内容视频化趋势显著用户为优质内容买单潜力大

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250027 一、2021 年 Q1 回顾及下半年展望 5 HYPERLINK l _TOC_250026 2021 年 Q1 回顾：龙头公司强者恒强 5 HYPERLINK l _TOC_250025 2021 年下半年展望：看好视频相关领域 9 HYPERLINK l _TOC_250024 二、短视频：互联网新贵，变现渠道丰富 10 HYPERLINK l _TOC_250023 内容视频化时代已来，短视频变现渠道丰富 11 HYPERLINK l _TOC_250022 抖快两强格局，微信视频号也不可小觑 13 HYPERLINK l _TO

2、C_250021 短期建议关注短视频直播带货发展 16 HYPERLINK l _TOC_250020 推荐用户高速增长且处于变现初期的快手 17 HYPERLINK l _TOC_250019 短视频行业风险提示 17 HYPERLINK l _TOC_250018 三、在线视频：会员费提价周期；剧集 ROI 改善 18 HYPERLINK l _TOC_250017 短期建议关注 ARPU 值的提升 19 HYPERLINK l _TOC_250016 剧集成本下降，ROI 回升 21 HYPERLINK l _TOC_250015 广告恢复增长且向头部内容集中 23 HYPERLINK

3、l _TOC_250014 推荐平台自制能力和创新能力强的公司 25 HYPERLINK l _TOC_250013 在线视频行业风险 26 HYPERLINK l _TOC_250012 四、游戏：游戏精品化和渠道变革利好头部 CP 27 HYPERLINK l _TOC_250011 中国游戏精品化时代，头部 CP 将获取更多市场份额 27 HYPERLINK l _TOC_250010 分发渠道正经历大变革，精品游戏议价权提升 31 HYPERLINK l _TOC_250009 买量成本上升，但高品质产品具有 ROI 优势 34 HYPERLINK l _TOC_250008 暑期重磅

4、游戏密集发布，有望带来催化 35 HYPERLINK l _TOC_250007 推荐研发实力强的公司 36 HYPERLINK l _TOC_250006 游戏行业风险 37 HYPERLINK l _TOC_250005 五、影院：供需改善，龙头市占率提升 38 HYPERLINK l _TOC_250004 供给开始出清，行业集中度提高，龙头优先受益 39 HYPERLINK l _TOC_250003 短期影片供给增多，助力大盘恢复，长期票房空间仍大 40 HYPERLINK l _TOC_250002 影院经营杠杆高，利润弹性大 45 HYPERLINK l _TOC_250001

5、推荐管理运营效率高，市占率不断提升的公司 46 HYPERLINK l _TOC_250000 影院行业风险 46图表目录图 1：传媒板块今年以来跌幅 8%，跑输沪深 300 指数（截至 5 月 7 日） 5图 2：除广告外其他传媒子行业指数表现跑输大盘（截至 2021 年 5 月 7 日） 5图 3：影视板块（884782.WI）收入和归母净利润（百万） 6图 4：游戏板块（884080.WI）收入和归母净利润（百万） 6图 5：广告板块（882460.WI）收入和归母净利润（百万） 6图 6：有线板块（882461.WI）收入和归母净利润（百万） 6图 7：除游戏板块外有业绩支撑的龙头公司

6、表现好于平均（截至 5 月 7 日） 7图 8：传媒公司估值（市值截至 5 月 7 日） 8图 9：传播内容的形态、分发形式正在向视频和去中心化演变 11图 10：2020 年 6 月网络视听用户规模仍然在增长 12图 11：新触网的网民中有 15.2%首次使用的应用是短视频 12图 12：新网民对短视频的使用率最高 12图 13：短视频月人均使用时长最长且增长最快 12图 14：截至 2020 年 6 月全国短视频用户达到 8.18 亿 13图 15：2019-25 年国内短视频日活用户数 CAGR 预计为 10.4% 13图 16：短视频 - 月度独立设备数份额 13图 17：短视频 -

7、月度独立设备数份额（同一公司 APP 合并） 13图 18：2020 年 12 月短视频月活前五均出自头条系和快手系 14图 19：2020 年 9 月短视频 CR5 月活用户同比增长 14图 20：微信视频号基于其庞大的社交流量飞速发展 15图 21：视频号将连接微信内部不同的生态圈 15图 22：微信视频号和直播具备社交流量和电商闭环优势 16图 23：2020 年以来爱奇艺 ARPPU 开始得到提升 20图 24：1H20 芒果 TV 平均 ARPPU 高于过去全年均值 20图 25：在线视频平台新上剧集独播比例呈现上升趋势 20图 26：在线视频平台独播剧供给增多（部） 20图 27：

8、爱奇艺 2020 年内容成本占收入比重持续下滑 22图 28：爱奇艺迷雾剧场产出了多部高质量短剧集 23图 29：腾讯视频 4Q20 广告收入同比增长 5% 24图 30：爱奇艺 4Q20 广告收入同比增长 1% 24图 31：2021 年在线视频行业广告同比高增长 24图 32：芒果 TV1Q21 自制综艺赞助商数量有 23 家 25图 33：芒果 TV1Q21 平均自制综艺广告招商数量位列第一 25图 34：预计芒果超媒 2021 年广告收入将保持 11%的同比增长 25图 35：2020 年全国游戏用户数量同比增长 3.7% 28图 36：2020 年全国移动游戏用户数量同比增长 4.8

