国企的破“净”重圆

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250005 1、 逻辑驱动一：股权融资对国企的重要性在提升 3 HYPERLINK l _TOC_250004 2、 逻辑驱动二：地方政府在“权益时代”的资源禀赋 5 HYPERLINK l _TOC_250003 3、 基本面基础：国企的低估值与盈利改善的情况相背离 8 HYPERLINK l _TOC_250002 4、 2021 年国改关键之年：政策诉求与产业趋势催化已形成 11 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 “破净国企组合”：价值回归正当时 14 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 风险提示 16图表目

2、录图 1： 国企的债券累计发行规模远大于民企 3图 2： 国企的债券发行成本也明显低于民企 3图 3： 同债券评级的国企与民企比，PB 水平都是民企占优，且国企高评级债券却对应了更低的 PB 水平 4图 4： 从 ROE 视角出发，基本可以解释同类企业内部的评级差异，也基本解释了民企和国企估值水平存在的鸿沟 4图 5： 全国非金融国有企业的资产负债率有所抬升 4图 6： 非金融上市国有企业的资产负债率也大幅抬升 4图 7： 非金融上市国企的利息保障倍数不如民企 5图 8： 国有企业的资产证券化率处于历史低位 5图 9： 居民部门目前仍以住房为主要资产配置对象，而对于权益类资产的配置比例很低 5

3、图 10： 地方政府财政收入中有超过 50%来自土地使用权出让收入 5图 11： 对比美国，其居民和非营利机构部门持有权益类资产的比例均值为 28%，房地产为 27% 6图 12： 从国有持股价值和 PB 修复的价值来看，对于各地财政收入的贡献并不算小 7图 13： 贵州省国有资本运营有限责任公司通过减持贵州茅台股权获利约 716 亿元 8图 14： 破净国企数在所有上市国企中的占比在历史+1.5 倍标准差上方 8图 15： 上市民企与非金融上市国企的 PB 差值在历史+1 倍标准差附近 8图 16： 2017-2018 年非金融上市国企杠杆率稳中有降，而民企杠杆率大幅抬升 9图 17： 20

4、17-2018 年非金融上市国企的 ROE 中枢反而有所抬升，与民企的差距大幅缩小 9图 18： 非金融行业中石油石化、建筑、汽车、交运、钢铁、有色、电力及公用事业、煤炭营收占比排名靠前 9图 19： 2017-2018 年非金融上市国企的净利率和总资产周转率大幅提升 9图 20： 从净利润增速的均值、中位数以及分布占比来看，中央国有企业 2021 年Q1 的盈利改善十分明显 10图 21： 从四个不同口径来看，中央国有企业 2021 年Q1 的盈利改善十分明显 10图 22： 基础化工、钢铁、汽车、有色金属等中游制造业的中央国有企业净利润改善最为明显 10图 23： 历史上民企和国企之间的

5、ROE 之差与 PB 之差存在一定的正相关关系 11图 24： 从历史上看，国企上市密集期都集中在国企破净占比较低的阶段 12图 25： AAA 国企主要集中于金融、周期、交运、电力及公用事业、建筑，且上述行业大部分个股处于破净状态 13图 26： 从 PPI 回升的角度来看，当前 PB 抬升空间仍较大的板块集中于金融周期 14图 27： 破净的国企组合具体个股名单 15图 28： 破净国企组合年后以来累计收益率大幅抬升，与万得全 A 的差距大幅缩小 15表 1： 2020 年 6 月以来有关国企改革的政策文件涉及“防止国有资产流失”、“提升国企资产证券化率”的改革诉求 112021 年是我国

6、国企改革三年行动方案中的关键年。部分省市的国企改革方案对于国有控股上市公司的市值管理、国有资产证券化率甚至提出了具体的要求。然而当下上市国企面临的现状是：国企破净个股数占比突破了历史+1.5 倍标准差，国有资产证券化率也处于 2007 年以来的最低值，这与上述国企改革三年行动的政策诉求相违背，不利于国企进行股权融资，同时国有资产存在流失风险。如果当下市场相信未来居民部门的财富将会更多从房地产往权益市场迁移，带来更多的资产配置需求，那也意味着地方政府的资源禀赋正在从“土地”变为“上市国企”资源。1、 逻辑驱动一：股权融资对国企的重要性在提升从过往债券融资的角度来看国企相比于民企的优势很明显，尤其

