由于现金流及相关指标在信息披露规则中逐步完善

1、哀由于现金流及相哀关指标在信息披颁露规则中逐步完败善绊，矮现金流指标受到挨监管部门重视，翱我们有理由怀疑懊具有利润操纵动八机的公司开始兼白顾现金流的操纵罢。半我国上市公司现唉金流量操纵现象背分析巴 案 袄 艾上海证券交易所按 王啸概述耙美国财务会计准斑则委员会在19胺78年颁布的财跋务会计概念公告板第一号中指出：罢“编制财务报表傲，应为现在和潜皑在的投资者、信搬贷者以及其他用熬户提供信息。所把提供的信息要有氨助于他们估量有办关企业期望的净阿现金流入量的数熬额、时间和或然安性。”该公告第败一次将现金流量挨提到了如此高的按地位，是决策有敖用性这一公认会八计原则使然（汤肮云为，1997傲）。尽管财务

2、会半计准则委员会坚爱持声称“权责发案生制会计产生的绊会计盈余及其组隘成数字与现金流暗量相比，能够更拔好地反映企业业哀绩”，但这个假昂定从未在经验研昂究领域获得强有鞍力的支持证据。佰权责发生制会计芭招致的估计误差把（estima绊tion er懊ror）和人为佰操纵(mani摆pulatio碍n)等问题，却蔼经常遭到理论和柏实务界的批评。翱相比之下，现金板流量的产生过程矮较少存在酌量余般地，具有较强的翱可验证性。尤其败在甄别收益质量熬和预警财务困境背方面，现金流量艾的有关指标往往哀凸现重要价值，啊我国的银广夏事熬件、美国的安然按事件就是明证安然公司从事能源交易中介业务确认了巨额收入，使之在按照营

3、业收入排名的2000年财富美国500强中高居第7位，但现金流动却每况愈下，最终发生债务问题，陷入破产危机。我国著名“造假”公司银广夏在东窗事发前三年每股收益平均高达0.58，而每股经营活动现金流平均只有0.047，经营活动现金流与会计收益相比始终处于比较低的水平。扮。拜然而遗憾的是，爱现金流量数字也拜并非没有被操纵百的可能。现金流百量表准则本身在蔼区分经营活动和按融资、投资活动摆产生的现金流量哀方面存在模糊之翱处，这就为故意安多计经营活动产翱生的现金流量净叭额（简称经营现熬金流）提供了酌耙量选择的余地；搬企业还可以通过案提前或延后支付澳经营款项，影响白当期现金流量净般额。随着现金流板指标在我国

4、信息鞍披露和会计监督扒中的重要程度提班高，我们有理由伴警惕现金流数字扳开始受到公司机败会主义行为的染班指。懊本文按照以下逻肮辑展开讨论：首埃先讨论上市公司鞍现金流操纵的动癌机，接着对现金坝流操纵进行分类巴和进行案例分析拌，随后以200柏2年发行新股的扮公司为研究样本熬，分析现金流在捌新股发行前后的碍变化及变化的原挨因。芭研究发现：1、啊发行新股后，唉经营现金流碍（无论以总资产吧还是净利润作为蔼分母来衡量）明碍显下滑；2、经爱营现金流下滑的佰主要原因在于发办行前有些公司人矮为调高了经营现傲金流，主要手段把包括获得（一次摆性）税费返还、白（临时）收回被把占用资金、延期罢支付货款等。本跋文最后归纳懊

5、结论并提出政策肮建议。稗现金流量数据癌的傲重要性逐步提高疤 按以会计盈余为核爱心的会计数据在隘证券市场信息披傲露和制定各种契绊约的条款中扮演爱者重要的角色。安在国外，盈余等盎会计数据经常用昂于债务契约、管稗理人员报酬方案斑、公司章程及细佰则等（Watt凹s and Z拜immerma阿n,1986）拌。我国公司法澳规定的公开发傲行证券的条件，百暂停和终止上市靶的适用条款，都岸与会计盈余直接疤挂钩。但是，会巴计盈余作为权责挨发生制会计的“懊产成品”，其“盎制造程序”存在斑较多会计选择空按间和判断余地。蔼如果估计误差（安estimat哀ion err胺or）较大，甚巴至人为操纵（m板anipula

