人口结构演变铸造医药长期牛市

1、一、2021年上半年回顾二、疫苗：国内新冠疫苗21Q2兑现在即三、PD1为代表肿瘤免疫治疗面临局限性，进入2.0时代 四、康复医疗欣欣向荣，黄金赛道空间广阔五、投资策略 六、风险提示目录5一、2021年上半年回顾6医药板块跑赢市场基准，子行业分化加速数据来源：wind，东吴证券研究所今年来医药二级市场表现跑赢基准年初至今(2021/5/21)申万一级子行业涨跌幅数据来源：wind，东吴证券研究所自年初截至2021年5月20日，申万医药指数上涨8%，跑赢沪深300指数8.48个百分点，在28个申万一级子行业中排名 第八位。二级子行业来看，生物制品涨幅最大，为16.91%，其次为医疗服务（+15.

2、04%）、中药（+11.87%）和医疗 器械（+9.94%）；化学制药和医药商业则分别下跌3.04%和6.60%，分化进一步加剧。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%沪深300医药生物6.76%730%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%钢铁采掘 有色金属 休闲服务银行 化工轻工制造 医药生物建筑材料公用事业综合 纺织服装 建筑装饰 电气设备 食品饮料 交通运输汽车 农林牧渔 机械设备 商业贸易 房地产电子 传媒 计算机家用电器通信 非银金融 国防军工医药板块市盈率略高于历史均值，市值占比上升申万生物医药及对应二

3、级子行业PE(TTM)情况公募基金A股重仓医药占比概况截至2021年5月20日，估值来看，医药行业PE(TTM)为41倍，略高于历史平均值39倍。二级子行业来看，医疗服务（96倍）、生物制品（59倍）和化学制药（40倍）的市盈率最高，中药（32倍）、医疗器械（32倍）和医药商业（17倍）的市盈率最低。截至2021年5月20日，医药行业市值约9万亿，占全部A股的市值从2011年的4%提升至10%；2021年一季度公募基金 重仓医药行业的比例为12.85%，如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为10.42%，环比小幅度降低。0%5%10%15%20%25%全部公募基金扣除主动医药基金及指数基金

4、扣除主动医药基金申万医药股总市值占比1801601401201008060402002018/1/52018/2/232018/4/132018/6/12018/7/202018/9/72018/11/22018/12/212019/2/152019/4/42019/5/242019/7/122019/8/302019/10/182019/12/62020/1/232020/3/202020/5/82020/6/242020/8/142020/9/302020/11/202021/1/82021/2/262021/4/16SW化学制药 SW医药商业SW中药SW医疗器械SW医疗服务 SW医药生物

5、 SW生物制品数据来源：wind，东吴证券研究所，数据截至2021.05.20数据来源：wind，东吴证券研究所8从疫情中恢复，医药制造业营收及利润同比大幅增长医药制造业营业收入及利润总额累计同比(%)样本医院销售增速情况（按季度）基本面看受疫情的影响，去年国内Q1医药制造业营收及利润总额基数较低，今年同比增长较大：2021Q1国内医药制造业 营业收入和利润总额累计同比增长33.5%和88.7%，相比2019Q1的年平均复合增长率分别为4.69%和23.45%，表 明医药制造业已从疫情影响中走出，实现高增长。PDB样本医院药品数据方面，2020年受疫情影响，2020Q1、Q2、Q3和Q4,样本

6、医院药品销售同比增速分别为-25.0%、-17.0%、-6.4%和-5.2%，样本医院药品销售同比增速下滑幅度逐季度收窄。120100806040200-20-40医药制造业营业收入累计同比(%)医药制造业利润总额累计同比(%)数据来源：国家统计局，东吴证券研究所数据来源：PDB，东吴证券研究所910老龄化加深+生育政策宽松，医药行业众多子领域与标的显著受益人口数据显示老龄化加深与0-14岁人口占比增加：根据第七次人口普查数据，2020年全国人口14.12亿人，与2010年（第六 次人口普查）的13.40亿人相比，增长5.38%，年均增长率0.53%。与2000-2010年均增长率0.57%相

7、比，我国人口近10年增 速继续走低。人口结构方面，0-14岁、15-59岁、60岁以上、65岁以上人口占比分别为17.95%、63.35%、18.7%和 13.5%。与2010年相比，0-14岁和60岁以上人口占比分别提升1.35pt和5.44pt，相对地15-59岁人口占比下降6.79pt。显示 出人口老龄化的程度加深，以及放开二胎政策以来(2015年10月)的积极成效。与此同时，央行发布工作论文鼓励放开生育：2021年4月14日，央行发表工作论文关于我国人口转型的认识和应对之策，提出“应全面放开和鼓励生育，切实解决妇女在怀孕、生产、入托、入学中的困难，综合施策，久久为功，努力实现2035年

8、远景规划和百年奋斗目标”。数据来源：国家统计局，东吴证券研究所中国0-14岁人口数及在总人口中占比中国65岁以上人口数及在总人口中占比数据来源：国家统计局，东吴证券研究所2.5322.89%2.9016.61%2.2117.95%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.52020200020100-14岁人口数（亿，左轴）人口占比（右轴）0.881.191.916.96%8.92%13.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.520202000201065岁以上人口数（亿，左轴）人口占比（右轴）11-20%-15%-10%-5%0%5%10

