全球视野看机场免税的租金谈判

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 引言：如何理解免税租金协议和长期定价能力？ 6 HYPERLINK l _TOC_250010 国内枢纽机场免税的扣点率并不高 7 HYPERLINK l _TOC_250009 全球枢纽机场免税高扣点是惯例 7 HYPERLINK l _TOC_250008 国内免税经销商的盈利并不低 9 HYPERLINK l _TOC_250007 扣点反映稀缺的流量和物业价值 10 HYPERLINK l _TOC_250006 高扣点对机场的竞争优势影响有限 13 HYPERLINK l _TOC_250005 机场具备自发调整价格的能力 16

2、HYPERLINK l _TOC_250004 高交易成本意味着渠道分流有限 18 HYPERLINK l _TOC_250003 受限的购物条件将限制规模总量 21 HYPERLINK l _TOC_250002 适当降低扣点将增加机场的成长性 25 HYPERLINK l _TOC_250001 一分期待：泰国机场免税协议示范 25 HYPERLINK l _TOC_250000 一分疑虑：放松牌照加剧招标竞争 30图表目录图 1：补充协议牺牲中期定价能力，应对短期流量危机 6图 2：低边际租金有利于长期客单价提升 6图 3：全球重要机场的免税扣点率均在 40%左右 7图 4：乐天在仁川机

3、场的免税扣点率不断上行 8图 5：Dufry 的特许经营费率持续提升 8图 6：国内免税经销商的盈利能力优于海外 9图 7：国内免税经销商的盈利能力优于有税 9图 8：中国免税市场的集中度更高 9图 9：中国免税经销商距离终端消费群体更近 10图 10：枢纽机场将进化为全球购物中心 10图 11：机场的免税商品从低端向高端迁移 11图 12：浦东机场有税商业的扣点率约为 25% 11图 13：虹桥机场有税商业的扣点率约为 18% 11图 14：北京大兴机场航站楼布局与购物中心类似 12图 15：北京大兴机场聚集了全球顶级品牌 12图 16：免税渠道相较于有税渠道具有三大属性 13图 17：高端

4、香化产品处于高速增长的阶段 13图 18：免税渠道的价格比有税渠道低约 40% 13图 19：化妆品和奢侈品的毛利率较高 15图 20：化妆品和奢侈品的销售费用较高 15图 21：化妆品和奢侈品的净利率较低 15图 22：枢纽机场天生筛选出了化妆品和奢侈品的消费群体 15图 23：免税已经成为香化品牌增速最快的渠道 15图 24：香化品牌在免税渠道的利润率最高 15图 25：电商平台的零售也可以看做“流量变现” 16图 26：电商平台的货币化率缓慢提升 16图 27：平台补贴模式可以自发调整扣点率 17图 28：高交易成本催生了两个免税购物群体：散客和代购 18图 29：有税零售的三个环节交互

5、影响，免税渠道次序分布 18图 30：机场免税的购物群体大都为了出国旅游 19图 31：出境游的增速高于国内旅游 19图 32：机场联通着经济腹地和大千世界 19图 33：出境游是一种低频次的消费 20图 34：免税购物的渗透率非常低 20图 35：折扣促销是零售普遍的营销方式 20图 36：折扣促销仅仅有利于提升客单价 20图 37：免税的竞争优势体现在产业链一体化 21图 38：低成本和差异化是企业获得超额利润的基本方式 21图 39：迪拜机场的航空业务高负荷运行 22图 40：迪拜机场的免税销售规模受到压制 22图 41：缺货是免税渠道的普遍现象 22图 42：免税零售对于供应链的效率提

6、出极高的要求 22图 43：扩建推动仁川机场航空业务持续增长 23图 44：扩建推动仁川机场免税业务收入提升 23图 45：时间也是非常重要的交易成本 24图 46：泰国是全球增长最快的入境游目的地 25图 47：泰国机场垄断入境游的入口 25图 48：泰国机场的国际航线流量增长较快 25图 49：泰国机场的客单价并未展现弹性 25图 50：泰国机场的非航客单价增长缓慢 26图 51：泰国机场的免税销售规模较小 26图 52：King Power 是全球前十大免税经销商 27图 53：King Power 的免税销售增长缓慢 27图 54：泰国机场处于高负荷运行状态 28图 55：最近的一轮免

7、税招标引入了多家主体竞争 28图 56：免税经销商存在规模效应 29图 57：“高保底”+“低扣点”下机场的实际收入持续增长 29图 58：“高保底”+“低扣点”下免税经销商有做大规模的动能 29图 59：免税销售规模扩大有利于未来招标提价 30图 60：产能扩建阶段实施免税招标有利于调节盈利波动 30图 61：中国中免 2020 年上半年成为全球最大的免税经销商 30图 62：中国中免销售收入同比大幅增长 31图 63：中国中免的盈利能力基本稳定 31图 64：中国中免的采购能力翻倍 31图 65：海南离岛客单价提升反应竞争优势改善 31图 66：过去几年国内免税产业的竞争优势提升 32图

