期权资产配置的三种思路

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 尾部风险与是否对冲的争议 3 HYPERLINK l _TOC_250009 塔勒布：要不断买入看跌期权 3 HYPERLINK l _TOC_250008 Universa Investments 认为买入期权减少了波动率税 4 HYPERLINK l _TOC_250007 AQR：期权策略是巨大的拖累 7 HYPERLINK l _TOC_250006 PPUT 指数并不跑输标普 500 8 HYPERLINK l _TOC_250005 中国市场的期权对冲 9 HYPERLINK l _TOC_250004 2、 巧用期权

2、“做多中国” 12 HYPERLINK l _TOC_250003 3、 期权固收+策略 16 HYPERLINK l _TOC_250002 买认购期权 16 HYPERLINK l _TOC_250001 买跨式期权组合 22 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 总结 24图表目录图 1：标普 500 近期走势 3图 1：Universa Investments 三种不同类型的避风港策略 4图 1：Universa Investments 三种避风港策略收益情况 5图 1：基于期权的保险策略拖累了策略收益 7图 1：标普 500 与 PPUT 指数走势 8图 2：3资产配

3、置期权（每次投入 1/12 买入认沽期权），其余资金配置标的 9图 3：每次投入 3买入认沽期权（年化 36），其余资金配置标的 11图 4：买入期权策略的收益示意图 12图 5：3资产配置平值期权，97配置现金 13图 6：3资产配置虚值一档期权，97配置现金 14图 7：3资产配置实值一档期权，97配置现金 15图 8：5资产配置期权（每次投入 1/12 买入近月平值）， 95配置收益为 5债券 16图 9：5资产配置期权（每次投入 1/12 买入一档虚值）， 95配置收益为 5债券 18图 10：5资产配置期权（每次投入 1/12 买入二档虚值），95配置收益为 5债券 19图 11：5

4、资产配置期权（每次投入 1/12 买入一档实值），95配置收益为 5债券 20图 12：5资产配置期权（每次投入 1/12 买入二档实值），95配置收益为 5债券 21图 13：5资产配置期权（每次投入 1/12 买入跨式），95配置收益为 5债券 22图 14：5资产配置期权（每次投入 1/12 买入宽跨式）， 95配置收益为 5债券 23表 1：3期权资产对冲策略绩效 9表 2：50ETF 策略绩效 10表 3：36期权资产对冲策略绩效 11表 4：3资产买入平值认购期权策略绩效 13表 5：3资产买入虚值一档认购期权策略绩效 14表 6：3资产买入实值一档认购期权策略绩效 15表 7：5

5、资产配置平值期权固收+策略绩效 17表 8：5资产配置虚值一档期权固收+策略绩效 18表 9：5资产配置虚值二档期权固收+策略绩效 19表 10：5资产配置实值一档期权固收+策略绩效 20表 11：5资产配置实值二档期权策略绩效 21表 12：5资产配置跨式期权策略绩效 22表 13：5资产配置宽跨式期权策略绩效 231、 尾部风险与是否对冲的争议一提到期权的配置方案，人们首先想到的就是期权可以拿来做对冲。理论上通过期权非线性收益特征来对下跌的风险做保护，可以达到降低策略回撤的目的。关于这个问题，2020 年 4 月西方投资界曾有一场精彩的争论。塔勒布：要不断买入看跌期权Taleb 最早因为著

6、作黑天鹅而被大家所熟知，他相信黑天鹅事件出现频率远远超投资者预期，由于无法预测黑天鹅什么时候会以何种形式出现，因此他一直提倡要持续不断地买入看跌期权以实现对投资组合的对冲。在 2020 年3 月，Taleb推崇的买入看跌期权策略获得了惊人的收益。 图1：标普500近期走势数据来源：Investi ng,不过 AQR 在 4 月份发布研究报告，警示投资人勿被短期暴利所迷惑。AQR 认为除非你能准确地预见这种极端黑天鹅事件的出现，否则不然持续不断地买入看跌期权长期来看是得不偿失的，也许在危机之中收益较高，但是长期做下来，对于组合回报弊大于利。Taleb 担任顾问的 Universa Investm