7、是偏长期的债券品种（如公司债）。2011 年 5 月以来，主要类型的债券累计发行规模国企远大于民企；从发行成本来看，以民企发行规模较大的短融和公司债发行利率为代表，国企在公司债的发行上具有明显的成本优势，短融的优势相对较小：一方面可能短融受流动性影响更大，另一方面债权人可能也更倾向于对民企“借短不借长”。上述现象反映了国企相对于民企在信用资源获取方面具有量价上的双重优势。图1：国企的债券累计发行规模远大于民企图2：国企的债券发行成本也明显低于民企3000003.5255,771119,17151,16042,73111,42317,5885307,8443.02500002.52.020000

8、01.5150000100000500001.00.50.0(0.5)(1.0)2011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052

9、020-082020-112021-02(1.5)0公司债企业债中票短融 月度加权公司债发行票面利率（民企-国企，%） 月度加权短融发行票面利率（民企-国企，%） 6周期移动平均(月度加权公司债发行票面利率（民企-国企，%）)民企累计发行规模（亿元）国企累计发行规模（亿元） 6周期移动平均(月度加权短融发行票面利率（民企-国企，%）)数据来源：Wind、研究所。注：统计起始时间为 2011 年5 月。数据来源：Wind、研究所如果进一步挖掘其中的差异，我们会发现以下三点有意思的结论：在相同的信用评级下，国企的股票估值水平低于民企，且这种差异还比较能被 ROE 水平差距所解释，唯一估值水平高于民

10、企的国企正好是 ROE 水平也比较高的组；在同一所有制内部，企业的 ROE 水平还是能够很好解释信用评级的差异；对于国企而言，信用市场似乎更关注国企质量，但是权益市场目前可能受到某种因素影响，对于国企经营的ROE 水平并不关注。权益市场与信用市场对于国企民企间不同的定价逻辑，一定程度上说明：国企在信用市场受到了某种优待，信用管理的边际收益更好；而在权益市场，国企受到了某种程度的压制，这种压制一方面来自于股东回报相对于民企的整体差异，一方面可能还受到一些非业务层面因素的影响。图3：同债券评级的国企与民企比，PB 水平都是民企占优，且国企高评级债券却对应了更低的 PB 水平图4：从 ROE 视角出

11、发，基本可以解释同类企业内部的评级差异，也基本解释了民企和国企估值水平存在的鸿沟3.50300123.00250102.5020082.001.50150610041.000.505020.000AAAAA+AAAA-A+A0AAAAA+AAAA-A+A国企PB中位数民企PB中位数 国企个股数（右） 民企个股数（右）国企ROE中位数(%)民企ROE中位数(%)数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所然而面对“稳杠杆”的政策要求和信用违约事件的出现，国企的信用管理边际成本在上升，这意味着股权融资的重要性在提升。受疫情影响，无论是全部非金融国有企业口径还是非金融上市国企口径，杠杆率都有

12、所抬升，面对国企改革三年行动方案中提出的“稳杠杆”要求，这意味着国企的信用扩张将受到明显的限制；与此同时，我们通过测算可以发现如果从利息保障倍数的角度来看其实国企整体上不如民企，这意味着国企在债券融资方面除了考虑财务因素以外，还有政府信用背书的成分在其中，但随着此前“永煤”违约事件的发生，债权人对于国企的刚兑预期被边际削弱。因此综合上述两个因素分析，未来国企的信用管理边际成本将继续提升。相比之下，从国有资产证券化率来看，截至 2019 年，非金融上市国有企业的资产总额占所有非金融国企资产总额的比例达到 2007 年以来的最低值 18.38%，如果从总市值/营业收入的角度来看也处于历史低位，这意

