轻重转型并举优质头部券商孕育α

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250013 轻重业务转型成效显现，关注三大核心变化 4 HYPERLINK l _TOC_250012 重资产业务：合理利用资产负债表撬动 ROE 7 HYPERLINK l _TOC_250011 资产端：衍生品和两融驱动杠杆率提升 7 HYPERLINK l _TOC_250010 投资杠杆：衍生品决定投资端加杠杆能力 7 HYPERLINK l _TOC_250009 信用杠杆：融资融券驱动信用端杠杆提升 9 HYPERLINK l _TOC_250008 负债端：负债融资渠道和负债成本分化 10 HYPERLINK l _TOC_25000

2、7 轻资产业务：传统业务转型成效显现 14 HYPERLINK l _TOC_250006 财富管理：代销业务增长可观，高净值服务持续孕育 14 HYPERLINK l _TOC_250005 投资银行：IPO、债达近十年新高，投行是业绩重要贡献 14 HYPERLINK l _TOC_250004 资产管理：主动管理转型有效，公募子公司贡献可观 16 HYPERLINK l _TOC_250003 持续重视金融科技投入，成本费用率分化 17 HYPERLINK l _TOC_250002 展望：优质头部券商有望享有 价值收益 19 HYPERLINK l _TOC_250001 重点推荐标的

3、 19 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 20图表目录图表 1： 大型券商 2020 年核心经营数据 4图表 2： 大型券商 2020 年各业务线净收入同比变动率 4图表 3： 十家大型券商营业收入结构 5图表 4： 十家大型券商总资产集中度（占全行业比例） 5图表 5： 十家大型券商净资产集中度（占全行业比例） 5图表 6： 十家大型券商营业收入集中度（占全行业比例） 5图表 7： 十家大型券商净利润集中度（占全行业比例） 5图表 8： 2019-2020 年末十大券商杠杆率水平 7图表 9： 2020 年十大券商金融投资类杠杆率 7图表 10： 2020 年十大券商

4、金融信用类杠杆率 7图表 11： 2019-2020 年十大券商权益类投资规模 8图表 12： 2019-2020 年十大券商权益投资类杠杆率 8图表 13： 2020 年末大型券商权益类衍生品名义本金规模及同比变化率 8图表 14： 2019-2020 年十大券商固收类投资规模 8图表 15： 2019-2020 年十大券商固收投资类杠杆率 8图表 16： 2020 年末券商私募股权投资公司 AUM 9图表 17： 2020 年券商私募子公司和另类子公司业绩贡献 9图表 18： 2020 年末大型券商融资融券规模及同比变化率 9图表 19： 2019-2020 年十大券商融资融券市占率 9图

5、表 20： 2019-2020 年十大券商融券业务市占率 10图表 21： 2019-2020 年十大券商股票质押规模 10图表 22： 2020 年十大券商资产减值准备余额和计提比例 10图表 23： 2020 年十大券商经营性负债规模 11图表 24： 2020 年十大券商应付债券占总资产比例 11图表 25： 2020 年十大券商卖出回购金融资产款占总资产比例 11图表 26： 2020 年经营性负债结构 12图表 27： 2020 年经营性负债资本成本 12图表 28： 2020 年十大券商应付债券利息率 13图表 29： 2020 年卖出回购金融资产款利息率 13图表 30： 202

6、0 年末归母净资产和同比增长率 13图表 31： 2019-2020 年大型券商股基交易市占率 14图表 32： 2020 年大型券商代销金融产品规模和同比增长率 14图表 33： 2020 年大型券商 IPO 募资规模 15图表 34： 2019-2020 年大型券商 IPO 募资规模市占率 15图表 35： 2020 年大型券商再融资募资规模 15图表 36： 2019-2020 年大型券商再融资募资规模市占率 15图表 37： 2020 年大型券商债券承销规模 15图表 38： 2019-2020 年大型券商债券承销规模市占率 15图表 39： 2020 年大型券商并购重组业务规模 16

7、图表 40： 2020 年大型券商并购重组业务规模市占率 16图表 41： 2020 年末大型券商资管规模 16图表 42： 2020 年末大型券商资管规模结构 16图表 43： 大型券商控股参股基金公司经营情况 16图表 44： 2020 年大型券商信息技术投入占营业收入比例 17图表 45： 2019-2020 年大型券商总成本率 18图表 46： 2019-2020 年大型券商管理费率 18图表 47： 2020 年大型券商减值损失占营业支出比例 18图表 48： 重点推荐公司估值表 20轻重业务转型成效显现，关注三大核心变化受益于资本市场改革推进和市场景气度提升，2020 年大型券商业

