日本经济变迁与核心资产估值变化

1、引言2020 年，以贵州茅台为代表的“核心资产”股票大放异彩，估值持续提升，贵州茅台的 PE (TTM) 在 2020 年年初时为 32 倍左右，至 2021 年 2月最高上涨至 73 倍，估值提升达 130%。这些“类茅台”股票集中在消费、医药等较为稳定的行业，普遍具有盈利能力强、业绩波动小、成长性良好等特征，在 2020 年动荡的经济环境下经营前景具备高确定性，得到资金的持续青睐。不少投资者认为，随着中国经济增速逐渐下台阶，核心资产的稀缺性凸显，“优质资产荒”下核心资产迎来估值重塑，将能够持续享有估值溢价。但是，在 2021 年春节后，核心资产走势疲弱，估值已有明显下滑。站在当下，我们不禁

2、发问：当下是否为核心资产的买入时机？核心资产的估值提升能否持续？为了回答这一问题，我们撰写了核心资产能否逆袭系列报告，在第一篇和本篇报告中我们分别对美国和日本两个国家的经济发展及核心资产走势进行复盘，观察在不同的经济背景下，核心资产是否可以长期存在估值溢价。本篇报告为系列报告的第二篇，报告中我们复盘了 1956 年之后日本的经济发展阶段以及产业结构的变迁，动态选取核心资产，构建了日本核心资产指数，将核心资产的估值变化与主要宽基指数进行对比，分析总结两者出现阶段性分化的原因。我们认为，日本核心资产长期来看相对于宽基指数具有稳定的超额收益，但是估值角度来看没有持续的估值溢价，超额收益主要来源于利润

3、提升 的驱动。核心资产产生估值溢价有两个主要条件：（1）经济出现不确定 性，市场缺乏投资主线，核心资产由于确定性高、成长性好产生溢价；（2）市场流动性宽松，有充分的资金拉动估值的抬升。日本经济阶段复盘从整体经济增长的节奏来看，日本经济在 1956 年之后经历了两轮大周期，每轮大周期包含了上行和下行两个阶段，共计 4 个主要阶段，分别为战后景气循环、石油“危”与“机”、平成景气、金融危机及后危机时代。战后景气循环（19561973，第一轮上行周期）：二战之后日本经济迅速恢复，1956 年到 1973 年先后经历神武景气、岩户景气、东京奥运会景气、列岛景气，处于高速增长阶段，这段时期钢铁、汽车等传

4、统制造成长为日本经济支柱。石油“危”与“机”（19731987，第一轮下行周期）：在石油危机的冲击之下，日本经历了高通胀、低增长的阶段，服务业成为支柱产业，制造业由能源、资本密集型向技术密集型转型。平成景气（19871990，第二轮上行周期）：为了对冲日元升值的影响日本采取宽松利率从政策，同时在金融自由化的加持之下，日本经济进入过热和泡沫化的阶段，并为之后的危机埋下了隐患。金融危机及后危机时代（1990 年之后，第二轮下行周期）：90 年代开始日本先后经历了资产价格泡沫破裂、亚洲金融危机、互联网泡沫、次贷危机等。尽管中间有阶段性的恢复，但总体而言经济处于长期低增速的阶段。服务化的占比进一步提高

5、，同时出现了制造业的空心化。图 1 1956 年之后日本经济经历了两轮大周期神 岩 东 伊 列 石 石武 户 京 奘 岛 油 油景 景 奥 诺 景 危 危20 气 气 运 景 气 机 机会 气15平泡亚次成沫洲贷景破金危气裂融机危机新冠疫情 130%110%1090%570%金融危机短期景气两次石油危机050%-5-10战后景气循环30%后危机时代10%-15-10%上行周期衰退周期日本:GDP:不变价:当季同比区间划分区间均值CPI同比(右轴) PPI同比(右轴)数据来源：Wind，战后景气循环战后日本经济高速增长二战期间日本经济受到重创，生产力严重受损。1946 年开始，在“倾斜生产方式”