13、味着此前不被大部分国企所重视的股权融资其实还有很大的发展空间。图5：全国非金融国有企业的资产负债率有所抬升图6：非金融上市国有企业的资产负债率也大幅抬升65.5%57.94%64.30%59%64%62.61%56.34%58%65.0%58%57%62%60%57%56%55%64.5%56%58%54%64.0%55%54%56%54%53%52%51%63.5%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05201

14、9-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-0253%2007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-1

15、22015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-0852%50%全国国有企业:资产负债率私营工业企业:资产负债率（右） 非金融国企（上市）资产负债率 上市民营企业资产负债率（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图7：非金融上市国企的利息保障倍数不如民企图8：国有企业的资产证券化率处于历史低位1226%400%25%10350%24%823%300%250%622%200%421%150%2

16、20%100%19%2007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07050

17、%18%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019非金融上市国企利息保障倍数上市民企的利息保障倍数 非金融上市国有企业资产总额/非金融全部国有企业资产总额非金融国有企业（上市）总市值/营业收入（右）数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所2、 逻辑驱动二：地方政府在“权益时代”的资源禀赋在居民部门以住房作为核心资产配置的背景下，地方政府的财政收入来源也主要依赖于土地使用权出让收入。根据央行发布的 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，目前居民部门仍以实物资产中的住房为主要资产配置对

18、象，占比高达 59.10%；而对于权益类的资产配置比例仅仅约为 2%。也正因为如此，地方政府的财政收入中来自土地使用权出让收入的占比越来越高，自 2015 年的 30%左右上升到目前的 50%以上。图9：居民部门目前仍以住房为主要资产配置对象，而对于权益类资产的配置比例很低图10：地方政府财政收入中有超过 50%来自土地使用权出让收入其他实物资产, 2.40%公积金余额, 股票, 1.31% 基金, 0.71%债券, 0.24%1.69%其他金融资产, 3.04%现金及活期存款, 3.41%银行定期存款, 4.57%90%80%70%60%银行理财、资管产品、信托, 5.43%厂房、设备等经营

19、性资产, 6.10%汽车, 5.20%商铺,6.80%住房, 59.10%50%40%30%20%10%2012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12202

20、1-030% 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计值/地方本级财政收入:累计值 12周期移动平均(地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计值/地方本级财政收入:累计值)数据来源：中国人民银行调查统计司、研究所数据来源：Wind、研究所如果当下市场相信未来居民部门的财富将会更多从房地产市场往权益市场迁移，带来更多的资产配置需求，那也意味着地方政府的资源禀赋正在从“土地”变为“上 市国企”资源。当下“房住不炒”的政策基调使得居民投资住房的客观条件受到严格 限制，而对比美国居民和非营利机构部门持有权益类资产的比例均值为 28%，这意 味着未来我国居民部门对于权益类资产的配

21、置需求有很大的提升空间。如果市场相 信未来居民的资产配置结构终将发生较大的变化，相信未来企业的股权融资占比将 不断提升，则类比土地财政驱动下政府对于土地资源禀赋的依赖，未来上市国企其 实都将成为各地政府潜在的重要资源。我们分别以国有大股东持股总市值/财政收入以及破净国企修复至 PB=1 的资产价值/财政收入两个指标来衡量这种潜在资源禀赋的大小，则从全国的口径来看上述资产价值对于财政收入的贡献其实并不小，这对于地方政府债务余额占财政收入或GDP 较高的地区而言，它们会更有意愿去推进国企改革。图11：对比美国，其居民和非营利机构部门持有权益类资产的比例均值为 28%，房地产为 27%38%36%3

22、4%32%30%28%26%24%22%196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020%美国:居民和非营利机构部门:资产:房地产占比美国:居民和非营利机构部门:资产:股票和投资基金份额占比数据来源：Wind、研究所图12：从国有持股价值和 PB 修复的价值来看，对于各地财政收入的贡献并不算小国有大股东持股总市值（亿元） 修复至PB=1的资产价值（亿元） 2020年财政收入（亿元） 国有大股东