9、% 28图 37：2020 年中国游戏市场规模的同比增速 20 28图 38：2020 年 Q1-Q3 中国手游市场规模的同比增速 20%-50% 28图 39：中国游戏玩家 ARPU 值还有较大提升空间 29图 40：2020 年中国手游用户 ARPU 同比增幅达到 26.5% 29图 41：云游戏的游戏存储计算是在云端完成的 29图 42：2020 年上半年腾讯和网易手游的市场份额保持稳定 30图 43：中等手游公司市场规模将扩大 30图 44：安卓应用商店未来或有望实质性下调分成比例 31图 45：游戏版号下发缩紧 32图 46：快手、抖音 APP 广告主中游戏类占比均较大 32图 47

10、：快手平台的粘性仍然在加强 32图 48：联运模式下全生命周期都需支付 50%的流水分成 33图 49：买量模式下，后期成本将迅速被削减，收入归厂商所有 33图 50：2020 年月均买量游戏数量（款）同比增长 42% 34图 51：2020 年全球游戏应用激活付费用户的成本将同比增长 24% 34图 52：精品游戏后期买量成本将迅速被削减且生命周期较长 34图 53：低质量游戏需要依靠买量不断刺激玩家短时间回流 34图 54：截至 4 月底全国营业影院共 11296 家（单位：家） 39图 55：截至 4 月底全国银幕数量共 7.0 万块（单位：块） 39图 56：21 年 4 月万达票房市

11、占率较疫情前 1.0pct 40图 57：21 年 4 月万达影院数量市占率较疫情前提升 0.3pct 40图 58：3-4 月票房转冷，较 19 年同期下滑 40% 41图 59：美国电影票房和经济周期相关性不大 43图 60：19 年中国电影平均票价占人均可支配收入约 0.09% 43图 61：19 年美国电影平均票价占人均可支配收入约 0.03% 43图 62：电影票房收入拆解 44图 63：单影院经营利润对观影人次弹性大 45表 1：快手科技盈利预测 17表 2：提价后爱奇艺各端会员价格统一 19表 3：2021 年优爱腾芒电视剧自制比例维持在高位 20表 4：芒果“季风计划”将以短剧

12、模式在今年上线 23表 5：芒果超媒盈利预测 26表 6：3A 主机游戏的研发投入远远高于手游 29表 7：不同游戏发行平台结算方式对比表 33表 8：2021 年已上线新游中多款表现亮眼 35表 9：2021 年后续头部游戏厂商将推出多款重磅游戏 35表 10：完美世界核心财务数据预测 37表 11：春节档量价齐升，创历史新高 40表 12：五一档”供给扎堆，头部影片票房成绩较好 41表 13：主旋律电影票房 TOP10 42表 14：2021 年主旋律电影储备丰富 42表 15：中国低线级城市人均观影次数偏低 44表 16：万达电影盈利预测 46一、2021年Q1回顾及下半年展望1.1 2

13、021年Q1回顾：龙头公司强者恒强截至 2021 年 5 月 7 日，A 股传媒板块整体跌幅为 8%（按申万一级分类），在所有行业涨跌幅中排名第 21，跑输沪深 300 指数约 4 个百分点。图 1：传媒板块今年以来跌幅 8%，跑输沪深 300 指数（截至 5 月 7 日）年初至今涨跌幅（%）钢 采 有 银 化 轻 建 综 休 公 纺 医 农 电 机 交 房 商 食 电 传 汽 家 计 通 非 国铁 掘 色 行 工 工 筑 合 闲 用 织 药 林 气 械 通 地 业 品 子 媒 车 用 算 信 银 防金属制 材服 事 服 生 牧 设 设 运 产 贸 饮造 料务 业 装 物 渔 备 备 输易 料

14、电 机金 军器融 工40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：万得，2021 年年初至今传媒板块整体跑输大盘。自 2021 年初至 5 月 7 日，影视行业指数上涨4.6%，出版行业指数上涨 0.3%，广告行业指数下跌 1.1%，游戏行业指数下跌 10.4%，有线行业指数下跌 10.7%，同期沪深 300 下跌 4.1%。上半年传媒内部子行业表现相对分化。受益于疫情好转，电影/剧集拍摄进度恢复正常，积压许久的作品也陆续登陆上映，观影需求迎来释放，影视业绩具备较强弹性，股价表现优于其他子行业，跑赢大盘 11 个点。随着图书线下门店经营、读者图书购买需求以及新书供应节奏恢复正常

15、，一季度我国图书市场规模同比实现双位数增长，受基本面支撑，出版行业股价表现跑赢大盘 9 个点，在子行业内部也处于前列。而游戏方面主要由于线上需求部分回流至线下，但产品供给端对流量的争夺仍在继续，供需有所错配，尤其游戏行业部分公司 Q4 业绩低于预期，且在市场对买量成本上升的担忧下整体板块回调幅度较大。图 2：除广告外其他传媒子行业指数表现跑输大盘（截至 2021 年 5 月 7 日）年初至今涨跌幅4.6%0.3%沪深300影视-1.1%广告游戏出版有线-4.1%-10.4%-10.7%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%资料来源：万得，从板块指数的业绩基本面看，影视板块公司

