锂行业发展研判电车风起资源为王

1、锂：电车风起，资源为王2锂行业迎新一轮需求周期：电车超预期，锂电需求多点开花。中国和欧洲电车超预期增长，电动车各种爆款车型频现，此外锂电应用场景逐步拓展，储 能、电动工具、两轮车行业改善，也抬升锂的需求，我们预计，全球锂行业市场规模将从2020年的33万吨LCE增长至2025年的108.4万吨LCE，25%年 复合增长，迎来新一轮的需求周期。2021年供给紧张，锂矿是最大的短板。2021年，锂行业需求为43-52万吨，供给最大能释放的产量为54万吨，2021年锂行业供需紧平衡。若需求超预 期，或者补库/排产超预期，2021年很有可能出现供不应求的状态。锂资源是最大的短板。澳洲7个矿山中目前正常

2、生产的仅4个矿山：Talison、 Marion、GXY、PLS。剩下的AJM和Bald Hill 破产停产，Wodgina被ALB雪藏。而Talison仅对两大股东天齐和ALB内部销售，Marion 100%包销至 赣锋，均不流入市场，剩余流入市场的锂精矿仅为GXY+PLS+AMG合计8万吨LCE产能，远远不能满足市场其余冶炼厂对锂矿的需求。我们判断， 2021年锂精矿将供应紧张，价格上涨，推动锂行业成本曲线出现后端的向上抬升（翘尾效应），支撑锂盐价格上涨。我们预期2021年电池级碳酸锂价 格有望上涨至10-12万/吨。3年内锂价中枢看9-10w，本轮资本开支周期将滞后于需求周期。本轮锂行业

3、需求周期强劲，每年复合增速25%，但受限于全球供给侧锂资源和锂冶炼 相互不匹配，锂价维持高位的时间有望超预期。主要系，优质锂资源多在海外锂企业手上，但海外企业资源开发的效率低、时间长，中国企业冶炼能力 独步天下，但资源拥有较少，因此，未来全球锂行业Capex释放速度和新增产能的节奏，将远远跟不上锂行业的需求。维持锂行业增持评级。增持：赣峰锂业，永兴材料，受益：天齐锂业，盛新锂能，天华超净，中矿资源，融捷股份，江特电机，科达制造，川能动力，藏格控股。风险提示：新能源汽车增速不及预期。01一、锂盐到矿，迎接价格全面上涨3020000400006000080000100000120000140000

4、1600001800002000002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-0420

5、18-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02中国碳酸锂（元/吨)海外碳酸锂（元/吨）深度复盘2015-2021锂价风云新一轮的上涨周期资料来源：Benchmark，国泰君安

6、证券研究图：深度复盘2014-2019年锂行业康波供给端的整合：2014年， 天齐&ALB完成对全球锂供 给占比30以上的Talison的 收购，Talison原基本供应 了中国所有冶炼厂的锂精 矿，而之后只供应给天齐 和ALB。锂精矿进入短缺。2015年，赣锋缺少锂精矿， 产能利用率不到60需求：2015年起，国内新 能源汽车的爆发需求：新能源 汽车“骗补” 事件，锂行业 需求短期降温需求：正极材 料/锂电池疯狂 上产能，全产 业链补库存需求：下游 产能过剩。 全产业链去 库存需求：补贴 退坡的真实 考验供给：锂矿 不缺至过剩供给：新锂矿供 给逐步进入 市 场，但是传 导 到冶炼和下游仍 需

7、要时间。供给：锂矿 山供给继续 增加。需求：中欧 电动车需求 超预期供给：产能 无增量锂价3.8w的时候：70%以上锂盐企业陷入亏损资料来源：各公司公告，国泰君安证券研究350300250200400450TalisonMt MarionMt CattlinPilbaraAltura锂精矿价格跌破澳洲锂矿山现金成本。澳洲锂矿供给全球50%的锂资源，澳洲二线锂精矿2020Q2现金成本在420-450美元/吨，锂精矿市场价格一度跌 至390美元/吨，跌破了澳洲所有二线锂矿山的现金成本线，仅有Talison仍能保持盈利。折算二线锂精矿企业毛利率为-20%到-28%，这样的盈利水平并 不健康，不可持续