6、的刺激之下，日本经济开始走上复苏之路。1947 年初设立了 “复兴金融金库”，为煤炭行业等重点产业部门提供金融支持。1950 年朝鲜战争爆发之后，美国的战争需求给日本带来了“特需景气”周期。 1955 年，日本经济恢复至战前水平，并开始了接近 20 年的高速发展周期。1956 年到 1973 年，日本经济持续高速增长，尽管呈现出一定的波动性，但平均增速（季度实际 GDP 同比增速）高达 9.3%。50 年代，日本先后经历了内需刺激下的“神武景气”和加工贸易带来的“岩户景气”。1960年，池田内阁于提出了“国民收入倍增计划”，在此期间，日本的汽车工业开始崛起，逐渐发展成为日本的支柱产业之一。在

7、1963 年-1965 年期间，日本为准备奥运会大力发展基础设施建设，投资的增加带来了“奥运景气”；奥运会结束之后日本基础设施建设出现停滞，经济出现短期下滑。1966 年日本政府通过建设国债刺激经济，1970年日本大阪举办世博会，进一步刺激日本经济，这段时间的经济繁荣被称为“伊奘诺景气”。重工业发展，制造业成为支柱产业汽车、粗钢产量在 50 年代末 60 年代初的爆发增长标志着日本产业结构转型的开始，整体产业结构也在此期间实现了升级，制造业代替农业成为支柱产业。50 年代末，日本的家用电器产业崛起；70 年代开始，随着日本贸易发展，航运产业迅速扩张。钢铁、汽车、航运、家电成为这段时期日本的四大

8、产业核心。图 2 60 年代开始日本的汽车产量、出口量快速增长，标志着产业结构向制造业转型的开始1,6001,4001,2001,0008006004002001950-011954-011958-011962-011966-011970-011974-011978-011982-011986-011990-011994-011998-012002-012006-012010-012014-012018-010日本:产量:汽车(万辆)日本:出口数量:汽车(万辆)数据来源：Wind，图 3 日本粗钢产量（千吨）在 1974 年之前持续高速增长140,000120,000100,00080,000

9、60,00040,00020,0001931193619411946195119561961196619711976198119861991199620012006201120160数据来源：Wind，图 4 70 年代初日本贸易额占 GDP 比重突破 25%图 5 1956-1973 年日本航运快速发展贸易额:占GDP比重:日本40353025201960-011964-011968-011972-011976-011980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-011520.015.010.05.019

10、26-011932-011938-011944-011950-011956-011962-011968-011974-011980-011986-011992-011998-012004-012010-012016-010.0日本:神户港:入港船舶:总数(万)日本:神户港:入港船舶:内航船数(万)数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 6 1956-1971 日本制造业成为支柱产业100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1955-011957-011959-011961-011963-011965-011967-011969-011971-011973-011975-

11、011977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-010%农林渔业采掘业制造业建筑业 电力、燃气及水的供应批发和零售业金融、保险业房地产业交通运输和通讯业服务活动数据来源：Wind，石油“危”与“机”石油危机冲击下，日本经济降速，通胀抬升1973 年 10 月全球油价在第四次中东战争爆发之后快速上涨，日本资源短缺，石油严重依赖进口，油价的上涨给日本带来了输入型通货膨胀， PPI 和

12、 CPI 开始飙升，PPI 当月同比最高达到 33.8%，CPI 达到 24.8%。在高通胀压力之下，1974 年日本实际 GDP 出现负增长，经济呈现出滞胀的特征。1979 年至 80 年代初，受到伊朗政局动荡、两伊战争、欧佩克内部分化等问题的影响，第二次石油危机爆发，日本经济再次受到冲击，出现了通货膨胀与经济衰退。在两次石油危机的冲击之下，日本经济增长中枢下降，1973 年至 1986 年内，经济平均增速为 3.8%。政策支持下制造业向高端转型然而石油危机的冲击给日本带来了转型的机遇，制造业从资本、能源密集型开始转向耗能少的技术密集型。由于能源价格的高胀，日本钢铁、石油化工等行业成本增加，

13、失去了竞争力，日本政府开始推动制造业转型，政策对优质产业的支持标志着制造业转型的开端。1971 年和 1978年日本分别制定了特定电子工业及特定机械工业振兴临时措施法和特定机械信息产业振兴临时措施法，从人才、资金、基础设备等方面为电子产业提供良好的发展条件，限制外资进入，保护幼稚产业，推动发展电子计算机、高精度装备制造等高技术产业。在高端制造业上的一系列成果标志着日本制造业转型成功，高技术产业进入巅峰发展时期。20 世纪 80 年代日本提出“科技立国”战略，进一步推动国家科技创新产业的发展。在大型机与基础存储技术的发展浪潮下，日本以 DRAM 为切入点将日本半导体影响力辐射到全球。1982 年