16、收入 Q1 恢复盈利，行业整体增长趋势明显。游戏板块公司归母净利规模最大，净利润水平较高；去年 Q3-Q4 在疫情红利逐渐消退后，行业收入和利润仍然创 2017 年以来的新高；去年 Q1 的高基数下，2021 年 Q1 收入和净利有所下滑。广告板块公司整体收入规模最大，线上和线下广告交替增长，2020 年疫情下线上广告高增长，2021 年 Q1 梯媒在去年低基数下收入和盈利增长均较高。营业收入（百万元）影视归母净利（百万元）影视1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q21图 3：影视板块（884782.WI）收入和归母净利润（百万）图 4：游戏板块（884080.W

17、I）收入和归母净利润（百万）400003000020000100000-10000120000100000800006000040000200000营业收入（百万元）游戏归母净利（百万元）游戏-20000-300001Q17 3Q17 1Q18 3Q18-20000-400001Q19 3Q191Q20 3Q20 1Q21资料来源：万得，注：十大权重股样本包括横店影视、万达电影、幸福蓝海、欢瑞世纪等资料来源：万得，注：十大权重股样本包括三七互娱、游族网络、完美世界、世纪华通、宝通科技等图 5：广告板块（882460.WI）收入和归母净利润（百万）图 6：有线板块（882461.WI）收入和归母

18、净利润（百万）200000150000100000500000营业收入（百万元）广告归母净利（百万元） 广告450004000035000300002500020000150001000050000营业收入（百万元）有线归母净利（百万元） 有线-500001Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21-5000 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21-10000资料来源：万得，注：十大权重股样本包括分众传媒、利欧股份、蓝色光标、三人行、电声股份资料来源：万得，注：十大权重股样本包括歌华有线、新媒股份、电

19、广传媒、华数传媒、广电网络从子行业龙头公司表现来看，分众传媒（002027.SZ）梯媒投放逆势增长，行业处于高景气，今年以来涨幅超过 6%；光线传媒（300251.SZ）春节档上映的人潮汹涌合计收获 7.62 亿元票房，后续还有关注度较高的你的婚礼五一档票房超过 7 亿，年初至今涨幅超过行业平均；游戏板块调整幅度较大，主要由于市场对买量成本上升的担忧影响，完美世界（002624.SZ）和吉比特（603444.SH）跌幅较大。图 7：除游戏板块外有业绩支撑的龙头公司表现好于平均（截至 5 月 7 日）年初至今涨跌幅6.5%0.2%传媒指数芒果超媒光线传媒分众传媒完美世界三七互娱中信出版新媒股份-

20、2.6%-3.3%-10.4%-30.8%-30.0%-31.5%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%资料来源：iFinD，图 8：传媒公司估值（市值截至 5 月 7 日）公司股价（人民币）市值人民币 亿收入预测（百万元）21E22E23E归母净利润预测（百万元）21E22E23E21EPE22E23E影视动漫芒果超媒300413.SZ64.981,156.917,03120,05623,2272,3322,9953,753503931华策影视300133.SZ6.25118.84,7275,5385,995517618674231918慈文传媒002343.S

21、Z5.6326.71,4021,541-169187-1614-光线传媒300251.SZ12.10355.02,5043,0073,3961,0011,2171,374352926平均值312525游戏完美世界002624.SZ20.40395.811,22912,40913,6802,3542,7443,164171413吉比特603444.SH436.62313.83,7164,4785,2241,2681,5901,881252017宝通科技300031.SZ16.0063.53,8814,5185,0015816977821198三七互娱002555.SZ21.87485.017,9

22、2121,11423,7503,0173,6234,157161312姚记科技002605.SZ20.8483.83,8254,7405,7198181,0071,1301087顺网科技300113.SZ12.3986.01,4021,7722,216205259306423328平均值201614影院院线万达电影002739.SZ16.65371.416,50119,97622,3671,6932,0982,480221815横店影视603103.SH15.5098.32,9073,2173,603316400488312520中国电影600977.SH12.67236.57,80010,1

23、3311,5618001,0571,199302220上海电影601595.SH12.2054.79971,048-100114-5548-平均值342818营销服务分众传媒002027.SZ10.511,542.616,37118,99520,8445,8577,4938,789262118蓝色光标300058.SZ6.18153.950,87661,90382,7688881,0661,360171411壹网壹创300792.SZ78.10112.71,6832,2232,640417556704272016平均值241915有线运营商新媒股份300770.SZ48.19111.31,49

24、31,7842,027684828946161312歌华有线600037.SH9.23128.52,7342,802-485562-2623-东方明珠600637.SH8.87302.910,40010,76111,3941,7661,8791,845171616平均值201714出版新经典603096.SH44.0559.91,0471,2111,396283330382211816中信出版300788.SZ41.0078.02,2452,6082,999342405471231917中南传媒601098.SH10.22183.611,30112,22913,2991,5831,7281,9