23、持股总市值/财政收入修复至PB=1的资产价值/财政收入贵州省16547.972.921786.78926.13%0.16%北京36873.8211813.595483.89672.40%215.42%四川省9585.7468.584232.80226.46%1.62%上海10474.20710.517046.30148.65%10.08%山西省3080.09285.822296.50134.12%12.45%全国126830.9515728.67100098.71126.71%15.71%陕西省2798.1410.462257.23123.96%0.46%天津2026.13228.261923

24、.10105.36%11.87%安徽省3326.98158.303216.00103.45%4.92%福建省3001.59189.773078.9697.49%6.16%青海省231.63298.0377.72%0.00%云南省1618.812116.7076.48%0.00%浙江省5192.40202.587248.0071.64%2.79%广东省9232.66352.2212921.9771.45%2.73%湖北省1717.6180.752511.5268.39%3.22%吉林省734.6369.851085.0067.71%6.44%山东省4259.67221.946559.9064.9

25、4%3.38%湖南省1909.3986.913008.7063.46%2.89%新疆维吾尔自治区849.7182.921477.2157.52%5.61%重庆1151.6721.992094.8054.98%1.05%黑龙江省603.908.911152.5052.40%0.77%江苏省4433.01193.149059.0048.93%2.13%江西省1200.70101.612507.5047.88%4.05%海南省385.4833.35816.1047.23%4.09%河北省1757.33482.073826.4045.93%12.60%西藏自治区94.56220.9842.79%0.0

26、0%内蒙古自治区676.632051.3032.99%0.00%甘肃省286.3516.11874.5032.74%1.84%河南省1332.0266.344155.2032.06%1.60%宁夏回族自治区129.450.33419.4030.87%0.08%广西壮族自治区521.435.791716.9430.37%0.34%辽宁省797.24233.642655.5030.02%8.80%数据来源：Wind、研究所。注：国有大股东持股总市值=上市国企国有大股东持股总数*2021-04-26 的收盘价；修复至 PB=1 的资产价值=破净上市国企修复至 PB=1 时增加的总市值。一个典型的向地

27、方政府财政输血的上市国企范例便是贵州茅台，其不仅贡献了大部分贵州省的税收，而且通过捐赠、扶贫甚至股权划转等方式支持地方财政。如果单纯从股权划转的角度来看，2019 年年底至今贵州省国有资本运营有限责任公司共累计无偿获得 8%的贵州茅台股权，而截至 2020 年年报其持股比例仅为 4.68%，这意味着在此期间贵州省国有资本运营有限责任公司减持了 3.32%的贵州茅台股权，其中第一次减持发生在 2020Q3，第二次减持发生在 2020Q4，如果按照期间平均股价进行测算，则贵州省国有资本运营有限责任公司可获利 716.46 亿元，而受疫情影响 2020 年全年贵州省的财政收入仅为 1786.78 亿

28、元，这笔收入对于贵州省财政的支持作用不言而喻。贵州省的示范效应一定意义上指示了未来地方政府在“权益时代”下的某种禀赋，上市国企的股权价值确实能够成为补充地方政府财力的来源之一。当然我们认为，只要不出现资产价格的过度高估，不出现一、二级持有人回报率上的过度偏离（二级市场收益率大幅跑赢 ROE 水平）。中小股东的利益将与大股东（各地国资委）进一步绑定，成为改善公司市值的重要驱动。图13：贵州省国有资本运营有限责任公司通过减持贵州茅台股权获利约 716 亿元2020年Q3贵州国资减持1.33%股权按均价计算预计获利281.18亿元2019年12月25日，茅台集团无偿划转4%的股份给贵州国资公司202

29、0年12月23日，茅台集团无偿划转4%的股份给贵州国资公司2020年Q4贵州国资减持1.98%股权按均价计算预计获利435.28亿元300025002000150010005002019-12-022019-12-162019-12-302020-01-132020-01-272020-02-102020-02-242020-03-092020-03-232020-04-062020-04-202020-05-042020-05-182020-06-012020-06-152020-06-292020-07-132020-07-272020-08-102020-08-242020-09-072