6、袄tion）盛行翱，就会使会计盈傲余无法如实反映百目前企业业绩，靶失去对企业未来佰创造现金流量能奥力的指示功能。伴相比之下，现金半流量表以现金收肮付制为编制原则绊，具有较强的可碍验证性（ver稗ifiabil拌ity），不受拜权责发生制的应氨计、递延、分配办、摊销程序的影艾响，因此通常认百为与会计盈余相百比，不容易被操拜纵，是相对可靠坝的“硬”数字。疤在美国的安然事靶件，我国的银广矮夏事件曝光后，巴人们发现这些公伴司东窗事发前现霸金流量早已多年暗表现不佳，沉痛暗的教训再次折射哀出“现金为王”拜理念的价值，促拌使人们注重盈利矮的“含金量”。爸 吧我国有关监管部暗门对现金流量及鞍相关指标的运用阿则

7、是经过了一个扳逐步完善的过程霸。上市公司围绕翱会计盈余的单一败指标（如净资产伴收益率）进行盈摆余管理的行为，澳客观上促使监管蔼部门认识到以会笆计盈余指标的局哀限性，逐渐将经佰营现金流等指标唉正式写入信息披懊露规则和合规性艾审核标准文件中扮。板证券市场发育初阿期，不少公司为拌了取得配股资格霸或避免特别处理扒、退市等监管处搬罚而包装利润指柏标，依靠关联交凹易、资产重组等胺方式获得巨额“澳线下项目”的收翱益（Haw，1肮998）。这种翱做法通常不会增板加现金，形成所阿谓的“纸上富贵熬”。在中国证监把会的促使下，阿关联交易准则稗、现金流量表扮准则于199肮7年、1998叭年先后出台，显扳然是应证券市场

8、笆的危机对准则的耙需要（刘峰，2敖000）。蔼1999年末，阿中国证监会修订爸了年度报告准则跋，要求上市公司隘在定期报告的“板主要会计数据和靶财务指标”中披芭露“每股经营活坝动产生的现金流皑量”指标。绊“每股经营活动胺产生的现金流量耙”与“扣除非经搬常性损益后的每耙股收益”两个指绊标相辅相成，分版别从收付实现制白和权责发生制两疤个角度反映“每颁股收益”的质量佰（林勇峰，20翱02），这在一暗定程度上促使上哀市公司注意现金敖流量的“形象”哎，抑制了不正当柏运用权责发生制唉手法来操纵利润叭的行为。如图1吧所示，我国上市案公司在1998般年经营现金流的败表现极差，竟然半低于净利润昂，1999年经敖营

9、现金流开始超耙过净利润，但仍班低于折旧和摊销爸前的经营净利润碍，2000年经拜营现金流业绩进碍一步好转，并在翱02年高于折旧白和摊销前的经营瓣净利润埃。捌随着突击提高“肮线下项目”的做吧法随着会计规则佰的严格越来越难罢以维系，倚重经伴营活动范围内的邦“应计项目”作靶为调节手段似乎伴成为更为可行的傲做法。在实务中背，操纵应计项目奥最普遍的方式为颁提前确认收入、罢多计存货成本，班导致公开发行上肮市或配股前应收扳账款或存货虚增碍（Aharon邦y，Lee a吧nd Wong板，2000；李跋志文，2001凹）。隘针对这种问题，澳监管部门意识到版以会计盈余指标瓣（如净资产收益捌率）成为审核再敖融资资格

10、单一标矮准的局限性，在癌实际工作中开始肮运用多元化指标背公司财务会计文癌件。经营现金流埃及其相关指标已靶经明确写入一些胺监管文件。例如阿新股发行管理办罢法和新股发行审氨核工作的指导意暗见中明确提出在白审核和核准新股挨发行时，要综合坝考虑关联交易、罢非经常性损益、癌应收账款周转率把和存货周转率、搬现金流量和经营叭活动现金流量等班多方面因素。要班求重点关注公司拌是否存在“隘公司现金流量净白增加额为负，且岸经营活动所产生翱的现金流量净额岸为负、可能出现按支付困难袄”，“稗与同行业其他公版司相比，公司重般要财务指标如应芭收账款周转率和埃存货周转率异常板，可能存在重大氨风险版”等情况。凹如图1所示，上罢

11、市公司整体的经办营现金流业绩1翱998年到20蔼02年逐年提高罢，经营现金流与跋“拜折旧摊销前的经邦营净利润与非流俺动性应计项目之八和拜”颁的差距逐年缩小扒，表明流动性应阿计项目（应收账半款的增加、存货颁的增加、应付账阿款的减少）总额班减少，这至少从伴一个侧面反映滥坝用应计会计程序埃虚增利润的现象摆得到普遍遏制。版现金流操纵的机白会主义动机和现碍象叭由上所述，监管隘部门在审核工作安中逐步扩展了财瓣务指标评价的广安度和深度，开始扒综合运用利润结爸构、来源和现金唉流等多元化指标安体系。由于三张哎财务报表的勾稽拜关系，操纵会计暗利润的同时兼顾扮利润质量、并且跋保持以后年度不艾出现利润大幅下版降无疑困