8、。南美盐湖2家盈利，2家亏损。南美盐湖供给全球35%的锂资源，2020Q3，仅智利两大盐湖ALB和SQM保持盈利，阿根廷的Livent亏会计利润，ORE更 是亏到了现金成本。图：锂精矿价格跌破澳洲锂矿山现金成本图：南美盐湖仅SQM和ALB维持盈利，Livent和ORE陷入亏损2020Q2 现金成本（CFR/dmt）5002020Q1锂精矿价格52020Q2锂精矿价格2020Q3锂精矿价格资料来源：各公司公告，国泰君安证券研究锂行业盈利水平的全面复苏随着碳酸锂价格从底部3.8w/t上涨至目前的8.5w/t，冶炼厂利润快速修复，锂精矿逐步盈利。图：锂盐价格超跌后反转，进入快速上涨阶段图：冶炼厂利润

9、快速修复资料来源： Dr Lithium，国泰君安证券研究资料来源： Dr Lithium，国泰君安证券研究2000001800001600001400001200001000008000060000400002000002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01锂盐价格电池级碳酸锂（元/吨

10、）电池级氢氧化锂（元/吨）9150200400600800100012000-10000200001000040000300006000050000800007000090000锂辉精矿石价格和冶炼厂毛利冶炼厂毛利（元/吨，不含税，以锂矿报价测算）锂精矿（美元/吨） 右6二、电动车革命，新一轮的需求周期7电车大超预期，欧洲和中国电车需求共振向上电动车百花齐放：电动车行业经过几年的发展、对消费市场的教育，2020年畅销的电动车从“Tesla的一家独大”转变为“各种EV车型 的百家争鸣”，国内的NIO，XPEV，LI，五菱mini，BYD等，海外的雷诺、大众、宝马等电车销量均大幅改善。欧洲大幅补贴

11、电动车，刺激其消费，2020年欧洲电动车销量130万辆，同比增长130%，大幅超预期。中国电动车逐步恢复动力，2020年8月份开始销量同比增速回正，11-12月份单月销量破20万。资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究资料来源： Dr Lithium ，国泰君安证券研究图：中国新能源汽车销量超预期图：欧洲新能源汽车销量超预期（单位：辆）-2-10131.70234560.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00产量:中国新能源汽车:累计值 (万辆)同比-5005010015020025030005000010000015000020

12、0000250000300000欧洲电动车销量同比增速8锂电需求的全面开花图：三元材料月度需求同比增加+150%，大超预期图：磷酸铁锂月度需求同比增加+160%，大超预期9-100-50050100150200350003000025000200001500010000500002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月202

13、0年9月2020年11月中国三元材料产量（吨）同比180160140120100806040200-20-40200001800016000140001200010000800060004000200002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月磷酸铁锂需求（吨）同比706050403020100

14、-10-20-30-409000800070006000500040003000200010000中国钴酸锂产量（吨) 资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究同比120100806040200-20-40-60800070006000500040003000200010000锰酸锂需求（吨） 资料来源： Dr Lithium ，国泰君安证券研究同比图：钴酸锂月度需求同比增加+30%，消费电池需求旺盛图：锰酸锂月度需求同比增加+100%，低端消费电池需求旺盛电车高速增长，上游资源品增长确定性强资料来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究01173913854041501015203

15、530252540若电动车2020-2025年，销量增速年复合增速在41%（即假设2025年全球电动车销量1500万辆左右）上游电池材料以及资源品的增长确定性极强，锂行业有望维持25%的年复合增速（其中碳酸锂17%，氢氧化锂39%），钴行业需求增速 达13%，镍行业8%，磁材行业5%，锂电铜箔行业40%。图：电动车高速增长拉动上游资源品行业快速增长未来5年行业复合增速4510锂市场规模从“小金属”向“大金属”的成长未来十年仍是锂行业高速发展的黄金十年。2019年锂行业全球的需求大致在30万吨LCE；到了2025年，锂行业市场规模将超 过100万吨的LCE（对应电动车渗透率12%），完成从“小金