8、67：过去几年北京首都机场客单价不断提升 32图 68：过去几年上海浦东机场客单价不断提升 32图 69：2018 年以来广州白云机场客单价大幅提升 32图 70：国内机场免税客单价依然存在巨大的提升空间 32图 71：北上广枢纽机场的免税购物客流基本为零 33图 72：中国免税行业的玩家增多 33图 73：上海机场的免税商业面积扩张 34图 74：白云机场的免税商业面积扩张 34图 75：市内免税店存在三大额外交易成本 35图 76：海南离岛免税额外的交易成本超过 20% 35表 1：北上广机场免税合同通过招标确定，扣点率约为 40% 7表 2：樟宜机场按照品类招标的扣点率也在 40%附近

9、8表 3：北京 SKP 商场的零售商品扣点率约为 20% 12表 4：免税零售和有税零售的价值链存在巨大差异 14表 5：电商平台普遍采取营收分成的模式 16表 6：电商平台通过有限制的补贴获利 17表 7：免税交易环节的差异化会越来越重要 23表 8：King Power 垄断泰国免税市场 26表 9：泰国王权免税的机场免税业务增长较慢 27表 10：泰国王权免税在机场的分成比例不到 20% 27表 11：在新的招标协议中，机场免税的保底租金大幅提升 28表 12：北上广机场未来或许出现多家免税经销商 34引言：如何理解免税租金协议和长期定价能力？新冠疫情的背景下，机场国际旅客流量几近于无，

10、上海机场修订免税协议，协议内容概括为：牺牲中期定价能力，应对短期流量危机，同时，低边际租金驱动长期客单价提升。客单价较2019提升60%时，潜在扣潜在扣点率约25%低成本驱动客单价提升图 1：补充协议牺牲中期定价能力，应对短期流量危机图 2：低边际租金有利于长期客单价提升176%客单价恢复系数=协议客单价/2019客单价客流量恢复系数=假设客流量/2019客流量140%112%应对短期流量危机105% 89%98%牺牲中期定价能力200%2020年实际值40%2019年实际值客单价恢复系数150%100%30%日上上海承受扣点率20%50%10%0%0%40%80%120%160%客流量恢复系

11、数0%300400500600700日上上海免税客单价（元）资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，过往机场免税租金通过市场化招标确认，新冠疫情期间租金谈判存在疫情和人为因素参与，新冠疫情终将被克服，因此，我们认为还是需要通过产业分析权衡长期定价能力。如果免税合同条款因为疫情大幅更改，那未来情势改善的时候，合同可能也会再次修订。在新冠疫情期间，免税购买渠道从海外回流，各种渠道层出不穷，国内免税经营牌照放松，更有一种观点弥漫：未来在各种渠道分流之下，机场的长期定价能力将被稀释，特别是机场免税的扣点率过高，将限制机场免税的成长空间？本篇报告我们更侧重分析机场常态下的定价能力，即如何看待机场免税的扣

12、点率？限于篇幅，对于各种渠道分流的问题本报告只做基础演绎，未来再做详细分析。 新冠疫情如同一片叶子，改变了眼前的状态，对于“这片叶子什么时候飘走”，我们没有 超出市场的认识，但是落实到常态，我们认为：国内枢纽机场免税的扣点率并不高；高 扣点对机场的竞争优势影响有限；适当降低扣点率将增加机场的成长性。国内枢纽机场免税的扣点率并不高枢纽机场的免税业务高扣点，这在全球是惯例，无论是零税率的香港和新加坡，还是欧洲市场，机场免税的扣点率都在 40%左右。Dufry 是全球最大的旅游零售商，乐天的主要免税收入来自于市内免税店，但机场的特许经营费率依然高达 40%。即便已经支付了高昂的扣点费用，国内免税零售

13、商的营业利润率依旧高于国际免税经销商和国内有税零售商，机场免税的扣点率并不高。扣点反映的是枢纽机场稀缺的流量和物业价值，机场有税零售的扣点率也在 20%30%，堪比全球最顶级的购物中心。在近乎永续的经营期限里，机场有限的商业面积只能承载有限的客流，但是乘客的消费能力却在持续提升，商业供给向流量变现效率更高的高端品类迁移，扣点率也随着流量变现效率水涨船高。全球枢纽机场免税高扣点是惯例在新一轮的免税招标中，北上广枢纽机场的综合扣点率均在 40%上下。表 1：北上广机场免税合同通过招标确定，扣点率约为 40%进境出境首年保底（亿元）扣点率合同期限航站楼免税商免税店面积首都机场T2中免公司417318

14、68.347.5%8T3日上免税1939946122.043.5%T1日上上海8212465 4上海机场T2日上上海1136343135.342.5%7白云机场S1S2日上上海/9062 6T1中免公司400/3.342.0%6+3中免公司700/2.542.0%6+3T2中免公司/35441.435.0% 8资料来源：公司公告，机场按照销售收入收取高额扣点，躺着数钱的印象跃然纸上，疫情期间线上直邮、跨境电商等渠道的发展，更是引发有关免税高扣点的争议，我们认为这存在巨大的认知偏差。60%全球枢纽机场免税扣点率50%40%30%20%10%0%T2T3首都机场香化烟酒精品百货出境进境乐天2017

15、 2007香化测算值测算值上海机场白云机场仁川机场樟宜机场香港机场法兰克福图 3：全球重要机场的免税扣点率均在 40%左右资料来源：Moodie Davitt，公司公告，从全球的经验来看，免税高扣点是一种常态，无论是韩国仁川机场、法兰克福机场，还是全境免税的新加坡樟宜机场、香港国际机场，机场免税的扣点率均在 40%上下。Dufry 及乐天是全球最大的旅游零售商，相较于其它免税经销商应存在产业链竞争优势，然而扣点率依旧呈现波动上行的趋势，机场免税渠道长期定价能力不言自明。图 4：乐天在仁川机场的免税扣点率不断上行图 5：Dufry 的特许经营费率持续提升10000乐天免税在仁川机场缴纳的租金及扣