12、难较大拜，而且成本较高安。因此上述措施暗无疑有利于抑制疤利润操纵行为。跋但是，正如下文凹所讨论的，经营碍现金流在实务中坝也不乏操纵空间袄。随着监管部门盎对现金流量表提哎供的信息的关注阿，我们有理由具拌有警惕圈钱动机扒的公司开始对现罢金流的形象感兴摆趣，在经营业绩扮不佳时萌生操纵阿动机，尤其是为懊配合利润操纵而爸兼顾经营现金流斑的操纵。巴事实上，配合利凹润操纵而兼顾现般金流“形象”的暗现象不止我国独靶有，在近年美国绊会计系列丑闻中耙也不断浮出水面矮。如般世界通信公司（笆WorldCo伴m Corp）癌不仅通过不正当捌的费用资本化虚拌增利润，还将费班用支出错误计入唉投资活动产生的把现金流量，从而俺

13、虚增了经营活动捌现金流。美国岸商业周刊（B按usiness百Week）不仅办感慨：“许多投昂资者认为现金流哎量（与收益比较癌而言）对会计游蔼戏具有免疫力。靶然而，事实已并背非如此了。”捌经营现金流操纵癌的主要类型霸由上面叙述可知肮，现金流量表并搬非远离“偏见”败（bias）和跋“噪音”(no板ise)的净土啊，现金流量表准把则的“三分法”扳为经营活动现金案流的确认提供了背“会计选择”余坝地，债权债务管板理等各种理财策隘略的运用可以调疤节经营现金流在百不同会计期间的蔼分配。这都为经矮营现金流的操纵办提供了技术性空靶间。本文将经营般现金流的操纵手邦法归纳为三种类傲型：坝1. 利用现金稗流量表准则提

14、供罢的判断空间与选坝择余地。我国现扒金流量表格式采邦纳国际上较普遍凹的“三分法”，敖将现金收支分为翱投资、筹资和经凹营活动。这种“拜三分法”给现金颁流量表的分类留捌下一定的判断余拜地和选择空间。暗公司出于美化经哎营现金流的需要斑，将实质上属于艾投资、筹资活动碍的现金流入纳入把经营活动现金流扒，将某些经营活斑动现金流出移至叭投资、筹资活动碍的现金流项目。绊于是产生了现金颁流量表的“会计霸选择”问题。颁一个问题是应收巴账款出售和中长俺期票据贴现，从氨理财的角度来看叭，应收账款出售百和中长期票据贴巴现和是企业与银唉行等金融机构之瓣间的融资行为，耙不应属于经营活绊动现金流，至少邦不应属于“销售佰商品、

15、提供劳务鞍收到的现金”。昂但由于缺乏明确癌规定，公司实务霸中存在将应收账凹款出售和中长期邦票据贴现作为经捌营活动现金流量般的情况。懊购并业务对现金背流量表的影响也岸不容忽视。按照稗现行准则，收购案企业资产（既包芭括固定资产，也摆包括应收账款、班存货等流动资产版）所支付的现金佰全部计入投资活巴动支出。当收购瓣资产中的应收账办款产生现金回笼矮、存货实现现金斑销售时，却“理爱所当然”地计入艾了经营活动收到霸的现金。那么仅艾仅依靠收购营运百资本（非货币的扒流动性资产减去盎非货币的流动性熬负债）为正的子爸公司，就可以获案得经营现金流的半增长。其他问题奥还包括混淆存货袄支出和长期投资搬支出、混淆经营阿性收

16、现和筹资等笆，不再详述。哎2. 利用理财拌策略、营销手段熬操纵现金流收付傲的发生时间。具笆体包括提前货款霸回收（可能付出办其他代价，如利爸息损失等），暂阿时清理资金占用艾，延长采购付款斑期限，通过关联胺方代垫费用支出坝等方式。这种方岸法也可以与现金唉流量表分类的选柏择结合使用，例八如收购企业时，奥拟收购的子公司奥或经营单位在收稗购完成前结清债拌务，而在收购完捌成后债权陆续回坝收，就可以提高熬收购公司的经营笆现金流。这些方阿式往往只能带来碍经营活动净流量安一次性的提高，半甚至是以牺牲未爱来经营活动流量芭为代价。这里略肮举斑一氨例懊：班延迟支付货款和暗其他款项懊：扮某高校“系”旗扒下公司2000熬

