锦浪科技与固德威的对比分析

1、目录全球布局加速，业绩高速增长财务指标对比从产品端：同功率段性价比相近，固德威储能发力早从成本端：单瓦成本逐年降低，原材料成本占比高从渠道端：锦浪打开美国市场，固德威“直销+分销”4资料来源： 公司官网，方正证券研究所锦浪科技：专注组串式逆变器，积极开拓海外市场锦浪科技成立于2005年，专业从事组串式逆变器研发、生产、销售和服务。历经十余年发展，于2019年3月19日在深交所成功上市，是首家以组串式逆变器为最大主营业务的A股上市企业，也是全球第一家获得第三方权威机构PVEL的可靠性测试报告的逆变器企业。专注分布式市场，坚持全球化布局。目前公司生产的组串式逆变器产品功率涵盖0.7-320kW，主

2、要应用于住宅和工商业分布式发电系统， 今年开始也推出适用大型地面电站的产品。公司坚持“国内与国际市场并行发展”的全球化布局，积极开拓美国、英国、荷兰、澳大利亚、 墨西哥、印度、巴西等全球主要市场，是国内最早进入国际市场的组串式并网逆变器企业之一。公司加强品牌建设力度，产品先后应用于 上海世博会、法国巴黎埃菲尔铁塔等国内外地标建筑，通过国际社交平台建立全渠道营销模式，利用短视频加大国内品牌传播影响力。图表：锦浪科技发展历程2005201620182019入围工信部第六批符合光伏制造行业规范条 件企业名录全球逆变器可融资 性排名亚洲前三； 于深交所挂牌上市公司成立国内第一家组串式逆变器 企业获得澳

3、洲AS4777认证年度光能杯优秀逆变器 企业；年度北极星十大 组串式逆变器品牌2009获得美国UL1741认证2010中国光伏品牌排行榜最佳分布式品 牌奖；全球单相组串式逆变器前五； 中国储能产业最佳逆变器供应商。20152017中国光伏排行榜组串式 逆变器品牌价值前三2020获评光伏品牌排行榜 全球顶尖光伏品牌奖5资料来源： WIND，方正证券研究所-100%0%100%200%300%400%0510152025201620172018201920202021Q1图表：锦浪科技的营收与归母净利润营业收入（亿元）净利润（亿元）营收同比净利润同比图表：锦浪科技的营业收入构成96.27%97.3

4、1%94.20%95.08%0.63%1.52%1.79%3.73%2.06%3.13%0%20%40%60%80%100%2017201820192020组串式逆变器储能逆变器其它4.28%锦浪科技：专注组串式逆变器，积极开拓海外市场组串式逆变器为主，业绩高速增长。2020年公司逆变器收入占比高达97%，其中组串式逆变器收入占总营收95.08%。2021年一季度，公司营业收入6.2亿元，同比增长119%，净利润1.1亿元，同比增长81.3%。公司逆变器毛利率稳定在30%以上。较早布局国际市场，不断加强品牌建设。锦浪科技是国内最早进入国际市场的组串式并网逆变器企业之一，与亚洲、欧洲、美洲及澳洲

5、等 多个国家和地区众多优质客户形成了长期稳定的合作关系，在国内外实行“锦浪”和“SOLIS”自主双品牌并进的全球化布局战略。产品 方面，公司持续研发新产品，丰富光储产品线，打造自有品牌电池，扩大现有市场份额开拓新市场。锦浪科技成为国内行业首家客户满意 水平达到七星级的逆变器研发制造企业。6资料来源：公司官网，方正证券研究所固德威：组串式逆变器新贵，发力储能逆变器固德威成立于2010年，是一家新能源高新技术企业，专注于光伏并网逆变器及储能逆变器领域。公司2011年开始推出光伏并网逆变器产品，2013年即获“中国十大品牌逆变器”称号，2015年在新三板上市，并推出储能逆变器，进入储能领域，2020

6、年公司成功登陆科创板。固德威不断丰富产品序列，发力储能与智慧能源管理系统。公司发展战略为不断丰富完善并网逆变器产品序列，紧跟太阳能组件、电站系 统的技术发展趋势，结合不同国家和地区的差异化需求，提升技术水平和扩展产品系列；储能方面持续深耕技术并丰富产品，推进储能技 术在各种场景的应用。在现有智慧能源管理系统版本的基础上，综合运用物联网技术，接入风电、充电等多种发电和用电设备数据，最终 形成以电力为核心的能源互联网生态系统解决方案；公司将继续加大海外市场的拓展，尤其是欧洲、澳洲、美洲、亚太等新兴市场地区。图表：固德威发展历程2017入围工信部第六批符 合光伏制造行业规 范条件企业名录2016获T

7、UV莱茵实验室 资质证明2020科创板上市2010公司成立2019储能逆变器市场 份额全球第一2012SS、DS产品正式上市； 产品获PHOTON双A 认证，排名世界前三获“中国十大品牌逆变器”称号20132014SS和SDT系列产品获江 苏省高新科技产品；研 发出第一台储能逆变器2011研发出第一台组串式逆变器新三板上市20152018总经理黄敏入选国家科 技部科技创新创业人才7资料来源： WIND，方正证券研究所固德威：组串式逆变器新贵，发力储能逆变器公司以组串式逆变器为主，发力储能逆变器。公司产品设计源自德国，目前已研发并网和储能全线20多个系列光伏逆变器产品，功率覆 盖1.0kW到22