16、点率50%30Dufry的特许经营费及费率30%800040%2025%600030%1020%40002011201220132014201520162017缴纳租金（亿韩元）扣点率20%02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019特许经营费及租金（亿瑞士法郎）特许经营费率15%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，香港、新加坡等地是全球知名的自贸港，全境低税率甚至零税率，然而依据新加坡樟宜机场披露的免税招标文件，香化及烟酒的免税扣点率依旧高达 40%。因此，即便国内关税、增值税和消费税大幅降低，机场免税

17、受到的影响可能也比较有限。 机场免税商品的价格优势并不仅仅来源于低税率，更多的来自于流量资源禀赋，这也是机场能够获得高扣点的根本原因，下文我们在阐述免税渠道的三大特征时将详细论述。表 2：樟宜机场按照品类招标的扣点率也在 40%附近时间烟酒品类香化品类2014DFS Venture Singapore新罗期限：2014/4/9-2020/4/8期限：2014/10/1-2020/9/30面积：T1、T2、T3 - 6000 平方米；T4 - 1800 平方米面积：T1、T2、T3 - 5500 平方米；T4 - 1800 平方米竞争者：Nuance-Watson、乐天、王权、World Dut

18、y Free、Skyconnection竞争者：Nuance-Watson、World Duty Free、乐天、DFS、LS 旅游零售、王权2007DFS Venture SingaporeNuance-Watson（新加坡）期限：2007/5/11 中标期限：2007/7/24 中标，为期 38 个月经营面积：包括 T1、T2、廉价航站楼，以及将于 2008 年开业的T3经营面积：T1、T2 - 4424 平方米，以及将于 2008 年开业的T3竞标价：竞标价： 每月总销售额占比或每月最低保证金：白酒销售额 40%，葡萄酒/香槟 20%，烟草 25%；首年每月 1016.7 万新元，次年每

19、月 1033.3万，剩余时间每月 1050 万新元。额外租金：首年销售额超过 3.2 亿新元，额外租金 50 万新元；次年销售额超过 3.55 亿新元，额外租金 75 万新元；第三年销售额超过 3.85 亿，额外租金 100 万新元 每月总销售额 45或每月最低保证金；首年月保证金 1019.1万新元，次年月保证金 1059.1 万新元，剩余 14 个月月保证金 1080.3 万新元数据来源：Moodie Davitt，国内免税经销商的盈利并不低即便缴纳高昂的扣点之后，国内枢纽机场免税经销商仍然具备超额的盈利能力，中免旗下的免税经销商的营业利润率高于国外免税经销商和国内有税经销商。国内免税和有

20、税零售的营业利润率图 6：国内免税经销商的盈利能力优于海外图 7：国内免税经销商的盈利能力优于有税乐天新罗新世界韩国免税DufryLagardre 日上中国 日上上海 中免三亚旅游零售中国免税20%2019年国内和海外重点免税经销商营业利润率12%15%8%10%5%4%0%0%日上中国 日上上海王府井百联股份 重庆百货 广百股份 新华百货资料来源：彭博，公司公告，资料来源：Wind，公司公告，日上上海和日上中国的净利率领先全球免税经销商，更是远远超过有税零售商业。我们认为超额的盈利能力归结为两点：牌照管制和枢纽优势。牌照管制：国内机场免税几乎只有一家经销商，有别于海外群雄逐鹿的局面；枢纽优势

21、：国内机场处于免税消费客源地市场，距离终端消费群体更近。牌照管制：机场免税的竞争同质化，海外机场大都引入多家经销商提供商品零售服务，价格竞争压制盈利能力，国内机场招标大都锁定至 2025 年，中国中免享有独家经销权。图 8：中国免税市场的集中度更高2019年中国免税市场格局2019年韩国免税市场格局珠免 3%3%5%中免系(日上北京、日上上海和海免) 89%其它42%乐天24%新罗新世界21%13%深免 中出服资料来源：公司公告，Moodie Davitt，枢纽优势：免税是一种低频次消费，国内机场距离终端消费群体更近，长期享有营销的复利，拥有更高的客户粘性。（参考35 年100 倍迪拜机场免税

22、对国内机场的启示）图 9：中国免税经销商距离终端消费群体更近2018年主要国家的旅游业务收支（亿美元）300025002000150010005000中国美国德国英国法国澳大利亚 俄罗斯加拿大韩国意大利出境游支出入境游收入资料来源：世界银行，扣点反映稀缺的流量和物业价值如果先入为主，将机场视作交通基础设施，必然无法理解机场的核心价值，也很难接受机场免税高扣点的事实。这里我们重申深度研究35 年 100 倍迪拜机场免税对国内机场的启示中的结论：“国内枢纽机场的商业形态持续进化，过去是交通基础设施，现在是化妆品超市，未来将是全球购物中心”。全球购物中心高端香化超市交通基础设施图 10：枢纽机场将进

