美国证券市场多层次结构和多交易模式的竞争性演绎

1、.：.； 内部资料仅供参考传 导(2021年第3期,总第37期)中国证券业协会 2021年2月27日美国证券市场多层次构造和多买卖方式的竞争性演绎美国的证券市场历史悠久，目前它也是世界上最大的证券市场。它是一个由多买卖市场和多买卖中心的多层次证券买卖市场，不同的证券买卖市场和买卖中心之间相互关联运作，构成了一个非常复杂的证券买卖体系构造；它具有丰富的买卖种类和相对完善的立法监管，有相对公平竞争的市场环境，以及逐利的市场参与主体经纪人/经销商、做市商、买卖所或各类市场的创新活动。美国资本市场多层次和多买卖方式的特征道路可以给我们引为自创。一、美国资本市场构造呈现了多层次和多买卖中心的特点19世纪

2、的美国证券市场曾经出现过100多个证券买卖所，主要都是些地域性的证券买卖所。到了20世纪20年代，这些众多的证券买卖所合并成为五个主要的地域性买卖所如图1，即辛辛那提证券买卖所、费城证券买卖所、太平洋证券买卖所、波士顿证券买卖所和芝加哥证券买卖所。这些地域性证券买卖所学习的是纽约证券买卖所的运转方式，都有一个买卖大厅和由专家担任股票的买卖。图1：美国证券买卖所框架图纽约买卖所纽约买卖所辛辛那提证券买卖所 费城证券买卖所太平洋证券买卖所 波士顿证券买卖所 芝加哥证券买卖所 OTC OTC 市场零售市场外汇/金融衍生产品市场零售市场第三市场第四市场纳斯达克证券市场分值股票市场纳斯达克全国市场纳斯达

3、克小型资本市场OTC公告牌市场粉单市场美国证券买卖所我们所熟习的美国证券市场如全美证券买卖所纽约证券买卖所、美国证券买卖所和纳斯达克证券买卖所和五个地域性的证券买卖所辛辛那提证券买卖所、费城证券买卖所、太平洋证券买卖所、波士顿证券买卖所和芝加哥证券买卖所，这些都是有形的、拥有固定买卖场所的买卖所市场。但是，除了固定的买卖所市场，美国资本市场体系中还有一个多姿多彩的场外市场。它是由散落在全美各地的做市商组成的有价证券买卖市场，其运转方式异于证券买卖所，详细表达在它的证券买卖活动并未发生在一个有物理形状的买卖大厅，而是地理位置各异的做市商经过通讯技术组成的网络或买卖有价证券。场外市场上的做市商在业

4、务方式上享有极大的自主权，做市商本身就可以自成一个中心买卖，它具备自在选择为客户买卖订单配对撮合的权益。我们把在买卖所内完成的证券买卖称为场内买卖。而把在买卖所外面发生的买卖称为场外买卖。在美国，资本市场根据证券买卖的特性价钱要求、成交速度要求、买卖品规范化程度、流动性要求等等，允许一些买卖品在买卖所内完成，也允许另一些、且数量不少的有价证券买卖活动在场外进展。活泼的场外买卖活动在美国证券业占据非常重要的位置。美国场外市场层次上有分值股票市场分值股票市场区别于纽交所、纳斯达克证券市场及其他证券买卖所市场，其最重要的功能之一是可以为那些无法满足证券买卖所融资条件的公司提供一个宽松的证券买卖之平台

5、。分值股票市场处于美国证券市场构造的最底层，如为小规模企业效力的OTCBB、粉单市场。它最大的特点，是大多数公司为私募后新成立的小型公司，地域性强、但生长性好，需求进一步资金开展；第二，股价低、流动性差；有80%以上的股票价钱低于1美圆，另外还有15%的股票价钱在1-5美圆，挂牌买卖的公司数量不少，有1万家左右，根本上可以满足全美非上市公司股权转让和股权融资的需求。第三、信息披露较少，公司财务透明度不高；即使信息披露有所要求，也比主板的证券市场如纳斯达克要明显低很多；第四，股票的做市商数量通常只需一两个；第五，它与主板市场的联通性，例如，生长以后、符合主板要求的企业可以转到纳斯达克或纽约股票买

6、卖所上市买卖，从主板退下来股票也可以在场外市场进展再买卖。、第三市场第三市场：第三市场是一个专门为机构投资者进展大宗股票买卖而构成的股票买卖市场。由于机构投资者需求买卖大量的股票，直接在证券买卖所进展买卖不仅会引起市场价钱的动摇，提高股票买卖的本钱，而且还无法防止一笔不菲的手续费。这种在场外市场上买卖股票的投资行为导致了在场外市场上开展和构成了一个特殊的大宗买卖零售市场，即场外市场的第三市场。担任在第三市场上买卖股票的做市商通常被称为第三市场做市商，担任执行1万股以上的买卖订单。数据显示，第三市场上买卖的股票绝大多数是纽约证券买卖所股票，占到纽约证券买卖所股票总买卖量的13%左右。如今，第三市