8、绩稳健增长、内部分化。整体看，十家大型上市券商（包括中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券、中国银河、中金公司，下同）归母净利润合计 990 亿元，同比+32%；营收合计 3128 亿元，同比+28%。从各业务条线看，受益于交投活跃和市场风险偏好提升、注册制推进，券商经纪、两融利息收入及投行收入同比增速亮眼。十家大型券商经纪净收入同比+55%，招商、建投、华泰等市占率上升的券商业绩弹性更强；大型券商投行净收入同比+43%，中信、建投、银河等表现更优。同时，资管新规对业绩边际影响放缓叠加主动管理转型推进，资管业务迎来增长，十家大型券商总资管净收入增速同比+31%，广发、中金、中信等表现

9、较为优秀。投资业绩在 2019 年高基数和股债市景气度分化的背景下实现稳步正增长，十家大型券商总投资净收入同比+19%，建投和中金表现突出。图表1： 大型券商 2020 年核心经营数据(亿元）归母净利润同比营业收入同比总资产归母净资产杠杆率净资本管理费率ROE中信证券14922%54426%1053018174.685937%8.4%国泰君安11129%35218%702913744.188538%8.5%海通证券10914%38211%694115343.584131%7.9%华泰证券10820%31426%716812914.467948%8.6%广发证券10033%29228%45759

10、823.564944%10.6%9573%23471%37126774.465036%18.2%9530%24330%499710573.958740%10.9%7835%29420%49118854.466130%9.1%中国银河7239%23739%44578134.270533%9.8%中金公司7270%23750%52167166.346658%13.5%注：按归母净利润降序排列注：中信证券（600030 CH，6030 HK）、国泰君安（601211 CH，2611 HK）、海通证券（600837 CH，6837 HK）、华泰证券（601688 CH，6886 HK）、广发证券（00

11、0776 CH，1776 HK）、（601066 CH，6066 HK）、（600999 CH，6099 HK）、（000166 CH，6806 HK）、中国银河（601881 CH，6881 HK）、中金公司（601995 CH，3908 HK）；资料来源：公司公告，华泰研究经纪同比投行同比资管同比投资同比利息同比中信证券52%54%40%13%27%国泰君安50%44%-7%3%9%图表2： 大型券商 2020 年各业务线净收入同比变动率华泰证券57%87%7%11%23%海通证券46%43%41%-3%18%68%18%10%10%37%广发证券57%-55%69%2%34%70%59%

12、12%97%-15%中金公司54%41%46%90%-2%中国银河49%52%23%98%-2%-7%23%-1%12%20%十家大型券商合计55%43%31%19%19%资料来源：公司公告，华泰研究头部券商业务模式综合多元，收入结构较为均衡。整体看，相较于中小券商，大型券商业务和区域布局更为综合多元，已经基本摆脱原有对传统经纪、投资的过度依赖，整体收入结构较为均衡。2020 年受益于股票市场较高的景气度，十家大型券商投资和经纪业务收入占营业收入比例排名前列，分别为 30%和 21%。投行、利息和资管收入较为均衡，占比分别为 12%、10%和 9%。从各家券商情况看，大部分券商收入均较为均衡、

13、与同梯队券商 相近，个别券商受经营特色和前期监管影响在部分业务上贡献与同梯队券商存在一定差异：诸如，中金和建投投行特色鲜明、投行收入贡献均高达 25%，显著高于大型券商平均水平；广发受前期投行处罚影响，投行收入贡献偏低为 2%，但资管主动管理转型成效显著、资管净收入贡献达 23%，显著高于大型券商平均水平。图表3： 十家大型券商营业收入结构经纪业务投行业务资管业务投资业务利息净收入其他中信国君广发海通华泰招商建投中金申万银河120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：公司公告，华泰研究十家大型券商总资产和营业收入集中度持续提升，净资产和净利润集中度波动向上。从资产负债维度看，

14、受大型券商稳步提升杠杆、中小券商杠杆率提升缓慢影响，行业总资产集中度持续提升，2020 年末十家券商总资产占全行业比例已经达到 67%，同比+2.7pct；而由于中小券商 2020 年集中进行多样再融资，行业净资产集中度较 2019 年有所下降，2020年末十家大型券商净资产占全行业比例从 51%下降至 50%，但拉长周期看整体呈现波动上升趋势。从盈利维度看，营业收入集中度持续提升，2020 年十家大型券商营业收入占全行业比例达 70%，同比+1.9pct。净利润集中度也较 2019 年有所提升，2020 年十家大券商净利润集中度达 65%，同比+2pct，体现出大型券商在创新业务和高阶转型升