16、属”向“大金属”的成长，并持续高速增长。图：2020年锂下游应用领域6314716动力电池消费电池储能电池传统行业图：2025年锂下游应用领域3429829动力电池消费电池储能电池传统行业11资料来源： Dr Lithium，国泰君安证券研究资料来源： Dr Lithium，国泰君安证券研究10.712.715.217.521.826.027.932.843.454.068.286.5108.4132.5159.02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年锂行业市场规模预测 189.7动力电池消费电池2020E2021E2022E2023E2024E2025E202

17、6E2027E2028E传统行业储能电池需求合计万吨 200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0锂下游需求：电动车是未来5-10年核心的需求驱动因子资料来源： Dr Lithium，国泰君安证券研究需求增速25%需求增速15%1201图：锂行业市场规模（单位：万吨LCE）2020年，全球锂行业市场规模达33万吨，其中34%占比为动力电池。2025年，全球锂行业市场规模达108.4万吨，其中69%占比为动力电池。对新能源汽车增长维持乐观，看好锂行业未来25%年复合增长。锂下游需求：需求为锚EV Dream图：锂行业需求假设TIPS：需求预测

18、模型需要不断的调整：1万吨LCE=20-25万辆电动车（50度电）万吨2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020E2021E2022E2023E2024E2025E动力电池0.61.02.33.75.28.49.512.219.627.036.147.561.4消费电池3.14.35.25.67.98.38.59.19.810.411.211.912.6储能电池0.40.50.60.70.81.01.22.44.56.710.516.323.1传统行业6.66.97.17.47.98.38.79.19.610.010.410.811.2需求合计10.712.

19、715.217.521.826.027.932.843.454.068.286.5108.4设增速yoy动力电池-17313060396213286138343229消费电池17402084153776876储能电池20202020202020948850585442传统行业0435655554444合计yoy519191525197183224262725对应电动车数量（万辆）19337210014021722732052872195412291557yoy564416536322927全球汽车数量（万辆）8559883389719391968095009440903092119395958

20、397749970电动车渗透率1.42.32.43.55.77.710.012.615.6需求明细动力电池（GWH）712294865105119153251349472623808消费电池（GWH）104109113120128136145154164储能电池（GWH）111315305683132203289单车带电量（度）4853484848495152假注：以上述模型预测，锂市场需求预测模型对于子行业增速假设非常敏感，必须要不断跟踪，不断修正。资料来源： Dr Lithium，国泰君安证券研究13三、资源，资源，锂矿是2021年最大的短板全球锂流动地图（2019年）中国是锂行业最大的生

21、产国和需求国15资料来源： Dr Lithium，国泰君安证券研究实际供应释放小于名义产能全球锂资源行业集中度极高，澳洲4矿+南美4盐湖构成目前核心供给产能。2021年全球锂资源产能为54万LCE（撇除Wodgina）。数据来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究，01图：2021年锂行业供给拆分（单位：万吨LCE）0.010.020.030.040.050.060.02021年锂行业供给西澳锂矿山南美盐湖其他供给海外锂矿32万吨LCETalison 18Marion 5Galaxy 2.5Pilbara 4Mibra 1.5Altura 3Alita2.5Wodgina 10（不计入）南

22、美盐湖15万吨LCEALB 4SQM 7Livent 2Orocobre 2LAC 4（2022年初投产）国内盐湖&国内锂矿国内盐湖 5国内锂矿 416翻倍扩产全球锂资源供给格局南美盐湖和西澳锂矿是全球最大的锂资源供给。2021年西澳锂精矿供给占全球的46，南美盐湖供给占比27，两者合计供给了全球73的锂盐 资源供给。中国盐湖+锂矿占比27锂资源供给2016-2019年西澳锂矿贡献主要增量，2020年之后澳矿占比下降。2016-2019年澳矿产能快速增加，2019-2021年澳矿产能增量停滞，同时出现AJM和Alita破产停产的情况，澳矿供给占比下滑。2019-2021年中国锂资源逐步起量。锂