14、，日本成为全球最大的 DRAM 生产国，1986 年，日本半导体企业在全球 DRAM 的市占率接近 80%，成为 DRAM 领域的全球霸主。此后的 10-20 年，钢铁为代表的能源、资本密集型产业在制造业中占比降低，同时电气机械等高技术产业占比逐渐上升，1980 到 2000 年是技术转型的主要时期。图 7 1980-2000 年日本制造业从能源密集型向技术密集型转变20.0%16.0%12.0%8.0%4.0%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220140.0%钢铁电气机械及器材数据来源：Wi

15、nd，人口结构变化，服务业成为支柱产业与此同时，日本的人口问题也逐渐凸显。从年龄结构来看，日本从 1950年开始出现人口老龄化的趋势，65 岁以上人口、45-64 岁人口占比开始逐渐扩大；从总量的角度，日本 44 岁以下人口、64 岁以下人口、总人口人别在 1980、1990、2005 年左右达到峰值。随着人口红利的消失、人口老龄化的发展，日本的服务业也在 70-80 年代开始快速发展，取代制造业成为日本支柱产业（图 6），三大产业的产业结构再次发生深刻变化。图 8 日本 1950 年之后出现人口老龄化，1980 年之后老龄化加剧日本人口年龄结构(%)100%80%60%40%20%19031

16、9081913191819231928193319381943194819531958196319681973197819831988199319982003200820130%0-4岁5-13岁14-17岁18-24岁25-44岁45-64岁65岁及以上数据来源：Wind，图 9 44 岁以下人口、64 岁以下人口、总人口人别在 1980、1990、2005年左右达到峰值人口总数(百万人)1401201008060402019031908191319181923192819331938194319481953195819631968197319781983198819931998200320

17、08201300-4岁5-13岁14-17岁18-24岁25-44岁45-64岁65岁及以上数据来源：Wind，同时，由于日本贸易顺差的扩大，美国针对日本发动贸易战，先后限制日本纺织品、钢铁、彩电、汽车、半导体的出口。图 10 日本对美国净出口在 80 年代之后快速扩大日本对美净出口(十亿日元) 1000080006000400020001979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190数据来源：Wind，平成景气美国的贸易战没有对日本的贸易顺差产生显著的影响（图 10），为

18、了解决贸易赤字问题，1985 年 9 月 22 日，美国与日本、英国、法国、德国在纽约广场签订了广场协议，引导美元对日元、马克有序下调，此后日本开始了急速升值的过程。为了应对日元升值的影响，日本央行开启了宽松货币政策，在 1986 年内连续 4 次下调利率，并从 1987 年到 1989年长期维持较低的利率，让日本进入了泡沫增长时期。图 11 日本贴现率在 1986 年内连续 4 次下调6.05.04.03.02.01.00.01986-1-11987-1-11988-1-11989-1-11990-1数据来源：Wind，同时，80 年代，日本开始推行金融自由化政策，实施了新外汇法，国内外资金

19、流动日趋自由化，大量海外资金在日元的升值通道中流入日本；日本国内银行竞争加剧，不断发放贷款，金融体系产生了大量的资金。过热的资金一方面刺激了经济的发展，另一方面为日本的房地产、金融市场带来了巨大的泡沫。在宽松货币政策的支持下，日本经济在 1986 年到 1990 年进入较高景气的发展阶段，实际 GDP 平均增速达到 5.9%，历史上称这段时间为“平成景气”。金融危机和后危机时期危机四起，经济失速1990 年日本股市的泡沫破裂成为日本经济发展的又一个转折点。日本从此进入了“失去的三十年”，经济长期低增长甚至负增长，1990 年-2020年疫情之前，日本 30 年经济平均增速 0.94%，经济增长

20、中枢徘徊在 0%附近。1989 年 5 月，日本政府为了抑制过热的经济，将贴现率从 2.5%提高至3.25%，10 月提升至 3.75%，并在 12 月进一步提升至 4.25%。货币政策的转向导致日本股市崩盘，日经 225 指数从 1989 年 12 月 29 日的 38957点持续下跌至 1992 年 8 月 19 日的 14194 点，跌幅高达 63.6%。同时房地产价格也出现暴跌，大量贷款人违约，不良债务比例大幅上升。金融市场的崩溃也让经济增速持续下滑。1997 年，以索罗斯为代表的海外资本对东南亚国家进行外汇卖空套利，7 月 2 日，泰国放弃固定汇率，金融危机首先在泰国爆发，随后蔓延至