25、4812119中文传媒600373.SH10.84146.910,88911,62312,4791,9442,2232,484876新华文轩601811.SH9.3093.39,87411,07712,4071,4911,7341,993876南方传媒601900.SH7.9671.37,4458,021-809843-98-平均值131211资料来源：iFind，1.2 2021年下半年展望：看好视频相关领域短视频：内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。内容消费习惯从图文转向视频，根据 QM，短视频月人均使用时长 42.6 小时，是所有泛娱乐内容中使用时长最长且增长最快的。未来

26、 5G 时代内容视频化的趋势将进一步加深，预计 2025 年短视频 DAU9 亿，5 年 CAGR 为 10.4%。短视频变现模式丰富，商业化空间大。预计 2025 年短视频移动广告市场规模 4600 多亿，5 年CAGR 34%；预计 2025 年直播电商GMV 6 万亿， 5 年CAGR 58%；另外还有在线教育、游戏、本地生活等变现方式有待进一步开发。短期建议关注几个促销大时点（如“618”、“双十一”、快手“116 购物狂欢节”等）直播带货 GMV 增长和货品种类结构情况。快手（1024.HK）社区属性强，差异化竞争下用户保持高增长，广告和直播电商商业化刚起步，处于高速增长期，建议关注

27、。在线长视频：短期建议关注 ARPU 值提升，广告恢复增长，剧集成本下降 ROI 回升。腾讯视频和爱奇艺相继提价，我们预计会员ARPPU 短期内看到显著的提升，且长期将保持增长。视频平台的自制和独播剧比例继续提升，带动付费渗透率提升。剧集的生产成本回归理性，投资回报率渐高，预计视频平台利润将开始得到改善。预计 2021 在线视频广告收入相较于 2020 高增长，且向头部内容集中。推荐关注自制能力和创新能力强的芒果超媒（300413.SZ）。游戏：手游进入精品化时代，利好头部 CP，暑期大作密集发布。1）游戏精品化趋势下，游戏研发时间和资金的投入要求将大幅提升，小玩家将被挤出市场，头部 CP 市

28、占率将继续提高。2）随着行业CP 集中度的提高，CP 对渠道将更有议价权，享受更多产业链利益的分成。3）短期看，行业大作不断，例如网易国风新作忘川风华录等；完美世界梦幻新诛仙旧日传说非常英雄救世奇缘等；吉比特重点产品摩尔庄园等；宝通科技终末阵线：伊诺贝塔幻象回忆等。推荐关注研发实力强的完美世界（002624.SZ）。影院：供需改善，龙头市占率提升，后续多部海外大片和主旋律电影将上映。供给端看，影院新开增速明显放缓，倒闭影院数量也增多。我国影院大规模扩张从 2011 年开始，意味着 2021 年前后每年有 1000 家以上的影院租约到期，占目前影院总数量的 10%左右。需求端看，我国票房还有一倍

29、的增长空间。短期来看，五一档观影需求强劲，后续多部海外大片或将上映。龙头企业抵御风险能力更强，以及更有能力开启并购，市占率将得到提高，释放经营杠杆。建议关注万达电影（002739.SZ）。二、短视频：互联网新贵，变现渠道丰富内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。内容消费习惯逐渐从图文转向视频，而短视频是迎合时间碎片化最好的赛道。未来 5G 时代内容视频化的趋势将进一步加深，预计 2025 年短视频平台日活用户 9 亿，5 年CAGR 为 10.4%。短视频变现模式丰富，商业化空间大。预计 2025 年短视频移动广告市场规模 4600 多亿，5 年 CAGR 34%；预计 2025

30、 年直播电商 GMV 6 万亿，5 年CAGR 58%；另外还有在线教育、游戏、本地生活等变现方式有待进一步开发。抖快位列两强，微信视频号不可小觑。目前短视频市场竞争格局为 6:3:X，抖音系月独立设备数市场份额 60%左右，快手 30%左右。尽管抖音快手两强格局已经形成，但行业不乏新进入者：例如用户增长飞速的微信视频号。截至 2020 年 12 月，基于强大的社交流量，微信视频号的DAU 飞速增长至 2.8 亿，但日均使用时长较短，仅为 19 分钟。我们认为微信视频号的最大优势有以下三点：1）社交流量规模巨大，私域特性强于快手，粘性强度更大；2）微信内部的公众号在图文领域已经形成了成熟稳定的

31、内容创作生态；3）小程序电商的基础设施成熟，带货的闭环系统已经形成。短视频的内容属性允许市场存在多个玩家。我们认为内容传播行业的竞争格局和“内容”的生产难度相关，生产难度越高头部效应越弱。短视频属于比较特殊的一种内容形态，有零门槛的即拍即传，也有专业化精品内容。因此我们预计行业不会一家独大，未来市场竞争格局可能在 6:3:1 5:4:1 之间。短期建议关注短视频直播带货 GMV 增长。我们预计 2021 年直播带货将成为货品销售的必备渠道，行业整体 GMV 保持高速增长，同时短视频平台的带货闭环体系形成加快。建议关注几个促销大时点（如“618”、“双十一”、快手“116 购物狂欢节”等）直播带