9、%20001800160014001200100080060040020002011201220132014201520162017201820192020新生儿数量（万人）yoy01432576生育率（新生儿/每个妇女）老龄化加深+生育政策宽松，医药行业众多子领域与标的显著受益数据来源：国家统计局，东吴证券研究所老龄化与放开生育政策下，医药行业多标的受益，建议关注：（一）辅助生殖医疗服务：1）锦欣生殖：国际化IVF服务龙头，国内辅助生殖服务渗透率不断提升，直接受益于生育鼓励政策；2）麦迪科技：深入布局IVF优质赛道，实现IT与医疗信息化赋能。（二）生殖检测设备和仪器：1）贝康医疗：拥有覆盖全

10、生殖周期的基因检测一体化平台。2）华大基因：NIPT市场规模快 速放量，以销售额计市占率达30%以上。3）凯普生物：加速布局产前诊断及新生儿筛查，地贫、耳聋基因检测产品有望持 续快速放量。4）贝瑞基因：NIPT双寡头之一，市场渗透率进一步提高。5）亚辉龙、新产业：国内化学发光企业中特色项 目布局全面，AMH等检测可快速分析女性生殖能力。6）丽珠集团：注射用尿促卵泡素促进卵泡产生，可用于辅助生殖。（三）新生儿疫苗：疫苗主要可分为新生儿市场和成人市场，我们预测随着国内二胎政策的逐步放开，新生儿出生数量未来几年有望回升，潜在市场有望扩大。推荐康泰生物、智飞生物，建议关注康希诺等，出生率增加直接带动新

11、生儿疫苗市场。（四）养老相关：1）大博医疗：骨科创伤国内龙头，行业集中度有望进一步提高。骨科疾病与老龄化相关度极高，患者群 体有望持续扩大，促进终端需求进一步增长；2）心通医疗、沛嘉医疗：国内65%以上主动脉狭窄患者是由于瓣膜退行性病 变引起，我们预计老龄化将进一步增加患者数量，TAVR手术侵入性小，行业渗透率迅速提升。3）诚意药业：人口老龄化增 加氨基葡萄糖需求，公司养老健康产品有望加速渗透。中国历年新生儿数量（万人）及增速1960-2018年中国妇女生育率（世界银行口径）数据来源：世界银行，东吴证券研究所二、疫苗：国内新冠疫苗21Q2兑现在即12新冠疫苗核心观点13海外新冠疫苗2021Q1

12、已经兑现，国内预计将在2021Q2逐步兑现1、看产品：截止目前，海外已有辉瑞/BioNtech、Moderna、阿斯利康/牛津大学、强生等公司的新冠疫苗获批上市，整体来看， 辉瑞/BioNtech、Moderna等mRNA新冠疫苗保护率较高，分别为95%和94%。国内方面，康希诺生物的保护率为65.28%，科兴生 物的保护率为50.65%（巴西数据），国药集团保护率分别为79.34%（北京所）和72.51%（武汉所），以上4款新冠疫苗均在国内 获批上市，此外智飞生物和康泰生物已在国内获得紧急使用授权。1、看新冠疫情：国内疫情近期出现零星反复，海外疫情现状不必赘述，我们认为反映的是当前疫情防控依

13、然不可松懈，新冠疫苗接 种的必要性再次得到凸显；2、看新冠疫苗市场：海外辉瑞/BioNtech、moderna 21Q1业绩已经充分表明新冠疫苗市场空间巨大，21Q1辉瑞新冠疫苗实现收 入34.62亿美元，Moderna新冠疫苗确认收入17.3亿美元，两家公司合计2021年新冠疫苗销售预测将达到452亿美元，预计今年 mRNA新冠疫苗的收入有望超过整个非新冠疫苗行业的收入规模。国内方面，我们预计2021Q2业绩将开始逐步兑现，智飞生物、康 希诺等企业将兑现显著业绩！疫情推动mRNA疫苗等新型技术快速发展，新技术有望打开行业长期成长空间在与新冠病毒对抗的过程中，以mRNA疫苗为代表的创新疫苗得到

14、快速应用，如国外的mRNA新冠疫苗从开始研发到最后有条件获 批上市，期间耗时不到一年，而历史上其他疫苗的研发历程往往要经历数年之久，在此之前还没有人用mRNA疫苗获批上市，我们 认为本次疫情的急迫性加速了mRNA技术在人用疫苗上的应用进度，也加速了在mRNA疫苗领域的技术创新，在应用场景方面， mRNA理论上可以满足所有遗传信息的要求，以编码和表达各种蛋白质，mRNA药物的潜在应用场景极其广阔。本次全球疫苗研发竞赛，极大锻炼了国内外疫苗企业的研发能力，我们认为将加速疫苗产业的技术革新，扩展原有疫苗研发的边界 和可及性，未来将有更多大品种上市，打开行业的长期成长空间。全球疫情防控形式依然严峻，国

15、内疫情零星抬头数据来源：WHO，东吴证券研究所从全球疫情进展来看，2021年1月开始全球每日新增病例持续下降，预计主要是海外疫苗接种以及美国防控措施加强所 致，美国和欧洲等地区每日新增确诊病例持续下降，以美国为例，其每日新增确诊病例从2021年初的约25万人下降至最 近约5-6万人。2021年3月开始，全球每日新增病例出现明显拐点，4月底期间每日新增病例接近90万人。根据WHO数据显示，新增病 例主要来自东南亚地区，预计主要是印度等国家疫情爆发所致，2021年4月底，印度每日新增确诊病例超过40万人，全 球疫情防控形式依然严峻。国内方面，疫情依然呈现零星爆发趋势，如2020年7月北京、2021