23、云母的技术进步和成本下降，锂辉石矿山的复产（融捷），青海盐湖新项目的投产（恒信融、五矿、藏 格），为提升中国锂资源在全球的份额做了极大的贡献。2021-2022年，南美盐湖逐步放量。SQM、ALB、ORE、Livent在2016年开始做的盐湖扩产的资本开支，扩产产量释放将在2021年初开始。数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，图：全球锂资源供给量（万吨LCE）图：西澳锂矿贡献全球最大的锂资源供给，且未来供给占比逐步减少0.010.020.030.040.050.060.070.02017201820192020E2021E2022E西澳锂精矿南美四大

24、盐湖中国盐湖中国锂盐万吨LCE01020304050602017201820192020E2021E2022E西澳锂精矿南美四大盐湖中国盐湖中国锂盐17万吨LCE01020304050602016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2E 2020Q3E 2020Q4E海外锂矿： “七大锂矿时代”至逐步出清2017.2 Mt Marion 投产 第一船锂精矿运出Greenbushes“独角戏时代”2017.1 Mt Cattli

25、n 第一船锂精矿运出2017.4 Wodgina 投产 第一船DSO运出2018.5 Bald Hill第一船锂精矿运至中国2018.10 Pilbara第一船锂精矿运出2018.10 Altura第一船锂精矿运出2019Q2 Greenbushes二期扩建投产2018.6 Pilbara第一船DSO运出数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：锂精矿季度产量统计不包括DSO产量；箭头长短对应投产锂精矿产能大小“西澳七大锂矿时代”2018.11 Pls和Wodigna DSO停运2016年前在产成熟的西澳锂矿仅Talison的Greenbushes；2017年Mt Cattlin和Mt Ma

26、rion相继投产，成熟锂矿增加至3座；2018年Bald Hill、Pilbara、Altura锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至6家；2019年大型锂矿Wodgina有望逐步投产，西澳锂精矿行业形成了“七大锂矿”的供给格局。出清开始，供给收缩：2019下半年，Alita宣布债务违约，中止生产，作为第一个西澳锂矿山退出竞争，19Q4 ALB宣布雪藏Wogdina。20Q4，AJM宣布现金流断裂， 中止生产，之后被PLS收购。目前整体活跃生产销售的锂矿山为4家。开始出清现有锂精矿年产能 256 万吨（撇除Wodgina）2019Q3 Alita（Bald Hill）宣布债务违约， 中止生产，19

27、Q4被中 国氢能私有化图：西澳锂精矿季度产量（千吨）2019Q4 Wodgina 雪藏2020Q4 Altura宣布债务违约，中止生产，而后 被PLS收购18西澳“七大锂矿时代”数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究19锂精矿产能周期见顶，2020年产能缩量2020年锂精矿产能出现减量：随着西澳锂矿玩家的增加，锂精矿产能在近5年（2016- 2020年）快速增加，我们预计2018/2019/2020锂精矿产能 203/349/331万吨，产能折LCE 26/45/43万吨。2016-2019年是锂精矿产能周期快速上量时期，2019- 2020年进入到产能周期见顶，随着锂精矿价格下滑，扩建 项目

28、回报率大幅缩水，融资困难将导致产能扩建大概率延 期，高成本矿山破产，2020年锂精矿产能出现缩量。数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：锂精矿产能口径以年底产能为基准。图：西澳锂精矿产能（万吨）表：西澳锂精矿产能（万吨）表：西澳锂矿山扩产时间表（万吨）数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究70扩建项目大概率延期701332033493311001502002503003504005002016201720182019E2020E万吨/年Greenbushes Pilbara WodginaMt MarionAlturaMt HollandMt Cattlin Bald Hill sum2

29、0澳矿新一轮资本开支并未大规模开始资料来源：国泰君安证券研究，需求1为电动车倒推出的锂行业需求测算，需求2为考虑排产补库等测算出的锂行业需求测算海外锂矿2014-2019年产量供给从6万吨LCE增长至24.5万吨LCE2020-2023年，预计产量供给21/25/27/30万吨LCE，增速远远低于 2014-2019年阶段。图：海外锂矿供给逐步增加海外锂矿2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025ETalison天齐/ALB5.95.76.98.89.710.29.310.712.815.417.317.3Mt MarionMIN