7、场曾经成了纽约证券买卖所大宗买卖的有力竞争者。进入互联网时代之后，第三市场的做市商利用计算机和互联网执行股票买卖，美国著名的网上买卖公司亿创理财E*Trade把一切关于纽约证券买卖所的订单全部送到第三市场买卖。第三市场的做市商需求注册后才可以协助 投资者从事买卖。和第四市场第四市场：第四市场是场外市场为方便机构投资者之间的相互便利而设立的。与第三市场不同的是，第四市场买卖方式不需求中间商角色，机构和机构之间直接买卖，也不需求付任何手续费。第四市场是买卖美国政府债券的主要市场，其主要参与者有保险机构、退休基金公司以及银行，等等。分值股票市场区别于纽交所、纳斯达克证券市场及其他证券买卖所市场，其最

8、重要的功能之一是可以为那些无法满足证券买卖所融资条件的公司提供一个宽松的证券买卖之平台。分值股票市场处于美国证券市场构造的最底层，如为小规模企业效力的OTCBB、粉单市场。它最大的特点，是大多数公司为私募后新成立的小型公司，地域性强、但生长性好，需求进一步资金开展；第二，股价低、流动性差；有80%以上的股票价钱低于1美圆，另外还有15%的股票价钱在1-5美圆，挂牌买卖的公司数量不少，有1万家左右，根本上可以满足全美非上市公司股权转让和股权融资的需求。第三、信息披露较少，公司财务透明度不高；即使信息披露有所要求，也比主板的证券市场如纳斯达克要明显低很多；第四，股票的做市商数量通常只需一两个；第五

9、，它与主板市场的联通性，例如，生长以后、符合主板要求的企业可以转到纳斯达克或纽约股票买卖所上市买卖，从主板退下来股票也可以在场外市场进展再买卖。第三市场：第三市场是一个专门为机构投资者进展大宗股票买卖而构成的股票买卖市场。由于机构投资者需求买卖大量的股票，直接在证券买卖所进展买卖不仅会引起市场价钱的动摇，提高股票买卖的本钱，而且还无法防止一笔不菲的手续费。这种在场外市场上买卖股票的投资行为导致了在场外市场上开展和构成了一个特殊的大宗买卖零售市场，即场外市场的第三市场。担任在第三市场上买卖股票的做市商通常被称为第三市场做市商，担任执行1万股以上的买卖订单。数据显示，第三市场上买卖的股票绝大多数是

10、纽约证券买卖所股票，占到纽约证券买卖所股票总买卖量的13%左右。如今，第三市场曾经成了纽约证券买卖所大宗买卖的有力竞争者。进入互联网时代之后，第三市场的做市商利用计算机和互联网执行股票买卖，美国著名的网上买卖公司亿创理财E*Trade把一切关于纽约证券买卖所的订单全部送到第三市场买卖。第三市场的做市商需求注册后才可以协助 投资者从事买卖。第四市场：第四市场是场外市场为方便机构投资者之间的相互便利而设立的。与第三市场不同的是，第四市场买卖方式不需求中间商角色，机构和机构之间直接买卖，也不需求付任何手续费。第四市场是买卖美国政府债券的主要市场，其主要参与者有保险机构、退休基金公司以及银行，等等。外

11、汇和衍生品市场：在场外市场上进展的外汇买卖占到全美国外汇买卖的90%以上。参与者主要有：外汇经销商、非经销商类客户、央行和外汇买卖代理人。在场外市场上的金融衍消费品买卖主要在经销商额客户之间直接进展。通常经销商是某一个银行或投资银行，而客户那么是企业或者是政府机构。资料显示，主要由54个经销商组成了这一市场，它们之间的营业额占到整个场外市场金融衍生品市场的71%。在过去十多年里，场外市场金融衍生品市场增长很快。场外市场的最显著特点是其所具备的多功能、多层次、和多买卖中心的市场构造，以及各买卖中心之间耦合的松散型、虚拟性和非稳定性。场外市场与证券买卖所一同，共同组成了美国证券市场完好的融资渠道和

12、有价证券买卖市场，并演绎了美国资本市场支持和培育美国经济大国的传奇故事。值得我们关注的是，在美国资本市场体系运转中，虚拟的、实体的市场相互竞争协作；市场内的参与者-券商、做市商们可以极致地拓展它们的业务边境，它们的角色可以在有形市场上，也可以在无形市场上。他们既能运营股票，也可以买卖债券和衍消费品，可以在证券市场上担当做市商/专家经纪人/经销商，也可以在其他市场担当有价证券的买卖撮合者。美国资本市场的这种构成和层次体系充分地反映了证券市场的实践需求。缘由在于，影响证券市场并迫使其发生变化的力量和事件是多样的，这些要素可以被归结成以下几类：市场构造要素技术变革要素人口迁移要素政治要素经济要素这些