21、菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国等国家。由于东南亚国家是日本的主要出口国，金融危机严重影响了日本的出口贸易，进一步拖累了日本经济。此后，日本经济接连受到 2000 年互联网泡沫以及 2007-2009 年次贷危机的影响，尽管日本在 2003 年至 2006 年小泉纯一郎内阁的刺激措施下出 现了一定的恢复，但整体而言经济增速再也没有回到中高速的增长区间。2012 年 12 月 26 日，安倍晋三出任日本首相，2013 年 4 月任命黑田东彦为日本央行行长，采取一系列刺激经济的金融和经济政策，随即日本央行宣布实行 QE 政策，这些政策被称为“安倍经济学”。图 12 日本在 1999 年之后正式进入了

22、低利率时代121086421972-031974-041976-051978-061980-071982-081984-091986-101988-111990-121993-011995-021997-031999-042001-052003-062005-072007-082009-092011-102013-112015-122018-012020-020-2日本:10年期国债基准收益率 月数据来源：Wind，随着 1990 年之后各种金融危机的爆发、经济的下滑，以及日本一系列的刺激政策，日本利率在 1999 年进入了低利率时代，10 年期国债利率长期维持在 2%以下，在 2016 年出

23、现了负利率。制造业由盛转衰在这段时间内，日本的制造业经历了由兴盛到没落的转变。80 年代开始，全球高端制造业出现向中国台湾、韩国等生产成本较低的地区转移的趋势。90 年代中国台湾、韩国的高端制造业逐渐赶超日本。2000 年开始日本高端制造业开始衰落，导致制造业产生了空心化的趋势。以高端制造业的代表半导体为例，日本半导体器件工业生产指数从 2000 年左右开始转向下行，之后没有恢复的趋势，反观韩国，半导体出口金额从 2000年开始加速上行。半导体行业的逐渐衰落是日本制造业空心化的一个缩影。图 13 日本半导体生产指数在 2000 年左右开始转向下行日本:工业生产指数:季调:半导体器件120100

24、806040201983-011984-051985-091987-011988-051989-091991-011992-051993-091995-011996-051997-091999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-09-数据来源：Wind，图 14 韩国半导体出口从 2000 年开始加速上行韩国:出口金额:半导体:当月值(百万美元)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0001988198

25、919911992199419951997199920002002200320052007200820102011201320142016201820192021-数据来源：Wind，2.4.3.社会经济活力下降2000 年之后，随着经济长期低增长、制造业的空心化、以及人口老龄化的日益严峻，日本的社会活力出现下降趋势。从收入和消费角度，1997年开始，日本的工资和薪金总额出现了下降趋势，对居民的消费能力造成了冲击，根据 OECD 的调查，2000 年之后消费者信心指数大部分时间处于长期均值 100 以下，整体出现下降趋势。图 15 工资薪金 1997 年出现下降趋势图 16 消费者信心指数逐渐

26、下降日本:雇员报酬:工资和薪金:季调(十亿日元)300,000OECD消费者信心指数:幅度调节型:季调:日本 104250,000200,000150,000100,00050,0001021009896949219801982198319851987198919911993199419961998200020022004200520072009201120132015198219831985198619881989199119921994199519971998200020012003200420062007200920102012201320152016201820192021090数据来

27、源：Wind，数据来源：Wind，投资方面，日本固定资产形成总额在 90 年代末达到顶峰之后出现了逐年下降的趋势，虽然在 2009 年之后有小幅的恢复，但仍然没有达到之前的峰值。固定资产投资的持续下降一定程度上降低了经济持续增长的活力。图 17 固定资产形成总额从 90 年代末之后开始下降日本:GDP:不变价:季调:固定资本形成总额(十亿日元)180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00019801981198319851987198819901992199419951997199920012002200420062008