16、年初河北等地、2021年4 月云南、2021年5月安徽等地出现新增本土病例，表明国内疫情防控形式依然较为严峻。全球新冠疫情最新进展2021年以来大陆地区每日新增确诊病例情况数据来源：卫健委，东吴证券研究所14辉瑞/BioNtechModerna阿斯利康强生Novavax康希诺科兴生物国药集团智飞生物康泰生物名称BNT162b2mRNA-1273AZD1222Ad26.COV2.SNVX-CoV2373重组新型冠状病毒 疫苗灭活疫苗灭活疫苗重组蛋白灭活疫苗保护率95%94.10%90%（0.5+1剂量）；62%（1+1剂量）中重度：66%重度：85%未变异株95.6% 英国变异株； 5.6%，南

17、非变8异株E484K 60%接种28天后，总体 保护率65.28%，重 症保护率90.07%接种14天后，巴西 明显症状保护率力 83.70%，所有病 例保护率50.65%； 土耳其：整体保护 率91.25%北京所：79.34%；武汉所：72.51%-储存 条件-80-60-202-82-82-82-82-82-82-82-8免疫程序0,21 days0,28 days0,28 days一针0,21 days一针0,14 days0,21 days0,28天产能2020年供应25亿剂，2021年供应30亿剂2021年供应8-10亿剂，2022年供应30亿剂2021年产能30亿剂2021年产能1

18、0亿剂2021Q4产量每 月1.5亿剂天津厂房2-3亿剂， 上药厂区2-3亿产能 外部业务伙伴产能 约1亿剂产能超20亿剂产能超30 亿剂我们预测产 能10亿剂以 上我们预测产能6 亿剂上市 时间2020.12.2（英国）、2020.12.10（美国）、2020.12.21（欧盟）等2020.12.18（美国）、2020.12.23（加拿大）、 2021.1.4（以色 列）、2021.1.4（欧盟）等2020.12.30（英 国）、2021.1.6（印度）、2021.1.29（欧盟）、2021.2.15（WHO）等2021.2.27（美国）、2021.3.5（加拿大）、2021.3.11（欧盟

19、）、2021.3.12（WHO）等-2121.2.25（中国）2021.2.9（墨西 哥）、2021.2.16（巴基斯坦）等2021.1.17（巴 西）、2021.2.22（菲律宾）、2021.2.6（中国）2020.12.31（中国、 北京所）、 2021.2.28（中国、 武汉所）， 2021.5.7（WHO， 北京所）2021.3.17（中国/公 告紧急使用2021.5.14（中国/公告紧急使 用）国内外已上市多款新冠疫苗截止目前，海外已有辉瑞/BioNtech、Moderna、阿斯利康/牛津大学、强生等公司的新冠疫苗获批上市，整体 来看，辉瑞/BioNtech、Moderna等mRNA

20、新冠疫苗保护率较高，分别为95%和94%。国内方面，康希诺生物 的保护率为65.28%，科兴生物的保护率为50.65%（巴西数据），国药集团保护率分别为79.34%（北京所）和 72.51%（武汉所），以上4款新冠疫苗均在国内获批上市，此外智飞生物和康泰生物已在国内获得紧急使用授 权。全球主要上市新冠疫苗品种情况15数据来源：公司公告，东吴证券研究所国内新冠疫苗接种加速新冠疫苗接种方面，国外目前接种疫苗数量最多的是美 国，根据美国CDC数据，截止5月20日，美国接种剂次 接近2.8亿剂，至少接种1剂的人数超过1.6人，占美国 总人口的比例约48.2%；从接种比例来看，目前接种比 例最高的国家是

21、以色列，目前接种比例62.8%，但整体 来看，海外较多发展中国家和欠发达地区接种疫苗较 少，未来将存在巨大的接种需求。国内方面，根据卫健委数据，截止5月14日，国内接种 剂次约4.5亿剂次，我们测算国内接种率可能在25%左 右，国内新冠疫苗正处于快速放量阶段。全球新冠疫苗接种次数情况（截止2021.5.20）全球新冠疫苗每日接种量情况（剂，分国家）数据来源：Our world in data，东吴证券研究所全球新冠疫苗接种比例情况（截止 2021.5.20）数据来源：Our world in data，东吴证券研究所数据来源：Our world in data，东吴证券研究所162021年一季

22、度，辉瑞的新冠疫苗实现销售收入34.62亿美元，其中美国地区销售20.38亿美元，全球其他地区 销售14.24亿美元，公司对新冠疫苗2021年全年的销售预期为260亿美元，BioNtech从辉瑞获得新冠疫苗的销 售分成收入约17.5亿欧元。在新冠疫苗订单方面，截止5月6日，辉瑞/BioNtech共分发4.5亿剂新冠疫苗至91个国家，根据公司2021年一 季报，辉瑞/BioNtech已签订18亿剂订单，这些订单将于2021年全部交付。在产能方面，预计2021年底产能 达到30亿剂，2022年能生产至少30亿剂。海外新冠疫苗兑现：辉瑞21Q1销售近35亿美元BioNtech已签约18亿剂新冠疫苗订

23、单分布情况（截止2021.5）17数据来源：BioNtech官网，东吴证券研究所海外新冠疫苗兑现：Moderna 21Q1销售17亿美元Moderna 2021年一季度新冠疫苗确认收入17.3亿美元，其中美国地区销售收入约13.6亿美元、其他地区约 3.8亿美元，2021年全年公司已签订预先购买协议约192亿美元。新冠疫苗产能方面，2021Q1共分发1.02亿剂新冠疫苗，其分发至美国地区约8800万剂，分发至其他地区约 1400万剂，预计2021年将供应8-10亿剂，2022年将供应30亿剂。近期订单：与COVAX签订2021年订单（3400万剂）、2022年订单（4.66亿剂），与瑞士签订2