13、看似不相关的要素相互联动，制造出一个影响证券市场的环境，从而迫使市场元素发生意想不到的变化。也就是说，证券市场将如何变化是无法预见的。美国政府在立法时就非常高瞻远瞩地防止了为市场选择某一种固定的市场构造或体系作为开展方向，特别是证券买卖市场的开展方向。美国政府在立法过程中所泄漏的中心思念就是建立一个公平、有序竞争和维护投资者的市场环境，而不是对市场采用什么样的买卖方式或是产品进展干涉，把选择权留给了市场，但是，市场运作买卖方式或是销售产品的时候必需服从立法的中心思念。二、证券公司竞技场：在广泛的业务边境上美国证券市场是一天也离不开代理人的市场。在美国证券市场上，代理人有两种：经纪人和经销商br

14、oker和dealer。它们构成美国证券市场里的最根本元素，抽去了它们，整个证券市场将无法运作。经纪人公司和经销商公司还有一个更通用和更为人知的称号，即证券公司。按照1934年美国的定义，经纪人是指专门为客户代理证券买卖业务，按照客户要求在证券市场上代表客户买卖有价证券的人。经销商那么是指委托经纪人或经过其他方式为自有账户资金买卖有价证券的人。美国还规定，证券市场上一切的经纪人和经销商都必需向美国证监会恳求注册。注册胜利之后，他们方能在证券市场上合法买卖股票，同时，他们还必需成为证券买卖所或是和全美证券经销商协会现改为美国金融监管局的会员，必需接受和遵守所属证券买卖所和美证券经销商协会所制定的

15、各项自律条款。早期的美国证券市场曾经按照一级市场业务和二级市场业务分成两大类证券公司，一级市场为股票上市承销，二级市场为股票零售业务。二级市场的证券零售业务又进一步分成经纪业务和经销业务。1960年之后，一级市场和二级市场的业务之间开场相互浸透，特别是21世纪之后，商业银行、投资银行和二级市场业务也开场了混业运营。但是，证券市场上的经纪人和经销商自始至终是两个最根本的市场买卖元素。从经纪人和经销商这两个最根本的元素中又产生了做市商的业务方式。在美国证券行业，经销商和做市商这两个名词经常被互换运用，实践上，并非一切的经销商都可以成为做市商。只需在证券买卖所和场外市场中具有会员资历的经销商才可以成

16、为做市商。实际上讲，一切在美国证监会注册的经销商都可以恳求成为场外市场的做市商。在纽交所市场做买卖的做市商通常被成为专家Specialist。在场外市场，一只股票可以由多个做市商来造市，而在纽交所，一只股票只能由一个做市商专门为其造市，因此被称为专家。做市商动用自有资金买卖股票的业务属于经销业务，把客户订单引见给其他做市商去成交的业务属于经纪业务。现美国金融监管局担任审核场外市场的做市商资历。做市商资历要求有两个：一是必需有足够的资金实力；二是有一定规模的市场研讨和分析部门，以确保做市商的造市才干。获得场外市场做市商资历的经销商只可以在场外市场买卖。假设要想获得纳斯达克证券市场和纽约证券买卖所

17、的做市商资历，那么需求另外恳求并符合另外一套要求和规范。按照做市商的业务方式，做市商可以分为六类：1零售做市商 零售做市商：零售做市商之间经过一个经纪业务网络同时为个人投资者提供买卖股票的效力。；2机构做市商 机构做市商：专注于大宗买卖的买卖，主要的效力对象为退休金公司、共同基金公司、保险公司和资产管理公司，等等。；3地域做市商 地域做市商 零售做市商：零售做市商之间经过一个经纪业务网络同时为个人投资者提供买卖股票的效力。 机构做市商：专注于大宗买卖的买卖，主要的效力对象为退休金公司、共同基金公司、保险公司和资产管理公司，等等。 地域做市商主要关注的效力对象是某一特定地域内的公司或投资人。地域

18、做市商具有地域的优势，可以深化地了解股票和投资者在特定地域的情况，可以有效地对地域性客户进展效力浸透。 零售做市商的主要效力对象是机构客户以及那些需求为本人的客户执行买卖但是又没有做市商资历的经纪人和经销商。零售做市商主要为大量没有场外市场买卖资历的零售商、投资机构和地域性金融公司买卖股票。 第三做市商是OTC市场上的一个特例。第三市场做市商可以买卖纽约证券买卖所或是其他证券买卖所的股票。以上几类做市商都可以向OTC市场恳求成为第三做市商。非挂牌买卖特权做市商是美国几个地域性证券买卖所的做市商。非挂牌买卖特权是美国政府在20世纪80年代中期为添加的内容，赋予了区域性证券买卖所做市商一个特殊的权

19、益，即允许地域性证券买卖所的做市商为客户买卖在纽约证券买卖所、美国证券买卖所和纳斯达克证券买卖所挂牌买卖的股票，其目的是为了防止和突破这些证券买卖市场对股票买卖价钱的垄断，为投资者制造一个更加公平的股票买卖环境。由于做市商所具有的经销功能，每一家做市商也就自然构成了一个为所担任的股票订单撮合的市场中心。纳斯达克证券市场多买卖中心的商业方式构成了一个由数百个做市商组成的、存在于场外市场之中多撮合中心方式的宏大股票买卖市场。鉴于资金和实力等问题，一个做市商不能够运营一切的股票。通常，每个综合性做市商平均运营200-400只股票，地域性做市商主要运营一些与地域相关的股票。一个有实力强、运营零售业务的