32、货 GMV 增长和货品种类结构情况。内容视频化时代已来，短视频变现渠道丰富媒体内容视频化趋势明显，短视频迎合“碎片化娱乐”时代。视频内容很早诞生了，因为视频作为伴随声音的动态内容，本身就更容易被受众接受、理解。但也因为包含信息量较大，分发传播成本较高，过去受制于网速和资费，传播范围比图文小。4G 时代部分解决了这一问题，随着 5G 时代的到来，网速进一步加快，视频传播的速度和成本将迅速下降。短视频通常是指时长 5 分钟以内、主要在移动终端播放的视频内容，具有大众化、碎片化、社交属性强、分发去中心化等特征。短视频行业的诞生和高速发展基于用户对于碎片化娱乐的需求增加、网速加快以及流量资费的下降。短

33、视频的内容制作难度可高可低，普通用户可以制作 UGC 视频发表，较为专业的生产者也可以制作 PUGC 视频，分发相比长视频更去中心化。传播内容的形态正在向视频方向发展，创作和分发也更加去中心化。图 9：传播内容的形态、分发形式正在向视频和去中心化演变资料来源：各互联网 APP，整理短视频作为“时间碎片填充工具”，已经成为用户接触媒体娱乐内容的首选，用户的使用频率和使用时长超过了长视频。根据 CNNIC 报告，截至 2020 年 6 月全国网络视听用户规模达到 9.01 亿，相比 2020 年 3 月增长了 0.44 亿，增长的新用户中有 15.2%第一次接触网络视听就是使用短视频应用；并且新网

34、民中对短视频使用率是最高的。另根据 QM 报告，2020 年 12 月短视频月人均使用时长达到 42.6 小时，同比增长 39.7%，是所有泛娱乐细分行业中时长最长且增长最快的。图 10：2020 年 6 月网络视听用户规模仍然在增长图 11：新触网的网民中有 15.2%首次使用的应用是短视频网络视听用户规模（亿人），左轴网络视听内容使用率（%），右轴1098765432102018.122019.62020.32020.698.0%96.0%94.0%92.0%90.0%88.0%86.0%84.0%15.2%7.9%0.7%0.1%新网民第一次触网使用的应用0%5%10%15%20%资料来

35、源：CNNIC，资料来源：CNNIC，图 12：新网民对短视频的使用率最高图 13：短视频月人均使用时长最长且增长最快新网民对网络视听应用的使用率(%)0%20%40%60%80%100%月人均使用时长（小时）2113.8105.745 42.640353025201510502019-122020-12短视频手机游戏在线视频数字阅读移动音乐资料来源：CNNIC，资料来源：QuestMobile 2020 中国移动互联网年度大报告，根据CNNIC 发布的中国互联网络发展状况统计报告，截至 2020 年 6 月，全国短视频用户规模达到 8.18 亿，占网民总数的 87%，较 2020 年 3 月

36、增长 5.8%。根据弗若沙利文报告，2020 年短视频平台平均日活用户数约为 6.3 亿，同比增长 27%；预计到 2025 年日活用户规模能达到近 9 亿，2019-2025 年的 CAGR 仍保持在 10.4%。图表标题网民规模(万人)短视频用户规模（万人）短视频用户规模使用率81786图 14：截至 2020 年 6 月全国短视频用户达到 8.18 亿图 15：2019-25 年国内短视频日活用户数 CAGR 预计为 10.4%短视频平台平均日活跃用户数（百万）10000090000800007000060000500004000030000200001000002018.6 2018.

37、12 2019.62020.32020.690.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%1000900800700600500400300200100010.4%98.6%2015A2017A2019A2021E2023E2025E资料来源：CNNIC，资料来源：快手招股书，弗若沙利文，短视频变现渠道丰富，商业化探索仍在进行。短视频聚集了大量的用户流量，产业链一切围绕内容生产和分发展开，变现渠道包括广告、电商、内容付费、游戏、本地生活等，商业拓展空间广阔。目前短视频平台较为成熟的变现模式有广告、直播打赏和直播电商。短视频平台也在向其他变现方式探索，例如 1）在线教育变

38、现：具备技能的用户/教育机构，可以录制视频授课或进行直播讲课，同时售卖相应的视频课程/教材商品。快手还从平台层面提供课程、付费内容。2）本地生活服务变现：抖音已在视频信息流中开放门票购买、酒店预订、餐厅团购等服务接口，快手也设置了“本地生活服务”入口，可以购买餐饮、旅游、理发等服务。短视频平台从这些交易中收取佣金，或从服务商家推广中收取广告费。 3）游戏联运、音乐、漫画、小说等其他娱乐内容变现。抖快两强格局，微信视频号也不可小觑目前，将同一公司旗下的App 合并来看的话，短视频市场竞争格局为 6:3:X，抖音系月独立设备数市场份额 60%左右，快手 30%左右，随后是百度和腾讯旗下的短视频产品