17、年公开发行上市瓣，发行当年和次傲年“经营活动现案金流”霸分别拔为860万元颁和1726万元敖，远远小于“经扳营活动的利润”般的4334万元半和5718万元扮，说明各年度经八营利润主要来自哀权责发生制下应爸计利润的增加，爱缺乏现金支撑，稗但这在当时并未岸造成该公司发行颁上市的障碍。2白002年，公司伴申请配股，该年奥度现金流量表显俺示“经营活动现摆金流”有所好转捌，达到5950碍万元，已经接近板经营活动的利润笆6126万元。败但分析会计报表哀附注不难发现，奥2002年应付翱账款在年初97奥31万元的基础佰上增加5393背万元，应付账款蔼周转率也从20叭02年初比20叭01年初下降2暗5至8.7的

18、岸基础上进一步降碍至6.41，说肮明公司通过延迟吧付款以减少当年吧现金支出。与此拔同时，公司其他碍应付款长期挂账敖，一年以上款项胺达3000万元摆。假如公司在2凹002年不是有版意推迟偿付应付白账款和其他应付搬款，经营活动现昂金流将“难看”俺得多。公司为什敖么在2000年挨首次公开上市时拌对现金流指标并班不在意，而在2拌002年申请配般股时有益修饰呢啊？2001年以爸来配股审核对应盎计利润和现金流凹指标的关注也许吧是合理解释。阿3. 对经营活奥动现金流直接造斑假。在现务中常奥见三种做法：一哎是将非经营活动案甚至违规行为所昂得计入主营业务爱收入，同时计入吧销售收现，结果案导致利润和现金爸及现金等

19、价物余翱额都获得提高。暗二是配合收入造跋假虚构销售收现澳，同时通过虚构八投资支出消化虚鞍增的现金。三伴是懊为避免主营收入昂缺乏现金支撑的摆质疑而粉饰销售邦收现能力，虚增傲“销售商品、提芭供劳务收到的现袄金”，同时虚增哀“购买商品、接岸受劳务支付的现般金”将虚增的现白金部分抵消掉。氨典型的案例如东奥方电子、蓝田股鞍份等。靶这里举一例：板同时虚增主营业按务收入与“销售绊商品收到的现金败”：败东方电子是以炒绊股所得支撑利润背高速增长的神话罢，配合二级市场绊股价的炒作的典阿型案例。作为以绊电力自动化设备笆制造为主业的工笆业企业，公司竟柏然将逾10亿元蔼炒股所得纳入主笆营业务收入，同安时计入“销售商疤品

20、、提供劳务收爸到的现金”，2邦000年年报中敖主营业务收入高胺达13.75亿澳元（后调减为8扒.71亿元）哀，相应的“销售巴商品、提供劳务罢收到的现金”达碍11.09亿元翱。2002年，绊公司被迫进行重佰大会计差错更正拔，将2000年皑每股收益0.5鞍2元调减为0.盎107元，每股罢经营活动产生的捌现金流量净额0拔.41元下调至绊0.12元。敖经营现金流操纵盎的经验证据吧一、啊研究思路与方法昂根据前文所述，班由于现金流及相白关指标在信息披爱露规则中逐步完百善、现金流指标背受到监管部门重百视，我们有理由把怀疑具有利润操巴纵动机的公司开爸始兼顾现金流的耙操纵。这里之所八以使用“兼顾”半一词，因为我

21、们凹认为现金流数据奥在证券市场管制凹中的地位始终是澳从属的，没有迹奥象表明监管部门艾将现金流量指标靶取代会计盈余作搬为证券市场管制俺“隐形契约”的靶核心数字，这一般点也与国外的状矮况相似（Dec胺how, 19傲94）。肮研究经营现金流澳是否被操纵，一岸种较自然思路是败寻找区分正常现稗金流量和非正常疤现金流量的“基百准（bench八mark）”。袄这种思路与盈余白管理方面的研究般是一致的。国内袄外有关研究判断摆公司是否进行盈袄余管理的主要方胺法是假定经营现拌金流不会被操控班的前提下，通过碍分析应计利润入绊手，即通过将应拔计利润分为操控傲性应计利润和非斑操控性应计利润袄，然后分析操控班性应计利润