23、化为全球购物中心资料来源：机场商业进化的根源来自于供给和需求的拉扯，旅客需求持续的增长，但是机场的商业资源却非常有限，最终表现为：下游需求体现为消费升级，上游供给向高端品类迁移。机场的流量经过了机票的筛选，隐含巨大的流量变现价值，但是流量变现的条件非常有限，机场的空间和旅客的时间是有限的，因此对零售效率提出更高的要求。空间有限意味着坪效再高也有瓶颈，而时间有限又将限制坪效，必须提高品类选择和供应链配送能力。由于机场能够容纳的品类是一定的，能够为每种商品提供的资源也是有限的，稀缺带来高端品类的竞争性聚集，随着时间的变化，机场免税的商品从低端向高端不断迁移。20122018年迪拜机场免税商品的销售

24、量和销售额的增长幅度1.香水2.酒类3.香烟 4.化妆品5.电子类6.手表 7.黄金8.食品类x.其它类图 11：机场的免税商品从低端向高端迁移200%150%100%50%香水香水销售额啤酒威士忌葡萄酒酒类销售额香烟雪茄香烟销售额化妆品化妆品销售额相机苹果手机 笔记本电脑手机电子类销售额手表手表销售额金饰黄金销售额巧克力鱼子酱坚果 奶粉食品类销售额围巾/披肩太阳镜 手提包其它类销售额0%-50%-100%资料来源：Moodie Davitt，我们研究的虽是免税商业，但机场有税商业也可作为参照，以虹桥为例，有税商业的扣点普遍在 20%左右。高昂的扣点隐含的是物业和流量优势，北上广及全球枢纽机场

25、筛选出全球富裕阶层，流量资源禀赋堪比纽约曼哈顿、伦敦老佛爷，而天然封闭的环境构造了最佳的购物场景，流量变现的效率远超其它渠道，这是机场商业租金高扣点的本质。这就像中国高考不同专业的录取线，每年分数线最高的专业，也在向预期收入最高的行业在迁移。从最初的计算机到金融，再到如今的互联网。正如收入变现更快的行业抢占最优质的人才，流量变现更高效的商品占据机场的核心位置。图 12：浦东机场有税商业的扣点率约为 25%图 13：虹桥机场有税商业的扣点率约为 18%平均29%平均25%国际有税国内有税50%40%30%20%10%标段1标段2标段3标段4标段5标段6标段7标段8标段9标段11标段12标段13标

26、段14标段1标段2标段3标段4标段5标段6标段7标段8标段9标段10标段11标段12标段13标段14标段15标段16标段17标段18标段190%浦东机场卫星厅有税商业招标扣点率一线品牌大道：D47-15一线品牌大道：D47-12一线品牌大道：D47-11一线品牌大道：D47-9B一线品牌大道：D47-9A一线品牌大道：D47-8一线品牌大道：D47-4一线品牌大道：D47-3一线品牌大道：D47-2南侧轻奢时尚品牌区国际知名百货-标段002国际知名百货-标段001虹桥机场T2航站楼有税商业招标扣点率平均18%0%5%10%15%20%25%30%资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，如果将视

27、野范围拓展到百货市场，北京 SKP 等国内顶级购物中心零售的扣点率也在 20%附近，即便如此，零售经销商还是趋之若骛，高昂的扣点率最终折射的是零售的效率。对单一渠道而言，零售的效率更多的取决于流量的禀赋，对零售经销商，高昂的扣点往往已经包含了物业成本、引流成本和仓储成本，枢纽机场自然享受高扣点分成比例。表 3：北京SKP 商场的零售商品扣点率约为 20%楼层业态分类经营种类面积（）占比扣率楼层业态分类经营种类面积占比扣率B1主力店超市768963.84%/F3次主力店时尚名品1370882.99%/零售食品308725.63%25-30%零售女士服装275016.65%24-26%餐饮餐厅&咖

28、啡厅10688.87%5-10%餐饮茶餐厅600.36%/服务美容美发2001.66%/F4零售男士服装307034.31%17-20F1零售化妆品14807.93%17-20%零售运动、中性419529.52%12-17%零售珠宝&钟表17399.32%20%餐饮餐厅2563.56%10-20%餐饮休闲餐饮10705.74%5-10%服务配套1001.42%/服务鞋包护理500.27%/F5餐饮餐厅600.58%10-20%F2餐饮咖啡厅5563.04%10-20%服务配套648562.66%/零售零售279015.27%24-26%零售儿童用品380536.76%20-30%服务服务125

29、06.84/F6餐饮餐厅11140100%5-10%数据来源：赢商网，机场是一个城市的符号和标志，在长达几百年的历史里或许会一直存续，这在每个本地居民心里都将形成一个固有的形象，并且会不断进化和加强。对于机场的投资，考虑的时间越持久，越能理解商业模式的稳固，城市的商业中心随时代更迭，许多行业和公司也会不断更替，但是机场永续经营几乎不可能被替代，而且漫长岁月里将持续加强垄断优势，垄断的是居民出行通道，垄断的也是购买奢侈品的心智。图 14：北京大兴机场航站楼布局与购物中心类似资料来源：公司官网，图 15：北京大兴机场聚集了全球顶级品牌资料来源：公司官网，高扣点对机场的竞争优势影响有限天生低价只是免