28、20092011201320152016201820200数据来源：Wind，总结日本的产业结构在 1956 年之后发生了重要变化，资本、能源密集型制造业率先崛起，然后向技术密集型转变。1970-1980 年，随着人口结构的变化，服务业成为长期的产业支柱，本世纪以来，日本经济呈现出服务化和制造业空心化的特征。日本经济在 80 年代的特征与近期的中国呈现出高度的相似性：经济增长中枢从高位转至中位；实行科技创新战略，大力发展新技术；人口老龄化问题逐渐凸显；产业支柱发生切换；大量对美出口顺差导致美国发动贸易战。所以我们可以将当下中国的发展阶段与日本 80 年代相对应，借鉴日本 80 年代之后的发展规

29、律以及经验。日本核心资产构建按照与美国相似的方法，我们构建了日本的核心资产指数，详细方法参见本系列第一篇报告“核心资产能否逆袭”系列（一）：美国经济变迁与核心资产估值变化。2004 年之后我们有比较完整的数据，依据细分行业市值排名、ROE、营收增速进行筛选。为了将核心资产与经济状态进行更长期的对比，我们使用 2004 年之后出现在核心资产中的股票，将 1986 年至 2004 年的核心资产名单进行了填充，同时剔除最近报告期盈利为负的股票，以此计算核心资产的收益和估值。核心资产长期表现优异从核心资产的净值表现我们看到，日本核心资产相对于主要的宽基指数具有非常明显的超额收益，这里我们使用了日经 2

30、25 全收益和东证全收益指数作为宽基指数的代表，总体而言，在过去 35 年时间里，日本股市表现疲弱，两个宽基指数的累计收益仅 200%左右。1986 年至今增长 106 倍，年化收益率 16.2%，年化标准差 27.0%，年化夏普比 0.60，夏普比与中国核心资产的长期表现相当。1990 年之后，日本进入了长期的低速增长阶段，金融市场出现了多次危机，市场利率在 2000 年之后一直维持在很低的水平，经济的活力下降，甚至在某些方面出现了一定程度的额衰退迹象。尽管如此，日本核心资产长期来看仍然具有稳定的收益。2000 年之后的 20 年时间里，核心资产收益达到了 715%，年化收益达到了 14.1

31、%，年化标准差 28.8%，收益和风险与长期表现一致。图 18 日本核心资产（净值）相对于主要宽基指数具有明显超额收益140120100806040201986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200-203.532.521.510.50日本核心资产东证指数（右轴）日经225（右轴）数据来源：Wind，3.2.日本核心资产稀缺性未进一步凸显从 2004 年以来，日本核心资产占比呈现出周期性波动，主要集中在 0.1% 和 0.8%之间，总量上存在稀缺性。而从边际变化上来看，核心资产数量 及占比没有呈

32、现出结构性的下降。根据前面对日本经济发展历程的梳理，日本在 2000 年之后处于长期低增长、低利率的环境，产业结构进一步调整，空心化的制造业呈现出衰落的趋势。然而，核心资产数量却维持在一个稳定的水平，这表明，在进入长期稳定的经济发展阶段后，日本行业格局基本稳定，核心资产的稀缺性并不会边际提升。图 19 日本核心资产占比周期波动300.8250.70.6200.5150.4100.30.250.12003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年00.0核心资产数量核

33、心资产占比数据来源：Wind，核心资产估值溢价分析从估值来看，核心资产的 PE（TTM）在短期可能会与宽基指数出现一定的偏离，相对宽基指数 PE 偏离幅度短期可能达到-50%和 200%，但长期来看，两者的偏离持续时间较短，二者估值长期保持吻合，没有出现趋势性的背离，核心资产的估值也没有因为日本经济增速降低、结构转型而产生持续性的估值溢价。图 20 日本核心资产组合 PE（TTM）与日股宽基指数总体吻合160140120100806040200核心资产 PE东证指数PE日经225 PE数据来源：Wind，我们看到， 核心资产出现溢价主要在四个时间段：1999-2000 年、 2001-2006

34、 年、2009 年、2017-2019 年，这四个出现溢价的时间段主要特征如下：表 1: 日本核心资产出现溢价主要时段溢价时间经济环境货币政策持续时间后续走势1999-20002001-200620092017-2019亚洲金融危机冲击经济下行压力制造业出现衰落迹象支柱产业迷失方向 次贷危机冲击企业利润下滑 消费者信心下滑 财政不确定性加大1999.2 日本央行开启零利率时代3 个月2001.3 央行退出量化宽松政策55 个月（广义）2008.10 央行降息，2009 年加码购买国2 个月债、公司债等金融资产2016.9 日本进入了负利率时代30 个月2000 年 8 月央行加息，估值溢价消失