7、ents 在给投资人的公开信中透露，2020 年 1 季度实现了 4000的回报。这份成绩单让 Taleb 面对 AQR 自信满满，对 AQR 的投资思路提出了质疑，当然 AQR 的掌门人 cliff 也毫不退让，双方展开了精彩的交锋。Universa Investments 认为买入期权减少了波动率税Universa Investments 由 Taleb 担任顾问，长期执行买入认沽期权保护的策略。Universa 发布的报告认为：大幅短期回撤会对短期收益造成巨大影响，因为从投资亏损中恢复需要付出很长时间，下跌 50需要上涨 100才能回到原点，这里 25的算术平均回报对应 0的几何平均回报

8、，这种收益的不对称性称为“波动率税”。三种避风港策略Universa Investments 比较了三种不同类型的避风港策略，它们各自都为组合提供了不同类型的保护，如下图所示。 图2：Universa Investments三种不同类型的避风港策略数据来源：Univers a Investments,Universa Investments 以绝对理想化的方式呈现三种策略： 1、价值保存策略（store-of-value）“价值保存”策略每年可以获得一定固定回报（如 2），与 SPX 的表现无关。该策略提供了充分的分散化作用，与市场崩盘的相关性为 0。现实世界中类似这样的策略有购买短期美国国债

9、，持有瑞士法郎等。2、Alpha 策略中间的“Alpha”策略在市场崩盘时会得到较高的回报（当 SPX 年度下跌超过 15时获利 20），在温和下跌时获得不错的回报（当 SPX 年度下跌不到 15时获利 10），在 SPX 的正收益时获得 5的回报。这样的策略提供了与市场崩盘完美的负相关性，同时保证了持续正收益的能力。具备这样收益特征的策略例如趋势跟踪型 CTA 策略，逆向全球宏观策略，做多波动率策略等。3、保险策略右边的“保险”策略在崩盘时能获得 900的超高回报，但是在其余的年份都会全部损失（SPX 年度下跌不到 15）。这样的策略对崩盘有着高度非线性的赔付（9比 1），例如操作合理的尾部

10、对冲策略（有一些尾部对冲基金实际上用的是中间的 Alpha 策略）。极度不对称的赔付是保险策略的基石。从过去超过 20 年的时间来看，价值保存，Alpha 和保险这三种策略的算术平均收益率分别约为 4，7和 0。保险策略能更好的缓释系统性风险，提高策略整体收益率在上述三个策略中，哪种策略能最佳的提高 CAGR，缓释系统性风险呢？我们先将它们和 SPX 进行组合对于价值保存和 Alpha 策略用 90 SPX + 10策略的方式配置对于保险策略采用 97 SPX + 3策略的方式改变 10的参数条件对前两个组合影响不大，而保险策略我们只选用 3因为它极度非线性的损益结构。理论上说，策略在危机中相

11、对 SPX 的潜在收益越高，我们所需要分配的对应权重就越小。对于三种组合每年都进行一次再平衡，对于平常年份则是重新开仓保险策略（SPX 未下跌 15以上）。 图3：Universa Investments三种避风港策略收益情况数据来源：Univers a Investments,上图展示了以上三种组合二十年以来的年化历史表现，并根据 SPX 的回报区间进行了分组。深蓝色柱代表组合在对应区间的平均年化收益率，相对的灰色柱则是 SPX 的年化收益率，上下影线代表该组的年化回报波动区间。所有节约下来的波动率税最终都会留在投资组合里，并在长期继续产生复利效应。图 2 中并不体现这一点，只是先以单年回报