30、020-09-212020-10-052020-10-192020-11-022020-11-162020-11-302020-12-142020-12-282021-01-112021-01-252021-02-082021-02-222021-03-082021-03-222021-04-052021-04-190贵州茅台数据来源：Wind、研究所3、 基本面基础：国企的低估值与盈利改善的情况相背离如前文分析，尽管股权融资对于国企的重要性在提升，但当前国企股权融资面临的问题是破净国企占比处于历史高位，民企与国企之间的估值差也处于历史较高水平。截至 2021 年 4 月 26 日，上市国企中

31、破净占比为 16.49%，在历史+1.5 倍标准差上方，从历史上看 2018 年后的大部分时间段内该比值一直处于历史+1.5 倍标准差上方，比 2008 年金融危机时期以及 2012-2014 年经济增速换挡期更为突出。而从上市民企与非金融上市国企的 PB 差值也可以看到，目前已经超过了 2010 年的水平，仅次于 2015-2016 年。图14：破净国企数在所有上市国企中的占比在历史+1.5倍标准差上方图15：上市民企与非金融上市国企的 PB 差值在历史+1倍标准差附近25%3.520%3.015%2.510%5%0%2.01.51.00.5-5%0.02007-012007-052007-

32、092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01-10%2007-032007-07

33、2007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07(0.5)破净国企数占比 均值 +1x标准差 -1x标

34、准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差民企-非金融国企（PB） 均值 +1x标准差 -1x标准差 +2x标准差 -2x标准差数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所但其实从盈利能力来看，国有企业在经历 2017-2018 年的去杠杆之后，ROE 中枢反而有所抬升，与民企的差距大幅缩小。以非金融上市国企和上市民企为样本进行测算，我们发现在 2017-2018 年大力推进国企去杠杆的背景下，非金融上市国企的资产负债率稳中有降，而民企的杠杆率大幅抬升。与此同时，同期非金融上市国企的ROE 中枢反而有所抬升，与民企的差距大幅缩小，这意味着在去杠杆的过程中非金融上市国企的净利率和总资产周转

35、率的改善带来了ROE 的改善：一方面净利率的改善与供给侧改革不无关系，非金融上市国企中钢铁、有色、煤炭的营收占比较高，另一方面在去杠杆的要求下国企的债务扩张受限，一些低效、投资回报率并不高的项目也就自然被逐步出清，总资产周转率也有所提升。图16：2017-2018 年非金融上市国企杠杆率稳中有降，而民企杠杆率大幅抬升图17：2017-2018 年非金融上市国企的ROE 中枢反而有所抬升，与民企的差距大幅缩小64%62.61%56.34%58%25%62%60%57%56%55%20%15%58%54%56%53%10%54%52%5%51%2007-122008-042008-082008-1

36、22009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-0852%50%2007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-0

37、32009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-070% 非金融国企（上市）资产负债率 上市民营企业资产负债率（右） 非金融上市国企ROE 民企ROE数据来源：Wind、研究

38、所数据来源：Wind、研究所图18：非金融行业中石油石化、建筑、汽车、交运、钢铁、有色、电力及公用事业、煤炭营收占比排名靠前图19：2017-2018 年非金融上市国企的净利率和总资产周转率大幅提升9020%8018%7016%6014%12%5010%408%306%204%102%石油石化建筑银行汽车交通运输钢铁非银行金融有色金属电力及公用事业煤炭商贸零售房地产 基础化工医药机械综合电力设备及新能源电子通信国防军工食品饮料计算机 传媒家电建材农林牧渔消费者服务轻工制造 纺织服装 综合金融00%90%6%85%6%80%75%5%70%65%5%60%4%55%50%4%45%2012-03

39、2012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0940%3%截至2017年国企个股数2017年营收占比（右） 非金融上市国企总资产周转率 非金融上市国企销售净利率（右）数据来