8、5kW，满足户用、扶贫、工商业及大型电站需求。2020年公司实现营收15.89亿元，同比增长68.09%，归母净利润2.59亿 元，同比增长150.96%。2021年一季度，公司实现营收4.45亿元，同比增长99.57%，归母净利润0.70亿元，同比增长86.26%。2020年 光伏并网逆变器占营收比重86%，2019年全球光伏逆变器市场出货量列第十一位，市占率3%。图表：固德威的营业收入结构300%250%200%150%100%50%0%-50%05101520201620172018201920202021Q1图表：固德威的营收与归母净利润营业收入（亿元）净利润（亿元）营收同比净利润同比

9、96%92%80%86%3% 9%10%4%4%11%4%0%20%40%60%80%100%2017201820192020光伏并网逆变器光伏储能逆变器智能数据采集器其他 1% 目录全球布局加速，业绩高速增长财务指标对比从产品端：同功率段性价比相近，固德威储能发力早从成本端：单瓦成本逐年降低，原材料成本占比高从渠道端：锦浪打开美国市场，固德威“直销+分销”9盈利能力对比当前固德威的盈利能力略高于锦浪科技。毛利率方面，2016至2021年Q1，锦浪科技的毛利率基本稳定在30%至35%；2016至2018年固 德威的毛利率与锦浪科技接近，随着固德威海外和储能业务占比快速提升，2019年至2021

10、Q1，固德威毛利率提升，2020年固德威的毛 利率为37.60%，比锦浪科技的31.82%高出5.78个pct。净利率方面，固德威的期间费用率较锦浪科技高，2018年及之前多以国内销售为 主，净利率落后于锦浪科技，加速拓宽海外渠道后，2020年固德威净利率为16.29%，比锦浪科技的15.26%高出1.03个pct。回报率方面，2017-2018年，锦浪科技ROA和ROE大幅领先于固德威。2019年后固德威ROA与ROE水平持续提升，2020年固德威ROA为14.48%，锦浪科技为14.97%；固德威ROE为27.76%，锦浪科技为23.58%。图表：2016-2021年Q1销售毛利率与净利率

11、对比0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021Q1资料来源： WIND，方正证券研究所 固德威毛利率 固德威净利率 锦浪科技毛利率 锦浪科技净利率12.15%9.76%7.10%11.20%14.48%15.76%20.57%13.10%0%35%30%25%20%15%10%5%20162017201820192020图表：2016-2020年ROA对比固德威锦浪科技31.82%40.33%29.68%19.36%27.77%27.76%31.57%40.60%20.77%23.58%0%30%20%10%14.97% 40%70%60%50%2016

12、2017201820192020图表：2016-2020年ROE对比固德威锦浪科技64.22%10资料来源： WIND，方正证券研究所20162017201820192020ROE固德威40.33%29.68%19.36%27.77%27.76%锦浪科技31.57%64.22%40.60%20.77%23.58%销售净利率固德威7.32%5.06%6.71%10.88%16.38%锦浪科技10.44%14.31%14.20%11.11%15.26%资产周转率固德威1.731.931.071.030.89锦浪科技1.512.221.451.180.98权益乘数固德威3.193.042.712.4

13、91.91锦浪科技2.012.021.971.591.58盈利能力对比采用杜邦分析法对2016-2020年固德威和锦浪科技的ROE进行拆分。资产周转率方面，2017年后两公司资产周转率均有所下降，锦浪科 技周转率较高，其中2020年锦浪资产周转率0.98，而固德威为0.89。杠杆水平方面，固德威杠杆率高于锦浪科技，上市后两公司杠杆率 都有所回落，2019年锦浪科技上市后杠杆率降至1.59，2020年固德威上市后杠杆率降至1.91，但仍高于锦浪的1.58。当前固德威ROE超 过锦浪科技的原因主要是来自销售净利率快速提升和较高杠杆率水平。图表：固德威和锦浪科技ROE拆分11资料来源： WIND，方

14、正证券研究所偿债能力对比从偿债能力来看，长期偿债能力锦浪科技较强，固德威上市后短期偿债能力超过锦浪科技。锦浪科技和固德威在上市之后，偿债能力均有 明显提升。长期偿债能力来看，2019-2020年锦浪科技的资产负债比率为32.34%和38.35%，分别低于固德威的58.55和43.09%。短期 偿债能力来看，固德威和锦浪科技日常周转资金均充足，固德威上市后超过锦浪科技，2020年固德威的流动比率、速动比率分别为2.03 和1.71，高于锦浪的1.87和1.42。图表：2016-2021年速动比率对比61.17%58.55%43.09%43.88%53.61%46.07%32.34%38.35%0