20、做市商普通会运营上千只股票、甚至更多的股票。这种多个做市商同时为一只股票报价的业务方式就是场外市场著名的多做市商制度。由于做市商之间经过对股票的报价来竞争客户的买卖订单，因此场外市场也被称之为做市商驱动的市场方式，或是报价驱动的市场方式。做市商的生意经并不复杂，做市商必需向市场发布本人情愿从市场买入或是向市场卖出股票的价钱来竞争性地获取客户的买卖订单，或者是从客户手中买入股票，或者是把手中的股票卖给客户。由于多层次和多买卖中心的存在，经纪人或是经销商进展股票买卖的通道也演化成非单一的渠道。从以下图可以看出，在美国证券市场上，除了纽约证券买卖所和纳斯达克证券市场可以买卖上市的股票之外，在其他买卖

21、市场上，投资者也可以买到或售卖纽约证券买卖所和纳斯达克证券市场里的股票。这样就构成了多层次的市场竞争，不同买卖市场之间竞争股票买卖，不同买卖渠道之间竞争买卖运转的本钱。图2：美国证券市场买卖表示图以纽交所为例，证券经纪人在执行订单的时候可以同时面对多个买卖纽约证券买卖所股票的买卖中心，既可以把客户的买卖订单直接送到纽约证券买卖所的买卖大厅成交，也可以送到其他区域性的证券买卖所去成交，还可以把订单送到场外市场的第三市场做市商、纳斯达克证券市场或者ECN市场去成交。对于在纳斯达克证券市场上市的股票来讲，经纪人同样可以选择不同的买卖中心执行客户的买卖订单。详细地讲就是可以把买卖订单直接送到纳斯达克证

22、券买卖所去成交，还可以送给500多个做市商中任何一家做市商执行，或是把买卖订单给那些具有非挂牌买卖特权的做市商执行。当然，经纪人还可以把限价买卖订单Limited order直接送到ECN市场去成交。由此，我们看到，美国证券市场的多层次和多买卖中心的构造特点与证券公司宽广的业务边境和多重角色是相互辉映和相互促进的。三、买卖方式比较：纳斯达克和纽约证券买卖所我国证券市场的买卖方式是没有做市商或专家功能的，买卖方式是直接撮合的。但是，纳斯达克证券买卖市场和纽约证券买卖所都实行了做市商、专家等中间人主导的买卖方式，与我国买卖方式差别很大。一纳斯达克市场：虚拟、场外撮合、多做市商制纳斯达克市场的市场方

23、式在美国证券市场上是独树一帜的。1971年，全美证券经销商协会为场外市场OTC建立了一个庞大的、专门搜集和处置市场零售报价，而后再向市场发布一致股票报价信息的计算机和通讯网络系统，提供应分散在全美各地的做市商运用。它经过复杂的网络通讯系统和计算机买卖终端，把分散在美国和世界各地的买卖者联在一同。由于纳斯达克证券市场延续了场外市场的这一特点，纳斯达克证券市场上的股票买卖发生在地理位置不同的两个做市商之间，他们经过或是租用的公用通讯线路来完成买卖。相对于传统证券买卖所的买卖大厅方式，纳斯达克证券市场是一个开放型的证券买卖市场，独特之处在于其开放、完全虚拟、及允许采用不同商业方式和买卖特点的经纪人和

24、经销商参与的市场买卖方式，这不但极大地丰富了纳斯达克证券市场的买卖方式，而且还为市场创新提供了良好的环境。自成立以来，纳斯达克证券市场不断是附属于场外市场OTC的一个股票零售市场，2000年6月，它决议经过私募的方式扩展股东范围，预备融资上市。经过私有化之后，2001年6月1日，纳斯达克证券市场在分值股票市场中的OTC公告板上上市买卖。2004年7月4日，它的收盘价钱为6.39美圆，全天买卖量为2.4万股。2006年1月13日，纳斯达克证券市场正式拿到了美国证监会公布给它的证券买卖所的牌照，成为了美国第三家全国性证券买卖所。2006年，纳斯达克证券市场升到了纳斯达克证券市场挂牌买卖。2006年

25、5月6日，它的收盘价为36.7美圆，日买卖量345万股。当年在分值股票市场买了它的投资者因此获得了数以倍计的丰厚报答。1997年以前，纳斯达克证券市场上的股票报价完全由做市商所掌控，因此也被称为报价驱动型的买卖方式，或是做市商驱动的方式。1997年，纳斯达克证券买卖所引进了价钱订单驱动的市场买卖方式，做市商垄断股票报价的格局被突破。如今的纳斯达克证券市场的买卖方式是一个既有报价驱动，也有价钱订单驱动的混合型市场。在报价驱动型的买卖方式之下，买卖订单按照做市商的买卖盘价钱成交。在多做市商制度下，做市商必需把本人订单簿上最好的股票价钱向市场公布。这种由多做市商同时参与一只股票买卖的竞争机制为市场提