40、源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所从已披露 2021 年 Q1 业绩预告1的国有企业来看，其盈利改善也较为明显：无论是净利润增速均值还是中位数，中央国有企业都要比民营企业高，同时从不同分位数的占比来看，排名靠前的中央国有企业占比反而更高。为了验证结果的稳健性，我们分别以 2021 年 Q1 净利润增速排名在行业前 25%、净利润占预测值比重超过往年最大值、高于万得一致预期、净利润增速在 200%以上四种口径下满足条件的个股数占比与全部 A 股的占比进行对比，发现中央国有企业在四种口径下均满足超过全部 A 股的占比。上述结果意味着中央国有企业在走出疫情后的业绩改善十分明显：一1 数据

41、统计截至 2021-04-22。方面，这与走出疫情后国企的让利和维稳任务减轻有关；另一方面，目前已披露一季报预告的中央国有企业中，净利润增速中位数排名靠前的行业主要集中于基础化工、钢铁、汽车、有色金属等中游制造业，这些行业在疫情期间受损较为严重，但在走出疫情后的经济复苏过程中，此前较低的库存价值开始随着供需格局的改善而逐步带来盈利的高弹性，并且部分行业还具备碳中和等产业政策的加持，产能价值也将得到重估。图20：从净利润增速的均值、中位数以及分布占比来看，中央国有企业 2021 年 Q12021Q1净利润 2021Q1净利润增速中位数 已披露业增速均值绩预告的盈利改善十分明显相关企业类型个股数目

42、占比净利润增速前 1/2净利润增速前 1/4净利润增速前 1/8净利润增速前 1/10净利润增速前1/16民营企业383.9682103.37030.64760.62700.60740.59910.59770.5780地方国有企业240.5237106.97500.15770.15700.15700.14750.11490.1193中央国有企业645.4943138.40500.08900.10740.12240.11060.13220.1651公众企业197.2188113.26500.05780.05770.06470.08760.08620.0917外资企业286.6130112.699

43、10.03520.03930.03930.04150.05170.0275其他企业142.7977101.78290.00870.00690.00460.00460.00570.0092集体企业219.4003180.00000.00400.00460.00460.00920.01150.0092数据来源：Wind、研究所企业属性全部A股排名在行业的前25 2021年（E）比重超 于前期万得分析师一2021年Q1业绩增速2021年Q1净利润占 2021年Q1业绩增速高 2021年Q1业绩增速200 以上图21：从四个不同口径来看，中央国有企业 2021 年 Q1 的盈利改善十分明显民营企业0.

44、61350.5903过往年最大值0.6341致预期0.65410.5936地方国有企业0.18670.16910.13410.08180.1758中央国有企业0.09510.10600.11590.11950.1164公众企业0.05330.08020.04270.06290.0616外资企业0.03620.04010.05490.06920.0411其他企业0.00920.00860.00630.0046集体企业0.00540.00290.01830.00630.0046数据来源：Wind、研究所。注：每一列的数据均为该类别的企业满足条件的占比。图22：基础化工、钢铁、汽车、有色金属等中游制

45、造业的中央国有企业净利润改善最为明显13 12 12 11 888777766555533 2 2 2 111146001250010400830062004210000数据来源：Wind、研究所。注：数据截至 2021-04-22。从历史经验来看，民企和国企之间的 ROE 之差与 PB 之差存在一定的正相关关系，而面对走出疫情后国有企业的业绩改善，当前民企和国企之间的 PB 估值差存在收敛的可能：截至 2020 年 Q3，非金融上市国企与民企的 ROE 之差为-0.56%，但PB 之差为-2.16，最近一次相近水平的 ROE 之差（2018 年Q3）下 PB 的差值为-0.95，而最近一次相

46、近水平的 PB 之差（2016 年Q4）下ROE 的差值为-4.70%。图23：历史上民企和国企之间的 ROE 之差与 PB 之差存在一定的正相关关系15%0.50.010%(0.5)5%(1.0)0%(1.5)(2.0)-5%(2.5)-10%(3.0)2007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015

