 2019 年度，丹青社继续交易会社约 1500 家。合作公司 240 家。虽然近几年合作公司数量减少，但是合作公司订单占比不断提高。公司大股东之一是丹青社交易方持股会，其目的是通过交易相关人员取得对象股票，来促进相互间的合作关系，是公司客户成立的公司。反向看公司也持有了很多合作公司的股票，这种彼此持股的策略能够进一步巩固合作关系

39、，实现利益共享，有助于公司稳定订单来源、业务款项的健康往来。图 51：合作公司数量（个）图 52：合作公司订单占比资料来源：丹青社年报、资料来源：丹青社年报、近十年增长态势较好，毛利率再创新高，净利润波动大公司订单 2010-2019 总体稳定增长，复合增速为 4.8%。2020 年受新冠疫情扩大导致的订单停滞、工程中止延期等影响，丹青社订单额同比下降 24.5%。但预计未来城市开发项目、大阪关西世博会、综合度假计划等带来的订单需求，订单仍会恢复到良好的增长态势。公司订单业务结构中，截止到 2020 年，商业设施业务始占主体，占比 54%，连锁店业务占比为 28%，文化设施业务占比为 18%。

40、图 53：丹青社 2010-2020 订单额（亿日元）及增速图 54：2020 年丹青社订单分类百分比资料来源：丹青社年报、资料来源：丹青社年报、公司所在的展示行业与经济形势相关性较大。1987-1992 受日本经济繁荣影响，丹青社总体增长迅速。90 年代初泡沫经济崩溃，销售额停止增长，1993 年出现巨大下跌。1993-1999 销售额总体波动下降。2000 年日本大规模零售店铺布局法实行，公司销售额同比增长约 29%，2000-2006 伴随经济扩张周期的调整，销售额不断扩张。2007 年受金融危机波及再次下跌。近 10 年境外游客数量猛增和奥运会提升了展示业景气度，丹青社销售额稳步增长。

41、2010-2019年复合增速为 4.83%，2000-2019 年复合增速约为 2%。丹青社毛利率常年在 12%-16%区间波动，2020 年度虽然销售额总利润因收入减少而低于去年同期，但毛利率达到了有史以来最高的 20.4%。这是因为在新冠疫情发生前很多收益性订单的项目都已经完成，处于结算期。图 55：丹青社营收（亿日元）及增速图 56：丹青社营收（亿日元）毛利率资料来源：丹青社年报、资料来源：丹青社年报、1999-2007 年丹青社员工人数持续扩张，复合增速 4.85%。受 2008 年美国金融危机影响，公司大量裁员，员工人数从 2009 年开始大量缩减。2012-2020 年随着公司收入

42、的恢复并稳定增长，员工人数逐渐增长至 1296 人。截止 2020年人员业务分布，商业和其他设施业务员工占比最多。人均产值方面，2007 年以前在 5000-6000 万日元区间波动，2007 年受金融危机影响，公司收入受损严重，人均产值猛降至 3252 万日元。此后公司大幅裁员，人均产值即刻回升。2009-2019 伴随经济复苏，人均产值逐步恢复，持续增长至 6400 万日元。2020 年受疫情影响，人均产值下跌至 5341 万日元。图 57：1999-2020 丹青社员工人数及人均产值（万日元）图 58：2020 年丹青社员工业务分布资料来源：bloomberg、资料来源：丹青社年报、丹青

43、社毛利率和净利率 2012-2020 年总体同步上升，2016 年净利率同比有明显的下降，主要是之前几年非经营性损益较多提高了净利率。销售管理费用率近十年变化不大，一般在 12%-15%左右。25.0020.0015.0010.005.000.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020净利率毛利率图 59：丹青社净利率和毛利率图 60：丹青社销售及一般行政管理费率资料来源：丹青社年报、资料来源：丹青社年报、丹青社近 10 年资产负债率不断下降至 31.3%，因为近十年收入规模不断增加，利润增多。近 10 年来现金流情况较好，2019 年转负。现