15、级中的领跑地位。图表4： 十家大型券商总资产集中度（占全行业比例）图表5： 十家大型券商净资产集中度（占全行业比例）80%70%60%50%40%30%20%10%0%总资产集中度2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202051%50%49%48%47%46%45%44%43%净资产集中度2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：公司公告，证券业协会，华泰研究资料来源：公司公告，证券业协会，华泰研究图表6： 十家大型券商营业收入集中度（占全行业比例）图表7： 十家大型券商净利润集中度（占全行业比

16、例）80%70%60%50%40%30%20%10%0%营业收入集中度2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%净利润集中度2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：公司公告，证券业协会，华泰研究资料来源：公司公告，证券业协会，华泰研究大型券商 2020 年业绩主要呈现以下三大核心变化：杠杆率持续上行，衍生品和两融是 2020 年杠杆核心驱动，优质券商越发重视资产负债表运用能力。大型券商在 2020 年延续扩表趋势，除广发证券外其余九家

17、大型券商均实现经营杠杆率（剔除保证金）同比提升，中金、海通、招商等公司在 2020 年完成新股权融资基础上仍然实现杠杆率的稳定增长。从资产端看，权益投资杠杆率整体提升，衍生品业务 能力决定公司加杠杆水平，并且能够在风险可控基础上实现较为可观的收益，是券商充分 盘活资产负债表的重要创新业务。同时，融资融券受益于市场风险偏好提升，成为信用业 务中对杠杆的核心驱动。融券业务迎来快速发展，马太效应显著。从负债端看，应付债券 和卖出回购金融资产款是当前大型券商主要负债来源，大型券商负债资本成本受负债结构、议价水平和负债期限等影响呈现分化。财富管理、资产管理等轻资产业务转型成效显现。经纪和财富管理业务中，

18、一方面 2020 年股票市场景气度提升驱动居民财产通过金融产品入市，叠加券商财富管理转型持续推进，代销金融产品规模和收入大多实现可观增长，成为驱动经纪收入增长的重要因素；另一方面，券商高净值客户财富管理服务体系持续孕育，中信证券 600 万元以上高净值客户数量 2.7 万户，资产规模人民币 1.3 万亿元；中金公司 300 万元以上高净值个人客户数量达 2.56 万户，高净值个人客户账户资产达到人民币 6725 亿元。资产管理业务中，前期资管新规压降规模的边际影响趋弱，大型券商资管业务净收入暨2019 年微幅上涨后在2020年实现增速同比+31%，预计主要受益于主动管理改革下管理费率持续提升。

19、同时，部分券商旗下公募基金公司表现优秀，对集团整体业绩贡献可观。总成本费用率和管理费用率分化，优质券商持续重视金融科技和人才投入。与 2019年相比，大型券商 2020 年总成本费率和管理费率涨跌互现，我们认为主要受以下因素影响：第一，受资产质量、前期减值计提节奏等影响，券商减值计提分化，部分券商计提减值较 为充分，导致总成本率较 2019 年有所提升；第二，部分券商持续推动财富管理、衍生品等高阶业务转型，同时推动市场化激励机制改革，员工平均薪酬提升推动管理费率有所提升，同时也为长远高阶发展奠定基础。此外，部分券商在金融科技领域持续加大资源投入，2020年，推动金融科技生态布局不断突破。重资产

20、业务：合理利用资产负债表撬动 ROE2020 年大型券商整体呈现杠杆率上升趋势。受衍生品业务爆发性发展、两融业务规模快速提升等因素驱动，大型券商 2020 年延续扩表趋势，除广发证券外其余九家大型券商均实现经营杠杆率（剔除保证金）同比提升，中金、海通、招商等公司在 2020 年完成新股权融资基础上仍然实现杠杆率的稳定增长。杠杆率提升反映出大型券商逐渐提升资产负债表运用能力，向真正的投资银行靠近。券商杠杆率主要可以分为金融投资类业务撬动的杠杆和信用类业务撬动的杠杆水平。整体看，信用类业务杠杆水平整体较为相近，金融投资类业务杠杆水平有所分化。其中，中金公司凭借领先的金融投资能力，以金融投资类杠杆撬

21、动整体杠杆率持续维持行业领先地位。图表8： 2019-2020 年末十大券商杠杆率水平（x）2020年杠杆率（剔除保证金）2019年杠杆率（剔除保证金） 76543210中金中信建投华泰申万银河国君招商海通广发注：杠杆率（剔除保证金）=（总资产-代理买卖证券款）/净资产资料来源：公司公告，华泰研究图表9： 2020 年十大券商金融投资类杠杆率图表10： 2020 年十大券商金融信用类杠杆率(x) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0金融资产投资/归母净资本3.982.76 2.68 2.67 2.632.32 2.27 2.15 2.041.65中金 建投 申万 中信