35、2006 年 3 月央行加息，估值溢价消失经济恢复，估值溢价消失经济确认恢复趋势，估值溢价消失数据来源：根据表格中核心资产出现溢价期间的主要特征，我们可以看到，核心资产出现溢价的必要条件是经济出现不确定性，在不确定的环境中，盈利、成长稳定的核心资产受到投资者的青睐，而且在经济确定性低的阶段常伴随着货币政策的放松，这为核心资产估值的上升提供了流动性支持，对其溢价起到了一定的推动作用。从持续时间来看，核心资产产生的溢价在短期内可以保持，但随着宽松政策的退出或者经济的恢复， 核心资产的估值溢价会逐渐消逝。 2001-2006 年是日本经济不确定最高的阶段，在这段时间内，日本刚从泡沫、危机中走出，经济

36、面临失速之后的恢复，同时日本制造业从 2000年之出现衰落迹象，未来经济的增长点迷失，所以核心资产的溢价维持了 55 个月较长时间，但尽管如此，核心资产的溢价仍然没有摆脱消失的结局。下面，我们将结合经济环境、政策环境对每一个阶段展开详细分析。为了更直观地展示每个阶段的估值、净值变化细节，我们以 2008 年金融危机作为时间节点，将 1986 年至今的核心资产估值变化分为两个阶段，对每个阶段分别展开分析。宏观状态波动大，核心资产估值出现折溢价（1986-2008）在第一阶段（1986-2008），宏观经济、产业结构、流动性环境变化较为明显，对核心资产估值有显著影响，核心资产估值相对市场出现暂时的

37、溢价或折价。我们以日本央行的货币政策周期为划分依据将这一时期划分为若干阶段，对每一个阶段宏观环境以及核心资产折溢价的情况分别进行分析。图 21 1986-2008 不同流动性状态市场的估值变化100500-50-1004035302520151050减息维持低利率量化宽松加息核心资产PE(左轴)东证指数PE(左轴)日经225 PE(左轴)核心资产净值(右轴)东证指数(右轴)日经225(右轴)转型阶段数据来源：Wind，Bloomberg，1986-1989：流动性宽松，泡沫经济，高端制造鼎盛，核心资产收益折价1986 年日本央行开启了宽松货币政策，年内连续 4 次下调贴现率，并从1987 年到

38、 1989 年长期维持较低 2.5%的较低利率。宽松的货币政策加上金融自由化为日本的市场带来了充足的流动性，同时，在宽松货币政策的刺激之下，日本的经济出现中高增速的景气阶段（平成景气）。在宽松流动性的刺激下，核心资产估值上升，从 1986 年初的 25 倍 PE 升至 1989 年 5 月的 70 倍。但在这个阶段，核心资产的收益低于市场宽基指数的收益，核心资产指 数、东证指数、日经 225 指数的收益率分别为 101.4%、145.8%、163.0%。 从收益的角度，核心资产处于被低估的状态，被低估的原因是：该阶段 日本经济高速增长，半导体为核心的高端制造业正处于全球领先的地位，经济的不确定

39、性较低，市场的风险偏好高，高确定性的核心资产没有受 到市场的青睐。1989-1991：流动性收紧，泡沫破裂，核心资产收益折价消失1989 年 5 月日本政府开始抑制过热的经济，年内将贴现率从 2.5%一路提升至 4.25%。收紧的流动性也带来了股市泡沫的破裂。截至 1991 年 6月，核心资产指数、东证指数、日经 225 指数分别下跌 6.4%、28.1%和 31.9%，估值也有相应的下跌。在下跌阶段，核心资产由于前一轮上涨幅度低、业绩确定性高，所以损失较小。1991 年日本全年的GDP 增速为 3.5%，经济还没有因为资产价格泡沫的破裂而严重失速。在此之前，整个经济的不确定性较低。所以，尽管

40、在这一轮宽松-紧缩的货币周期中核心资产估值相应的抬升和回落，但从收益的角度没没有产生明显的溢价。1991-1995：经济失速，货币宽松，核心资产收益溢价1991 年 6 月之后，经济受到泡沫破裂的冲击越来越大，为了应对经济下行的压力，日本央行逐步降低贴现率，开启了长达 4 年的降息周期，至1995 年 8 月，日本贴现率从 9%降至 0.5%。在宽松流动性的影响之下，核心资产估值出现小幅提升趋势，期间累计收益率 7.2%，而同期东证指数、日经 225 收益率分别为-21%和-21.5%。从绝对估值的角度，核心资产估值略低于宽基指数，但从收益的角度来看，核心资产相对宽基指数具有明显的超额收益。这