30、/赣锋0.00.00.04.65.55.55.65.65.65.65.65.6Mt CattlinGalaxy0.00.00.01.92.02.41.13.13.13.13.13.1Pilbara0.00.00.00.00.71.91.54.04.04.04.04.0Altura0.00.00.00.00.42.12.30.00.00.00.00.0Bald HillGalaxy/江特0.00.00.00.00.91.10.00.00.00.00.00.0MibraAMG0.00.00.00.61.01.01.21.51.52.02.02.0WodginaALB/MIN0.00.00.00.0

31、0.00.40.00.00.00.00.00.0KidmanSQM/Westfarmer0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.01.32.5合计5.95.76.915.920.224.521.024.927.130.133.334.645.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02021E2022E2023E2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020E西澳锂矿山产量西澳锂矿山产能图：海外锂矿供给逐步增加，2019年之后产能增长停滞50.0 万吨LCE21南美盐湖的低成本扩张：2022年开始贡献增量资料来源：

32、各公司公告，国泰君安证券研究南美盐湖由四家盐湖盐湖组成，行业集中度非常高。南美盐湖主要指锂行业最有名 的BIG 3（智利盐湖的ALB和SQM，以及阿根廷盐湖的FMC/Livent）以及新进阿根廷 盐湖Orocobre，前三者BIG 3在锂行业中都拥有了20年以上的历史，不管从规模上还 是江湖地位上都是当之无谓的行业龙头。而Orocobre自2015年投产，成为锂盐新 秀。2014-2020年，南美盐湖产量维持稳定，略有增量。2014-2020年，南美盐湖产量从 8万吨增加至13万吨。2016-2017年，南美四大盐湖纷纷开始做新一轮的资本开支，但是盐湖产能周期较 长，一般为3-5年，而2018

33、年之后锂价大幅下跌，叠加2020年全球疫情，四大盐湖的 扩产项目都出现了翻倍扩产的多次推迟。2022年之后南美盐湖进入新一轮快速放量期。表：南美锂资源供给量（万吨LCE）产能产品2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025EALBLCE444444448888SQMLCE4.84.84.84.8777812121818LiventLCE1.81.81.81.81.82.22.22.24.24.24.26.2ORCLCE01.81.81.81.81.81.81.84.34.34.34.3LACLCE000000004444合计LCE1

34、2.912.912.912.915.515151632.532.538.540.5销量产品2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025EALBLi2CO33SQMLi2CO33.61LiventLi2CO31.8ORCLi2CO30 LAC333.874.971.81.83.13.53.83.84.06.07.08.08.05.04.54.56.08.010.012.015.018.01.82.12.12.12.13.03.63.65.500.651.11.11.331.001.52.03.03.73.70.02.03.03.53.

35、5合计Li2CO38.48.710.411.011.211.712.915.623.028.633.838.70.05.010.015.020.025.030.035.02014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020E 2021E 2022E 2023E南美盐湖产量南美盐湖产能22图：2022年后海外盐湖大幅放量万吨LCE03国内盐湖和锂矿：锂资源进一步的应用中国盐湖：预计2020/2021年国内盐湖5.6万吨/6.5万吨产量，目前国内盐湖主要有：蓝科锂业、青海锂业，恒信融，中信国安以及五矿盐湖等。中国锂云母：云母经过几年技术革新和突破，2020年合计冶炼产能9万吨，产

36、量4万吨；预计2021年冶炼产能13万吨，产量6万吨左右。目前锂云 母核心企业主要是4家，永兴材料、江特电机、九岭新能源、南氏锂业。中国锂辉石：随着融捷股份甲基卡复产，盛新锂能业隆沟投产，中国锂辉石逐步放量，未来还期待李家沟等项目投产。资料来源：各公司公告，国泰君安证券研究表：中国锂资源供给量（万吨LCE）16.014.012.010.08.06.04.02.00.018.02017201820192020E2021E2022E中国盐湖中国锂矿23万吨LCE再看供需平衡2021年锂行业供需紧平衡资料来源：国泰君安证券研究，需求1为电动车倒推出的锂行业需求测算，需求2为考虑排产补库等测算出的锂行