12、的形式进行对比，忽略不同区间的叠 加作用，再根据整体超额回报衡量风险缓释效果。结论可以看到，只分配了 3的保险策略几乎覆盖了 SPX 在危机中的全部损失。最终投资组合的 CAGR 超出 SPX 67 个基点（约为 Alpha 策略的 3.7 倍）。保险策略通过大量节约波动率税，提供了最有效的尾部风险解决方案。而如果将 3的比例分配在价值保存策略上，同时想要达到超越 SPX 67 个基点的 CAGR，价值保存策略就需要提供 30的年化固定回报。尾部对冲策略的价值完全来源于保护投资者的主仓位，单就保险策略本身来看，其算术平均回报率为 0，复合平均回报率为-100，完全没有长期价值。但从组合的角度，

13、我们只需要分配 3的份额作为保险就可以提高 CAGR，而且长期效果远好于价值保存和 Alpha 策略，组合的最终复合回报率高于各项资产的回报率。风险缓释的最终目标正是选择成本最低的方式节约波动率税，降低负收益的复利效应，并提高长期回报率。在上面例子中我们看到，保护成本最低的方式实际上是利用资产回报的非线性。AQR：期权策略是巨大的拖累对于尾部对冲，AQR 明显有着不同的看法，他们认为 Universa Investments 的设定太理想化了，在现实世界中找不到这样理想的保险策略，而拿期权做尾部对冲的做法是跑不赢直接持有标的策略的。AQR 展示了传统的 60/40(SPX)策略与 60/40(

14、PPUT)的净值走势，结果显示期权对冲跑不赢标普 500。 图4：基于期权的保险策略拖累了策略收益数据来源：AQR,上图深蓝色为经典股债组合（60 标普 500 + 40 美债），浅蓝色是将 60的标普 500 替换成了 PPUT，PPUT 是一个持续买入 5OMT 价外看跌期权的标普 500 组合，也就是一个有尾部对冲保障的一个美股组合。长期来看，有尾部风险对冲保障的那个股债组合，平均每年跑输对应 60/40 基准 2之多。这表示长期来看持有期权是得不偿失的，期权对于策略的收益是巨大的拖累。PPUT 指数并不跑输标普 500对于尾部对冲策略，C 构建了一个 PPUT 指数。PPUT 指数的策

15、略构成为：买一个 S&P500 股票指数组合的同时，滚动买入一个月 S&P500 5虚值（行权价为当前价格 95） 认沽期权。 图5：标普500与PPUT指数走势数据来源：C,策略在 1986 年以来取得了和标普 500 差不多的收益，在股市上涨时，SPX 会跑赢 PPUT，但是在市场大幅下跌之后，SPX 会和 PPUT 重新回到同一水平线。总体来看，两个策略收益比较接近，但是 PPUT 的净值曲线更加平滑，整体回撤更小。从结果上看，PPUT 作为一个尾部对冲策略，的确没有实现我们想要的超额收益，但是也不算是一个拖累，因为 PPUT 达到了降低回撤的目的，可以使策略的收益曲线更加平滑。而前文

16、60/40 的股债组合中，PPUT 的股债组合跑输 SPX 的组合，这可能和债券与股票收益的负相关性有关，债券本身就有一定的对冲能力，PPUT 加上债券可能让策略过度对冲了，从而无法将股票资产的收益潜力充分发挥出来。表1：3期权资产对冲策略绩效中国市场的期权对冲中国市场期权对冲到底效果如何呢，我们选用 50ETF 期权进行了测试：每次都选用近月合约买入，选出适当价格的合约（例如价格为标的价格 0.25的期权合约），持有至到期到期后再以相同方式选择新合约开仓 图6：3 资产配置期权（每次投入1/12买入认沽期权），其余资金配置标的数据来源：wind,年化收益最大回撤胜率calmarsharpe2

17、01517.8328.5148.620.630.6220167.558.4548.970.890.37201724.345.3851.034.521.882018-22.4028.9648.55-0.77-1.36201933.0911.7751.442.811.53202015.7315.6650.411.000.702021-16.0814.2353.70-1.13-0.78总体表现9.3429.6050.000.320.41数据来源：wind,表2：50ETF策略绩效年化收益最大回撤胜率calmarsharpe20154.1044.9750.230.090.2320162.6317.35