30、税渠道的第一特征，并不是全部。免税采用低价销售高端化妆品和奢侈品，处于最顶级的黄金赛道，但国内免税和有税的增速相差无几，主要受到其它渠道属性约束（高交易成本和有限的购物条件）。高交易成本下，免税渠道存在两种潜在群体：代购和散客，由于限制了购买规模，机场的主要消费者是散客，购物仅是散客旅游的附属行为，连接经济腹地和大千世界的机场具备引流成本优势。高扣点或许影响机场的价格水平，但这仅是价值链竞争的一环，长期压制机场规模的是有限的购物条件：机场面积有限意味着只能承载有限的品牌，旅客时间有限对于供应链效率提出更高的要求。即便是最高端的品牌，再迅速的供应链效率，面积和坪效也将约束机场免税的销售规模。免税

31、相较于有税存在三大渠道特定属性：天生低价、高交易成本和有限制的购物条件，这些是免税区别于有税的发展环境，三个属性相互制衡，共同成就免税渠道的发展特征。图 16：免税渠道相较于有税渠道具有三大属性天生采购价格较低免除各项税率低价渠道准入门槛高寄生于旅游产业高交易成本有限制的购物条件渠道空间限制品类数量流量时间限制周转速度资料来源：身处化妆品和出境游两个消费升级的方向，免税的商品价格远低于有税渠道，因此成为最顶级的黄金赛道，在享受行业 的同时天生具备 。低价是免税行业的第一个特征。图 17：高端香化产品处于高速增长的阶段图 18：免税渠道的价格比有税渠道低约 40%35%30%25%20%15%1

32、0%5%0%中国美容和个护产品销售增速2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019APremium(高端) Beauty&Personal CareMass(大众)Beauty&Personal Care2000150010005000海蓝之谜精粹液（50ml）雅诗兰黛小棕瓶50mlSKII小灯泡精华（50ml）日上免税有税自营有税/免税200%重点品类有税自营和日上免税价格对照（元/瓶）150%100%50%0%资料来源：Euromonitor，资料来源：公司官网，日上会员，免税商品价格远低于有税渠

33、道，低价源自于整个价值链的差异，而非仅仅归结于税费免除，免税和有税的价值链区分为三项活动：品牌出货、进口入关和终端销售。税费的影响体现在“进口入关”环节，然而日上线上直邮渠道即便缴纳了所有的税费，终端商品售价与免税渠道依然相同，低于品牌有税自营渠道，其中的差异主要来自于“终端销售”。表 4：免税零售和有税零售的价值链存在巨大差异价值链构成成本细项日上免税渠道品牌有税自营日上线上直邮品牌出货品牌出厂成本（元）224151224品牌出厂利润率25%0%25%进口入关到岸价格（元）299151299进口关税（元）036进口关税税率0%2%2%进口消费税（元）02754进口消费税率0%15%15%进口

34、增值税（元）02447进口增值税率0%13%13%终端销售销售端成本（元）299205405销售端毛利（元）555821330销售端毛利率65%80%44%销售端收入（元）8541027756销售增值税（元）013398销售增值税率0%13%13%终端销售价格（元）8541160854品牌核算品牌生产成本（元）151151151品牌进口成本（元）54品牌销售收入（元）2991027299品牌销售费率25%70%25%品牌销售费用（元）7571975品牌利润率25%10%25%品牌利润额（元）7510375数据来源：日上会员，公司官网，公司公告，（注：采用海蓝之谜精粹液测算）全球知名化妆品及奢侈

35、品均具有高毛利和中净利的特征，主要的成本费用并非生产环节，而是在营销环节的销售管理支出，免税和有税的终端售价的不同也主要取决于营销活动 的差异。在免税渠道价值链中，经销商从品牌方批发商品，对于品牌而言，B 端的经销 商的销售费用远远低于 C 端的消费者，这或许也是免税经销商具备规模效应的原因。依据测算，同样一件化妆品在免税渠道和有税渠道对品牌方贡献的利润大致相当，但是有税渠道的销售收入约是免税渠道的3 倍，而有税渠道的营销费用是免税渠道的10 倍。对于消费品而言，寻找目标客群，建立联系，促成交易和商品交付并非易事，往往通过各种渠道来实施，同时需要支付高昂的渠道费用。奢侈品：平均值40%化妆品：

36、平均值60%图 19：化妆品和奢侈品的毛利率较高图 20：化妆品和奢侈品的销售费用较高90%奢侈品和化妆品的毛利率80%奢侈品和化妆品的销售管理费率60%30%60%40%20% 奢侈品：平均值65%化妆品：平均值75%FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY20190%0%LVMHHermes历峰雅诗兰黛欧莱雅资生堂LVMHHermes历峰雅诗兰黛欧莱雅资生堂资料来源：彭博，资料来源：彭博，化妆品和奢侈

37、品均有高毛利率和高营销费率的特征，营销是整个价值链活动中最重要的一环，奢侈品的营销管理费率约 40%，而化妆品的营销管理费用率更是高达 60%。图 21：化妆品和奢侈品的净利率较低图 22：枢纽机场天生筛选出了化妆品和奢侈品的消费群体40%奢侈品和化妆品的营业利润率4500仅有3%的中国居民有过坐飞机出国经历3%30%20%30002%10%15001%FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY20190%00%2013201420152016201720182019LVMHHermes历峰雅诗兰黛欧莱雅资生堂国际旅客群体总