26、供了所需的流通性。投资者可以根据不同做市商的报价做出选择，只需出价最好的做市商才可以博得投资者的订单。这就是纳斯达克证券市场的游戏规那么，经过多个做市商驱动市场的竞争方式来实现竞争的公平性和保证市场的流通性。在订单驱动的市场方式下，买卖订单按照客户定价订单所指定的股票价钱成交，不再按照做市商的报价成交。在引进订单驱动的市场方式之前，由于投资者无法进入做市商的内盘系统，做市商对内盘报价系统拥有绝对的权益，这会出现以下三种不当的景象：第一，构成垄断内盘报价的局面，留给了做市商联手支配市场股票的时机。第二，由于只需做市商才可以运用内盘报价系统，那么，即使做市商从客户那里收到了更好的定价买卖订单，只需

27、做市商不根据客户的订单调整本人的报价，市场根本就无法发现更好的真实价钱。第三，做市商压制客户定价买卖订单呵斥对投资者的不公平。例如，1987年10月19日股市出现了黑色星期一，股价暴跌，纳斯达克证券市场的多做市商制度成了摆设，许多投资者无法接通经纪人的，无法接通也就意味着无法卖出手中股票，结果投资者损失繁重。为了纠正类似的极端情况再次发生，美国证监会专门出台了一个新法规，强迫规定每一位做市商必需运用纳斯达克证券市场早已运用的一个小订单执行系统Small Order Execution System，简称SOES。美国证监会要求做市商必需把小于1000股的买卖订单送到小订单执行系统中去撮合，利用

28、计算机系统来纠正单边市场中无法为个人投资者提供流通性的景象。如今，小订单执行系统也曾经被撮合才干更大、更强的买卖系统所替代。我们再来看一下纳斯达克证券市场的计算机运用系统。纳斯达克证券市场经过一个叫做蒙太奇的股票报价系统向市场发布价钱信息，英文叫Quote Montage，简称QM。早期的蒙太奇的股票报价系统主要有两个功能，接受做市商输入的报价，将做市商报价信息整理后一致向市场发布。报价蒙太奇采用三个不同等级的效力方式为客户提供实时的股票报价信息，分别为规范I、规范II和规范III。规范I向零售市场提供纳斯达克证券市场的股票价钱，为每支股票显示一个最好的买价和一个最好的卖价以及最新的成交价、数

29、量和时间，仅此而已。规范II为投资者提供的报价信息大大地超越了规范I。规范II效力报价提供了市场实时信息，包括谁在买卖股票；还可以把订单送给谁去成交；任何一个时间段的股票流通情况；短期内股票能够的走势；股票价钱和买卖量的支撑位和压力。普通来说，只需专业的证券公司才会运用规范II的效力。规范III与规范II类似，不同的是规范III能显示纳斯达克证券市场的内盘报价信息。规范III还允许做市商输入、删除或修正股票的报价、执行股票买卖和发布股票成交确认信息。图3：纳斯达克证券市场股票买卖流程图纳斯达克规范纳斯达克规范III做市商纳斯达克规范II买卖输入公司公共网SOESSelectNetECNsECN

30、s网络ECNs网络报价蒙太奇提交报价提交报价输出报价机构散户 投资者公共网私有网络互联网替代传统小订单执行系统SOES的是另一个超级小订单执行系统SuperSOES。超级小订单执行系统改掉了传统小订单执行系统中几个致命的问题，一个是把允许的最大股票买卖数量改为999,999股，另一个是取消了对同一股票延续下单之间必需间隔5分钟的限定。1987年的那场股灾还催生了一个叫做订单配对处置效力的信息系统，英文称号为 Order Confirmation Transaction Service, 简称OCT系统。1990年OCT经过晋级换代之后改名为SelectNet。SelectNet的主要功能就是买

31、卖订单的路由和价钱协商，与小订单执行系统不同，它具备与ECN通讯的功能。2002年10月14日，纳斯达克证券市场的计算机运用系统迈向了一个新的里程碑，新一代买卖系统平台超级蒙太奇上线运转了，它一举取代了老旧的买卖系统平台。启用了超级蒙太奇之后，纳斯达克证券市场的买卖系统平台整体上了一个台阶，不但把过去相互分割的计算机运用系统整合在了一同，更重要的一点是具备了集中买卖撮合的功能，不但因此而构成了与长期蚕食纳斯达克证券市场买卖份额的ECN市场直接竞争市场买卖订单的才干，而且也开场触动了做市商场外撮合利益的蛋糕。经过再造的超级蒙太奇与旧的买卖系统平台相去甚远，最大的差别是其中心部分。超级蒙太奇的中心

32、是由一个报价、买卖撮合和订单路由组成的买卖系统平台。新的系统平台把ECN市场作为整体系统构架的一个部分，不再游离于主买卖系统之外。另外，与一些辅助系统的结合也更加严密，好像ACT系统和监控系统，等等。二纽交所：集中的场内撮合、单一做市商专家制纽约证券买卖所并不是世界上历史最悠久的证券买卖所，但却是美国最大的、也是世界上最大的证券买卖所。纽约证券买卖所具有显赫的市场位置：第一，世界上公认的最具融资才干的资本市场；第二，严厉的上市规范和要求及管理措施保证了上市公司的整体质量；第三，最大的债券发行市场。根据纽交所2006年年报，在买卖大厅任务的专业群体总人数为2720位，其中307位是专家，660位

