双汇发展分析报告上篇

1、页脚内容页脚内容12目录一：双汇发展的主营业务二：双汇发展市场潜力分析：屠宰的市场潜力；：肉制品的市场潜力；三：双汇发展市场竞争分析：屠宰的市场竞争；：肉制品的市场竞争；四：双汇发展海外同行比较；五：第一问，投资环节消耗的现金流是多少：小熊基本值；：小熊增长值；六：第二问，在生产运营环节能否免费占用现金七：第三问，在销售环节产生的现金流有多少下页还有内容正文：一：双汇发展的主营业务公司始终坚持围绕“农”字做文章,围绕肉类加工上项目，实施产业化经营。以培宰和肉类加匚业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融等，形成了主业突出、行业配套的产业群，推动了企业持续稳

2、定发展，成为中国最大的肉类供应商。小结：公司的主营业务是屠宰和肉类加工二：双汇发展市场潜力分析：屠宰的市场潜力；我国屠宰企业分布较为分散/亍业集中度非常低，这主要因为行业进入壁垒较低且上游生猪来源比较分散。2016年全国规模以上生猪定点屠宰企业共计屠宰生猪2.09亿头（双汇与雨润为我国屠宰量最大的两家企业f去年双汇屠宰生猪1,235万头占比由2013年2.64%提升至6.0%雨润食品屠宰生猪663万头占比为3.17%相较于2013年行业集中度略有提升。但就美国生猪屠宰行业集中度来看（CR260%）t我国龙头企业市占率仍有较大的提升空间。屠宰企业的销售产品主要分为热鲜肉、冷冻肉和冷鲜肉。热鲜肉以

3、其肉品新鲜、膘白肉红、味道鲜美等优点长期在我国城乡鲜肉消费市场占据主要地位。热鲜肉通常为凌晨宰杀,清早上市,不经过任何冷却排酸等技术处理,因此在运送、销售过程中,肉质容易受到空气、昆虫、运输车及包装等多方面的污染，发生腐化及变质,且在露天市场进行销售亦伴随卫生环境欠佳等问题。冷冻肉卫生安全,也便于冷藏运输但是人们在食用前需先将肉品提前解冻，冷冻过程亦造成营养大量流失。冷鲜肉的出现解决了热鲜肉及冷冻肉所存在的问题*冷鲜肉对屠宰后的畜胴体迅速进行冷却处理，使胴体温度在24小时内降为0-4疋，并且在后续加工、流通和销售过程中，生鲜肉亦始终保持在该温度范围内。由于在加工前猪肉纟至过了预冷排酸的处壬里因

4、此冷鲜肉看起来比较湿润,摸起来柔软有弹性*加工起来易入味。但冷鲜肉在保有高品质的同时*对冷链配送有较高要求,流通过程需保持（氐温无菌,这使得冷鲜肉在销售运输方面成本较高,销售地点也有相应制约。冷鲜肉较高的准入门槛已将众多中小屠宰企业排除在外.拥有冷链配送系统以及规模效应的大型企业更容易赚取更多的市场份额。图19我国各冀别生鲜猪肉销售量（百万吨）小结：2016年全国规模以上生猪定点屠宰企业共计屠宰生猪2.09冷鲜猪肉滝冻猪肉热鲜猪肉亿。但就美国而言，我国龙头企业市占率仍有较大的提升空间。从资料来源：万洲国际招股书、中国中投证券财富研究部图19可以看出，冷鲜猪肉占的比例最小，冷冻猪肉其次，热鲜猪肉

5、最大。由此可见，热鲜猪肉是将来的趋势。页眉内容页眉内容页眉内容页眉内容页脚内容页脚内容12：肉制品的市场潜力;需求端来看，品牌肉将更受青睐。2018年我国猪肉消费总量为5573万吨，人均消费量为39.9公斤，虽然近年来猪肉消费总量及人均消费量均逐步下降，但我国猪肉消费仍占国民肉类消费的86.3%,在非洲猪瘟的背景下，预计未来猪肉消费总量仍会进一步下降，但消费者对猪肉消费观念正逐步从有肉吃转向吃好肉，因此高品质的品牌肉将备受青睐表3各类肉制品特点项目咼展肉制品低温肉制品项目咼展肉制品低温肉制品工艺特点高温高压加工,加热杀菌温度在115-120C常压，温度在68-72C,包装、储存、流通全过程温度

6、控制在工艺特点高温高压加工,加热杀菌温度在115-120C保质期营养风味保质期短，一般不超过90天保质期营养风味加热加压使蛋白融度变质营养流失,口感较差最大限度保留原有营养和风味资料来源：网络资料，中国中投证券财富研究部低温肉有望成为下一热点。肉制品产量方面，2017年我国肉制品产量突破1600万吨，其中低温肉制品及中高溫肉制品产量分别为1072、595万吨，占比分别为643%、357%,从市场份额方面来看，低温肉制品市场份额持续提升，由于低溫肉具有口味鲜嫩且影响丰富的特点，复合消费升级及健康化发展趋势，低温肉制品有望成为下一热点*在非洲猪瘟疫情下，预计未来猪肉整体消费量有所减少，但消费者的健