44、金流和营业利润总体上匹配，2010-2018 年公司的现金流和营业利润总体情况都很好。0.80.70.60.50.40.30.20.10图 61：丹青社资产负债率图 62：丹青社现金流和营业利润资料来源：丹青社年报、资料来源：丹青社年报、估值：三十年股价波动较大，EPS 主导贡献股价变化丹青社 1987 年上市，受日本股市泡沫的推动，上市至 1990 年期间经历了暴涨，曾涨至最高点 3397 日元。1991 年开始，丹青社股价先是暴跌，再是进入了漫长的低迷状态，最大跌幅为 84.8%。1998-2012 股价基本稳定在 200 日元上下区间，2001-2011 十年收益率为-5.9%。2013

45、-2019 年随着海外游客增加和奥运会带来的景气度，丹青社股价从 200 日元左右的价格涨至 1400 日元左右，这段时间最大涨幅高达 831.7%。2020 年疫情发生，公司股价再次下跌，随后逐渐恢复到至今 800 日元。从股价涨跌幅拆分情况看，丹青社的估值与股价总体贴合较为一致。公司的估值和 EPS 贡献波动较大，2004-2013年 EPS 变化对股价的贡献要明显大于估值，2014 年以后估值贡献大，因为这几年非经常损益波动较大。1999 年销售收入大幅增长，带动股价涨幅也较大。2003 至 2006 年，公司营收和利润相对平稳，股价呈稳定上涨趋势。2007-2008受全球金融危机利润严

46、重受损，估值贡献也随之为负，股价跌幅较大。2013 和 2014EPS 对股价的大幅增长贡献很多。到了 2018 年，公司估值贡献暴增，但EPS 变化负贡献的影响大于估值。股价15015010010040003500300025002000150010005000505000-50-50-100-100EPS贡献估值贡献股价涨跌图 63：丹青社股价变化（日元）图 64：丹青社股价涨跌幅拆分1987/3/181989/3/181991/3/181993/3/181995/3/181997/3/181999/3/182001/3/182003/3/182005/3/182007/3/182009/

47、3/182011/3/182013/3/182015/3/182017/3/182019/3/18资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、丹青社近十年的估值中枢大约为 11.3 倍，股价走势波动较大，部分时间估值区间波动达到 2 个标准差。2020 年 4 月受新冠疫情影响，丹青社股价从 1200 日元左右暴跌至 630 日元左右后缓慢恢复至今超过 800 日元。图 65：丹青社 PE Band资料来源：Bloomberg、四、乃村为何享受高估值：流动性溢价及经营稳定性优势推高估值同为龙头公司，为乃村 PE 估值倍数高达 24，远远高于行业排名第二的丹青社？下文将通过对比日

48、本展示业主要上市公司的财务指标来探讨乃村工艺社的优势，以及为何乃村能够享受高估值。业绩比较：多数指标乃村工艺社遥遥领先从订单额和营业收入看，龙头乃村工艺社都有较大的领先优势，相比 2015 年，2020 年乃村工艺社和丹青社都大幅度增长，而其余 5 家公司增长幅度不大，甚至减少。奥运会使日本各地新建、翻新以接待游客的需求增大，市场份额占比靠前的公司能够依靠自身的综合实力与品牌效应承接到很多大型、优质、高附加值的订单，向龙头的龙头集中，而市场份额占比较小公司的收入增长的能力有限。图 66：七家上市公司订单（亿日元）图 67：七家上市公司营业收入（百万日元）资料来源：各公司年报、资料来源：各公司年

49、报、从人均产值看企业规模越大，所产生的品牌效应和规模效应越大。乃村工艺社人均产值最高，2020 年相较 2015 年人均产值增加了近 1000 万日元，创造效益能力愈显。2020 年龙头公司丹青社位居第二，人均产值为 6416 万日元。其余几家公司 2020 年人均产值相较 2015 下降，而市场份额最低的 CERESPO 在 4 年间人均产值提高了 1140 万日元。从毛利率看，龙头公司乃村和丹青社十分接近，2020 年毛利率分别为 19.6%、20.42%，高于空间、luckland、船場。 CERESPO 是一家活动制作公司，业务上更偏展示轻装饰，毛利率高达30%，但收入人规模不大。In