33、是买卖大厅经纪人，1753位是职员。纽交所实行了固定会员资历制度，其修正后章程允许会员买卖本人的席位。目前，纽交所共有6个会员资历，这一数字自1953年确定以来坚持至今。每一个拥有投票权的会员资历都拥有一个买卖席位。在纽约证券买卖所买卖大厅里从事股票买卖的席位类型主要分为三种：买卖厅经纪人floor broker、两美圆经纪人two dollar broker和专家specialist。买卖大厅经纪人的责任是执行客户的买卖订单，任务流程也不复杂。证券公司的买卖室把买卖订单发送到经纪人任务室，接到买卖订单后买卖厅经纪人走到担任股票买卖的专家买卖台前买卖股票，完成股票买卖之后再把成交信息传送给证券

34、公司。担任执行和完成价钱发现的任务正是由买卖厅经纪人完成。只需出价最好的买卖厅经纪人才可以完成股票的买卖。这种经过人工拍卖竞争股票价钱，最终由出价最好的买卖厅经纪人完成买卖的方式正是纽约证券买卖所为买卖厅经纪人所设计的商业方式。买卖大厅经纪人所扮演的正是驱动价钱发现机制的中坚力量。两美圆经纪人只为本人任务，也叫独立经纪人，英语称之为independent floor broker。由于在过去，这部分经纪人曾经对买卖每100股收取2美圆的固定手续费，由此而得名。两美圆经纪人主要在买卖厅经纪人无法同时有效地执行手中任务时获取买卖订单，通常源于以下几种情况：买卖厅经纪人手里有两个订单，而执行买卖的专

35、家买卖厅相隔很远，无法及时执行客户的买卖订单；买卖厅经纪人在执行一笔订单破费了太多的时间，而无法有效执行其他订单；买卖厅经纪人正在接听一个，或是在等待一个重要的买卖订单；买卖厅经纪人在吃饭或是需求休憩一会儿；为那些在没有纽交所买卖席位的证券公司执行买卖订单。纽约证券买卖所的每位专家都拥有一个买卖席位，他们是买卖大厅中最重要和最具特征的角色，是买卖活动的中心和焦点。纽约证券买卖所专家是在美国证监会注册的特殊类别的经销商，同时也担任经纪人角色。纽约证券买卖所规定一只股票只允许一个指定的专家运营，但是允许一个专家运营多只股票。专家的责任是维护一个公平、竞争、有序和有效的股票买卖市场。纽约证券买卖所专

36、家为市场提供做市商驱动的股票买卖方式。是一种区别于纳斯达克证券市场做市商驱动的市场方式，缘由是两个市场对做市商驱动方式所制定的买卖规那么极不一样。纳斯达克证券市场上的做市商只需以为价钱适宜、有利可图，随时可以动用自有资金买卖股票，而纽约买卖所却规定专家只需在市场成交低迷的形状下才干动用自有资金介入股票的买卖，本质上专家买卖股票活动是对股票拍卖方式和流通性的一种补充方式。当市场买卖气氛热烈时，价钱驱动的方式占据主导，经纪人和经纪人之间的拍卖竞争决议股票的最公平和最好的成交价钱。而当市场买卖气氛低迷时，做市商驱动的方式占据主导位置，专家动用自有资金参与到股票买卖，以充任市场中暂时缺失的买方或卖方的

37、角色，为市场提供流动性和稳定价钱。因此，纽约证券买卖所的专家方式成为市场流通的催化剂，其突出的功能在于为市场添加流通性、维持股价的稳定性，并在单边市时起到维持流通性的作用。计算机系统可以找到市场流通性，但是无法添加市场流通性。专家系统为市场引入资本至关重要。第一，处置复杂的大宗买卖；第二，平稳股票的市场价钱；第三，为市场提供需求的流通性。专家在做市时并无法独断，由于专家的股票报价还遭到其他两个市场要素的影响。一个是电子买卖撮合系统NYSE Direct+的撮合价钱，在NYSE Direct+撮合系统上的成交价钱自动成为最新成交价。另一个是遭到客户限价买卖订单的影响。纽约证券买卖所规定，只需客户

38、限价买卖订单的价钱好于专家的报价，专家订单簿就必需以客户限价订单所指定的价钱取代专家的报价，成为当前的市场报价。在正常买卖活动中，这四种市场要素专家造市、定价订单、股票拍卖价钱和NYSE Direct+撮合价钱相互影响、公平竞争。投资者的股票买卖订单进入纽交所之后由计算机分发到买卖大厅。保送股票买卖订单的通道有多条：一条是送到不同的专家买卖台，再由专家担任在公开市场上进展拍卖；一条是送到经纪人任务间，经过买卖厅经纪人叫价竞争股票买卖的时机，由出价最好的买卖厅经纪人获得为股票撮合的时机；另外一条送入电子买卖系统进展自动撮合成交。图4：纽约证券买卖所股票买卖流程图美国证券市场的竞争方式虽然谈不上完