47、-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07-15%(3.5)非金融上市国企ROE-民企ROE非金融上市国企PB-民企PB（右）数据来源：Wind、研究所4、 2021 年国改关键之年：政策诉求与产业趋势催化已形成2021 年是国企改革三年行动方案中的关键之年，“防止国有资产流失”、“提升国企资产证券化率”的改革诉求已经体现到各个地区的改革目标中。2020 年 6 月 30日，中央深改委第十四次会议审议通过了国

48、企改革三年行动方案（2020-2022 年），强调“实现国有资产保值增值、防止国有资产流失，是国企改革的根本前提”。从目前各个地区发布的有关国企改革的政策文件来看，也主要涉及提高国有企业的资产证券化率，部分地区（比如陕西省）甚至提出了对于国有控股上市公司市值的目标。 2021 年 3 月底，国资委下发关于做好央企控股上市公司 2021 年投资者沟通工作有关事项的通知，要求央企重视对投资者关系的管理，加强主动管理市场价值的意识。这一系列政策指向很明显，一方面，国企提高资产证券化率有助于降低国企的杠杆率，部分化解债务风险；另一方面，国企估值过低不利于进行股权融资，这其中与国企不重视市值管理有很大关

49、系。从历史上看，往往国企上市最密集的时期都集中在国企破净占比较低的阶段，2020 年下半年以来上市国企数同比增速重新抬头，但国企破净占比仍在高位震荡，我们认为 2021 年要想继续提升国有资产的证券化率，则国企破净占比的均值回归动力很强。政策文件核心内容表1：2020 年 6 月以来有关国企改革的政策文件涉及“防止国有资产流失”、“提升国企资产证券化率”的改革诉求2020 年 6 月 30 日，习近平总书记主持召开中央深改委第十四次会议，审议通过了国企改革三年行动方案（20202022 年）重点管好国有资本布局、规范资本运作、提高资本回报、维护资本安全。这一系列重要论述，深刻阐明了国有资产属于

50、全民所有，是全体人民的共同财富，实现国有资产保值增值、防止国有资产流失，是国企改革的根本前提。政策文件核心内容国资委下发关于做好央企控股上市公司 2021 年投资者沟通工作有关事项的通知陕西省我省深化国资国企改革三年行动方案北京市国企改革三年行动实施方案（2020-2022年）2021 山西国资国企改革：十大改革攻坚任务明确湖南省省属监管企业 2021 年十项重点改革目标任务清单中央企业要指导境内上市公司在 2020 年年度报告披露后及时召开业绩说明会，原则上上市公司董事长、总经理亲自参加。提高国有控股上市公司质量，到 2022 年，力争 1-2 户上市公司市值过千亿、户上市公司市值超 500

51、 亿。到 2022 年，力争每家竞争类企业至少控股 1 家上市公司，竞争类企业资本证券化率提升到 60%以上。同时，还要支持和引导国有股东持股比例高于 50%的国有控股上市公司，引入持股 5%及以上的战略投资者作为积极股东参与公司治理。积极开展直接授权省试点。推动山西省属企业实现利润 280 亿元，同口径同比增长 60%以上；同口径资产负债率同比再降 2 个百分点；工业企业研发经费投入同比增长 15%以上；全员劳动生产率提高 8%以上；原煤吨煤完全成本降至 290 元以下；资产证券化率较大提升。在今年省属企业主要经营目标中，其中有一项就是资产证券化率要达到 20.6%。而去年的资产证券化率是

52、18.6%，需提高两个百分点。刘巍表示，提高资产证券化率，不只是简单的到资本市场融资，更重要的是借助资本市场的力量促进省属企业脱胎换骨、转型升级。 2021 年，资产证券化三年行动计划也进入第二个年头。推动国有企业以 IPO、并购重组、主业资产整体上市等多种方式上市，可以依托资本市场进一步优化省属国有资本布局，是补齐产业发展短板，推动产业聚集和转型升级，激发企业活力和动力的重要抓手。资料来源：中国政府网、国务院国有资产监督管理委员会官网等、研究所图24：从历史上看，国企上市密集期都集中在国企破净占比较低的阶段25%9%8%20%7%6%15%5%4%10%3%5%2%1%2008-012008