22、华泰 国君 银河 招商 广发 海通(x)1.41.21.00.80.60.40.20.0（两融+股票质押）/归母净资产银河 建投 申万 华泰 广发 招商 国君 中信 中金 海通资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究资产端：衍生品和两融驱动杠杆率提升投资杠杆：衍生品决定投资端加杠杆能力权益投资杠杆率整体提升，衍生品业务能力决定公司加杠杆水平。2020 年十家大型券商权益投资类杠杆率普遍较 2019 年提升。这一方面，受 2020 年股票市场涨幅较大，持仓市值上升驱动权益类投资账面价值提升；另一方面，受到 2020 年市场波动和不确定性较大下客户对权益类衍生品需求放量，叠加部分衍

23、生品业务能力优秀的券商积极拓展衍生品业务，衍生品发展驱动对冲股票持仓提升。中金、中信和华泰凭借优秀的衍生品业务能力，2020年末权益投资类杠杆率排名大型券商前三。且衍生品业务代客属性决定其既能够获得较为可观的收益，同时能够在风险可控的基础上提高投资杠杆率水平，是券商充分盘活资产负债表的重要创新业务。图表11： 2019-2020 年十大券商权益类投资规模图表12： 2019-2020 年十大券商权益投资类杠杆率2020年末权益类投资余额（测算）（亿元）2020年末权益类投资余额（测算） 1,6001,4001,2001,0008006004002000中信 中金 华泰 海通 国君 招商 建投

24、银河 广发 申万(x) 2.01.51.00.50.02020年末权益类投资余额（测算）/归母净资产2019年末权益类投资余额（测算）/归母净资产中金 中信 华泰 建投 海通 招商 国君 银河 申万 广发注：权益类投资余额=交易性金融资产中股票余额资料来源：公司公告，华泰研究注：权益类投资余额=交易性金融资产中股票余额资料来源：公司公告，华泰研究图表13： 2020 年末大型券商权益类衍生品名义本金规模及同比变化率元）2020年末权益类衍生品名义本金规模YoY（亿3,5003,0002,5002,0001,5001,000500250%200%150%100%50%0%0中信中金华泰银河申万海

25、通建投招商国君广发-50%资料来源：公司公告，华泰研究固收投资规模涨跌互现，固收投资杠杆率分化。受 2020 年债券市场波动和年末信用债风波影响，中信和海通收缩固收类投资规模，其他大型券商小幅增加固收投资规模、但整体增速较低。受此投资规模影响，固收投资杠杆率表现分化，中金、招商、中信、海通等大型券商固收投资类杠杆率均同比下滑。图表14： 2019-2020 年十大券商固收类投资规模图表15： 2019-2020 年十大券商固收投资类杠杆率2,500（亿元）2020年末固收类投资余额（测算） 2019年末固收类投资余额（测算）2,000(x)2020年末固收类投资余额（测算）/归母净资产 2.5

26、2019年末固收类投资余额（测算）/归母净资产2.01,5001.51,0001.05000.50华泰 中信 国君 招商 申万 广发 海通 建投 中金 银河0.0建投 申万 华泰 中金 招商 广发 银河 国君 中信 海通注：固收类投资余额=交易性金融资产中债券余额+其他债权投资+债权投资资料来源：公司公告，华泰研究注：固收类投资余额=交易性金融资产中债券余额+其他债权投资+债权投资资料来源：公司公告，华泰研究股权投资子公司业绩兑现可观。券商旗下股权投资公司分为对外募资的私募股权投资公司和以自有资金投资的另类投资子公司。受益于一级市场可观的收益率和科创板跟投收益的持续兑现，2020 年私募股权投

27、资和另类投资子公司均对大型券商产生了较为可观的业绩贡献。其中华泰、海通、中金私募股权子公司净利润占集团总利润比例超过 10%，中信的另类投资子公司净利润占集团总利润比例超过 10%，展现出优秀的股权投资能力。中金公司受益于资金端来自与政府合作的地方引导/产业基金和财富管理客户需求、投资端一体化的投资能力，AUM 和投资收益率持续维持行业前列。图表16： 2020 年末券商私募股权投资公司AUM图表17： 2020 年券商私募子公司和另类子公司业绩贡献元）3,0222020年末私募子公司AUM4043723483002542401002020年私募子公司净利润占总利润比例2020年另类子公司净利

28、润占总利润比例（亿3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000中金华泰建投国君中信海通招商广发25%20%15%10%5%0%华泰 海通 广发 中信 建投 国君 招商 银河 中金资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究信用杠杆：融资融券驱动信用端杠杆提升融资融券受益于市场风险偏好提升，成为信用业务中对杠杆的核心驱动；融券业务马太效应显著。根据Wind 统计，2020 年末全市场融资融券规模 16190 亿元，同比+59%。各家大型券商两融规模也随市场整体快速提升，同比均实现超+50%的涨幅，并成为驱动信用业务和信用杠杆率的核心因素。此外，2020 年受融