24、022-23年订 单，与以色列签订21-23年订单等。Monderna已签约新冠疫苗订单情况（截止2021.5）数据来源：Moderna官网，东吴证券研究所18全球范围来看，四家疫苗巨头公司（GSK、赛诺菲、默沙东和辉瑞）2020年疫苗业务收入合计约306.2亿美 元，我们预计这四家公司的疫苗业务收入占海外疫苗市场份额超过90%，而辉瑞和moderna的mRNA新冠 疫苗2021年收入预测合计达到452亿美元，我们预计今年mRNA新冠疫苗的收入有望超过整个常规疫苗行 业的收入规模。国内方面，2020年疫苗行业的批签发货值约684亿元，其中约230亿为进口产品，国内今年如果接种率达到 70%，我

25、们认为今年国内新冠疫苗市场规模将达到千亿元，也将超过全行业的收入规模。新冠疫苗收入或有望超过全行业规模数据来源：公司公告，中检院，东吴证券研究所2011-2020年海外主要公司疫苗业务收入情况（亿 美元）2014-2020年国内疫苗行业批签发货值情况19数据来源：公司公告，中检院，东吴证券研究所在与新冠病毒对抗的过程中，以mRNA疫苗为代表的创新疫苗得到快速应用，如国外的mRNA新冠疫苗从 开始研发到最后有条件获批上市，期间耗时不到一年，而历史上其他疫苗的研发历程往往要经历数年之 久，而且在此之前还没有人用的mRNA疫苗获批上市，我们认为本次疫情的急迫性加速了mRNA技术在人 用疫苗上的应用进

26、度，也加速了在mRNA疫苗领域的技术创新。后疫情时代推演：加速产业技术革新数据来源： Nature ，东吴证券研究所部分疫苗的研发周期时长BioNtech/辉瑞mRNA新冠疫苗研发时间轴数据来源： Nature ，东吴证券研究所20代 表 品脊灰活疫苗、麻腮风疫苗、 种水痘疫苗等狂 犬 病 疫 苗 、 脊 灰 灭 活 疫 苗（IPV）、手足口病疫苗等乙肝疫苗、戊肝疫苗、HPV疫苗 等埃博拉病毒疫苗新冠肺炎疫苗从野毒株或致病株衍生而来， 技 术 原经典筛选方法是将毒株在实 理验室反复传代，逐步获得对人体致病力降低的减毒株病毒培养后，然后完整病毒杀死， 使其失去致病力而保留抗原性将目的抗原基因构建

27、在表达载体 上，再转化到细菌、酵母等表达 系中，诱导表达出抗原蛋白后再 纯化制成疫苗将编码抗原基因通过载 体呈递到宿主细胞，使 得抗原在宿主中进行表 达并诱导产生相应的免 疫应答将含有编码抗原的基 因直接接种到机体内， 被体细胞摄取并转录 翻译，表达出相应的 抗原优点1）模拟病毒的自然感染， 免疫效果好，免疫应答速度 快，可产生体液免疫和细胞 免疫，一般只需要接种一剂 次；2）生产成本不高，相 比灭活更易量产2）技术相对成熟，并能够应用于 规模化生产即可；3）质控点和评 价方法明确1）相对于减毒活疫苗，安全性好； 1）安全性高；2）产量大纯度高，易于大规模生产，生产成本低； 3）部分病毒载体具

28、有免疫佐剂 功能，可引起较强免疫应答1 ） 可诱导产生强烈免除了肌肉接种，还可鼻 腔、皮内和口服接种； 3 ） 可同时表达多个抗 原做联合疫苗1 ） 模拟自然免疫，疫应答，通常不需要额可引起较强免疫应答； 外佐剂； 2） 接种方便， 2 ） 理论上可表达任意蛋白； 3） 可同时 表达多种抗原蛋白； 4）生产周期短；5） 可用于治疗肿瘤等等缺点1）研发周期长；2）毒株关键指标-残余毒力评估难度大；3）存在疫苗衍生株传 播的可能；4）研发和生产 过程涉及病毒培养，对生物 安全要求较高等1）需要细胞和病毒培养、建立毒 株以及多级种子库，产能放大存在 难度；2）灭活过程影响其免疫原性 ，一般需要多次接

29、种；3）研发和生 产过程涉及病毒培养，对生物安全 要求较高；4）成分较为复杂，不良 反应较大等利用不同表达系统表达抗原，其 蛋白三维结构与病毒蛋白可能存 在差异，在一定程度上较为依赖 佐剂1 ） 某些载体病毒存在1）mRNA易降解；2） 潜在宿主基因整合风险； DNA存在整合到宿主 2）预存免疫风险等基因组的风险等数据来源：CNKI，东吴证券研究所相比于传统技术，mRNA疫苗技术优势明显与传统技术路线的疫苗相比，mRNA疫苗具有较多优势：1）mRNA可模拟自然感染，具有自我佐剂特性，能引起较强 的细胞免疫和体液免疫；2）mRNA 通过设计、合成的方法即可完成体外的大规模生产，产业化周期短，有利

30、于突发 性传染病的防控；3）mRNA不需要进入细胞核，仅需完成一次跨膜，使抗原的表达更加迅速；4）mRNA可用于肿瘤 治疗；5）mRNA的体内表达可避免蛋白质和病毒来源的污染；6）相比于DNA疫苗，mRNA本身不具备感染性，不会 整合到宿主细胞的基因组中，且在其完成蛋白的翻译后会降解，不存在感染或基因突变的风险等等。疫苗不同技术路线优劣势对比减毒活疫苗灭活疫苗重组蛋白疫苗载体疫苗核酸疫苗21在应用场景方面，mRNA理论上可以满足所有遗传信息的要求，以编码和表达各种蛋白质，因此mRNA药 物的潜在应用场景极其广阔，目前针对mRNA药物的研究涉及预防性疫苗、治疗性疫苗、瘤内免疫干预药 物、局部再生