15、%20%40%60%80%20162017201820192020 2021Q1图表：2016-2021年资产负债率对比固德威锦浪科技71.05%65.28%1.351.321.381.282.032.011.81.661.872.611.871.690.00.545.02% 2.01.543.98%1.02.53.0201620172018201920202021Q1图表：2016-2021年流动比率对比固德威锦浪科技1.011.051.090.951.711.621.371.411.641.421.180.00.51.01.52.02.520162017201820192020 2021Q

16、1固德威锦浪科技2.2712资料来源： WIND，方正证券研究所营运能力对比从营运能力指标来看，固德威上下游议价能力稍强。逆变器厂商多采用以销定产的模式，周转率水平较高，2020年锦浪科技总资产周转 率为0.98，略高于固德威的0.89。应收账款周转率方面，固德威更胜一筹，回款能力更强，2020年固德威应收账款周转率为12.11，锦浪 科技为7.51。应付账款周转率方面，固德威更低且与锦浪科技差距在扩大，2020年固德威应收账款周转率为2.36，锦浪科技为4.53；一 方面，固德威可以更多的占用供应商货款，对上游议价能力相对更强，另一方面，预计锦浪科技增强了IGBT等芯片的库存。图表：2016

17、-2020年应付账款周转率对比8.112.627.458.5512.114.845.753.74.667.516420141210820162017201820192020图表：2016-2020年应收账款周转率对比固德威锦浪科技3.333.132.382.582.363.122.83.654.5301234520162017201820192020固德威锦浪科技4.341.731.931.071.512.221.451.181.030.980.89012320162017201820192020图表：2016-2020年总资产周转率对比固德威锦浪科技锦浪科技存货管理能力较强。存货周转率方面锦

18、浪科技领先，2020年锦浪科技为4.87，固德威为3.72，锦浪科技存货管理能力相对更强。存货结构中，锦浪科技更重视原材料备货，存货以原材料为主，2020年占比62.5%；固德威存货中产成品占比较高，2020年占比为 55.4%。固德威采用“以销定产+合理库存”的管理模式，运营中心每年制定年度生产计划，销售中心每月提出临近三个月的销售预测， 制订下月月度生产计划。锦浪科技也实行“以销定产”的管理模式，生产管理部门每年制定年度生产计划，销售部门每月提出下月销售计 划，制订下月生产计划。132.3 营运能力对比库存结构55.4%37.5%5.4%1.7%产成品原材料在产品其他图表：2020年固德威

19、存货结构22.2%62.5%8.4%6.9%产成品原材料在产品其他图表：2020年锦浪科技存货结构5.116.444.283.563.724.558.157.674.8702468101220162017201820192020图表：2016-2020年存货周转率对比固德威锦浪科技9.99资料来源： WIND，方正证券研究所14资料来源： WIND，方正证券研究所成长能力对比从成长能力来看，在经历2018年531政策影响的低迷后，锦浪科技和固德威均在2019-2020年迎来快速增长。营收方面，近年锦浪科技 营收增速始终保持领先，2019-2020年营收增速达到37.01%和82.98%，固德威

20、达到13.15%和68.09%。2018年以前固德威国内营收占 比高，而锦浪科技借助上市契机，大力加强销售投入，拓展海外市场，营收快速增长，2019年锦浪科技营收规模超过固德威。净利润方面，2018年以来固德威净利润增长率较高。2018年以来固德威加大海外市场开拓力度，产品毛利率显著提升，费用率下降，净 利润增速较高，2018-2020年固德威净利润同比增长5.49%、83.47%和153.16%，高于锦浪科技的0.21%、7.22%和151.30%。143.64%112.59%11.80%22.48%152.44%74.81%107.42%29.84%98.03% 130.96%0%50%1

21、00%150%200%20162017201820192020图表：2016-2020年总资产增长率对比固德威锦浪科技164.36%147.29%99.57%68.09%13.15%61.16%0.96%37.01%82.98%-50%0%50%100%150%200%-20.45%20162017201820192020 2021Q1图表：2016-2021Q1营收增长率对比固德威锦浪科技188.17%77.99%5.49%153.16%83.47%86.40%47.89%151.30%81.29%7.22%150%100%50%0%-50%119.04%200%250%350%300%0.

22、21%201620172018201920202021Q1图表：2016-2021Q1归母净利润增长率对比固德威锦浪科技296.30%232.63%15资料来源： WIND，方正证券研究所图表：2016-2020年期间费用和费用率对比（单位：百万元）图表： 2016-2020年管理费用对比（单位：百万元）期间费用对比从期间费用来看，固德威的费用率明显高于锦浪科技。2020年固德威的费用率为17.98%，锦浪科技为15.83%。管理费用方面，2018年来锦浪科技的管理费用支出始终高于固德威，2020年锦浪科技的管理费用率为5.49%，固德威管理费用率为 3.58%。2020年锦浪科技由于产销规模