29、券相关规则优化落地、客户需求提升和部分券商积极营销影响，融券业务呈现快速增长。根据Wind 统计，2020 年末全市场融券余额达 1370 亿元，同比+894%。部分优质上游券源和下游需求充足，或凭借技术平台力量促进交易撮合，赢得了绝对领先的市场份额。融券业务马太效应显著，中信、华泰、申万融券业务规模排名行业前 3，CR3 超过 50%。图表18： 2020 年末大型券商融资融券规模及同比变化率图表19： 2019-2020 年十大券商融资融券市占率2020融资融券市占率2019融资融券市占率（亿元）2020年末两融规模YoY1,4001,2001,0008006004002000华泰 中信

30、国君 广发 招商 银河 申万 海通 建投 中金100%80%60%40%20%0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%华泰 中信 国君 广发 招商 银河 申万 海通 建投 中金资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究图表20： 2019-2020 年十大券商融券业务市占率2020年末融券市场占有率30%25%20%15%10%5%0%中信华泰申万建投国君中金银河招商海通广发资料来源：公司公告，华泰研究股票质押业务持续稳步压缩，部分券商计提较多减值损失、对业绩形成一定拖累，但充分计提有助于长远发展。除中金和华泰股票质押在原本低位基础上微幅上升外，其余大型券商均压降股票质押规模

31、，海通、中信、建投和申万压降幅度领先。中信、海通等均计提较高股票质押信用减值损失，减值准备占资产余额较高、计提较为充足，风险压降有助于长远业绩增长。图表21： 2019-2020 年十大券商股票质押规模图表22： 2020 年十大券商资产减值准备余额和计提比例元）2020年末股票质押式回购2019年末股票质押式回购（亿450400350300250200150100500海通 中信 国君 银河 招商 建投 广发 申万 中金 华泰（亿元）总资产减值准备余额-左轴占总资产比例-右轴160140120100806040200中信 海通 国君 华泰 申万 广发 建投 银河 招商 中金2.0%1.5%1

32、.0%0.5%0.0%资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究负债端：负债融资渠道和负债成本分化负债端运营能力决定杠杆提升空间。券商杠杆率提升一方面取决于资产端投放能力，另一方面也与负债端融资能力密切相关。从规模上看，经营性负债规模与券商总资产关系较为显著，2020 年末中信、国君和华泰经营性负债规模排名行业前列。各家券商运营能力分化，中金公司更为依赖发行债券融资，应付债券占总资产比例位列可比券商第一。招商、建投等更为依赖卖出回购金融资产款融资，其占总资产比例位列同梯队前列。图表23： 2020 年十大券商经营性负债规模元）经营性负债合计（亿4,5004,0003,5003,0

33、002,5002,0001,5001,0005000中信国君华泰海通申万招商广发银河中金建投注：经营性负债=短期负债+应付短期融资款+拆入资金+长期借款+卖出回购金融资产款+应付债券资料来源：公司公告，华泰研究图表24： 2020 年十大券商应付债券占总资产比例图表25： 2020 年十大券商卖出回购金融资产款占总资产比例应付债券/总资产卖出回购金融资产款/总资产30%30%25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%中金 申万 海通 广发 招商 建投 中信 银河 华泰 国君0%招商 建投 申万 广发 国君 银河 华泰 中信 海通 中金资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司

34、公告，华泰研究应付债券和卖出回购金融资产款是当前大型券商主要负债来源。我们拆分大型券商主要生息经营性负债结构，应付债券和卖出回购金融资产款是主要负债来源。其中，中金公司对应付债券的依赖水平显著高于其他券商，展现出其充分利用公司债券、次级债券、中期票据、金融债券和长期收益凭证等多样性融资渠道的能力。图表26： 2020 年经营性负债结构100%短期负债应付短期融贷款拆入资金卖出回购金融资产款应付债券80%60%40%20%0%中金海通申万中信广发招商华泰建投国君银河注：经营性负债资本成本=利息支出/（短期负债+应付短期融资款+拆入资金+长期借款+卖出回购金融资产款+应付债券）资料来源：公司公告，

35、华泰研究大型券商负债资本成本分化。我们测算大型券商 2020 年经营负债资本成本，整体负债成本相近，海通证券略高于同梯队券商，建投、华泰和招商在负债成本上享有一定领先优势。考虑到应付债券和卖出回购金融资产是经营性负债主要组成，我们进一步测算该两项负债利率水平。整体看，应付债券利率水平在 3.8%-4.3%区间波动、个体差距相对较小；卖出回购金融资产利率水平在 2%-3.2%区间波动，个体差距相对较大，预计差距主要受议价水平和负债期限影响。图表27： 2020 年经营性负债资本成本2020年经营性负债资本成本5%4%3%2%1%0%海通广发中信中金申万银河国君建投华泰招商注：经营性负债资本成本=