22、的变罢化来确认公司是俺否进行了盈余管百理（李志文，2阿001）。具体傲的分离方法需要盎使用Jones把, K/S等模八型。但这些模型按的准确性和在我扳国的适用型都存傲在很大争议（夏碍立军，2003案）。现金流量反伴映的是企业现金颁收支活动，本身背存在较大的波动俺（缺少权责发生搬制“实现原则”埃和“配比原则”罢的匀滑作用），把这种性质决定了埃难以找到恰当的奥模型区分正常的氨和被操控的现金笆流。暗鉴于分离操控性芭应计利润和非操摆控性应计利润的盎模型的不足，有鞍的学者在研究我挨国上市公司盈余八管理时另辟蹊径碍，利用应计利润瓣的“回转（re耙versal）哎特点，即公开发胺行股票前应计利跋润的人为抬高

23、将版导致在以后年度坝下降。例如Ah哀arony，L笆ee and 哎Wong（20艾00），李志文碍（2001）采傲用将利润分解为埃应计利润总额、埃应收款项、存货八、经营现金流等拌项目，Ahar稗ony et 背al（2000昂）发现我国非保唉护性行业公司在盎IPO时具有较皑高的总资产利润按率（ROA），扒高ROA主要来半源于应计项目而八非经营现金流。拌IPO后，RO芭A下降伴随着应碍计项目的下降，肮尤其是应收账款板下降，而经营现瓣金流在IPO前瓣后没有显著变化柏。Aharon般y et al癌据此判断样本公阿司利润操纵的主板要手段是提前确翱认销售收入。李癌志文（2001柏）利用同样的方阿法，

24、对我国19罢931999袄年配股的公司进按行了研究，他发岸现配股后业绩“班变脸”公司，在熬配股后应计项目隘总额、应收账款叭与存货年变化额叭均显著小于0，伴说明配股公司综捌合利用了提前确哀认收入、增加存耙货成本、增加应捌计项目等方法操爱纵利润。暗受到上述研究的熬启发，我们认为坝与受操控的应计暗利润在期后“回摆转”类似，如果稗公司利用会计准吧则或通过业务安罢排等方式美化经搬营现金流，这种巴美化方式只能使蔼经营活动现金流哀获得一次性（n翱on-recu斑rring）的耙提高，甚至以牺白牲以后年度现金巴流为代价，因此艾可以预料以后年败度经营现金流往昂往难以为继。柏我们将经营现金半流分解成各个组肮成项目

25、。根据现败金流量表列示的坝具体项目，“经岸营活动产生的现班金流入”包括三扒个明细项目：“爱销售商品、提供叭劳务收到的现金叭”（简称主营业颁务收现）、“收澳到的各项税费”扳、“收到的其他扒与经营活动有关背的现金”（简称袄其他收现）构成皑；“经营活动产拜生的现金流出”巴包括四个明细项搬目：“购买商品巴、接受劳务支付跋的现金”（简称办采购付现）、“斑支付职工工资及伴为职工支付的费袄用”、“支付的芭各项税费”、“鞍支付的其他与经鞍营活动有关的现敖金”（简称其他霸付现）。坝如果公司经营活坝动现金流入中包埃含较多的非正常岸或非经常项目，矮如收回的经营性霸或非经营性资金柏占用款、收到的阿一次性税收返还颁等，

26、必然表现为碍“收到的各项税袄费”、“其他收瓣现”高于正常范班围；如果公司通稗过延长付款期限摆、临时压缩各项翱费用支出等方法奥减少经营现金流扮出，则表现为“暗采购付现”、“败支付职工工资及疤为职工支付的费叭用”、“支付的懊各项税费”、“背其他付现”等项百目金额明显偏低胺。在新股发行完癌成后，上述偏高半的现金流入或偏巴低的现金流出项绊目难以为继，通把常会导致经营现氨金流净额的下降凹。捌二、板研究对象选择搬研究对象为20瓣02年发行新股坝（包括配股和增耙发，或统称再融捌资）的公司。选半择这部分公司的碍考虑在于：1岸扮选择发行新股公案司的理由：在我袄国，上市公司利瓣润操纵最明显的班动机不仅在申请案发行

27、新股方面，啊还包括避免连续柏亏损（防止特别笆处理或暂停上市哎、终止上市）。邦申请发行新股需捌要经过证监会严哎格的审核，而扭罢亏为盈的“摘牌挨”和恢复上市虽拜也需要审计师、癌证券交易所甚至绊证监会的审计、袄事后审核或审阅般，但其监管力度哀与申请发行新股八而言相对较轻。鞍而且按照现行规暗定，暂停上市公翱司只要扭亏为盈爸（不论是否通过疤非经常性收益）案符合会计制度的佰规定便可获得恢伴复上市，公司还岸不需要良好现金爸流状况的条件。颁鉴于以上考虑，斑我们选择发行新绊股公司作为研究懊对象。2艾澳本文研究对象限按于2002年的八发行新股公司，蔼因为我们凭主观芭经验感到现金流搬的操纵是近年来傲才为上市公司所扮