23、的扩大，人工薪资等支出相应增加及股权激励使得管理费用大幅增长。固德威2017年管理费用支 出较大，主要系公司当年实施员工股权激励计入股份制度费用1.03亿元。财务费用方面，锦浪财务和固德威费用率均较低，大多为负值，轻资产、现金流好，两公司财务费用管控得当。图表： 2016-2020年财务费用对比（单位：百万元）-2.0%-1.0%0.0%1.0%-1520162017201820192020固德威财务费用 固德威财务费用率锦浪科技财务费用 锦浪科技财务费用率25.06% 23.46% 23.75% 24.85%17.98%22.29%15.52%20.49%18.37%15.83%350300

24、25020015010050020162017201820192020固德威费用 固德威费用率锦浪科技费用 锦浪科技费用率9.14%11.97%4.33%4.87%3.58%7.35%3.16%5.03%6.16%5.49%0% -2015% 10510% 0-55% -1030% 20025%15020%15% 10010%505%0%020162017201820192020固德威管理费用 固德威管理费用率锦浪科技管理费用 锦浪科技管理费用率16资料来源： WIND，各公司公告，方正证券研究所期间费用对比销售费用全球化的市场较为分散，渠道建设尤为重要。在全球化布局下，客户分散在世界各地，逆

25、变器厂商以直销和分销形式销售逆变器，主要通过与海外分销商、安装商等进行合作的形式打通销售渠道，因此逆变器厂商的销售费用率占比较高。从销售费用率来看，固德威高于锦浪科技。固德威的销售人员数量超过锦浪科技，所支付职工薪酬较多，销售费用率始终高于锦浪科技， 2018年以来销售费用率高出锦浪科技3pcts左右。2019年锦浪科技借助上市契机，大力加强销售费用投入，当年销售人员数量大幅增长， 并且海外业务扩张运输费用大幅增加，2019年销售费用超过固德威。2020年固德威销售费用率为8.23%，锦浪科技为5.93%。2020年固 德威销售人员数量共有205人，在员工人数中占比13.08%；锦浪科技销售人

26、员数量共有98人，在员工人数中占比6.24%。图表：2016-2020年销售费用对比（单位：百万元）图表：销售员工人数对比12.10%8.44%13.85%14.11%8.23%7.68%10.53%8.20%10.42%11.93%5.93%4.67%0%5%10%15%20%050100150201620172018201920202021Q1固德威销售费用锦浪科技销售费用 固德威销售费用率锦浪科技销售费用率68150981911932050%5%10%15%20%25%30%0501001502002502017201820192020锦浪科技销售人员人数 锦浪科技销售人员占比固德威销售

27、人员人数 固德威销售人员占比22717资料来源： WIND，各公司公告，方正证券研究所图表：2016-2020研发费用对比（单位：百万元）图表：研发人员和数量对比期间费用对比研发费用固德威的研发投入力度大于锦浪科技，2020年锦浪研发投入大幅增长。研发支出方面，固德威近年研发费用率保持在6%左右，且2019 年前研发费用投入也保持领先。2020年固德威研发费用率为5.79%，锦浪科技为4.53%。2020年锦浪科技加大研发投入力度，研发费用 与研发人员数量均大幅增长，均首次超过固德威。2020年锦浪科技共有研发人员301名，占总员工的比例19.16%；固德威研发人员数量 280人，占总员工的比

28、例17.87%。截至固德威上市，固德威累计获得发明专利数量28项，锦浪科技为6项，发明专利方面固德威遥遥领先。3.14%6.15%6.15%5.79%3.66%3.77%3.70%3.71%4.53%7%6%5%4%3%2%1%0%0204060804.28% 10020162017201820192020固德威研发费用固德威研发费用占营收比例锦浪科技研发费用锦浪科技研发费用占营收比例13.90%20.31%17.20%17.87%12.07%16.16%17.73%19.16%0%5%10%15%20%25%3503002502001501005002017201820192020固德威研发

29、人员数量 固德威研发人员数量占比锦浪科技研发人员数量锦浪科技研发人员数量占比目录全球布局加速，业绩高速增长财务指标对比从产品端：同功率段性价比相近，固德威储能发力早从成本端：单瓦成本逐年降低，原材料成本占比高从渠道端：锦浪打开美国市场，固德威“直销+分销”19资料来源： WIND，方正证券研究所产品端：均以并网逆变器为主，固德威更发力储能从产品结构看，锦浪科技和固德威的营收均主要由并网逆变器构成，且两公司都专注于分布式光伏发电领域。固德威是全球户用光伏储能 逆变器的龙头，早在2012年，固德威就开始布局储能逆变器业务，2015年推出储能逆变器产品，2020年实现储能逆变器收入1.59亿元， 同

30、增46.6%，在营收中占比10.02%。根据Wood Mackenzie报告，2019年固德威户用储能逆变器出货量在全球市场排名第一，市占率 15%。2020年锦浪科技储能逆变器收入3733万元，同增115.42%，在营收中占比1.79%。固德威产品毛利率高于锦浪科技，2020年固 德威并网逆变器毛利率为37.09%，高出锦浪6.03pct；储能逆变器毛利率更高，2020年固德威储能逆变器毛利率达到50.76%，比同期并 网逆变毛利率高13.67%。0.63%1.52%1.79%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020图表：2016-2020年锦浪科技营收结