7、康意识会不断加强，愿意为“更贵、更好”支付溢价，农贸市场猪肉消费占比逐步下降，商超等现代零售渠道占比逐步提升，代表未来猪肉消费的趋势。212页脚内容丄210;我国猪肉消费量及人均消费量逐步下降捧朮上：炜在非洲猪瘟疫情下，预计未来猪肉整体消费量有所减少，但消费者的健康意识会不断加强，愿意为“更贵、更好”支付溢价，农贸市场猪肉消费占比逐步下降，商超等现代零售渠道占比逐步提升，代表未来猪肉消费的趋势。212页脚内容丄210;我国猪肉消费量及人均消费量逐步下降捧朮上：炜-LAfinrt川fi/Z-r.r一耐*氓5650痔閔湍农生5吨）彷內人沟浦味黄（E钻，金A小结：2018年我国肉制品的市场潜力为55

8、73万吨，人均消费量为39.9公斤。其中低温肉制品规模是高温肉制品的一半，高温肉制品的特点为保质期长，营养和口感较差。低温肉制品的特点为保质期短，可以最大限度保留原有营养和风味。国人更倾向于低温肉制品。在非洲猪瘟疫情下，预计未来猪肉整体消费量有所减少，但消费者的健康意识会不断加强。三：双汇发展市场竞争分析：屠宰的市场竞争；双汇屠宰市占率逐年提升，但仍处于极低水平：2018年屠宰行业CR3仅为4,5%,双汇为龙头，市占率仅为2.3%,効史来看，取汇市占率自2016年起逐年提升，但仍处极低水平，美国屠宰业CR3达61%（2015年）。图13:2017年我圜屠宰行业CR3不足4%9496*畝汇舍钮曲

9、润处詬乍:辿罠业斜杭斗资料来禅：百Mgj甘财证貳研究阱小结：2017年我国屠宰行业CR3不足4%,2018年我国屠宰行业CR3仅为4.5%。：肉制品的市场竞争；我国肉制品消费量自08年以来保持高速增菲，其中低温詞制岛消费量近300万吨，高温肉制品销量近600万吨，低温肉制品规模是高温肉制晶的一半，但增长较快，近几年基本保持两位数增长，高温肉制品只有个位数增长另一方面，我国肉制品行业集中度较低，戒汇一家独大，但也仅有不到20%的份额，第二名大众食品市占率4.2%,第三名雨満L9%,疔业CR3为25%,总容量约3300亿。图21：肉制品年OU为25%4.21%1.86%万洲国际大众食品雨润集团其他

10、瓷料来源：Fost&Sulli问4.21%1.86%万洲国际大众食品雨润集团其他瓷料来源：Fost&Sulli问m申万宏源研究120%图22：低温肉制品份额较小，但增悅较高温肉制品快6100%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%低温肉制品消费量（百万吨）低温肉制品yoy%高温肉制品消费量（百万吨）咼温肉制品yoy%资料来源：Fomt&Sullivan、申万宏源研究小结：从2013年数据来看，我国肉制品CR3为25%,行业集中度较低。我国低温肉制品份额较小，但增长较高温肉制品快。四：双汇发展海外同行比较；肉制品的市场潜力海外对比猪肉消费逐步趋于饱和，行业增量空间有限.自2015年起，国内建肉

11、消费量和产量便呈现出连年下;骨的趋.势,20184国内猪肉涓费量5540万吨，产量5404万吨，分别同比下滑0.95%和0.88%。从人均消费量来看，2018年全圏人均猪肉消费量达到22.83kg,远超全球人均消賣量水平，与发达国家人均消费量持平；其中城镇居天人均消费量为22.74kg：衣村居天为22.96kg;首起城镇水平:可见，国内猪肉消费量已趋于饱和，预计未来猪肉相关产业将从以增量为主的发展模式转化为巨头短兵相接的存量底分模式*我国肉制品消费结构中，低温肉制品仅占三成，与欧美日本等差距较大。由于我国饮食习惯的不同，以及火腿肠等中式肉制品的流行，目前我国肉制品消费结构中仍以中高温肉制品为主

12、，低温肉制品仅占三成。而日本市场中，家庭消费的肉制品中三大类低温肉制品（培根、火腿、香肠）占比高达90%，低温肉制品是主要消费对象。目前我国低温肉制品占比较低，发展空间巨大，未来将是主要发展趋势。图11：我国猪肉人均消费量高50塗料来源：wind.申万宏源研究小结：2018年，全国人均肉制品消费量达到22.83kg，远超全球人均消费量水平，与欧盟日本发达国家相比，人均消费量持平，预测之后我们会往低温肉制品方向发展。肉制品的市场竞争海外对比我国猪肉制品总体看深加工比例还不高，未来，深加工比例提升，低温肉制晶占比提升是大势所趋。一方面，我国13年猪肉制品占猪肉类消费量比重为15%,而美国这一占比为