41、主要是因为：经济下行压力之下，核心资产高盈利、高稳定性的价值有所凸显，加上流动性的宽松，所以享受了一段时间的溢价收益。1086420-2图 22 1991-1995 经济失速，货币宽松日本:GDP:不变价:当季同比日本:贴现率数据来源：Wind，1995-1999：货币政策易紧难松，核心资产估值下行从1995 年8 月到1999 年2 月，日本央行一直维持贴现率在0.5%的水平。从利率绝对值的角度，货币政策是处于相对宽松的状态，但是这段时间日本核心资产、以及整个市场都出现了估值的下跌，原因是市场缺乏货币政策边际宽松的预期：贴现率已经接近 0%，当时主要发达国家还没有零利率的实践，从金融学的角度

42、，零利率对投资者而言是一个很大的挑战，投资者担心 0.5%的贴现率难以有进一步向下的空间。故从边际的角度，市场对货币政策具有紧缩而非宽松预期。图 23 2008 年之前，美国、欧盟还没有进行过零利率的探元区:基准利率(主要再融资利率)美国:联邦基金目标利率数据来源：Wind，1999-2000：危机冲击，开启零利率时代，核心资产估值溢价上升1999 年 2 月，日本央行将无担保隔夜拆借利率下调至零，日本正式进入零利率时代，这是全球中央银行对于货币政策的一次重要探索。随着利率降至理论边界 0，此前市场对于利率不能继续下降的担忧消除，日本股票市场的估值出现拉升。图 24

43、1999 年 2 月日本进入零利率时代日本:无担保拆借利率:隔夜:期末值10.08.06.04.02.01990-011990-081991-031991-101992-051992-121993-071994-021994-091995-041995-111996-061997-011997-081998-031998-101999-051999-122000-072001-022001-092002-042002-112003-062004-012004-080.0-2.0数据来源：Wind，同时，2000 年左右的日本经济也具有非常高的不确定性：亚洲金融危机让日本经济再次受到冲击；产业结

44、构方面，日本高端制造业开始出现衰落迹象，制造业开始呈现空心化趋势，经济增长缺乏主心骨。在经济不确定性抬升和货币政策边际放松的刺激之下，核心资产受到投资者的青睐，估值迅速拉升。2000 年核心资产估值的抬升一定程度上受到了互联网泡沫的影响，一批盈利能力较强、成长性较高的互联网企业作为核心资产出现了巨大的泡沫，拉动核心资产指数估值上升。但这段时间核心资产估值的上升并非完全由互联网泡沫引起。从美国互联网泡沫的演进来看，互联网产业的行情从 1995 年就开始启动，而日本核心资产 1995 到 1999 年的估值整体是下降的，所以我们认为，互联网泡沫是 2000 年日本核心资产估值拉升的推手而非决定因素

45、，经济不确定的提高和货币政策边际放松是核心资产享受估值溢价的根本原因。图 25 美国互联网泡沫的行情早在 1995 年就开始启动纳斯达克计算机指数PE180160140120100806040200数据来源：Bloomberg，2000-2001：货币收紧，互联网泡沫幻灭，核心资产估值溢价消失2000 年 8 月到 2001 年 4 月，日本经济经历了短周期的恢复，在经济恢复的背景之下，日本的货币政策阶段性收紧，隔夜无担保拆借利率从 0%提高到 0.2%左右，在货币政策收紧的过程中，核心资产的估值溢价快速消失，PE 从 93.8 倍降至 32.4，低于宽基指数的估值。图 26 2000.7-2

46、001.3 日本经济短期恢复，货币政策暂时性收紧43211999-1-11999-4-11999-7-11999-10-12000-1-12000-4-12000-7-12000-10-12001-1-12001-4-12001-7-12001-10-12002-1-12002-4-12002-7-12002-10-12003-1-12003-4-12003-7-12003-10-12004-1-12004-4-12004-7-12004-10-12005-1-10-1-2-3-4日本:GDP:不变价:当季同比日本:无担保拆借利率:隔夜:期末值数据来源：Wind，与估值的拉升类似，核心资产估值