31、构并网逆变器储能逆变器其他93.68%95.88%91.23%80.69%86.16%5.33%3.57%5.23%11.49%10.02%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020图表：2016-2020年固德威营收结构并网逆变器储能逆变器智能数据采集器其他图表：逆变器毛利率对比0%20%96.94% 96.27% 96.67% 94.20% 95.08% 40%60%80%2017201820192020 固德威并网逆变器锦浪并网逆变器 固德威储能逆变器锦浪储能逆变器20资料来源： 公司官网，方正证券研究所整理图表：锦浪科技和固德威的产品对比3.1 锦浪科

32、技和固德威产品对比固德威产品图片产品型号DNS系列(3.66kW )SDT系列(520kW)DT系列 ( 1725kW )SMT系列(40-60kW)HT系列(100225kW)储能EM系列(35K) 储能ET系列（510K产品介绍单相双路，最高转换 效率97.8%，可集成 直流断路开关，宽范 围MPPT电压，整机 散热设计优异三相双路，适用于 家用屋顶，最大转 换效率98.3%；5英 寸LCD显示屏；可互 联网远程监控三相双路，适用于商 用、工业屋顶及中小 型光伏电站建设；最 高转换效率98.6%；零 电压穿越功能三相三路，适用商用、 工业屋顶及中小型光 伏电站建设；最高转换效率98.6%；

33、多路 目；MPPT技术适用于工商业屋顶，山 地丘陵，农光渔光互补 等分布式和地面电站项最大转换效率99% 12路MPPT实现离网、并网发电和电能的双向流动控；制；最大效率97.6%； 并离网切换时间10ms充电控制和逆变一体 化设计；最大效率 98.2%；最大2倍过载 输出及UPS功能；并离 网切换时间小于10ms锦浪科技产品图片产品型号GCI-1P(4-6)K-4GGCI-3P(5-10)K-5GGCI-3P(12-25)K-5GGCI-(40-70)KGCI-(100-136)K-5GGCI-(196-230)K-5GRHI-3P(5-10)K- HVES-5G产品介绍单相双路，适用于住

34、宅光伏系统；最高转 换效率98.1%；支持 多种通讯方式三相双路，适用于 住宅、小型工业与 商业用光伏；最大 效率98.7%三相双路，用于住宅 及小型工商业；最大 效率98.7%；单串输 入电流提升至16A， 电压提升至1100V;支 持远程升级及设置三相四路，适用于工 商业和地面电站；最 大效率99%；完善的 分布式电站监控解决 方案；智能后备冗余 散热设计三相十路，适用于工 商业和地面光伏电站； 最大转换效率99%； 国内首推AFCI 直流电 弧故障保护；组串智 能监控和I-V 曲线扫描适用于大型电站，最 大效率99%；1500V DC输入和800VAC输 出；高功率密度追踪； 预留直流储

35、能接口 ,方便后期储能加装储能逆变器，最大效 率98.4%；离网切换 时间小于40ms；集 成EMS系统，支持 APP控制和升级）21资料来源： 各公司官网，方正证券研究所固德威功率段10kW30kW50kW136kW产品型号GW10000-MSGW30K-MTGW50K-MTGW136K-HTH直流输入电压600V1100V1100V1100VMPPT工作电压范围80-550V200-950V200-1000V180-1000V启动电压80180V200V200V电流总谐波失真3%3%3%3%尺寸415*511*175mm480*590*200mm586*788*264mm1008*678*

36、343mm重量22.5kg40kg59kg98.5kg转换效率最大效率98.1% 欧洲效率97.6%最大效率98.8% 中国效率98.4%最大效率98.7% 中国效率98.4%最大效率99% 中国效率98.3%锦浪科技功率段10kW30kW50kW136kW产品型号GCI-1P10K-4GGCI-30K-5G-PlusGCI-50K-HV-5GGCI-136K-BHV-5G直流输入电压600V1100V1100V1100VMPPT工作电压范围100-500V200-1000V200-1000V180-1000V启动电压120V180V180V195V电流总谐波失真1.5%3%3%3%尺寸333

37、*573*249mm647*629*252mm647*629*252mm1065*567*344.5mm重量18kg37kg45kg84kg转换效率最大效率98.1% 中国效率97.6%最大效率98.7% 中国效率98.1%最大效率98.8% 中国效率98.3%最大效率98.8% 中国效率98.5%并网逆变器：产品性能接近，均布局大功率产品同功率段光伏并网逆变器产品性能接近。光伏并网逆变器的可靠性、转化效率、输入电压等技术性能直接决定了光伏发电系统的利用率和 回报情况，对比锦浪科技和固德威两家并网逆变器产品的性能指标，同功率段产品的转换效率、电流总谐波失真、直流输入电压、MPPT 工作电压范围