38、量(万)渗透度资料来源：彭博，资料来源：Wind，航指数，免税渠道和有税渠道空间是隔离的，这为渠道协同提供了良好的环境，同时，高交易成本筛选出了高价值的客群，渠道天成。相较于有税渠道针对所有居民，免税渠道针对消费能力更强的出境居民，渠道的效率更高。过去几年，无论是化妆品还是奢侈品纷纷加码旅游零售渠道，无论参考规模增速还是盈利能力，旅游零售渠道都变得越来越重要。图 23：免税已经成为香化品牌增速最快的渠道图 24：香化品牌在免税渠道的利润率最高1200资生堂在不同渠道的销售额（十亿日元）资生堂在不同渠道的利润率（%）日本中国亚太美洲欧非和中东旅游零售309002060010300002016年2

39、017年2018年2019年日本中国亚太美洲欧非和中东旅游零售其它79%51%-14%9%20%-22%97%-12%-6%26%32%0%17%5%-6%2%13%6%5%-1%-102016年2017年2018年2019年资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，机场具备自发调整价格的能力虽然我们认为价格并不是竞争的决定性因素，但回归到商品价格层面，高扣点确实是低价的绊脚石，然而机场并非没有调整能力，我们借鉴电商提供一种选择：平台补贴流量。阿里、京东和拼多多均是电商平台，入驻商家为流量提供商品零售，同时按照营收比例缴纳租金，与机场免税分成收入相似，电商平台大部分收入也来自于商品销售的分成。表

40、 5：电商平台普遍采取营收分成的模式品类天猫京东 SOP拼多多苏宁 SOP服饰5%6%-8%0.6%6%鞋类箱包5%8%0.6%6%运动户外2%-5%1%-8%0.6%6%珠宝配饰5%1%-10%0.6%1%-6%化妆品4%-5%4%-6%0.6%4%-5%家居家装2%-5%0.01%-8%0.6%3%-6%图书音像2%-10%2%-8%0.6%3%乐器2%3%0.6%3%服务类0.5%-2%0.5%-2%0.6%3%-7%汽车及配件2%-3%2%-8%0.6%3%-5%宠物用品2.5%5%1%-8%0.6%3%-6%母婴2%5%2%-8%0.6%2%-6%食品饮料2%3%-5%0.6%2%-

41、4%医疗保健3%4%-10%0.6%3%-5%3C 数码2%2%-10%0.6%2%-7%家用电器2%5%4%-8%0.6%4%-8%数据来源：公司官网，电商平台的转换成本几乎可以忽略不计，商品价格的竞争远远超过免税行业，但我们很少看到电商平台降低分成比例。在商业的世界里，授人以柄的事少有发生，优秀的团队总是选择主动出击，在拼多多崛起的过程中，“平台百亿补贴流量”已经成为常规武器。图 25：电商平台的零售也可以看做“流量变现”图 26：电商平台的货币化率缓慢提升阿里巴巴国内零售构成京东非直营收入结构5%拼多多收入构成4%三大电商平台的货币化率3%2%1%客户推广 其它收入 佣金收入推广&佣金

42、物流收入0%客户推广 佣金收入2016201720182019阿里拼多多京东资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，（注：京东不包含物流收入） 借鉴电商平台补贴流量的策略，这里提出一个简单的假设：机场免税扣点为 40%，同时 推出“买1000 返200”的平台补贴，意味着商品价格在原免税价格的基础上再降低 20%， 机场的实际扣点比例降低至 20%，同时强化了平台和流量的联系。在此基础上，机场可以修正平台补贴策略：在保底租金以外实施上述补贴，这对收入和成本的边际影响为零，却放大了机场免税的价格优势，惠及消费者的同时做大销售规模。图 27：平台补贴模式可以自发调整扣点率常规模式平台补贴消费者生产

43、者消费者生产者平台实平台表观分成际分成商品折扣平台补贴流量资料来源：当然，机场也可以学习电商的平台补贴策略，比如调整补贴的折扣力度、活动时间、商品范围和补贴方式。我们这里只是提出一种假设，但是并不期待这种事情发生，因为，平台和商家的博弈最终损害的是信任，稀释长期竞争优势。表 6：电商平台通过有限制的补贴获利拼多多阿里巴巴京东集团补贴价格补贴政策补贴商品成本价的基础上补贴 5%50%（商品售价=市面价-补贴金额）使用优惠券或价格立 减，补贴商品更新频率快，补贴波动较大主要补贴品牌认知度和客单价高的商品补贴价=全网低价-官方补贴，部分价格低于拼多多“聚划算”细分品类，每个时段放新货抢购商品范围全面

44、，包含高客单价和低客单价商品大部分为低客单价产 品，绝对补贴金额低于拼多多和阿里固定商品，定时发放折扣券，每天 0 点、10点、14 点、20 点发放优惠券主要是家电和手机，全球购也在补贴中补贴时间随时享受等到活动开始时间折扣礼券有时间限制数据来源：公司官网，高交易成本意味着渠道分流有限依据过往的研究结论，我们认为产业链一体化才是免税经销商的长期竞争优势。免税渠道的价格远低于有税渠道，然而我们看到有税渠道也在持续高速增长。在新冠肺 炎疫情期间，机场免税的价格依然是最便宜的，为什么没人去机场免税店买东西？不可忽视的一个事实，免税渠道和有税渠道在地理位置上是隔离的，这种隔离是通过高交易成本来界定，