36、利息支出/（短期负债+应付短期融资款+拆入资金+长期借款+卖出回购金融资产款+应付债券）资料来源：公司公告，华泰研究图表28： 2020 年十大券商应付债券利息率图表29： 2020 年卖出回购金融资产款利息率4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2020年应付债券利息率银河 广发 国君 中金 海通 申万 中信 建投 华泰 招商3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2020年卖出回购利息率中金 海通 银河 申万 华泰 建投 中信 广发 国君 招商注：应付债券利息率=应付债券利息支出/应付债券均值资料来源：公司公告，华泰研究注：

37、卖出回购利息率=卖出回购利息支出/卖出回购均值资料来源：公司公告，华泰研究具有资本优势的券商未来在扩大重资产业务上具有一定优势。资本实力是拓展重资产业务的基石，近年来部分券商通过内生增长和外延融资不断夯实净资本实力。未来资本金充足且资产盘活能力较强的券商，有望获取领先市场占有率。图表30： 2020 年末归母净资产和同比增长率元）2020年末归母净资产YoY（亿2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000中信海通国君华泰招商广发申万银河中金建投资料来源：公司公告，华泰研究60%50%40%30%20%10%0%-10%轻资产业务：传统业务转型成效显现财

38、富管理：代销业务增长可观，高净值服务持续孕育交投活跃度改善带动整体经纪收入向上，产品代销增长可观。2020 年 A 股市场景气度高，全年股基成交额同比+61%，驱动大型券商经纪业务收入整体上行。十家大型券商经纪净收入同比+55%，华泰、招商、建投等市占率上升的券商业绩弹性更强。同时，2020 年股票市场景气度提升驱动居民财产通过金融产品入市，叠加券商财富管理转型持续推进，代销金融产品规模和收入大多实现可观增长，成为驱动经纪收入增长的重要因素。图表31： 2019-2020 年大型券商股基交易市占率图表32： 2020 年大型券商代销金融产品规模和同比增长率2020年股票基金市占率2019年股票

39、基金市占率元）2020年代销金融产品规模YoY（亿9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%华泰中信国君招商广发海通建投12,00010,0008,0006,0004,0002,0000招商中信广发华泰海通国君中金100%80%60%40%20%0%注：未列式的大型券商主要系年报未披露相关数据资料来源：公司公告，华泰研究注：未列式的大型券商主要系年报未披露相关数据资料来源：公司公告，华泰研究券商高净值客户财富管理服务体系持续孕育。中信、中金等部分券商公布高净值财富管理客户情况，中信证券人民币 600 万元以上资产高净值客户数量 2.7 万户，资产规模人民币1.3 万亿元。中金公司 300 万元以

40、上高净值个人客户数量达 2.56 万户，可比口径较 2019年末增长 32%，高净值个人客户账户资产达到人民币 6725 亿元，较 2019 年末增长 46.1%。高净值财富管理服务是券商财富管理转型中核心环节之一，构建分层次的财富管理架构、扎实的大类资产配置研究、完备的高端投顾体系，将赋予优质券商满足客户境内资产保值增值和海外大类资产配置等全方位需求的能力。投资银行：IPO、债达近十年新高，投行是业绩重要贡献IPO、债达近十年以来新高，投行成为业绩重要驱动，IPO 市占率波动较大，再融资、债券市占率相对稳定。2020 年伴随注册制改革效应持续显现，IPO 融资规模触及近 10 年以来新高，券

41、商债券承销规模在高基数上持续突破、同样达近 10 年新高，再融资规模与 2019年基本持平，大型券商 2020 年投资银行业务显著放量，成为业绩有力支撑，十家大型券商投行净收入同比+43%。从市占率看，IPO 受项目节奏影响市占率波动较大，2020 年建投、海通和中金市占率领先；再融资和债券承销市占率相对稳定。从长期看，资本市场大发展和全面注册制是大势所趋，投资银行收入空间广阔。图表33： 2020 年大型券商 IPO 募资规模图表34： 2019-2020 年大型券商 IPO 募资规模市占率（亿元）9002020年IPO业务规模8007006005004003002001000建投 海通 中

42、金 中信 华泰 国君 招商 银河 申万 广发20%15%10%5%0%2020年IPO业务市占率2019年IPO业务市占率建投 海通 中金 中信 华泰 国君 招商 银河 申万 广发注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模资料来源：公司公告，华泰研究注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模资料来源：公司公告，华泰研究图表35： 2020 年大型券商再融资募资规模图表36： 2019-2020 年大型券商再融资募资规模市占率元）2020年再融资业务规模（亿3,0002,5002,0001,5001,00050025%20%15%10%5%2020年再融资业务市占率0中信 国君