39、。图 16：短视频 - 月度独立设备数份额图 17：短视频 - 月度独立设备数份额（同一公司 APP 合并）百度好看视频腾讯微视 4%5%抖音火山版(原火山小视频) 6%西瓜视频9%快手28%抖音短视频 40%百度好看+爱奇艺随刻6%腾讯微视5%快手28%抖音+西瓜视频 56%资料来源：艾瑞，资料来源：艾瑞，2020 年 12 月，国内短视频行业内月活人数 TOP5 的短视频应用均出自字节系和快手。根据 QM 数据，2020 年 9 月短视频行业 CR5 的月活跃用户规模达到 7.95 亿，同比 2019年 9 月增长 12%，而除 CR5 外的其他短视频 APP 月活同比下滑 15.2%。图

40、 18：2020 年 12 月短视频月活前五均出自头条系和快手系图 19：2020 年 9 月短视频 CR5 月活用户同比增长6000050000400003000020000100000单位：万2019-12 2020-1253,55748,944,245314,808 13,91116,45511,33924,1048,32167,9339876543210抖音快手快手极速版 西瓜视频 抖音极速版CR5月活跃用户规模（单位：亿）7.957.13.432.91其他APP月活跃用户规模（单位：亿）2019-092020-09资料来源：QuestMobile 2020 中国移动互联网年度大报告，

41、资料来源：QuestMobile 2020 中国移动互联网年度大报告，目前快手和抖音正在学习对方的一些优势。快手在 8.0 改版后，加入了“精选”单列信息流页面，这个页面上的内容是根据算法推送的，与抖音原生的推荐页面相似。快手还积极地对广告数据后台和推送算法进行完善，加速推进广告商业化。抖音则在 APP 内底部第二栏加入“朋友”功能，希望通过社交增加用户粘性，算法推荐的弊端需要社交推荐作为有效补充。但我们认为无论是算法推荐还是社交推荐，均有不低的学习曲线和规模壁垒，预计短期内抖音和快手均难以撼动对方的优势领域，不会完全的同质化。甚至，快手的算法推荐页面（精选）和抖音的朋友页面，只是原来优势页面

42、的补充，会和原来的页面一直相对独立的存在着。微信的视频号从 2020 年开始动作不断：20Q1 视频作为APP 内一级入口开始内测；Q2-Q3对分发形式和算法推荐做出调整；Q4 视频号打通了和小程序的连接、完善了直播打赏工具，直播和电商带货商业化已经完备。2021 年春节期间，通过红包封面定制活动，加速用户开通视频号，打通视频号在微信生态中的使用场景。根据视灯数据，截至 2020 年 12 月，基于强大的社交流量，微信视频号的DAU 飞速增长至 2.8 亿，但日均使用时长仅为 19 分钟；平台共有超过 3000 万的视频号账号。视频号在中国境内主要分布的省份为广东、福建、浙江、江西、湖南，这

43、5 个省份视频号数量占比超过 50%；北方地区仅北京视频号数量处于前列，占比 6.2%。图 20：微信视频号基于其庞大的社交流量飞速发展资料来源：视灯数据，视频号在微信生态中起到了链接作用，打通原本零散的社交、内容创作和商业变现圈，相互导流，微信生态系统更加完善：社交生态圈：视频号“朋友点赞”内容创造了更多的社交推荐场景；内容生态圈：短视频和直播信息提高内容传播效率，使得内容获得更好的曝光，加强创作者和用户的连接；消费生态圈：短视频电商和直播电商形成新的内部流量变现渠道。图 21：视频号将连接微信内部不同的生态圈资料来源：视灯数据，我们认为微信视频号的最大优势有以下三点：1）社交流量规模巨大，

44、私域特性强于快手；并且社交关系是建立在用户与用户之间，而非用户和 KOL 之间，人们倾向于关注朋友正在关注的内容，粘性强度更大；2）微信内部的公众号在图文领域已经形成了成熟稳定的内容创作生态，这种创作生态可以直接延伸到视频、直播领域；3）小程序电商的基础设施成熟，带货下单购买的闭环系统已经形成。图 22：微信视频号和直播具备社交流量和电商闭环优势资料来源：视灯数据，尽管竞争仍在继续，格局尚未有定论，但从长期看，我们推测短视频行业不会一家独大，至少第二名，甚至三四名仍有生存的空间。因为短视频属于比较特殊的一种内容形态，创作难度区间比较分散，有即拍即传的“0”门槛短视频内容，也有专业化生产的“精品

45、”内容。预计市场竞争格局可能为 6:3:1 5:4:1（日均总使用时长角度）。抖音因为广告变现效率高，分发算法学习曲线长，其他变现方式探索较为积极，有望继续占据第一位置。短期建议关注短视频直播带货发展2020 年可谓直播带货发展元年，在疫情催化下用户的购物行为有较大变化，我们认为2021年直播带货将成为货品销售的必备渠道，行业整体GMV 保持高速增长，同时短视频平台的带货闭环体系形成加快。建议关注几个促销大时点（如“618”、“双十一”、快手“116购物狂欢节”等）直播带货 GMV 增长和货品种类结构情况。快手：强调私域流量的粉丝沉淀，电商策略关注打造“主播-用户”信任纽带，2021 年计划打