47、的快速消失一定程度上与互联网泡沫的破裂有关，但不完全是泡沫破裂的影响，纳斯达克计算机指数估值2000 年 10 月出现了一波下降，之后重新抬升接近前期高点，然后 2002年 1 月开始再次下跌直至破灭。后一次下跌开始的时间晚于日本核心资产估值下跌的时间。这说明，导致日本核心资产估值溢价快速消失的核心原因并非互联网泡沫的破裂而是日本国内的加息政策。2001-2006：产业迷失方向，经济缺口，量化宽松，核心资产估值溢价上升进入 21 世纪以来，曾经作为经济支柱引领日本走在世界前列的高端制造业开始出现衰落迹象，制造业出现空心化，未来经济增长点随着制造业的衰落而迷失，经济增长不确定性升高。从整体经济的

48、角度，2001 年三季度日本 GDP 出现 0.2%的负增长，四季度出现了-1.7%的同比增速；同时，全球经济增速进一步承压，主要经济体经济走弱。为了应对经济下行的压力，日本央行从 2001 年开始调整了货币政策的框架，在维持低利率的同时，作为全球首次开启了量化宽松的操作，开始购买中长期国债等长期资产，到 2006 年 3 月，日本处于为期五年的量化宽松的周期。经济方面这段时期美国、日本为代表的发达国家增速慢于全球 GDP 增速，这是两者同比增速第一次出现缺口，增速缺口的出现给发达国家的经济带来了一定程度的不确定性，2001 年 9 月，核心资产估值开始出现持续上升的趋势，相比之下，主要市场指

49、数的估值呈现出下降的趋势。2003 年 10 月，绝对估值的角度，核心资产 PE 超过了宽基指数。所以从总量和边际的角度，我们认为 2001-2006 年核心资产都表现出一定的估值溢价。图 27 2001-2006 年高收入国家GDP 增速相比于全球首次出现缺口86421961-011964-011967-011970-011973-011976-011979-011982-011985-011988-011991-011994-011997-012000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-010-2-4不变价:全球:GDP:同比不变价:高收入

50、国家:GDP:同比数据来源：Wind，2006-2008：经济恢复，货币政策收紧，核心资产估值溢价消失在量化宽松期间，日本经济经历了一定的恢复，2004-2006 年，GDP 同比增速平均值达到了 1.8%，2007 年一季度同比增速达到 2.2%。随着经济的逐渐恢复，2006 年 3 月开始日本进入加息周期，贴现率从 0.1%提高至 0.75%。随着加息的进行，核心资产的估值快速下降，2006 年底核心资产估值降至市场整体水平，估值溢价消失。图 28 随着经济的恢复，2006 年 3 月开始日本央行开始加息3210-1-24日本:GDP:不变价:当季同比日本:贴现率数据来源：Wind，宏观状

51、态趋稳，核心资产估值与市场总体一致（2009-2021）在这一阶段，日本的经济、货币政策没有大幅度的波动，经济增长中枢维持在 0%附近，政策上持续保持宽松，先后实行包括降息、全面宽松、量化质化宽松、收益率曲线控制等一系列宽松措施。在较为稳定的宏观状态下，核心资产与市场整体长期保持一致，在大多数时间内没有出现明显的折溢价。核心资产估值拉升主要在两个阶段：（1）次贷危机冲击下经济衰退阶段；（2）2017 年之后社会信心降低的阶段。我们将对这两个阶段溢价出现的原因进行分析。图 29 2009-2021 不同经济状态市场的估值变化806040200-20252015105-400次贷危机冲击社会信心下

52、滑核心资产PE(左轴) 东证指数PE(左轴)日经225 PE(左轴)核心资产净值(右轴)东证指数(右轴)日经225(右轴)数据来源：Wind，Bloomberg，2009：次贷危机冲击，业绩下滑被动抬升估值在次贷危机冲击之下，2009 年全球经济发生衰退，日本 GDP 同比下降5.7%，企业利润收到严重影响，2009 年全行业利润相比 2008 年下降40.9%，相比 2007 年下降 55.5%，一季度单季度利润相比于 2006 年高点下降 83%。图 30 2009 年企业利润遭受冲击250,000200,000150,000100,00050,0000日本:所有行业(除金融和保险业):营业利润:总计(亿日元)数据来源：Wind，为了恢复经