39、美，但还是比较充分，详细表达在多买卖中心之间可以交叉买卖上市公司的股票，也就是说，投资者除了可以在纽约证券买卖所买卖纽约证券买卖所上市的股票之外，还可以在5个地域性的证券买卖所、OTC市场的第三市场、纳斯达克证券市场和ECN市场买卖在纽约证券买卖所上市股票。不同的买卖中心之间经过对股票的报价竞争客户买卖订单，这些有别于纽约证券买卖所的场外买卖中心掌控着20%左右的市场买卖量。进入21世纪之后，纽约证券买卖所开场实施十进制股票报价方法，还添加了由计算机系统自动撮合的小额订单买卖方式，为投资者提供了等同于ECN市场的买卖方式，极大地丰富了零售客户在买卖方式方面的选择。如今，纽约证券买卖所曾经成为了

40、一个典型的混合型买卖市场，可以为市场参与者提供三种不同的买卖方式：1价钱驱动的股票拍卖方式。由专家主持、经过买卖大厅经纪人执行的人工买卖拍卖方式实现买卖。2做市商驱动的市场方式。由专家参与，经过动用自有资金按照其为市场提供的买卖盘价钱成交的方式实现买卖。3自动撮合的电子买卖方式。经过NYSE direct+系统实现自动买卖撮合。人工买卖方式依然是纽约证券买卖所最主要的股票买卖方式，占到总成交订单数量比例的75%左右。四、美国政府关于建立全美证券市场系统的努力1975年美国政府公布了 “买卖直通监管条例，目的就是期望为一切的市场投资者提供平等的投资时机。建立一个全美范围的证券买卖报价市场，以此来

41、培育不同市场买卖中心之间报价的竞争性和透明性，确保投资者可以经过这样一个全美证券报价市场获取市场上最正确的股票价钱和最低的订单买卖本钱，允许投资者在任何一个买卖市场上以全美国证券市场上最好的价钱买卖股票。由于人工买卖和传输速度，市场上最好的报价绝大部分出自纽交所。1975年，美国国会下令建立一个真正的跨市场系统后，纽约证券买卖所和它的竞争者们开场筹建跨市场买卖系统IntermarketTradingSystem，简称“ITS。这个系统于1978年正式投入运营，它将9个市场相互衔接在一同美国证券买卖所、波士顿买卖所、辛辛那提买卖所、中西部证券买卖所、纽约证券买卖所、太平洋证券买卖所、费城证券买卖

42、所、芝加哥期权买卖所以及纳斯达克市场，这个系统可以使市场人士及时获得一切纽约证券买卖所挂牌证券的买卖信息，而不论这些买卖发生在哪个市场。然而，ITS和“买卖直通条例只是部分地实现了美国国会建立一个全美市场系统的愿望，直到今天美国证监会也没可以真正地建成一个全美证券市场系统。如今的美国证券市场依然被越来越多的市场中心所分割，而且愈演愈烈的趋势。纳斯达克证券买卖市场正遇到ECN市场的挑战，市场份额出现了下降。2003年的数据统计显示，ECN市场在纳斯达克证券买卖市场上所占的买卖量曾经超越了总买卖量的50%，而纳斯达克证券买卖市场的买卖占有量却从2000年的32%降到了2003年的16%，三年时间里

43、，其市场份额失去了16个百分点。纳斯达克证券市场的问题是源自其本身的市场构造的问题。进入21世纪之后，纳斯达克证券市场进展了一系列脱离OTC市场的行动，例如从非盈利和从属于全美经销商协会的机构脱离出来，成为一家独立的、以营利为目的的私营企业，再预备上市，并恳求成为独立的证券买卖所。在此之前，做市商和纳斯达克证券市场相互依赖、互利共存。而当纳斯达克证券买卖市场变成为一家以营利为目的的公司后，它与全美经销商协会和做市商之间的矛盾变得有点不可调和了。转型后的纳斯达克证券买卖市场突破了过去那种与做市商相互协作的市场平衡关系。ECN市场的最大特点就是采用价钱-时间优先的股票撮合机制。假设纳斯达克证券市场

44、也实行价钱-时间优先的方式，那么，整个做市商的模型就有问题。作为全美经销商协会会员，做市商就没有任何责任继续留在纳斯达克证券市场上进展买卖，他们完全有理由转到新的买卖系统平台ADF或是ECN市场上去买卖。换句话说，纳斯达克证券买卖市场曾经演化成了做市商的直接竞争对手。ECN市场和纽约证券买卖所的竞争可以概括为买卖速度和最正确价钱的争斗。ECN市场强调买卖速度为上的竞争战略。这也是ECN的中心竞争力-价钱-时间优先的速度型买卖方式。而纽交所那么强调最正确价钱，其中心竞争力正是其价钱发现型的买卖方式。两者都在坚持各自的中心竞争力。从历史的角度来看，证券市场上从来都存在着对不同买卖类型具有倾向性的客