50、terlife 与CERESPO有一定相似处，因而毛利率也较高。图 68：七家上市公司人均产值（万日元）图 69：七家上市公司毛利率（%）资料来源：各公司年报、资料来源：各公司年报、从盈利水平看，乃村、丹青社作为行业中的两大龙头，拥有庞大的合作公司群体和综合成本管理能力，2015 到 2020营业利润率都有所提高，且乃村营业利润率要高于丹青社，成本控制更胜一筹。图 70： 七家上市公司营业利润率（%）图 71：七家上市公司净利率资料来源：各公司年报、资料来源：各公司年报、伴随收入规模扩张，2020 年乃村和丹青社的资产负债率相比 2015 都有所下降，处于行业中低水平。而空间公司资产负债率升幅

51、很大。截止 2020 年度，船场和 cerespo 资产负债率最高，分别是 68.5%和 54.1%。按现金流与经营利润的比值看，身为龙头的乃村工艺社和丹青社优势并不大，interlife 的现金流情况却最好。图 72：七家上市公司资产负债率（%）图 73：七家上市公司 2017-2019 三年现金流均值除以三年经营利润均值400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%资料来源：各公司年报、资料来源：各公司年报、估值分析：龙头具有流动性溢价，经营稳定性推高估值根据市盈率的最高最低值并等分成五条市盈率和最近一年的每股收益的乘积得出五个不同的估值，截

52、止到 2021 年 4月 11 日，乃村工艺社 5 年估值中枢为 22.4 倍，高于大部分其他展示业上市公司，估值区间标准差为 5.4。luckland和 interlife 虽然 5 年平均估值分别高达 38、27 倍，标准差却为 35.1、45，估值变化很不稳定。这里从三个角度分析乃村工艺社估值倍数高的原因，分别是股票流动性、盈利能力、龙头集中度提升。表 4：截止 2021 年 4 月 11 日七家上市公司 5 年估值区间5 年估值中枢标准差估值中枢+1 标准差估值中枢-1 标准差乃村22.45.427.817丹青社14.65.520.19.1空间14.31.816.112.5luckla

53、nd37.935.1732.8船場（2 年数据）12.75.518.27.2interlife2718459CERESPO11.14.115.27资料来源：bloomberg、股票的流动性反映了交易成本的大小。乃村无疑是展示业市值最大的公司，截止 2021 年 4 月 11 日市值 1100 亿日元左右。我们选取了迄 2021 年 4 月 24 日 100 天的股票换手率，乃村为 32.78，虽然低于丹青社的 90.2，但是平均买卖价差百分比仅为 0.16。乃村公司规模大，市值断层式的领先使得股票交易成本低，产生流动性溢价。综合来说，乃村股票的流动性最强。图 74：截止 4 月 5 日七家上市

54、公司市值（亿日元）图 75：截止 2021/4/11 七家上市公司股票换手率及平均买卖价差资料来源：bloomberg、资料来源：bloomberg、从营收和净利润规模看，乃村工艺社业绩波动性较小，近十年总体稳定增长，即使在金融危机行业公司都损失巨大的情况下，乃村收入的降幅相较于丹青社较小.且业绩可预测性强。七家上市公司 2015-2020 五年的净利润的离散程度如下，乃村的净利润变异系数为 0.26，并不是最低的，这是由于乃村净利润均值就远大于其他竞争对手。乃村净利润 5 年的复合增速为 15.2%，其余大部分公司复合增速都为负，展现其出色的盈利能力，所以市场也对乃村的经营业绩高预期。图 7