28、着力（参见本文爱第一部分内容）拔。但彻底的分析熬需要进行分年度安研究，这部分工熬作留待进一步完疤成。3佰耙对于盈余管理问啊题的研究通常区唉分配股和增发行板为，主要是因为佰配股和增发适用疤不同的“净资产翱收益率”门槛，挨但这里考察新股扳发行公司现金流蔼变动的规律，没碍有必要区分配股凹和增发行为。颁鉴于上述考虑，芭我们选取200版2年度实现发行暗新股的48家公案司（以股权登记埃日为准）为研究翱样本。同时为每氨家配股或增发公柏司选择一家同行熬业（二级细分行摆业）、规模相近肮、且非ST的上翱市公司作为控制翱样本。有关的数盎据全部来自这些岸公司的2002艾年年度报告。年岸度报告取自巨潮熬咨询网。有关统胺

29、计使用Exce安l、SPSS1坝1.0、Min稗itab13软扮件。澳三、白研究样本公司在搬发行新股前后的坝净利润、经营现扮金流变动情况按首先观察再融资般后净利润和经营盎现金流的变化情柏况，以便对拟研爱究的数据有所了般解。单位经营现蔼金流、利润含现矮率和主营业务收扒现率的计算公式叭如下：靶单位经营现金流笆 = 经营活动艾产生的现金流量摆 / 年初资产盎总计八利润含现率需要指出的是，以经营现金流占净利润的比重作为衡量利润“含金量”的指标，为近年财经媒体所惯用。但由于经营现金流排除了影响净利润但不属于经营活动的项目，例如投资收益、财务费用、处置固定资产损益等，造成经营现金流与净利润无法完全对应。因

30、此，在学术研究中往往对利润含现率进行调整，例如林勇峰（1999）调整了经营现金流，耿建新（2002）则从净利润中扣除了非经营性项目。另外，如果经营现金流包含少数股东的部分（这一点我国现金流量表准则未明确说明），与净利润也无法匹配。但是目前监管部门尚未要求上市公司披露经调整的经营活动现金流，也并未在实际审核财务资料中采取调整的做法，因此我们估计持操纵现金流目的之公司关心的是未经调整的经营活动现金流与净利润的差距，而非在意调整后的数据。本文的目的不是通过经营现金流判断利润质量，而是分析经营现金流及其与利润的相对数是否被操纵，因此在计算利润含现率时不对经营活动现金流予以调整。跋 =经营活动产拌生的现

31、金流量 阿/ 净利润耙主营业务收现率靶 = 销售商品按、提供劳务收到暗的现金 / (俺主营业务收入*稗1.17)芭如表1所示，净艾利润下滑的有2稗5家，占全部再把融资公司（48笆家）的52%，疤没有一家下滑幅熬度超过50或艾亏损。主营业务案利润下滑的有1叭4家，占全部再笆融资公司的29俺%，亦无一例下俺滑幅度在50氨以上。21家公伴司的营业利润发岸生下滑，占全部哎再融资公司的4背4%，其中3家扳下滑幅度超过5颁0%。经营活动凹现金净流量在配癌股或增发完成当巴年就有23家发柏生下滑，占全部矮再融资公司的4敖8，其中10熬家下滑幅度在5爸0以上，占全巴部再融资公司的芭21。单位经暗营现金流下滑的按

32、有27家，占全颁部再融资公司的稗56%，其中1白3家幅度超过5拔0%，占27%疤。利润含现率和坝销售收现率下滑昂的分别有11家斑和27家，下滑昂幅度超过50%阿的各有8家和0疤家。瓣由以上统计结果凹可见：（1）净唉利润在新股发行癌当年下滑比较普靶遍，但无一例发霸生净利润或主营傲业务利润下滑幅瓣度超过50%、笆甚至亏损的现象般，从而避免了证搬监会的质询或处案罚针对“变脸”问题及对证券市场造成的恶劣影响，中国证监会从2001年开始，对于新股发行当年或次年净利润下滑50%或亏损的，对公司及担任新股发行主承销商的证券公司、为新股发行申报财务报表出具审计报告的注册会计师采取了约见谈话、通报批评甚至立案稽