18、51.050.150.08201726.596.4853.364.101.872018-20.0227.0149.79-0.74-1.05201938.0611.4752.723.321.64202019.7217.1451.881.150.802021-13.8313.9653.70-0.99-0.62总体表现8.5244.9751.600.190.35数据来源：wind,结果发现期权对冲做配置，收益上有所提升，同时还对回撤下降有所贡献。策略的年化收益 9.34要显著高于 50ETF 的 8.52，同时回撤也相对 50ETF 的 45大幅降低。表3：36 期权资产对冲策略绩效 图7：每次投入

19、3 买入认沽期权（年化36 ），其余资金配置标的数据来源：wind,年化收益最大回撤胜率calmarsharpe201511.9721.3448.850.560.492016-1.658.0044.44-0.21-0.40201710.142.0450.424.961.202018-4.5611.8443.15-0.39-0.79201912.657.2546.091.740.7520201.8310.9948.120.17-0.00202116.024.0051.854.010.91总体表现5.0121.3447.000.230.22数据来源：wind,刚才我们使用年化 3的资金来买入期权，

20、发现对冲能够比较有效的降低回撤。而如果每次都投入 3的资金，策略的回撤能得到进一步的降低，不过策略的收益也同步降低了。2、 巧用期权“做多中国”随着近年来中国实力的稳步增长，做多中国渐渐成为了国内外投资者的共识，期权上恰好也有一个做多中国的策略，那就是期权市场中最为简单的策略买期权策略。说到这里，可能许多人会惊掉下巴，买期权那是可能会亏掉全部本金的啊。请稍安勿燥，虽然买期权经常会亏掉全部本金，但是只要控制好买入期权的仓位，我们是完全有可能在期权市场上博取到高额收益的。而我们的策略也正是利用期权的非线性收益特征与期权的高杠杆特性，实现完全不同于简单买入期权的收益。 图8：买入期权策略的收益示意图

21、数据来源：wind,如果我们考虑每次用 3的资金买入期权，最大的损失不过 3，但是由于期权的高杠杆特性，如果市场大幅上涨，我们可以获得非常高的超额收益。表4：3资产买入平值认购期权策略绩效我们简单测算了用 3配置期权，97配置现金的期权配置策略的收益，发现在过去的 6 年，买期权策略能够获得很不错的收益。 图9：3资产配置平值期权，97 配置现金数据来源：wind,年化收益最大回撤胜率calmarsharpe201525.249.1747.252.751.52201613.529.7545.681.390.73201750.177.7446.916.482.042018-7.3717.5543

22、.80-0.42-0.90201920.8511.7548.151.770.9420209.2414.4045.450.640.36202110.348.9651.431.150.41总体表现17.1620.8546.400.820.81数据来源：wind,表5：3资产买入虚值一档认购期权策略绩效 图10：3资产配置虚值一档期权，97 配置现金数据来源：wind,年化收益最大回撤胜率calmarsharpe201522.4910.7845.412.091.2420167.9012.6942.800.620.32201770.0415.6641.564.471.712018-7.6117.914

23、3.39-0.42-0.89201927.7315.8443.621.750.9520206.5325.2841.320.260.27202120.219.6442.862.100.65总体表现19.0125.9243.070.730.69数据来源：wind,表6：3资产买入实值一档认购期权策略绩效 图11：3资产配置实值一档期权，97 配置现金数据来源：wind,年化收益最大回撤胜率calmarsharpe201521.888.6249.542.541.52201610.107.7348.971.310.70201741.776.8851.036.072.152018-8.7516.2142