45、进入免税渠道需要一张高昂的“门票”，这是免税行业的第二个特征。任何交易行为都可用经典的成本收益率来评估经济行为，高昂的交易成本限制了免税消费的经济性，通常采用两种手段对冲交易成本，并据此产生了免税渠道的两个购物群体：散客：通过旅游活动，共担“门票”成本代购：加大购买额度，摊薄“门票”成本图 28：高交易成本催生了两个免税购物群体：散客和代购免税：散客免税：代购有税零售免税零售旅游收益分担成本扩大采购规模正品低价交易成本资料来源：从价值链的视角分析，免税零售与传统零售皆有三大环节：引流（流量禀赋）、交易（营销行为）和进货（供应链管理），映射传统零售模型的客流量、渗透率和客单价。图 29：有税零售

46、的三个环节交互影响，免税渠道次序分布有税零售免税零售品类管理营销活动（客单价） （渗透率）流量吸引（客流量）居民高需求驱动销售规模 客流量渗透率客单价旅客流量吸引（客流量）营销活动（渗透率）品类管理（客单价）低供给驱动资料来源：与传统零售不同，在免税零售中，三大环节并非交互影响，而是次序分布：首先客流需要来到渠道内，其次低频次的陌生旅客需要进入商店，最终看到商品才发生交易行为。为了对冲高交易成本，免税渠道内有两类购物群体：代购和散客，在机场的购物受到最严格的监管，购物限额仅为 8000 元，因此，我们认为机场内的代购行为非常有限，外出旅游的散客是机场免税主要的购物群体，旅游是根本目的，购物只是

47、寄生行为。图 30：机场免税的购物群体大都为了出国旅游图 31：出境游的增速高于国内旅游6000500040003000200010000北上广深枢纽机场的出境航班时刻（班/周）上海浦东广州白云北京首都深圳宝安欧洲美洲澳洲东北亚港澳台中东其它东南亚80%60%40%20%0%-20%-40%民航国内航线和出境航线客流增速国内航线出境航线20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：民航局，资料来源：Wind，从 2010 年以来，中国出境航线的客流增速超过国内航线，出境游

48、的相对景气反映的是旅游资源的供需关系，即中国不缺旅游的需求，缺乏的是旅游的供给。国内的旅游资源相对匮乏，而旅游的需求随着居民收入增长持续提升，居民在国内旅游的性价比降低（同样的价格，体验更差；同样的体验，价格更高），因此，出境游呈现更高的发展速度。枢纽机场连通着经济腹地和大千世界，垄断腹地居民出境的通道，只要居民出境的趋势没有变化，流量变现的价值就长期存在。我们预计居民旅游的需求随收入水平仍将持续增长，而国内旅游资源的瓶颈需要长期持续的投入，居民出境的需求仍将持续增长。图 32：机场联通着经济腹地和大千世界资料来源：携程，从 2013 年以来，出境客群的出国频次稳定在 1.8 次/年，出境旅游

49、是一种低频次的消费。免税购物寄生于旅游，也是低频次的消费行为，三亚海棠湾和海口凤凰机场，免税购物的进店渗透率只有不到 10%。旅游具有异地性的特征，即便身处旅游目的地，去免税店购物的机会成本也非常高，一旦错失下一次机会可能就是几年以后，如何建立免税店和消费者的连接就至关重要，如迪拜机场免税通过大牌抽奖活动吸引陌生的消费者注意。2014201520162017201820192019三亚海棠湾海口机场图 33：出境游是一种低频次的消费图 34：免税购物的渗透率非常低2.01.5乘坐国际航班的客群每年出国频次12%8%免税购物渗透率1.881.761.751.771.801.791.794%1.0

50、0.50%0.02013201420152016201720182019资料来源：Wind，航指数，资料来源：公司公告，公司官网，当旅客走入商店，免税购物活动才有可能发生，商品的品类和价格才有意义。考虑到免税渠道高交易成本的特征，即便免税商品的价格再便宜，消费者也很难走入商店。从迪拜机场店庆日的折扣促销活动来看，长期来看，折扣促销（低价）仅仅起到提升客单价的作用，并不能增加进店的渗透率，对于客流量的影响更加微乎其微。图 35：折扣促销是零售普遍的营销方式图 36：折扣促销仅仅有利于提升客单价3025 25 25 25 2525 25 25 25 25242322212035迪拜机场免税周年庆典

51、活动的折扣率（%）2.0%迪拜机场免税周年庆当日的销售额与交易量占比1.5%1.0%250.5%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0.0%2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年15销售额购买人次资料来源：Moodie Davitt，资料来源：Moodie Davitt，因此，价格固然重要，但绝非免税唯一的决定因素。在35 年 100 倍迪拜机场免税对国内机场的

52、启示中，迪拜机场免税上游精选品类，满足旅客的需求；下游吸引游客，做大利基市场；中游持续营销，推动交易发生，产业链一体化的优势驱动流量高效变现。虽然国内免税行业蓬勃发展，免税经销商依旧需要借鉴海外的营销和管理经验，借鉴迪拜机场扩大客流量，抬高渗透率和提升客单价的营销活动，提升产业链竞争优势。图 37：免税的竞争优势体现在产业链一体化迪拜机场免税商业的营销模型客流量Fly Buy Dubai赞助体育赛事网球（1993） 斯诺克（1988）渗透率抽奖活动百万美元（1999）超级跑车（1989）超级摩托（2002）客单价品类迭代折扣促销资料来源：Moodie Davitt，受限的购物条件将限制规模总量