46、造 100 个 GMV 超过 10 亿的合作伙伴，并将发布一系列针对品牌、主播、服务商等不同合作伙伴的利好政策。2020 年快手直播带货 GMV 接近 4000 亿元，我们预计 2021年直播带货 GMV 将超过 7000 亿元，且交易在平台体内完成的比例大幅上升。抖音：抖音从 2020 年 10 月开始切断所有第三方商品链接，使整个交易闭环都保留在抖音生态中。此外，抖音电商提出了“兴趣电商”概念，即从日常浏览的娱乐、生活内容中获取商品信息，满足用户潜在的购物兴趣。2021 年抖音宣布将帮助 1000 个商家实现年销破亿元；帮助 10 万个优质达人实现年销 10 万元，其中 1 万个达人年销破

47、千万元；帮助100 款优质商品年销破亿元。淘宝：2021 年淘宝直播将实现四大目标：1）培养 2000 个销售额过亿直播间；2）培养200 个销售额过亿生态伙伴；3）培养 100 万个有收入的职业直播；4）培养 1000 个 500%增长的新品牌。推荐用户高速增长且处于变现初期的快手广告变现高速增长，逐步成为主要收入来源。快手 2020 年营业收入 587.76 亿元，同比增长 50%；归母净亏损 1166.35 亿元，经调整净亏损为 79.49 亿元。线上营销服务收入 218.55 亿元，同比增速高达 195%，占收入比例 37%（vs. 2019 年占比 19%）。从 20Q4的收入占比来

48、看，广告业务收入占比达到 47%，首次超过直播打赏收入占比 44%，已成为主要收入来源。中性假设下，我们预计 2025 年快手广告收入规模有望达到 1300 亿左右，5 年复合增速 40%。直播带货契合快手以人为核心的调性。快手直播带货以“主播-粉丝”之间的纽带为核心。用户与主播之间存在信任关系，有较强的情感粘性，类似于粉丝经济的变现。2020年快手电商平均重复购买率超过 65%。2020 年快手直播带货 GMV3812 亿元，货币化率接近 1%，仍处在搭建内部电商闭环，吸引商家入驻的阶段。对比传统电商平台至少万亿的 GMV，仍有很大的空间；未来将从流量和供应链建设两端发力。用户活跃数据高增长

49、，粘性增强。2020 年快手平均月活 4.81 亿，同比增长 46%；平均日活 2.65 亿，同比增长 51%；用户粘性（DAU/MAU）达到 55%（vs. 2019 年 53%）；用户日均使用时长达到 87.3 分钟，同比增加 17%。我们预计 2021/22/23 年公司总收入为 892.53/1247.76/1545.24 亿元， 同比增长52%/40%/24%，归母净利润为-67.54/64.41/161.24 亿元。维持“买入”评级。表 1：快手科技盈利预测201920202021E2022E2023E营业收入（百万元）39,12058,77689,253124,776154,52

50、4增长率93%50%52%40%24%归母净利润 (百万元)-19,652-116,635-6,7546,44116,124增长率-58%-494%94%-150%每股收益（EPS）-21.04-125.25-1.621.553.88资料来源：公司公告，短视频行业风险提示用户规模或用户参与度下滑。短视频所有的变现模式都依赖于是否能提升用户规模以及用户参与度（包括粘性、付费率、付费值）等。用户规模或粘性下滑对行业影响较大。内容质量下降或大量内容创作者离开平台。如果创作生态恶化，大量创作者离开平台，将会对短视频平台产生不利影响。电商商品质量风险。平台直播带货业务的开展中，主播或商家提供的商品如果有

51、重大质量问题，可能对电商业务的声誉和品牌价值产生不利影响。竞争加剧风险。各大互联网公司，包括腾讯、网易等，都在进军短视频内容，竞争有加剧趋势。政策监管风险。短视频平台用户可以随时进行展示、交换信息，与他人互动，直播业务中许多活动多是实时进行的。平台难以即时管控用户行为，可能会存在监管风险。三、在线视频：会员费提价周期；剧集ROI改善行业进入提价周期，独播内容带动付费渗透率提升。爱奇艺和腾讯视频相继提高了会员价格，行业进入提价周期，促销活动减少，并搭建了多档次的会员价格体系，预计 ARPPU值将提升。另一方面，在线视频平台上新的剧集总数量增速放缓，但各家平台独播剧集的增速保持在高位。随着平台优质

52、原创内容供给增加，预计付费渗透率将继续提高。我们预计 2021/2022 年付费用户人次同比增幅将达到 21%/19%，截至 2022 年底达到 5.61 亿人次。内容成本得到控制，ROI 回升。随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例的提高，内容成本得到有效的控制。爱奇艺 2020 年内容成本占收入比重为 70.4%，同比收窄 6.3pct。我们认为 2021 年内容成本占收入比重有进一步下降的空间，视频网站的利润率将逐渐得到改善。另外，逐渐兴起的短剧模式有助于降低内容成本，打造剧场品牌，增加变现模式，提升ROI。短期看，广告收入恢复增长且向头部内容集中。2020 年疫情影响下广告收入下滑，