37、业需求测算2020年，锂行业需求为33-39万吨，供给产量44万吨，过剩较严重2021年，锂行业需求为43-52万吨，供给最大能释放的产量为54万吨，2021年 锂行业供需紧平衡。若需求超预期，或者补库/排产超预期，2021年很有可能出现供不应求的状态万吨2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020E2021E2022E2023E2024E2025E资源供给(产量）14.314.417.429.635.143.743.553.767.078.3西澳锂矿山产量5.95.76.915.920.224.521.024.927.130.1南美盐湖产量8.48.710.411.0

38、11.211.712.915.623.028.6其他供给22.32.52.83.77.59.613.217.019.6资源供给(产能）24.324.325.334.446.666.067.069.086.587.5西澳锂矿山产能9.49.49.417.526.143.043.043.043.043.0南美盐湖产能12.912.912.912.915.515.015.016.032.532.5其他供给2234.05.08.09.010.011.012.0需求112.715.217.521.826.027.932.843.454.068.286.5108.4需求215.318.221.026.23

39、1.233.539.452.164.981.9103.8130.1需求1/产量8910510174746475818187需求2/产量107127121888977919797105供需平衡表（updated by 20210314）*预估最大产量需求1到需求2的转化242021年，锂矿大概率出现紧张澳洲7个矿山中目前正常生产的仅4个矿山：Talison、Marion、GXY、PLS，剩下的AJM和Bald Hill 破产停产，Wodgina被ALB雪藏。以及巴西AMG的Mibra也在正常运行而Talison仅对两大股东天齐和ALB内部销售，Marion 100%包销至赣锋，均不流入市场剩余流

40、入市场的澳洲锂精矿仅为GXY的2.5万吨LCE+PLS的4万吨LCE，合计6.5万吨，远远不能满足市场其余冶炼厂对锂矿的需求。数据来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究，产能18万吨LCEMt Marion产能5万吨LCEMt Cattlin产能2.5万吨LCE股东锂矿山天齐51 ALB 49MRL 50赣锋 50Wodgina产能10万吨LCEBald Hill产能15.5万吨产能4万吨LCE产能3万吨LCE杉杉 17.4CATL 8.24MRL 6.2赣锋 6.86包销情况容汇锂业宜宾天宜ALB 60MRL 40中国氢能公司 100冶炼产能8万吨LCE破产破产雪藏不流入市场不流入市场

41、流入市场流入市场冶炼产量规划10万吨LCE冶炼产量规划4-5万吨LCE冶炼产量规划4-5万吨LCE冶炼产量规划2万吨LCE冶炼产量规划2万吨LCE25AMGMibra产能1+万吨LCE流入市场锂矿山不能满足冶炼产能需求数据来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究，01目前产能目前状态包销企业包销量（锂精矿，万吨）锂精矿折LCE（万吨） （万吨）1GreenbushesTalison/（天齐锂业51 /ALB 49 ）13416.82019Q2产能从70万吨扩建至135万吨；预 计于2021年扩至180万吨天齐（50 ） 雅保（50 ）67672Mt MarionMRL50 /赣锋50455

42、.62017Q2投产赣锋（100 ）453Mt CattlinGalaxy232.92017Q2投产雅化集团 盛新锂能宜春银锂（江特）12(2018-2025)6(2021-2023)2020年4.5万吨，2021-2022年6万吨4PilbaraPilbara Minerals334.1一期项目（33万吨，运营中）赣锋锂业 容汇锂业 天宜锂业 长城汽车16127.52二期项目（共55万吨，尚未投产）赣锋锂业 长城汽车157.55AlturaAltura Mining222.7停产中赣锋/瑞福/威华/Lionergy6Bald HillAlita（Galaxy 12 /江特8）182.3破产江