38、等关键性能指标并无明显差异。图表：锦浪科技和固德威分功率段产品指标对比22资料来源： 各公司官网，招股说明书，方正证券研究所整理并网逆变器：产品性能接近，均布局大功率产品均布局大功率产品，锦浪科技功率段更高。锦浪科技和固德威产品主要应用于户用光伏电站和工商业光伏电站，分布式逆变器均涵盖 0.7136kW功率范围。锦浪科技组串式光伏并网逆变器涵盖0.7kW350kW功率范围，共有20个系列产品。固德威组串式光伏并网逆变 器涵盖0.7kW225kW功率范围，共有22个系列产品。小功率段固德威产品系列数量更多，大功率段锦浪科技布局更广。当前两公司均 布局大功率逆变器，计划打入地面电站市场。锦浪科技新

39、推出G6-GU320K-EHV大电流、高功率逆变器；固德威也推出1500V大电流逆 变器GW225KN-HT系列。22135222094340510152025全产品0-10kW11-50kW51-100kW100kW图表：锦浪科技和固德威的产品系列数量对比固德威锦浪科技90%92%94%96%98%100%DNS5kwMT50kWXS3kWMT36kW图表：锦浪科技和固德威的产品转换效率对比固德威锦浪科技23资料来源： WIND，各公司公告，方正证券研究所并网逆变器：固德威单价和毛利率高于锦浪，但净利率接近固德威并网逆变器产品的单价与毛利率均高于锦浪科技。2019年以前，以瓦数计算得到固德威

40、产品的单位价格高于锦浪科技，但成本也 较高，2018年以前两公司毛利率较为接近，均在35%左右。随着固德威海外业务占比的提升，2019年以后固德威毛利率超过锦浪科技， 且固德威单价高的小功率段产品销售占比更大，综合毛利率高出锦浪6.03pcts。随着工艺技术革新，两公司单位成本均呈现下降趋势。 2019年固德威每瓦价格和成本分别为0.43元/W、0.25元/W；锦浪科技每瓦价格和成本分别为0.26元/W、0.17元/W。固德威中小功 率产品更为丰富，销售占比更高，2020年以台计算的单位价格略高于锦浪科技。2020年固德威逆变器均价为4322元/台，成本为2657 元/台；锦浪科技逆变器均价为

41、4192元/台，成本为2836元/台。图表：并网逆变器毛利率和净利率对比0.590.420.430.400.370.260.00.20.40.60.820172018注：锦浪科技数据包含光伏加储能2019图表：2017-2019年单位价格对比（元/W）固德威单位价格锦浪科技单位价格0.390.280.250.270.240.170.00.10.20.30.40.5201720182019图表：2017-2019年单位成本对比（单位：元/W）固德威单位成本锦浪科技单位成本32.36%33.51%32.32%34.28%41.02%34.61%37.09%31.06%5.06%6.66%10.91

42、%16.29%14.31%14.20%11.11%15.26%0%10%20%30%40%50%201720182019注：净利率包含光伏、储能和其他业务2020固德威毛利率 固德威净利率锦浪科技毛利率 锦浪科技净利率24并网逆变器：同功率段产品价格接近，固德威小功率段产品占比高同功率段产品价格接近，大功率产品价格呈下降趋势。2018年以前，锦浪科技海外营收占比显著高于固德威，由于海外逆变器产品价格 更高，中小功率段产品平均单价高于固德威；但2018年以后固德威海外销售占比快速增加，固德威6kW以下和20-40kW产品平均单价有 所提升，可以看到2018年两公司各功率段产品价格并无显著差异。从

43、不同功率段产品销售瓦数看，固德威小功率段产品销售占比更高。2018、2019年固德威20kW以下产品销售瓦数占比分别为51%、46%，而2018年锦浪20kW以下产品销售瓦数占比36%，小功率段产品单价更高拉升了固德威产品的平均单价。图表：固德威并网逆变器各功率段销售占比图表：锦浪科技和固德威分功率段产品单价对比（单元/W）2016201720182019锦浪 科技锦浪 科技固德威锦浪 科技固德威固德威6kW以下0.830.700.570.680.680.736-10kW0.700.590.530.500.490.5211-20kW0.470.410.400.350.350.2920-40kW

44、0.320.310.270.320.320.2941-80kW0.240.270.210.230.2227%21%20%18%12%8%9%9%8%11%9%10%12%8%13%23%41%41%0%20%40%60%80%2017201820196KW以下16-21KW100%6-11KW21-41KW11-16KW41-80KW30%18%17%7%14%18%4%4%59%34%17%6%30%43%0%20%40%60%80%100%0.7-5kW20-40kW6-10kW11-20kW50-70kW图表：锦浪科技并网逆变器各功率段销售占比201620172018注：锦浪科技与固德威

45、并网逆变器各功率段销售占比按照销售瓦数计算资料来源： WIND，各公司公告，方正证券研究所25资料来源：各公司官网，方正证券研究所储能逆变器：固德威技术更为领先，锦浪加大投入力度固德威储能产品型号更为丰富。固德威储能产品共有7个系列产品（EH、EM、ET、ES、ESA、BP、SBP），功率覆盖2.510kW，基本实现户用场景全覆盖。锦浪科技储能产品当前有3个系列，功率覆盖3-10kW。固德威储能产品并离网切换时间更短。在智能微网及储能技术领域，并离网切换时间越短技术难度越大：逆变器模式快速切换，从并网的 电流源模式切换到离网的电压源模式；蓄电池充放电模式快速切换，从并网充电模式切换到离网放电模