31、治疗药物、抗体药物、个体化免疫治疗、细胞因子等多个细分领域。mRNA疫苗具有广阔的应用场景数据来源：Nature，东吴证券研究所mRNA疫苗作用机理简示图mRNA应用领域一览数据来源：Nature，东吴证券研究所22非新冠疫苗核心观点23展望2021年，不考虑新冠疫苗，疫苗行业将进入业绩快速增长的新阶段2021年，不考虑新冠疫苗，我们认为国内主流疫苗企业均有望实现核心产品的快速放量，在业绩上得到显著体现：1）智飞生物： EC诊断试剂和微卡疫苗有望实现快速放量，4/9价HPV疫苗将继续延续快速增长态势；2）康泰生物：四联苗明年从产品均价和销量 上看相比今年均有望实现较快增长，乙肝疫苗近期恢复批签

32、发，明年将得到显著恢复，13价肺炎疫苗明年有望实现一定量的销售；3） 沃森生物：13价肺炎疫苗将全年销售，或将快速放量；4）万泰生物：2价HPV疫苗在目标市场渗透率有望持续提升；5）康华生物： 人二倍体狂犬疫苗2022年产能将显著提升；6）康希诺：2/4价脑膜炎结合疫苗明年开始销售等。行业长期发展逻辑明确清晰众多重磅产品进入收获期，行业中长期业绩确定性高。1）消费端：疫苗属于刚需品，受益于本次疫情影响，以及叠加消费升级趋势， 我们认为国内二类苗接种率将逐步提升； 2）产品端：国内疫苗产业有两个发展趋势：a、疫苗向多联多价不断升级，如已上市的三 联苗和四联苗，包括后面即将上市的四价流脑结合、四价

33、流感，麻腮风水痘、五联苗等等；b、国产创新品种逐步兑现：如13价肺炎 疫苗、2价HPV疫苗，以及后续的4/9价HPV疫苗、带状疱疹疫苗、人二倍体狂犬疫苗、重组金黄色葡萄球菌疫苗等等。我们认为国 内疫苗产业已进入重磅疫苗陆续上市的阶段，未来几年疫苗公司高业绩增速确定性较强。疫苗管理法出台，行业集中度提升，利好龙头。全球最严疫苗管理法2019年出台，我们认为行业再次发生重大安全事件的概率 将大幅降低，在严管控的同时，疫苗管理法也明确鼓励疫苗生产节约化和规模化，行业集中度有望提高。新冠疫情推动疫苗长期接种意识不断提升。短期看，本次疫情直接带动相关疫苗如流感疫苗和23价肺炎疫苗的接种意愿；中长期来 看

34、，生物安全得到国家战略层面重视，疫苗作为疾病预防最佳手段，预计将得到更多政策和产业方面的重视。重磅疫苗陆续获批上市，进入国产大品种放量阶段数据来源：中检院，东吴证券研究所2017Q1-2021Q1国内13价肺炎疫苗批签发情况（万支）2017Q3-2021Q1国内HPV疫苗批签发情况（万支）数据来源：中检院，东吴证券研究所2019年底，沃森生物的13价肺炎疫苗及万泰生物的2价HPV疫苗在国内获批上市，截止到2021Q1，沃森生 物的13价肺炎累计批签发约610.8万支，其中2021Q1批签发164.3万支。万泰生物的2价HPV疫苗累计批签 发约84.7万支，其中2021Q1批签发164.3万支，

35、新上市重磅品种均实现较快批签发，从批签发来看，我们认 为国产重磅疫苗品种正处于快速放量的阶段。24疫苗行业市场规模由供给端决定，即增长点主要由产品驱动。国内人口基数众多，疫苗市场潜在需求 巨大，再加上疫苗流通环节相比药品较为通畅，因此重磅品种上市后可以得到快速放量。我们预计未 来3年国内将会有众多新型疫苗上市，给行业带来巨大增量。国内疫苗行业即将进入快速成长阶段数据来源：药智网，CDE，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所前几年新型疫苗上市较少，市场增长缓慢上 市 时 间DTaP-Hib四联苗（康AC-Hib三联苗（智飞生IPV疫苗（昆2价HPV疫苗4价HPV疫苗；泰生物）；物）；人二倍明所）（GS

36、K）；体狂犬病疫苗EV71疫（成都康苗； 13价华）；肺炎疫苗（辉瑞）29282830354351617115315717022143186241317401492594700市600场500规400模300（亿200元100）020132014201520162017201820192020202120229价HPV疫带状疱疹疫苗23价肺微卡疫苗（智人二倍体狂苗；5价口（GSK）；4炎疫苗飞生物）；13犬病疫苗服轮状病价流感疫苗（康泰价肺炎疫苗（康泰生毒疫苗；4（金迪克）；生物）（康泰生物、智飞生价流感疫2价HPV疫苗物）；2价HPV物）；四价苗（华兰（万泰生（沃森生流感疫苗生物）物）； 1