24、.98-0.54-1.18201921.386.9053.093.101.22202014.8110.2750.411.440.69202120.195.4360.003.720.94总体表现15.9816.6949.660.960.94数据来源：wind,无论买入的期权是平值期权，虚值期权还是实值期权，都能够保证长期较高的收益，并且由于只付出了 3的资金来配置近月期权，一个月内的回撤是完全可控的，并不会随着股票的大幅下跌而产生巨大的回撤。综合来看，配置实值期权策略的回撤最小，策略的 calmar 和 sharpe 都较高，达到了接近 1 的水平。3、 期权固收+策略传统意义上，人们认为期权是

25、高杠杆、高风险资产，风险偏好较低的投资者避之唯恐不及。而事实上，投资者大可不必如此担心，通过合适的组合，期权策略可以完美的融合到固收产品之中，构建出一个低风险的固收+期权策略组合。买认购期权由于上证 50 过去几年的强势表现，买认购期权的策略在过去几年一直表现良好。期权也可以用在固收+产品中，利用期权的高杠杆特性使用一定资金买入认购期权，在标的上涨时获得 delta 上的收益，在标的下跌时由于配置期权仓位较低，策略的最大回撤也较低。我们考虑用年化 5收益率的债券作为底仓，一年用 5的资金来配置期权，每次建仓拿出千分之四的资金配置期权。 图12：5 资产配置期权（每次投入1/12买入近月平值），

26、95 配置收益为5债券 数据来源：wind,表7：5 资产配置平值期权固收+策略绩效年化收益最大回撤胜率calmarsharpe20157.940.5161.4715.622.4220166.271.1559.675.431.51201710.881.1357.619.642.6520183.390.6757.855.100.2620197.340.7958.029.271.5120205.862.2957.022.560.7520214.791.2964.813.700.55总体表现6.812.2958.822.971.41数据来源：wind,表8：5 资产配置虚值一档期权固收+策略绩效 图

27、13：5 资产配置期权（每次投入1/12买入一档虚值），95 配置收益为5债券 数据来源：wind,年化收益最大回撤胜率calmarsharpe20157.730.8659.179.012.0720165.531.6057.203.460.80201713.702.6057.615.262.0420183.360.6458.265.290.2320198.441.2960.086.511.3120205.793.9755.371.460.4920215.691.4053.704.060.63总体表现7.293.9757.811.841.07数据来源：wind,表9：5 资产配置虚值二档期权固收

28、+策略绩效 图14：5 资产配置期权（每次投入1/12买入二档虚值），95 配置收益为5债券 数据来源：wind,年化收益最大回撤胜率calmarsharpe20158.371.3859.176.081.8220160.612.0953.910.29-0.62201716.252.8055.975.811.8620183.300.6259.925.330.19201911.022.5558.444.331.12202012.3712.1450.411.020.5920216.481.3353.704.870.68总体表现8.4312.1456.200.690.67数据来源：wind,表10：5

29、 资产配置实值一档期权固收+策略绩效 图15：5 资产配置期权（每次投入1/12买入一档实值），95 配置收益为5债券 数据来源：wind,年化收益最大回撤胜率calmarsharpe20157.410.5463.7613.692.5920165.780.8264.207.021.8620179.820.9863.799.972.8920183.120.4457.857.020.1020197.290.6062.1412.231.9920206.441.5359.094.201.2820215.330.8062.966.660.96总体表现6.551.5361.844.281.75数据来源：w

30、ind,表11：5 资产配置实值二档期权策略绩效 图16：5 资产配置期权（每次投入1/12买入二档实值），95 配置收益为5债券 数据来源：wind,年化收益最大回撤胜率calmarsharpe20157.210.5565.6013.082.8520165.320.5566.679.602.1220177.560.4067.4918.823.4120183.120.3757.858.340.1120196.990.3664.2019.312.5420206.320.9862.816.451.6420215.260.5366.679.951.25总体表现6.010.9864.196.132.02数据来源：wind,综合来看，策略稳健有效，产生的回撤很小，充分满足了固收+策略收益增强的要求。其中选用虚值期权策略收益更高，但是回撤也较大，而选用平值和实值期权策略的稳定性明显提升，收益上