53、我们预计 2021 年在线视频行业整体的广告收入将同比有较大增长。拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。由于综艺节目广告为植入形式，几乎不受付费会员渗透率提高的影响，另外，由于广告主缩减预算，会将有限的预算投向头部内容，因此广告会向头部内容集中。3.1短期建议关注ARPU值的提升头部玩家相继提价，多端价格统一。腾讯视频已于 4 月 10 日零点起实行新的 VIP 价格，新价格调整为连续包月 20 元、包季 58 元、包年 218 元，非连续 VIP 月卡 30 元、季卡 68 元、年卡 253 元。以往视频会员通过 iOS 端付费的价格一般会高于通过安卓端/PC 端付费的价格，本

54、次腾讯视频价格调整为多端统一定价，与目前会员价格相比，iOS 端连续购买会员包涨幅在 5%-9%，而安卓端和 PC 端连续购买会员包涨幅在 22%-33%，提价幅度较大。在此之前，爱奇艺于去年 11 月 13 日也调整了会员价格体系，本次提价后的腾讯视频除了非连续月卡和年卡外，会员定价与提价后的爱奇艺基本持平。表 2：提价后爱奇艺各端会员价格统一连续包月（元/月） 月卡（元连续包季（元/季）季卡（元/季）连续包年（元/年）年卡（元/年）视频平台首月次月/月）首季次季优惠价原价首年次年优惠价原价iOS 端6192533584068108218118248提价前安卓端61519.833454058

55、108178118198爱奇艺PC 端9152045552755178198118198均值7162237533660131198118215提价后19255868218248iOS 端10192540534568158208168233提价前安卓端8152040454558158178168198腾讯视频PC 端1015204045-45178178-198均值9162240484557165188168210提价后20305868218253iOS 端18252553683068208228-228安卓端18182053533068178178-198芒果TVPC 端91520455527

56、55178178-198均值15192250592964188195-208iOS 端1019-113228安卓端1515酷视频PC 值1016-178178104208资料来源：爱奇艺 APP/网页版，芒果 TV APP/网页版，腾讯视频 TV APP/网页版，优酷视频 APP/网页版，行业进入提价周期，我们预计会员 ARPPU 短期内看到显著的提升，且长期将保持增长。国内视频用户在电视台时代并没有付费的习惯，因此早年视频会员价格较低，同时初期处于争夺用户阶段，竞争较为激烈，各平台接近 10 年未调整会员价格体系。然而随着视频内容向

57、优质化转型，在线视频网站面临较大的制作成本压力，近期头部在线视频平台爱奇艺的多端价格统一与腾讯实质性涨价，或标志着行业进入提价周期。除了直接提价外，在线视频平台也结合超前点播、院线大片付费等多种模式，并减少促销活动力度、搭建多层次会员体系，行业会员 ARPPU 值预计将得到提升。可以看到 2020 年以来，在线视频平台的 ARPPU 值开始有所增长，爱奇艺连续四个季度正增长（提价效应仅体现在 Q4 后半季），全年月均 ARPPU 值同比提升 5 个点至 12.79 元/月；1H20 芒果 TV 平均 ARPPU 为8.54 元/月，较 19 年全年均值提升 11%。图 23：2020 年以来爱

58、奇艺 ARPPU 开始得到提升图 24：1H20 芒果 TV 平均 ARPPU 高于过去全年均值爱奇艺ARPPU（元/月）YoY16141210864201Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q2015%10%5%0%-5%-10%-15%芒果TV ARPPU（元/月）98765432102017201820192020H1资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，独播内容为核心竞争力，带动付费渗透率提升。在线视频平台会员价格上调，短期或会对付费用户数的增长产生消极影响，但考虑到用户付费的动机是在为优质原创内容买单，中长期看，随着平台独播内容（包括自制）供给增加

59、，用户对会员费提价接受度提高，预计付费渗透率仍有提升空间。根据骨朵数据，在线视频平台近年新上独播剧供给增多，独播剧占全部剧集比例整体呈现上升趋势，其中芒果 TV 独播剧占比由 19Q1 的 26%翻倍至 21Q1 的 52%，21Q1 优酷新上独播剧占比近七成，较 19Q1 提升 41pct。根据优爱腾芒公布的 2021 年片单，全年看各平台自制剧比例维持高位，并切入垂类领域，加强独播引流、打造平台差异化，诸如优酷的“宠爱剧场”、爱奇艺的“迷雾剧场”等。图 25：在线视频平台新上剧集独播比例呈现上升趋势图 26：在线视频平台独播剧供给增多（部）70%60%50%40%30%20%10%0%芒果

60、TV腾讯视频爱奇艺优酷19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1芒果TV腾讯视频芒果TV YoY爱奇艺YoY腾讯视频YoY优酷YoY爱奇艺优酷403530252015105019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：骨朵，注：此处剧集统计不含短剧资料来源：骨朵，表 3：2021 年优爱腾芒电视剧自制比例维持在高位是否为是否为是否为是否为平台片名平台片名自制平台片名自制平台片名自制自制腾讯繁花是腾讯扫黑风暴是腾讯四十正好否爱奇艺叛逆者是爱奇艺人