46、式。固德威大部分储能产品启用备 用电源时间小于10ms，低于锦浪科技。两公司同功率段储能产品的转换效率、尺寸、重量等较为接近。图表：固德威和锦浪分功率段储能产品对比固德威锦浪科技图片产品型号EH系列（3.6-6K）ET系列（5-10K）RHI-(3-6)K-48ES-5GRHI-3P(5-10)K-HVES-5G启用备用电源时间10ms10ms20ms40ms电流总谐波失真3%3%2%98%；欧洲效率97.5%最大效率97.5%；欧洲效率96.8%最大效率98.4%；中国效率97.7%尺寸354*433*147mm415*516*180mm333*505*249mm535*455*181mm重

47、量17kg24kg17kg25.1kg26资料来源：WIND，公司公告，方正证券研究所储能逆变器：固德威技术更为领先，锦浪加大投入力度固德威储能产品型号更为丰富，营收占比更高。2020年固德威储能产品营收1.57亿元，同增46.60%，营收占比10.02%；锦浪储能产品营收3733万元，同增115.42%，营收占比1.79%。2018年锦浪储能产品小批量出货，毛利率较高，随着营收规模扩大，产品毛利降低。锦浪科技募资加大储能产品投入力度，多款储能产品已批量生产。锦浪科技在储能逆变器领域发力较晚，目前开始不断加大对储能逆变器 的研发与产能投入，目前第五代单相低压、单相高压、三相高压储能逆变器项目均

48、已批量生产，与沃太能源合作开发的5-10kW储能逆变 器也已小批量生产。2020年公司募资建设年产10万台储能逆变器项目，项目建设完成后储能业务有望成为锦浪新的业绩增长点。图表：储能逆变器营收对比（单位：百万元）44.31%43.83%52.64%50.76%60.89%43.51%0%20%40%60%0%5%10%15% 80%050100150200201820192020固德威固德威储能占比锦浪科技锦浪储能占比图表：储能逆变器毛利率对比固德威锦浪科技图表：锦浪科技储能产品项目进展项目名称项目进展第五代3-6kW单相低压储能逆变器批量生产第五代5-10kW单相高压储能逆变器批量生产第五代

49、5-10kW三相高压储能逆变器批量生产510kW三相高压储能逆变器项目小批量生产储能一体机项目小批量生产年产10万台储能逆变器新建项目在建2017201820192020注：2020年锦浪科技储能逆变器毛利率未单独披露27产品产能：均快速扩张，锦浪在建产能更高产能快速扩张，锦浪在建产能更高。2019年来锦浪科技和固德威的产能扩张较快，2020年固德威产能47万台，锦浪科技产能25万台(实 际销售量可达48.2万台)。但锦浪科技在建产能较多，2019年在建产能12万台，2020年在建产能52万台；固德威2020年在建产能27万台 (苏州工厂扩产项目16万台，广德工厂扩产项目11万台)，广德扩产项

50、目(二期)于5月22日开工建设，项目建成达产后将新增50万台产能。 2019年锦浪科技上市后，加大销售渠道开拓力度，产量大幅领先于固德威，2020年锦浪科技逆变器产量53.28万台，固德威38.64万台。固德威更早发力储能业务，锦浪加大产能规划。固德威更早发力储能逆变器，2019年储能逆变器产能大幅扩充至20000台，产量17951台，在储能逆变器基础上搭配电池进行销售。锦浪年产10万台储能逆变器项目在建，多款储能产品已批量生产，有望快速放量。图表：锦浪科技和固德威光伏逆变器产能对比（万台）1922254781416202501020304050020162017201820192020固德威

51、锦浪科技23.6120.1438.646.4317.20 18.8419.5029.8053.28605040302010020162017201820192020图表：锦浪科技和固德威光伏逆变器产量对比（万台）固德威锦浪科技7,00020,0006,0005,6166,59517,95105,00010,00015,00020,00025,000201720182019图表：固德威储能逆变器产量（台）产能产量注：2020年固德威产能（根据产量和产能利用率计算）和产量包含并网逆变器和储能逆变器资料来源： 各公司公告，方正证券研究所目录全球布局加速，业绩高速增长财务指标对比从产品端：同功率段性价

52、比相近，固德威储能发力早从成本端：单瓦成本逐年降低，原材料成本占比高从渠道端：锦浪打开美国市场，固德威“直销+分销”29成本端：单瓦成本逐年降低，原材料成本占比高单瓦成本逐年降低，固德威单瓦成本较高。2016-2019年锦浪科技和固德威的单瓦成本逐年下降，锦浪科技从2016年的0.332元/W下降到2019年的0.173元/W，固德威从2017年的0.391元/W下降到0.255元/W，固德威单瓦成本高于锦浪科技主要系其小功率机型占比较高。原材料成本占比高。2018、2019年锦浪科技和固德威的原材料成本占比较为接近，均在93%左右。2020年固德威将原列于“销售费用” 项目的部分项目调整至“