43、特电机7WodginaALB 60 /MRL 40759.4雪藏中雅宝（100 ）8KidmanSQM 50 /Wesfarmer 5000.0暂未投产SQM9FinnissCore（雅化10 股权）00.0暂未投产雅化（50 ）7.510MibraAMG（巴西）产能扩张中天宜锂业合计35043.7在产总计23529.46万吨(2021-2023)扩产完成后增加提供5年共20万吨表：海外锂资源的包销情况矿山运营公司26成本曲线：需求改善，锂矿上涨，支撑锂价上涨数据来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究，012021年，电动车驱动，锂行业需求持续改善，而供给端产能没有增量。我们判断，202

44、1年锂精矿将供应紧张，价格上涨，推动锂行业成本曲线出现后端的向上抬升（翘尾效应），支撑锂盐价格上涨。图：2020和2021年锂行业成本曲线27万吨LCE四、锂价中枢位置的探讨29周期属性的来源是人类对未来的不可知性，导致的供给和需求在时间上的错配：要么是供给不能满足需求 的快速变化，要么就是需求跟不上供给的快速变化。如何产生周期，如何才有价格的涨跌供给不能满足 需求的快速变 化价格上涨行业利润增厚（甚至 暴利），鼓励新增 CAPEX进入行业供给释放（过度释 放）供给过 剩，价格 下跌经济复 苏，下游 锂电需求 爆发产能周期需求周期库存周期思考：很明显，供给增加的节奏取决于资本逐利，需求增长节奏

45、取决于产业发展，由此产生了各种错配0200008000060000400001000001200001400001600001800002000002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-0820

46、17-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02中国碳酸锂（元/

47、吨)海外碳酸锂（元/吨）2015-2021锂价风云需求-涨价-投资-扩产-下跌资料来源：Benchmark，国泰君安证券研究图：深度复盘2014-2019年锂行业康波需求：2015年起，国内新 能源汽车的爆发2014-2018年，澳洲锂矿 Capex资本开支大幅增加。需求：中欧电动车需求超预期2017-2019年，澳洲锂产量大幅投放供给过剩， 锂价大幅下跌2014-2020年，南美盐湖 Capex资本开支大幅增加。2021年之后，南美 盐湖大幅放量30锂矿山产能周期1.5年盐湖产能周期3-5年480Pilbara 742 美元/吨675570Altura 722 美元/吨60164460040

48、0500600700800110010009002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4美元/吨Mt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill锂矿合纵连横产业资本入场抄底数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究2019年5月，Wesfarmer收购Kidman所有股份，对价7.76亿澳元。2019年5月，银河资源宣布参股Bald Hill，成为其最大的股东方，未来拟进一步增资，且计划介入Bald Hill的公司经营战略2019年6月，杉杉股份拟受让Altur

49、a12股份，进入锂矿领域2019年8月，ALB将Wodgina股权收购比例从50提升至60，对价13亿美元（8.2亿美元Cash，剩余以KM氢氧化锂冶炼厂40股权作价 ）2019年9月，CATL以5500澳元认购PLS 8.5股份2019年11月，中国氢能提供7000万澳元帮助Alita解决债务危机，Alita原股东全部出局2019年12月，PSC（非洲锂矿项目）获得1.43亿融资，逐步推荐项目建设图：锂精矿价格8月，Bald Hill债务违约，进入资产重 组期，作为第一大股东Galaxy将其负 债购入同时成为其第一大债主，欲进 一步入主Bald Hill9月，CATL受让PLS 8.5 股份5月，Wesfarmer收购Kidman所有股份 5月，Galaxy 入股 Bald Hill6月，杉杉股份受让AJM 12 股份8月，ALB将Wodgina股权收购比例 从50提升至602014年开始，西澳锂矿行业就离不开中国资本的帮助11月，中国氢能提供7000万澳元帮助Alita 解决债务危机，Alita原股东全部出局12月，PSC（非洲锂矿项目）获得1.43亿融资，逐步推荐项目建设31锂行业资本开支在2020年大幅下滑2020年，锂价跌至筑底状态，锂行业资本开支大幅下滑。表：锂行业资本开支0