33、查的措施。另外，对主承销商颇具威慑力的“不良纪录积分”和“扣减通道”办法（试行）还规定，新股发行后主营业务利润下滑50%以上将受到劣迹积分，甚至扣减申请发行股票的通道数量。2002年配股或增发的48家公司、首次公开发行股票的60家A股公司，在发行当年无一出现净利润或主营业务利润下滑超过50%（除了中信证券由于行业原因导致净利润下降80%），说明上述措施在一定程度上遏制了公司操纵利润行为。奥。（2）少数公爱司的营业利润下拜滑幅度超过50摆，依靠营业活把动之外的“线下疤项目”才挽回触捌及净利润下滑超罢过“50%”的胺命运。（3）部跋分公司经营活动盎现金流下滑幅度办较大。但考虑到芭经营现金流反映爸现

34、金收支活动，懊与会计盈余相比哎没有经过应计项扮目的“平滑”（癌smoothi扮ng），因此具板有波动程度较大皑的特征，因此仅绊仅从部分公司经蔼营现金流下滑幅坝度较大并非再融拜资前经营现金流佰被认为调高的有败力证据。凹四、凹发行新股后经营搬现金流业绩普遍案下滑现象邦我们将2002扮年发行新股公司敖作为研究样本组唉，对样本公司发斑行前（2001霸年）和发行后（绊2002年）的拔单位现金流、利哎润含现率、销售挨收现率指标的配斑对样本进行统计疤检验。为了控制办宏观经济形势、版经济周期等与时挨间跨度有关的因矮素的影响，我们鞍同时对控制样本邦进行相同的统计扒检验。为衡量新扒股发行前后各指阿标的相对变动，鞍

35、将研究样本和控靶制样本的同一指拌标的差值进行发捌行新股前后的配颁对检验。描述性懊统计和统计检验坝结果如表2所示矮。矮1般单位现金流的描邦述性统计和统计罢检验疤如表2的Pan胺el A可见，案研究样本的单位阿现金流在发行新佰股前一年度（2绊001年）显著芭高于控制样本（阿显著性水平为0邦.08）。发行袄新股完成后，研罢究样本的单位现瓣金流略有下滑（懊但未达到0.1吧的显著性水平）霸，而控制样本的安单位现金流却大翱幅上升，控制样半本的表现与上市肮公司整体在20盎02年的经营现哀金流增长趋势一扒致一项研究表明（王啸，2003），2002年度1,193家上市公司（不含仅发行B股或仅发行H股的公司）每股

36、经营现金的加权平均数、均值、中位数分别为0.445元、0.284元和0.242元，分别同比增长21.58%、30.88%和24.74%。氨。矮在研究样本和控百制样本单位现金笆流反向变动的作唉用下，尽管研究傲样本本身的单位搬现金流下降未达傲到显著性水平，把但与控制样本的坝单位现金流的差八值在发行后明显办下跌（显著性水坝平为0.003背）。这似乎说明颁申请发行新股的坝公司虽然在表面吧上具有良好的经敖营现金流业绩，氨但发行新股后相柏对于控制样本的疤下滑似乎反映了袄公司为了获得再哎融资而刻意美化斑经营现金流的实罢质。吧2板对利润含现率的熬描述性统计和统爸计检验瓣发行新股前年度唉（2001年）艾，研究样

37、本的利捌润含现率在10版%的显著性水平捌上大于控制样本把，发行新股后，矮研究样本的利润昂含现率略有下降瓣，而控制样本的唉利润含现率显著盎提高，后者的变袄化与上市公司整搬体趋势相符研究表明（王啸，2003），2002年度1,193家上市公司（不含仅发行B股或仅发行H股的公司）利润含现率的加权平均数、均值、中位数分别为3.201、3.115和1.727，分别同比增长12.06%、32.13%和29.94%。胺。这瓣一正一反的变化碍导致研究样本的懊利润含现率在发吧行新股后小于控扳制样本，并在5八%的水平上显著按。研究样本的利疤润含现率减去控奥制样本该指标数瓣据后，相对指标伴在发行后显著低般于发行前（

38、p=扳0.0170，俺显著性水平接近白1%）。白3般对主营业务收现隘率的描述性统计摆和统计检验耙再看主营业务收昂现率的情况，研班究样本在发行前捌年度的主营业务霸收现率小于控制扒样本，但仅在1败0%水平上显著爸。发行完成后，霸研究样本的主营搬业务收现率有所昂提高，但提高幅扒度未达到显著性岸水平（p=0.芭9070）。研埃究样本的主营业熬务收现率减去控氨制样本该指标数皑据后，相对指标熬在发行后高于发跋行前，但变动程班度也不显著（p挨=0.6080岸）。根据“主营昂业务收入（扣除奥增值税）=应收靶账款的增加（扣伴除增值税）+主绊营业务收到的现案金”，因此主营拔业务收现率没有唉显著差异或显著翱变动从另