37、3价物）； 4价流脑（智飞生肺炎疫苗（沃结合疫苗（康物）；森生物）；希诺）国内疫苗市场规模及国内主要疫苗上市情况一类苗二类苗25国产疫苗龙头研发管线不断丰富26公司名称产品名称获批临床时间I期II期III期报产状态康泰生物ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗2012/12/25审评中冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗2014/1/28审评中ACYW135脑膜炎结合疫苗2013/5/23暂停13价肺炎球菌结合疫苗2014/6/25审评中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）2017/1/23已申请药品注册批件Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）2017/3/15进行中(招募中)重组肠道病毒71型疫

38、苗（汉逊酵母）2018/1/17已完成吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗2019/4/9临床准备中甲型肝炎灭活疫苗2012-03-31已完成期临床研究现场工作冻干水痘减毒活疫苗2017-03-29进行中（招募完成）重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）完成期临床吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗2020/9/17临床准备中吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗2020/9/17临床准备中60g重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（免疫调节剂）临床数据自查中智飞生物注射用母牛分枝杆菌（结合感染）报产重组结核杆菌ESAT6-CFP10变态反应原2013/5/23获批上市三价流感病毒裂解疫苗201

39、3/7/19已完成23价肺炎多糖疫苗2015/7/27已完成15价肺炎结合疫苗2020/12/29进行中 （招募中）冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)2017-05-26进行中 （招募中）四价流感病毒裂解疫苗2017-01-23进行中 （招募中）ACYW135脑膜炎结合疫苗2014-10-24进行中 （招募中）福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗2015-01-26进行中 （招募中）冻干重组结核疫苗（AEC/BC02）2015-05-13已完成皮内注射用卡介苗2018-06-08进行中(尚未招募)卡介菌纯蛋白衍生物2018-02-05尚未开始组份百白破疫苗2018-05-15未查到临床信息肠道病毒71

40、型灭活疫苗2012-04-23进行中(尚未招募)冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）2018/7/6未查到临床信息四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）2019-03-08进行中 （招募中）冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗2016-12-30尚未开始康希诺冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗2015/12/30报产ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗2016/1/14报产13价肺炎球菌多糖结合疫苗（CRM197,TT载体）2021/4/14进行中 （招募完成）吸附无细胞百(三组分)白破联合疫苗2018/1/17完成期临床重组肺炎球菌蛋白疫苗2018/10/29完成a期临床数据来源：药智网，东吴证券研究所三、PD1

41、为代表肿瘤免疫治疗面临局限性，进入2.0时代27美股制药板块市值排名首位，生物科技板块强势增长1992-2020年医疗行业占美股全行业的市值占比提升，近几年趋于稳定。1992-2000年随着美国在医疗上的投入增加，美国药品审批改革和专利保护政策的完善，加速了创新药的审批及商业化的进 度；为医疗行业稳定增长实现了经济和政策上的支持，行业市值占比从8%上升到14%；2000-2019年，随着医疗保健改革和 医疗保险的落地，市值占比在2002年高达近16%，近10年维持在9-11%之间.纵观中国A+H股，自2006年起，中国医疗行业市值持续增长，随着H股融资环境优化，2020年，中国A+H股医疗行业

42、总市值 占比达到约10%。美股医疗行业市值占比演变中国A+H股医疗行业市值占比演变8%10%10%12% 12%18%11%14%12%16%13%11%10%9%6%7%7%6%7%7%8%9%9%8%8%9%9%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920204.53%数据来源：Wind，东吴证券研究所28 4.70%1.47%1.58%0.90%3.60

43、% 3.06%2.72%4.37% 7.41%8.65%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021亿美元美股制药板块市值排名首位，生物科技板块强势增长美国近28年医药细分子行业市值变迁医疗医药子行业市值占比趋势变化图制药板块稳居子行业市值占比首位；生物科技板块增长最快，其2020年占比14

44、%。近28年传统制药板块市值稳居高位，1998年占比76%，但随着其它子板块兴起制药行业市值占比逐渐降低，由1999年的66% 降低到2020年的43%，但仍居首位；其中生物技术板块占比逐步提升，从90年代0%提升至2014年11%，2020年占比仍近 14%，随着新技术对不断涌现，生物科技很可能进一步提升。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

45、20162017201820192020医疗保健提供商与服务生命科学工具和服务医疗保健设备生物科技医疗保健技术 医疗保健用品 制药-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020医疗保健提供商与服务 医疗保健用品生物科技医疗保健技术 医疗保健设备生命科学工具和服务 制药数据来源：Wind，东吴证券研究所2930从上市的国内Biotech公司的靶点布局，我们

46、可以看出:近五年，中国企业对于新靶点的跟进速度越来越快，且逐渐在关键期刊和会议上发表里程碑式研发进展。PD-1已经成为各家 必争之地，PD-1的临床开发也在适应症的布局上呈现深度（治疗线数）、广度（疾病种类）双向延申，同时生物药的研发也 是众多Biotech优先布局的领域，使得中国在生物药的研发上逐渐与海外创新药企缩短差距；中国企业的研发能力也开始被世界认可，2020年中国企业license out数量明显增加。（2020年中国企业 License out 项目 案例73个，相较2019年增加44个）除创新药领先企业外，还出现较多技术平台型公司，且交易模式更加多样，合作更加深 入。充足的资金使

47、近年大量创新药企通过license-in的方式搭建产品管线，但随着交易金额的水涨船高，药企开始搭建自主 研发能力，而资本开始“下场踢球”。目前肿瘤、免疫领域竞争激烈，资本开始聚焦边缘化科室、且存在未满足需求的赛道，如眼科、罕见病等领域，差异化竞争 是未来创新药企在商业化竞争中获得宪法优势的重要战略出发点；近几年，中国企业的创新药研发呈现明显的扎堆现象，研发靶点集中度高，PD-1/PD-L1 等靶点的国内研发热度已超过国外。 MNC的创新药不再有多年的放量窗口期，而面临国内药企间隔周期越来越短的头对头竞争，MNC企业面临全球价格体系维 护的压力，新药商业化面临巨大挑战。国内创新药研发投资加大，与