43、建投 华泰 中金 招商 申万 银河 海通 广发0%2019年再融资业务市占率中信 国君 建投 华泰 中金 招商 申万 银河 海通 广发注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模注：上述数据均根据各公司年报披露口径资料来源：公司公告，华泰研究注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模注：上述数据均根据各公司年报披露口径资料来源：公司公告，华泰研究图表37： 2020 年大型券商债券承销规模图表38： 2019-2020 年大型券商债券承销规模市占率（亿元）2020年债券承销业务规模 14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000中信 建投 国君 中

44、金 华泰 海通 招商 银河 申万 广发16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020年债券承销业务市占率2019年债券承销业务市占率中信 建投 国君 中金 华泰 海通 招商 银河 申万 广发注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模注：上述数据均尊重各公司年报披露口径资料来源：公司公告，华泰研究注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模注：各家公司并购重组市占率为公司披露口径资料来源：公司公告，华泰研究图表39： 2020 年大型券商并购重组业务规模图表40： 2020 年大型券商并购重组业务规模市占率（亿元）2020年并购重组业务规模2020年并购重组业务市占率3,00

45、02,5002,0001,5001,00050050%40%30%20%10%0中信招商华泰建投国君银河0%中信中金招商华泰国君银河注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模注：各家公司并购重组市占率为公司披露口径资料来源：公司公告，华泰研究注：为保证数据可比性，上述数据均只包含境内业务规模注：各家公司并购重组市占率为公司披露口径资料来源：公司公告，华泰研究资产管理：主动管理转型有效，公募子公司贡献可观主动管理转型成效显现+公募基金子公司优秀的业绩表现，资管净收入同比有较大增长。前期资管新规压降规模的边际影响逐渐趋弱，资管业务净收入暨 2019 年微幅上涨后在 2020年实现同比较大幅

46、度增长，十家大型券商总资管净收入增速同比+31%。我们认为资管业务实现较大增长的主要因素有二：第一，资管净收入向上的主要驱动力是业务转型中主动管理能力普遍加强、成效初现，预计管理费率持续提升；第二，部分券商旗下公募基金子公司的管理费收入随居民资产入市实现 AUM 显著提升，带动资管收入上行。广发、招商等旗下参控股基金公司表现优秀，对集团整体业绩贡献可观。图表41： 2020 年末大型券商资管规模图表42： 2020 年末大型券商资管规模结构）2020年末券商资管规模（亿元16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000中信 招商 中金 华泰 国君 建投

47、 海通 广发 银河100%80%60%40%20%0%集合规模定向规模专项规模中信 招商 中金 华泰 国君 建投 海通 广发 银河资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究图表43： 大型券商控股参股基金公司经营情况基金公司2020 年末广发证券广发证券易方达基金23%广发基金55%14,1407,4799263271818.8%15.0%招商证券招商证券招商基金45%博时基金49%5,0277,1223242261214.5%18.7%海通证券海通证券富国基金28%海富通基金51%5,8803,23653131745.6%5.4%华泰证券华泰证券南方基金41%华泰柏瑞基金49%

48、7,8401,50956111539.1%6.8%中信证券华夏基金62%7,69355166.3%6.4%国泰君安华安基金20%4,6152771.5%1.2%申万宏源申万菱信基金67%621511.5%0.7%中信建投中信建投基金55%26730.50.7%0.3%中金公司中金基金100%540-0.4-0.6%资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16持股比例2020 年末AUM（亿元）2020 年营业收入（亿元）2020 年净利润（亿元）考虑股比后对集团营收贡献考虑股比后对集团利润贡献持续重视金融科技投入，成本费用率分化大型券商对信息技术

49、投入持续提升。金融科技浪潮是当前金融行业大势所驱，科技赋能和数字化转型是围绕客户综合服务需求，以提升客户体验、创新业务模式、精益智能运营，最终带动业务模式变革和核心能力提升。部分券商在金融科技领域持续加大资源投入，2020年，华泰、招商、国君信息技术投入占营收比例排名大型券商前列。此外部分大型券商还通过设立首席科技官、将金融科技纳入高管考核标准等多样模式，推动金融科技生态布局不断突破。图表44： 2020 年大型券商信息技术投入占营业收入比例2020年信息技术投入占营收比例5%4%3%2%1%0%华泰招商国君建投海通广发中金申万注：部分券商未公布信息技术科技投入，未在上图中展示资料来源：公司公