53、营业成本”项目中，原材料成本占比下降。2020年固德威成本中原材料占比87.2%，锦浪科技为93.47%。2019 年锦浪科技原材料成本0.161元/W，其他成本0.009元/W；固德威原材料成本为0.235元/W，人工成本0.009元/W，制造费用0.012元/W。固德威人工费用占比在3%左右，锦浪科技人工费用占比在4.5%左右。图表：2016-2019年单位成本对比（单位：元/W）锦浪锦浪固德威锦浪固德威锦浪固德威2016201720182019其他0.009制造费用0.0110.0080.0130.0050.0130.012直接人工0.0130.0120.0130.0120.0090.0

54、09直接材料0.3120.2600.3660.2330.2610.1610.2350.50.40.30.20.10.093%93%94%93%94%87%5%3%3%3%2%4%4%3%6%6%7%70%60%80%90%100%50%锦浪固德威锦浪固德威锦浪固德威20182019注：2019、2020年锦浪科技“其他”科目包含人工费用、制造费用等；2020年固德威“其他”包含物流费用、质量保证及维护费用等资料来源： WIND，各公司招股说明书，方正证券研究所2020图表：锦浪科技和固德威的成本构成直接材料直接人工制造费用其他30资料来源： 各公司招股说明书，方正证券研究所成本端：小功率段固德

55、威成本低，大功率段锦浪成本低同功率段下，锦浪科技和固德威的单价和成本接近，均呈下降趋势；由于海外占比增加，2019年固德威产品价格和毛利有所提升。按产品系列分，固德威NS和DNS系列产品分别针对1-3kW和3.6-6kW，和锦浪科技0.7-5kW功率段产品对比，按销量加权计算得到 2017/2018年固德威单价为0.70元/0.64元，成本为0.45元/0.40元，而锦浪科技单价为0.70元/0.68元，成本为0.47元/0.44元。固德威 MTS系列产品覆盖50-80kW，和锦浪科技50-70kW三相逆变器产品对比，2017/2018年固德威单价为0.23元/0.24元，成本为0.18元/0

56、.17元，锦浪科技单价为0.243元/0.213元，成本为0.158元/0.137元。图表：固德威各系列产品单位价格与成本（元/瓦）图表：锦浪科技各系列产品单位价格与成本（元/瓦）单位价格单位成本毛利率系列201720182019201720182019201720182019单相并网逆变器DNS(1-3kW)0.630.580.590.410.370.3034.53%35.72%48.71%NS(3.6-6kW)0.850.780.730.540.480.4236.29%38.11%42.48%三相并网逆变器SDT(5-20kW)0.410.480.530.270.320.3334.46%3

57、4.11%37.56%MTS(50-80kW)0.230.240.230.180.170.1522.27%29.42%36.72%DT(17-25kW)0.320.330.360.220.240.2132.46%27.21%40.40%单位价格单位成本毛利率功率段201620172018201620172018201620172018单相2G系列0.7-5kW0.8360.6980.8030.550.4860.45334.21%30.37%43.59%三相4G系列0.7-5kW0.7780.7070.6730.4560.4720.44441.39%33.24%34.03%6-10kW0.767

58、0.5920.5030.380.360.31950.46%39.19%36.58%三相组串式逆变器6-10kW0.6910.590.4980.4530.4080.37134.44%30.85%25.50%15kW0.4650.410.3310.350.3340.28124.73%18.54%15.11%12kW、17kW0.360.244.44%20-40kW0.3210.3050.3230.210.210.19534.58%31.15%39.63%50-70kW0.2430.2130.1580.13734.98%35.68%资料来源： WIND，各公司招股说明书，方正证券研究所随着产能提升，

59、锦浪科技和固德威的生产人员数量大幅增加，锦浪科技生产人员数量及占比高于固德威。2018年底，锦浪科技生产人员 358人，固德威180人，锦浪科技人工成本高于固德威。随着固德威上市扩产，2020年底固德威生产人员811人，锦浪科技893人，固德 威生产人员占比由18年的22.99%提升至51.75%。锦浪科技的单位人工成本亦高于固德威。锦浪科技多系列产品尺寸更优，如锦浪科技10kW逆变器310*563*219mm，重18kg，固德威MS系列5kW逆变器415*511*175mm，重 22.5kg；锦浪25kW逆变器310*563*219mm，重20.5kg，固德威DT系列25kW逆变器尺415*

60、511*175mm，重25kg；锦浪50kW逆变 器647*629*252mm，重45kg，固德威MT系列50kW逆变器586*788*264mm，重59kg。4.2 成本端：固德威单瓦人工成本低，锦浪产品尺寸更优0.0130.0130.0120.0120.0090.0090.000.010.022016201720182019图表：单位人工对比（单位：元/W）锦浪科技固德威0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,000201820192020锦浪生产人员数量固德威生产人员数量锦浪生产人员占比固德威生产人员占比图表：生产人员数量对比32资料来源： 各公司招股说明书