53、-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-010%0%破净国企数占比上市国企数同比（右）数据来源：Wind、

54、研究所国企破净高比例的背后也有行业结构的因素在其中：由于国企大部分集中于金融以及部分重资产行业，对于资产质量以及变现能力的担忧使得投资者倾向于给予一定的折价，然而这些对于国企估值产生压制的不利因素都在逐步出现积极的变化。我们发现 AAA 国企主要集中于金融、周期、交运、电力及公用事业、建筑，且上述行业大部分个股处于破净状态：对于金融而言投资者担忧的是资产的质量，包括还未体现到即期报表中的坏账等；对于周期、交运、电力及公用事业、建筑等重资产行业而言，投资者担忧的是这些资产变现的能力，在经济下行的周期中这些重资产的价值可能是虚高的。然而，上述对于金融资产质量的担忧和对于重资产行业的资产变现能力的怀

55、疑都将在一个经济复苏的场景中逐步被化解，正如我们此前在金融周期，必争之地报告中提到的，如果以经济复苏过程中 PPI 的上行作为锚定，则当前金融和周期板块的 PB 估值修复还未达到历史最低水平。图25：AAA 国企主要集中于金融、周期、交运、电力及公用事业、建筑，且上述行业大部分个股处于破净状态4011103593082576205154103251非银行金融交通运输电力及公用事业银行房地产建筑 钢铁 煤炭石油石化有色金属电力设备及新能源汽车建材机械医药商贸零售电子基础化工传媒食品饮料 消费者服务综合计算机 综合金融通信纺织服装国防军工00AAA国企个股数PB中位数（右）数据来源：Wind、研究

56、所图26：从 PPI 回升的角度来看，当前 PB 抬升空间仍较大的板块集中于金融周期阶段阶段1阶段2阶段3阶段4当前阶段1- 4均值阶段1- 4均值减去当前值阶段1- 4最小值减去当前值起始时间2002-02-282007-07-312009-07-312015-12-312020-05-31终点时间2003-02-282008-08-312009-12-312016-11-302021-03-31历时13个月14个月6个月12个月11个月PPI回升幅度8.207.669.909.208.10行业终点区间PB采掘2.783.615.051.801.183.492.310.62商业贸易3.113

57、.354.282.591.373.412.041.22传媒3.913.114.964.552.474.211.740.64房地产3.202.243.592.341.092.721.631.15建筑装饰2.622.432.962.120.912.501.591.21非银金融3.223.374.392.051.693.271.580.36综合3.922.594.474.082.153.711.560.44银行4.312.882.730.940.762.181.420.18纺织服装3.142.103.423.561.853.031.180.25有色金属2.952.555.743.402.823.90

58、1.08-0.27交通运输2.782.383.021.911.572.440.870.34通信2.482.133.003.922.153.020.87-0.02公用事业2.762.172.732.351.622.420.800.55汽车2.951.954.252.642.172.950.78-0.22机械设备4.072.734.313.362.813.470.66-0.08农林牧渔3.183.235.024.273.524.170.65-0.34电气设备3.464.296.213.494.054.660.61-0.59国防军工2.982.774.333.733.003.610.61-0.23建

59、筑材料3.582.103.672.592.242.790.55-0.14钢铁1.981.332.071.591.141.660.520.19计算机4.042.834.725.643.884.400.52-1.05化工2.902.863.692.982.693.180.490.17轻工制造3.071.903.103.532.682.840.16-0.78医药生物3.743.365.884.564.704.60-0.10-1.34家用电器2.052.104.083.273.713.15-0.56-1.66电子3.312.194.253.864.123.43-0.69-1.93食品饮料3.235.668.004.359.736.00-3.73-6.50休闲服务4.202.624.484.668.323.92-4.40-5.70数据来源：Wind、研究所5、 “破净国企组合”：价值回归正当时根据上述分析，我们可以在已公布一季报预告的国企中结合以下 4 个因素筛选出当前符合要求的标的（需要说明的是由于部