13、67%o我国崗制品中仍以高温肉制品（火腿肠）为主，占比28%,低温肉制話（培椎、火腿、香肠）占比32.6%;而美国这一比例为76%=图16图16：美国肉制品消费量占比67%图17；中国肉制品消费量占比15%肉制品消费量-生鲜猪肉消费星85%肉制品消费量肉制品消费量-生鲜猪肉消费星85%肉制品消费量生鲜猪肉消费呈资料来源：Frost资料来源：Frost&Sullivan、申万宏源研究资料来源：Frost&Sullivan、申万宏源研究小结：2013年，我国肉质品占猪肉类消费量比重为15%，而美国这一占比为67%。屠宰业的市场竞争海外对比行业竞争格局高度分散，产能利用率严重不足亠国內謄宰行业CR5

14、占比仅为5%左右：其中行业謄宰龙头占比仅为2.35%,可见馬宰行业仍处于高度分散的水平，与国外其他市场.存庄较大差距：如美国CR5占比70%,荷兰CR2则达到95%以上。此外，国内生猪屠宰产能別用率处于较低水平，以万洲国际为例、其在中国的产能利用率仅为65.6%,而在美国和欧洲的屠宰产能利用率分别达到100,5%和9&8%.小结：国内屠宰行业CR5占比仅为5%左右，龙头占比仅为2.35%，我国屠宰行业仍处于高度分散水平，而美国CR5占比超70%，荷兰CR2则达到95%以上。五：第一问，投资环节消耗的现金流是多少：小熊基本值;：小熊增长值；位亿元20172上上20162上上2015丄上2014厶

15、丄2013Z2012上2011上2010上2009上2008上数额同比如同比同比如同比同比同比吩：同比同比放额同比同比双5123|1018%|4603247%3510|5790%|22231-2453%3356548|-45/8叫|1011153。j996“59$%|85955。J04S14020210%13703-090|-033-3738%-0243596%-037龙大肉食9641K-3.96%17263602%-0326326%-V872509%-6|18214%1421848%12015974%-200购建固宦资产、无形双住J8927-4121%8962256-936%24698626

16、%13361126%120116542%492035%454773%4226247%234822%资产;他KJW11381126%124QI332753011%212S467%11S8089%063-2305%0B2所支脚磋龙大肉食1932107%1264500%0871315%077-2913%1096568%066-1326%0764219%053124归属于毋公司晋通般双iLJR4319-195%4-4051351知4256534%4040471%38583372%288541076%565-4814%10891961%9113030%6992438%1182850%0922261%07

17、5-796%0824400%057-196%058-276%060龙大肉食188-1918%23310094%1ie1316%102-1194%116Sd5%107-902%117907%1082681%0S5小结：小熊基本值=自由现金流量之和/资本开支之和=248.09/102.92=241.05%熊增长值=(2017年的归母净利润-2008年的归母净利润)/资本开支之和=(43.19-6.99)/102.92=35.17%六：第二问，在生产运营环节能否免费占用现金-B岸交反馈鬲亮?增加w-B岸交反馈鬲亮?增加w50%费M-50%企导出csv乱码？-邑ttU位:低2017厶201620162

18、0142.2013J.201220112.数额同比数额同比数额同比数额同比数额同比同比ms同比1*0580.02057-0230800020780.080.71-0351.050.1401058M耿天數27.05-0.9628.01-8.1036.110.2636.8b7.8528.01-2.1130.125.4524.679.68瞰酬1.150.011.140151290311590482070222290242.05063455-01446Q030439-006444-070515-0.805.95-1.2371&-049应付票ie和应付账SW84专却18.421.2819.70-9.47

19、29.171.8527.329.1318.19-6.2424.438.1216.32&.91营验转天翹2820-09529158253740-00537457373008-2.33324156926721031CCC5820.485330704.64-1.83646-0.98745437308-1064.13248Q中文现金周转天数(CCC)双汇发展5.825.334.646.467.453.084.13华统股份3.039.2933.3645.3144.4540.2517.73龙大肉食33.6434.8246.9955.3649.1540.3639.44小结：衡量在生产运营环节能否免费占用现金

20、的指标是净营业周期越小越好。2011-2017年，双汇发展的净营业周期总额为36.91，而华统股份为193.42，龙大肉食为299.76，由此可以得出双汇发展的净营业周期远低于同行。七：第三问，在销售环节产生的现金流有多少营业吟双营业吟双504.47-2.65%518.2215.94%446.97-2.19%456.961.66%449.5013.21%397.055.55%376.152.36%瞬溜分47.1518.12%39.92105.39%19.4419.22%16.308.48%15.031.76%1477-4.94%15.54龙大肉食65.7320.60%54.5027.62%42.7020.41%354712.29%31.5824.35%25.4017.20%21.676.44%销售商品凰双展108.22%0.09%108.13%-1.04%109.17%0.20%108.98%-0.18%109.15%-3.78%112.94%-3.26%116.20%4.97%愜啲5W寸营业（分111.78%-1.07%112.85%0.70%112.15%-112.15%1.93%110.22%-0.61%110.83%-0.86%111.69%-收入的比率龙大肉食110.74%-1.87%112.61%1.29%111.31%-0.20%111.51%-0.