55、6：七家上市公司净利润（百万日元）图 77：七家上市公司五年净利润离散程度资料来源：各公司年报、资料来源：乃村工艺社市场份额常年稳居行业第一。在奥运会的刺激下，龙头集中度提升逻辑 2015 后成立，而且订单、收入、人均产值、毛利率等指标都体现出了龙头有优势。因此投资者在投资股票时，一般会格外关注行业的龙头企业，当其集中度预期持续提高，股票的估值自然也会水涨船高。图 78：乃村工艺社市场份额资料来源：乃村工艺社年报、五、金螳螂 vs 乃村工艺社：国内龙头多方面实力优于日本龙头虽然乃村工艺社在日本同行业公司中体量最大，但与我国建筑装饰行业相比，乃村工艺社并不具有绝对优势。金螳螂作为我国装饰行业龙头

56、，其业绩与实力日益增长。设计能力对比：金螳螂设计师占比最大，国内实力强劲金螳螂是中国建筑装饰行业首家上市公司，2013 年以7500 万美元收购世界酒店室内设计第一品牌HBA70的股权。在设计能力方面，乃村 2019 年设计师人数 610 人，金螳螂 2019 年设计师人数 6000 人，这主要是因为公司体量差异所致，从设计师人数占总员工比来看，金螳螂为 34.56%，略高于乃村。乃村境外业务持续发展，在中国完成 Sony Store 深圳深业上城店等项目；金螳螂国内实力强劲，完成苏宁钟山高尔夫酒店和长沙国际会议中心等众多项目。图 79：设计师人数及占比图 80：Sony Store 深圳深业

57、上城店资料来源：乃村工艺社公告、资料来源：乃村官网、过去五年，金螳螂设计收入高于乃村，但设计收入占比低于乃村，并且，乃村与金螳螂设计收入整体均呈现增长态势，设计收入占总营业收入比整体均呈现下降态势。在人均设计产值方面，金螳螂人均设计产值明显低于乃村，且乃村呈现整体上升态势，而金螳螂呈现整体下降趋势，但 2019 年出现提升。图 81：人均设计产值（万元/人）图 82：设计收入（亿元）和设计收入占总收入比资料来源：金螳螂官网、资料来源：金螳螂官网、规模和成长性对比：体量差异巨大，金螳螂增速稳定由于国内市场容量巨大，金螳螂营收和净利润均远高于乃村和丹青社，乃村营收和净利润也始终高于丹青社。图 83

58、：营收（百万元）图 84：归属于母公司净利润（百万元）资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、图 85：订单（亿）资料来源：Bloomberg、三家公司营收同比增速均波动较大，乃村与丹青社营收波动基本同步。金螳螂 2019 年营收同比增速急剧下降。尽管如此，2018-2020 年金螳螂仍然在营收方面表现出比乃村和丹青社更好的成长性，近五年，乃村营收复合增速 9.96%，丹青社营收复合增速 8.01%，金螳螂营收复合增速 9.72%。在三家公司营收增速的稳定性方面，乃村营收增速标准差 0.148，丹青社为 0.188，金螳螂为 0.264，因此相比而言，乃村收入增速稳定性优于

59、另两家公司。三家公司净利润同比增速有所差别，乃村与丹青社净利润同比增速波动巨大，乃村和丹青社在 2002 年和 2007-2012年均出现大幅波动，但近年来波动逐渐降低；在三家公司净利润增速的稳定性方面，乃村净利润增速标准差 1.837，丹青社为 3.290，金螳螂为 0.297，乃村净利润复合增速 12.42%，丹青社为 14.81%，金螳螂 7.16%，因此，金螳螂净利润增速表现出更高的稳定性。图 86：营收同比增速图 87：归属于母公司净利润同比增速乃村丹青社金螳螂乃村丹青社金螳螂120%100%80%60%40%20%1996199719981999200020012002200320

60、0420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%-20%-40%-60%1000%500%0%-500%-1000%-1500%资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、尽管金螳螂的营收和员工数量均远高于两家日本公司，但乃村和丹青社的人均产值显著高于金螳螂，其原因主要是中日两国人均收入存在差异，日本 2019 年人均年收入为 547 万 5 千日元，折合成人民币约为 32.52 万元，而我国人均年收入仅 32189 元，仅为日本人均收入的十分之一。图 88：员工数量（人）图 89：人均产值