53、根据迈克尔波特的竞争优势一书，商业世界存在两种本质上的竞争优势：低成本和差异化。价格竞争对任何行业都是一个身不由己的选择，当我们将低价作为免税行业的核心竞争优势时，已经在潜意识里将免税当成同质化行业，价格竞争成为被迫的选择。图 38：低成本和差异化是企业获得超额利润的基本方式差异化低成本超额利润超额利润资料来源：采用平台补贴流量的方法，机场免税可以“大幅提升价格竞争优势”，但是最终将压缩生产环节的应有利润。离岛、市内和线上渠道，相较机场免税店存在物业、引流和提货成本，如果价格是唯一的评判标准，在平台补贴流量的策略下，所有份额都将向机场倾斜。这种极端的假设很难发生，暴露了价格并非唯一的准绳，也是

54、我们对市场臆想的回应。为什么没有必要追求极致的低价？拉长时间维度，我们认为机场免税的价格需要维持在较低水平，但是没有必要追求极致的低价，低价是个比较优势，而非绝对低价，品牌商也很难鼓励恶性价格竞争。在具有弹性的市场里，降价确实会增加销售规模，然而，需要强调的是机场的免税零售资源非常有限，而有限的空间和时间将成为销售规模的最大约束，这是免税行业的第三个特征。这也是为什么，我们认为免税行业比拼的是差异化，而不是低成本。一般来说，产品无差异、具备极强可复制性的行业，竞争优势更多来自于低成本，比如传统制造业；而如果产品天然或者后天稀缺的行业，竞争优势则来自于差异化，比如白酒，比如免税。当迪拜机场的航空

55、业务高负荷运行时，免税销售规模增长也受到压制，这时更多的公共资源被机场乘客占据，商业布局自然受到约束。因此，在有限的资本投入之下，机场免税具有天花板效应，这是机场免税有限的时间和空间决定的。图 39：迪拜机场的航空业务高负荷运行图 40：迪拜机场的免税销售规模受到压制2000年改建T1航站楼C大厅，2200万乘客处理能力扩建T1航站楼D大厅，2008年1800万乘客处理能力新建T3航站楼A+B大厅，4300万乘客处理能力迪拜机场的航班起降架次45301520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201

56、72018201902016年2520%2010%15100%5-10%0迪拜机场免税销售额及增速30%25%20%15%10%5%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%航班数量（万架次）CAGR3年销售额（亿美元）CAGR3资料来源：DSC，资料来源：Moodie Davitt，机场的空间有限意味着只能容纳有限的品牌，分析日上上海的两级库存目录，前台免税店的商品种类和数量小于后台仓库，无论是免税店和仓库中的缺货显现都非常明显。旅客的时间有限意味着供应链需要更高的要求，

57、机场免税高坪效映射供应链的高周转，资源最紧张的免税店约束周转速度。当购物旅客不断抵达免税店，而商品库存难以跟进时，就会产生缺货行为，如果供应链响应的时间大于旅客滞留时间，交易就会作废。图 41：缺货是免税渠道的普遍现象图 42：免税零售对于供应链的效率提出极高的要求700060005000400030002000100002019年09月22日日上上海的两级库存情况（种）库存:充足库存:少量库存:暂无货免税店充足免税店少量护肤彩妆香水资料来源：日上会员，资料来源：Moodie Davitt，因此，从长期的视角来看，即便是站在免税租金增长的视角，机场扩建在所难免，免税销售的持续增长也需要资本投入

58、，对于机场而言，免税也是一项具有长期固定成本的业务。从仁川机场可以看到，扩建推动航空性业务持续增长，也带来免税收入阶梯式扩张。图 43：扩建推动仁川机场航空业务持续增长图 44：扩建推动仁川机场免税业务收入提升新建T2航站楼，6200万乘客处理能力2008年扩建卫星厅及客运廊，4400万乘客处理能力韩国仁川机场客机架次及增速 2018年4032241682004200520062007200820092010201120122013201420152016025%302520%2015%1510%105%50%0韩国仁川机场免税销售额及增速2008年扩建卫星厅及客运廊，4400万乘客处理能力2

59、018年新建T2航站楼，6200万乘客处理能力30%25%20%15%10%5%0%-5%2017201820192004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019飞机起降架次（万架次）CAGR3销售额（亿美元）CAGR3资料来源：Wind，资料来源：公司公告，免税行业的本质是零售，不同渠道的购买环节非常同质化，但是交易环节具有差异性，电商平台和有税零售等商业也存在这种特征。免税渠道满足的不仅仅是旅客购买低价商 品的需求，还有旅客购买商品时更具性价比的体验，我们预计在不同渠道中将展现差异 化的交易行为，减少重要客群的

60、额外交易成本，例如市内免税店未来很有可能对大批量 采购的高频客户提供专车服务，离岛免税也可能推出缩小关键客户排队时间的相关措施。钻石 VIP铂金 VIP金卡会员银卡会员普通会员表 7：免税交易环节的差异化会越来越重要升级标准-10000050000100005000会员标准降级标准600003000060000使用积分规则日用品：10 元积 1 分；手表、首饰：50 元积 1 分；其它：30 元积 1 分规则使用规则三年有效期，1 个积分=1 元人民币数据来源：公司官网、 丰富价值链活动是差异化的有效方式，信息技术、支付技术和物流技术是互联网商业的 基石，未来将在降低交易成本方面承担越来越重要