50、告，华泰研究总成本费用率和管理费率分化。从成本费用率看，与 2019 年相比，大型券商 2020 年总成本费率和管理费率涨跌互现，我们认为主要受以下因素影响：第一，受资产质量、前期减值计提节奏等影响，券商减值计提分化，部分券商计提减值较为充分，导致总成本率较 2019年有所提升；第二，部分券商持续推动财富管理、衍生品等高阶业务转型，同时推动市场化激励机制改革，员工平均薪酬提升推动管理费率有所提升，同时也为长远高阶发展奠定基础。图表45： 2019-2020 年大型券商总成本率图表46： 2019-2020 年大型券商管理费率80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020年总成本率

51、2019年总成本率申万 中金 中信 银河 海通 国君 华泰 招商 广发 建投60%50%40%30%20%10%0%2020年管理费率2019年管理费率中金 华泰 广发 招商 国君 中信 建投 银河 海通 申万注：总成本率=营业成本/营业收入资料来源：公司公告，华泰研究注：管理费率=管理费用/营业收入资料来源：公司公告，华泰研究图表47： 2020 年大型券商减值损失占营业支出比例减值损失占营业支出比重-2020减值损失占营业支出比重-2019中信海通建投华泰中金国君广发申万银河招商25%20%15%10%5%0%-5%注：减值损失=信用减值损失+资产减值损失+其他资产减值损失资料来源：公司公

52、告，华泰研究展望：优质头部券商有望享有价值收益资本市场改革和内部商业模式升级驱动大型券商逐渐进入与兼具的新常态，部分优质头部券商有望享受收益。我们认为，当前证券行业已经逐渐走出过去同质化的商业模式，孕育大型券商和中小特色券商分层竞争的新格局。行业马太效应持续深化，优质大型券商有望享受收益：一是大型券商业务模式综合多元，零售与机构客户服务双轮驱动，收入结构均衡有助于提高公司经营稳健性、逐渐弱化市场波动对公司业绩的影响；二是大型券商内部已出现较大分化，部分优质的头部券商在创新业务上率先发力，打造销售、定价、投资交易、风控、科技等综合实力，并持续发力衍生品、FICC、股权投资、财富管理，将率先在轻重

53、资产业务转型上构筑高价值率护城河；三是在资本市场持续深化发展叠加监管“扶优限劣”，未来政策红利将持续向大型券商倾斜，经营稳健、具备明确转型思路的大型券商将率先把握行业发展机遇。我们建议持续关注优质头部券商的价值投资机会，推荐中金公司（H）、中信证券（A、H）和国泰君安。重点推荐标的中金公司（3908 HK，买入，目标价 25.27 港元）：净利润增速出色，全业务势头强盛2020 年归母净利利润/营业收入为人民币 72 亿/237 亿元，同比分别+70/+50%，与业绩预告基本一致。加权 ROE 为 13.52%。Q4 归母净利润为人民币 23 亿元，环比+26%，增速显著优于同业。公司拟每 1

54、0 股派息人民币 1.8 元。20 年末经营杠杆率 6.3 倍（19 年底 6.1倍）。各业务线全面增长，投资收益录得强劲表现。基于公司各业务线强劲的增长潜力，我们将 2021-2023 年 EPS 上调至 1.78/2.12/2.45 元，对应 9/8/7 倍 PE。考虑到 2021 年公司进行 A 股 IPO 后股本增加，对 BPS 有所摊薄，我们将 2022-2023 年 BPS 预测调整为 16.40/18.26/20.41 元，对应 1.02/0.91/0.82 倍 PB（根据 2021 年 4 月 6 日发布的净利润增速出色，全业务势头强盛）。可比公司 Wind 一致预期2021P

55、B 均值为 0.75 倍，考虑到中金 ROE 领先、各领域势头强盛，我们给予公司股票 2021年预测 PB1.3 倍，将目标价上调至 25.27 港币。上调至“买入”评级。风险提示：业务发展不及预期，市场剧烈波动。中信证券（600030 CH，买入，目标价 32.71 元）：龙头地位稳固，转型成效彰显2020 年全年归母净利润 149 亿元，同比+22%；营业收入 544 亿元，同比+26%，与业绩快报一致，加权 ROE 为 8.43 %。Q4 单季度归母净利润 22 亿元，环比-40%。拟每十股派息 4 元（含税）。年末剔除保证金后的杠杆率 4.57 倍（期初为 4.04 倍），呈现扩表趋势。综合来看，各业务收入全面上升，稳健审慎的减值计提对业绩增速形成影响，但有助于长远发展。公司持续领跑、布局前瞻，拟 A+H 配股募资不超过 280 亿元，若完成将夯实资本。考虑市场景气度和公司业绩，预计 2021-2023 年 EPS1.24/1.38/1.54 元，对应 PE19、17 和 16倍。预测 2021-2023 年 BPS14.87/15.77/16.77 元，对应 PB1.61、1.52 和 1.43 倍（根据2021 年 3 月 22 日