48、海外BIGPHARM差距缩小数据来源：公司官网，时间截至2021.03，东吴证券研究所31PD1为代表肿瘤免疫治疗面临局限性，进入2.0时代PD-(L)1为肿瘤免疫1.0时代的基础，且竞争已经进入白热化阶段目前国内上市的PD-(L)1单抗形成了4+4的格局，即4款进口产品，分别来自BMS、默沙东、阿斯利康及罗氏，还有4款国内 产品，分别来自恒瑞医药、百济神州、信达生物及君实生物。在研适应症方面，恒瑞、百济、信达、君实 四小龙也在争分夺秒地 拓展新的适应症布局。恒瑞医药布局了肺、肝、淋巴等8个部位的肿瘤；百济神州布局肺、肝、鼻咽等7个部位的肿瘤；信达生物布局了肺、肝、结 直肠癌等8个部位的肿瘤；

49、君实生物布局了肺、肝、肾等10个部位的肿瘤。可以看出，它们均选择了“大小适应症同步开发” 的策略。一方面，患者基数大的主要癌种是必争之地，如肺癌、胃癌、肝癌、食管癌四大高发癌种；另一方面，它们也在研 发竞争对手尚少的小癌种方面，寻求差异化的竞争。PD-1/L1方案渗透率的提升主要体现在PD-1/PD-L1在不同瘤种中的扩展， 以及同一个瘤种中从后线向前线（包括围手术期） 的适应症增加; PD-1/L1方案渗透率的提升一方面得益于治疗方案的改进，如各类联用方案的尝试。多家企业积极布局PD-(L)1抗体的开发以及联合用药的临床布局，我们认为未来PD-(L)1抗体作为免疫调节剂，将在企业研发管线布局

50、的战略地位中逐渐凸显，由治疗“主角”向“配角”的演变将协同其他创新靶点市场放量。中国八家创新药企业PD-(L)1研发企业的适应症布局已获批或者已经尝试报产临床试验后期阶段临床试验早期阶段数据来源：医药魔方，时间截至2021.04，东吴证券研究所32从29种晚期实体瘤的统计来看，MSI-H/dMMR总体患者约占4%的比例，其中结直肠癌和胃癌患者人数占比最多。癌泌瘤 胞癌 性囊腺癌内膜 癌 肿瘤 肠癌 颈癌 内分 明细 浆液 腺癌癌20%7%癌 细 胞 癌上皮 胶质 瘤 性癌 细胞 素瘤癌瘤 道 肿 瘤4% 4%膜黑 女性 癌 皮卵 小细 色素 生殖巢癌 胞肺癌癌和食 管交 界处 癌12%9%子宫

51、 胃腺 小肠 结直 子宫 神经 肾透 卵巢 前列 肺腺 头颈 肝细 胆管 肺鳞 膀胱 多形 脑底 乳腺 肾乳 皮肤 甲状 腹膜 葡萄 其他 胰腺 非上 SCLC 乳腺 食管尿路 性成 胶质 浸润 头状 黑色 腺癌 癌部鳞 胞癌 癌癌 癌3% 3%3%0% 0%1% 0%2%2%2%1% 2% 2% 2% 2% 2% 2%1% 1%1%1% 0% 0%18%4%1%3%5%2%9%0%4%17%0%4% 4%8% 8%3%0%5% 5%0%0%0% 0% 0% 0%0% 0% 0% 0%2017年以下实体瘤总患者数（新发+存留）6,155,960人各瘤种发生MSI-H患者比例数据来源：IQVIA

52、，东吴证券研究所关注创新药企在肿瘤免疫疗法中的差异化布局，肿瘤免疫2.0时代旨在提高疗法响应率微卫星高度不稳定(MSI-H)和错配修复功能缺陷(dMMR)会出现在各种实体瘤中，在整个实体瘤中的比例大概占到5%，以 子宫内膜癌、结直肠癌和胃腺癌最高。2017年5月24日，FDA批准PD-1抑制剂帕博利珠单抗用于治疗MSI-H/dMMR实体瘤患者， 瘤种覆盖结直肠、宫颈癌、小细胞肺癌等15个不同部位的恶性肿瘤。肿瘤免疫疗法中，MSI-H/dMMR是特殊且重要的一类适应症，存在MSI-H/dMMR的肿瘤患者，其肿瘤DNA修复机制存 在缺陷，但是，肿瘤细胞携带的突变越多，越能被自身免疫系统特异性识别的

53、新生抗原越多，免疫系统特异性杀伤肿瘤 细胞的概率越大。拥有MSI-H/dMMR的患者对于肿瘤免疫疗法拥有更高的响应率，创新药企业更容易在该类患者中获得更多的受益，如 何通过肿瘤免疫疗法的布局使该类患者获得更高的生存获益，是创新药企未来的核心战略之一。微卫星高度不稳定患者的比例和潜在优势适应症PD1为代表肿瘤免疫治疗面临局限性，进入2.0时代33在全球范围内，进入临床阶段的双特 异性抗体项目已经超过100个其他92进入临床开发的全球双特异性抗体数量， 按靶点划分PD-L1 X CD47临床一期N/A其他HER2 X HER2临床二期临床二期中国生物科技公司更为关注基于PD-1 / L1双特异性抗