45、户，有的时候有的客户需求流通性，要用最快的方式买卖股票，价钱不是最重要的要素，而另外的客户或是另外的时候同样的客户会由于买卖股票的数量很大，1美分的差价也变得非常重要，成交速度因此成为了次要要素。ECN市场对纽约证券买卖所买卖方式所进展的攻击集中于人工买卖方式，即专家加拍卖的方式。那么，纽约证券买卖所人工的买卖方式能否曾经走到头了呢？大部分证券行业的专家都以为纽约证券买卖所的专家制度在短时间内不能够消逝，其理由如下：一是由于ECN市场方式虽然经过计算机撮合有其优势，“计算机系统可以找到市场的流通性，但是无法添加市场的流通性。二是由于专家的功能处置复杂的大宗买卖、平稳股票的市场价钱和为市场提供需

46、求的流通性，在现阶段还是很突出的。根据纽约证券买卖所资料，93%的纽约证券买卖所订单都可以以当时市场的最好价钱成交，40%的订单可以享遭到价钱发现的优势，以比当时市场价钱更好的价钱成交。关于美国证券市场的开展，在当今快速的技术变化的背景下，以及思索现有曾经构成的多层次、多买卖中心的体系构造的复杂性，美国政府给予了它们有效和灵敏的开展环境，让它们可以在一个松散而有效的证券市场监管环境和体系下进展竞争性的开展。在反对和赞同两大阵营的对垒中，市场需求审视三个要点：第一，“买卖直通条例能否曾经无法维护中小投资者了；第二，在高速宽带的通讯环境和高度自动化的买卖环境中，人工专家买卖方式能否无法继续执行了；

47、第三，在证券买卖所市场和纳斯达克证券市场上买卖的股票能否应该继续享用不同的监管待遇。对于第一个问题的答案能否认的，取消“买卖直通条例会损害投资者的利益。对于第二个问题，答案也能否认的，但在操作层面上，ITS的系统确实需求改良。对于第三个问题，答案是异乎寻常的一定，即一切市场都应该用一致的市场买卖监管法律和法规规范全美国的证券市场。五、关于中国资本市场多层次构造的建立与思索美国多层次资本市场的竞争性演绎，对于中国资本市场的建立开展无疑是有很大的自创意义。建立中国多层次的资本市场曾经成为一个共识。但是，终究建一个什么样的多层次资本市场，以及不同层次的市场构造应起到的作用是什么，却没有达成一致的意见

48、。我们以为，根据我国经济开展的差别性情况，以及资本品需求多样化的特性，中国多层次的资本市场应该构成以下的规划，即包括买卖所市场和场外市场，场外市场又包括全国中小企业股份转让系统三板市场、区域性股权买卖市场四板市场和证券公司柜台市场。全国一致规范的买卖所市场：证券买卖所市场，是指在有组织买卖所进展集中竞价买卖的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和股权转让提供效力。一致的场外店头市场：即业内惯称的“新三板扩容，新三板的存在，使得高新技术企业的融资不再局限于银行贷款和政府补助，更多的股权投资基金将会由于有了新三板的制度保证而自动投资。区域性的场外市场：该市场的目的是为非上市中小企业提供融资、转让、流

49、转等效力，同时，它可以开展成为债券和其他理财富品的转让和融资效力的私募市场。这对于处理企业开展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面具有积极作用，并对这些企业的资产价值包括知识产权评价、风险分散和风险投资的股权买卖提供实际的平台。区域性场外市场可以开展出以下功能，从而丰富多层次资本市场的效力内容：1提供股权登记托管效力。2提供股权转让效力。3进展私募债券融资和买卖。4并购重组效力。5引荐企业进入公开证券场市场上市挂牌。6企业股权融资效力。7提供私募股权投资基金进入和退出通道。8金融产品设计和买卖效力。券商的柜台市场：该市场定位于私募市场,是证券公司发行、转让、买卖

50、私募产品的平台。与买卖所市场相比，具有以下特点：1、证券公司是该市场的组织者、管理者。2、主要为证券公司本身的符合特定资历条件的客户包括机构客户和高净值个人客户提供买卖效力。3、主要买卖产品为私募产品，且多为券商本人创设、开发、管理的金融产品，具有不同程度的非规范化和多样性特征。4、主要采取协议买卖、报价买卖或做市买卖方式，允许客户之间一对一协议买卖。5、主要由券商自办产品登记、托管，自行组织买卖的清算、交收，也可在做实券商端登记托管职能的根底上，实行二级托管结算体系。到目前为止，证券买卖市场是一个代理人的市场，代理人在市场上所起的作用，在于其透过专业的效力实现价钱发现、流通性和稳定市场的机制。因此，券商的柜台市场应该大力开展，许多创新的产品都可以先在券商柜台上尝试。待其流通性、规范性够了，市场自然也就做大了。正所谓有“商才有“市，“商市相长也。券商创新常态化和创新纵深开展是多层次资本市场安康开展的重要保证。另外，在大宗商品买卖市场方面，拟建立具有国际影响力的国际原油期货买