54、体一些中国本土企业也已打造双抗技术平台（如康方生物-B和岸迈生物）中国落后全球3个阶段中国落后全球2个阶段中国落后全球1个阶段处于同一阶段中国创新药企围绕着热门靶点积极参与双特异性抗体开发的全球竞争中国创新药企双特异性抗体资产示例中国领先国际靶点全球最新 推进阶段基于PD- 1/L1的 双特异性 抗体 PD-1 X CTLA4临床一期PD-L1 X CTLA4N/A中国最新 推进阶段临床二期临床三期中国公司举例PD-1 X HER2N/A临床一期N/APD-1 X VEGF临床二期全球公司举例临床二期临床三期PD-L1 XTGF-CD3PD-1/L12943CTLA-410HER216CD20

55、7EGFR7PD1为代表肿瘤免疫治疗面临局限性，进入2.0时代数据来源：麦肯锡，东吴证券研究所肿瘤免疫2.0时代，通过双抗提升应答率2014年至今，全球范围内近10款PD-1/PD-L1抑制剂获批上市，适应症包括非小细胞肺肺癌，小细胞肺癌，三阴性乳腺癌， 头颈部鳞癌，尿道上皮肿瘤等，但单药使用时，即使是治疗敏感的瘤种，应答率很难超过20%。联合CTLA-4抑制剂或化疗，虽可以提高整体疗效，但也显著增加不良反应。去化疗的联合方案是目前研究的目标之一，在提高疗效的同时避免化疗所引起的显著不良反应。肿瘤免疫 2.0时代将重点在以下领域继续开拓：PD-1/PD-L1抑制剂联合抗血管药物的研发趋势；新靶

56、点和新功能单（双）抗的研发。(PD-(L)1经治耐药患者的治疗方案、增加瘤种的响应率)34数据来源：医药魔方，时间截至2021.04，东吴证券研究所PD1为代表肿瘤免疫治疗面临局限性，进入2.0时代肿瘤免疫2.0时代，通过与抗血管生成抑制剂等联合疗法提升应答率肿瘤处于复杂的肿瘤免疫微环境之中，受免疫网络多个层面的复杂调控，肿瘤细胞可通过多种机制实现免疫逃逸和免 疫治疗耐药。目前已有证据表明免疫联合化疗、放疗及抗血管生成治疗的有效性与可行性，针对多种耐药机制的综合治疗可能是未 来的研究发展方向，越来越多的证据表明，低剂量的抗血管药物能促进血管正常化，改善血液灌注，降低了缺氧，增 加了肿瘤周细胞的

57、覆盖率，重塑肿瘤微环境，PD-1/PD-L1抑制剂与抗血管药物协同抗肿瘤将成为去化疗时代下联合 用药的重要选择。已获批或者已尝试报产临床试验后期阶段目前国内抗血管生成抑制剂在不同癌种和治疗线数的布局临床试验早期阶段非小细 胞肺癌肝细胞癌胃癌食管癌结直肠 癌黑色素 瘤鼻咽癌尿路上 皮癌胆管癌头颈部 细胞癌卵巢癌小细胞 肺癌MSI-H/dMMR实 体瘤乳腺癌宫颈癌肾癌淋巴瘤妇科肿 瘤胃肠间 质瘤甲状腺 癌神经内 分泌肿 瘤胶质母 细胞瘤软组织 肉瘤胆 道 癌骨 癌实体 瘤（不 区分 癌种）非肿 瘤适 应症一线二线 及以 后一线二线 及以 后介入 TAC E一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二

58、线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后一线二线 及以 后二线 及以 后二线 及以 后甲苯磺酸索拉非尼苹果酸舒尼替尼甲磺酸阿帕替尼甲磺酸仑伐替尼乙磺酸尼达尼布盐酸帕唑帕尼盐酸安罗替尼呋喹替尼索凡替尼阿昔替尼瑞戈非尼阿柏西普康柏西普雷珠单抗贝伐珠单抗肿瘤免疫2.0时代到来，创新药物研发新趋势。纵观美国生物医药行业，生物 科

59、技子板块占比从90年代的4%提升至最高达25%，近十年二级市场表现十分 亮眼。研发支出通常与创新药物产出和市值呈正比，在创新药领域资本市场更 加青睐研发实力强，研发投入高的Biotech公司。中国Biotech领域涌现出一 批优质标的，一方面它们产品越来越多的受到跨国药企认可，另一方面，它们 多元化的研发模式吸引着资本和外资企业在国内的布局。我们认为，随着创新 药物研发的发展，肿瘤作为最大的临床未被满足需求的疾病领域，将成为各类 Biotech公司的研发焦点。随着PD-(L)1抗体在临床上的运用，新的问题和挑 战不断涌现。肿瘤免疫 2.0时代将继续重点在以下领域继续开拓：PD-1/PD- L1

60、抑制剂联合抗血管药物的研发趋势和新靶点和新功能单（双）抗的研发。 (PD-(L)1经治耐药患者的治疗方案、增加瘤种的响应率)。除了Biopharma之 外，新的专注于平台型开发的公司也将成为肿瘤免疫2.0时代的中坚力量。重点推荐：恒瑞医药、信达生物、康宁杰瑞制药-B、亚盛医药等，建议关注康方生物-B、君实生物等。PD1为代表肿瘤免疫治疗面临局限性，进入2.0时代35四、康复医疗欣欣向荣，黄金赛道空间广阔36多重因素利好行业发展，康复医疗有望持续高景气度老龄化现象日益严重，康复医疗市场需求持续旺盛老年人群体是康复医疗的主要客户群体之一，除了身体机能普遍下降之外，各类与年龄相关性疾病发病率也随 之