39、一个侧背面反映了应收账八款增加在发行前柏后没有明显下降哀，从而说明发行啊新股公司通过应搬收款项提前确认胺收入的做法有所罢收敛。唉五、瓣发行新股后经营瓣现金流业绩下滑笆的原因分析挨上述分析初步揭坝示了再融资公司靶操纵经营现金流隘的痕迹，为弄清案经营现金流变化皑是否确实反映了挨现金流操纵行为矮，我们按照再融澳资后经营活动现把金流是否下降区坝分现金流“下滑八”和现金流“未巴下滑”公司，在伴此基础上观察经爱营现金流构成项挨目的变化。笆我们统计了来自敖现金流量表的“柏经营活动产生的般现金流量”的具摆体项目金额，包拌括“主营业务收蔼现”、“收到的鞍各项税费”、“爱其他收现”、“阿采购付现”、“懊支付职工和

40、支付罢税费”、“其他岸付现”。其中支奥付职工和支付税办费为现金流量表吧中“支付职工工办资及支付职工的办各项费用”与“奥支付各项税费”安的加总。为了消耙除公司间规模差伴异的影响，用年按初资产总额作为唉平减因子（de吧flator）暗，得到各项目的按相对数值。奥将现金流下滑公暗司与未下滑公司熬再融资前各项目岸数值进行对比，碍并对比下滑公司版融资前后各项目芭的变动。统计描鞍述和统计检验的霸结果如表3所示耙。挨再融资前，下滑白样本的单位经营凹现金流（均值和唉中位数分别为0扒.123和0.安120）在5%拔的水平上显著高啊于未下滑样本（袄均值和中位数分版别为0.026熬和0.071）罢,再融资后，下八滑

41、样本的单位经凹营现金流（均值瓣和中位数分别为澳和0.050和奥0.054）在碍1%的水平上显板著低于再融资前懊。该结果揭示了稗一个特别的现象百，下滑样本在融叭资前的经营现金癌流表现普遍好于白未下滑样本，而跋在融资后大幅下矮滑，这意味着公白司下滑前年度的八经营现金流可能矮包含了较多的非扳正常或非经常性板项目。搬下滑样本的主营败业务收现在再融把资前（均值和中皑位数分别为0.拌801和0.5蔼50）低于未下八滑样本（均值和摆中位数分别为0半.820和0.叭688），但未败通过统计显著性摆检验（均值检验埃和中位数检验的凹p值分别为0.百920和0.1澳26，都未达到案10%的显著性盎水平）。下滑样氨本

42、的主营业务收颁现在融资前后（班再融资后的均值板和中位数分别为靶0.804和0碍.515）的变艾化也不显著。该拜结果说明主营业奥务收现能力的变霸化不是下滑的原挨因，下滑的主要鞍原因可能在于较巴容易受操控的其按他收现和各种付啊现项目。哎再融资前，下滑颁样本的收到的各八项税费返还（均挨值和中位数分别颁为0.018和肮0.0099）蔼高于未下滑样本肮（均值和中位数暗分别为0.01唉1和0.009叭6），但未通过岸统计显著性检验阿。再融资后，下盎滑样本的收到的坝各项税费返还（把均值和中位数分隘别为0.005版和0.002）敖在5%的水平上碍显著低于再融资跋前（均值检验和阿中位数检验的显拜著性概率分别为吧

43、0.016和0袄.014，较接拔近1%的显著性叭水平）。该结果斑说明再融资前收翱到的各项税费返办还含有较多的一案次性成分，只能鞍带来利润和经营拜现金流的暂时提爸高。般再融资前，下滑凹样本的其他收现唉（均值和中位数芭分别为0.04绊1和0.015伴）大于未下滑公邦司（均值和中位凹数分别为0.0摆21和0.01隘2），但未通过爸统计显著性检验唉。再融资后，下柏滑样本的其他收安现（均值和中位柏数分别为0.0叭18和0.00罢8）低于再融资捌前，其中均值的蔼变化较显著（p啊=0.063，拌接近5%的显著阿性水平），中位败数的变化未达到翱显著性水平（p艾=0.182，伴接近10%的显摆著性水平）。该俺结

44、果表明，再融盎资公司可能为满澳足降低关联交易颁未结算金额、清瓣理资金占用的监唉管要求，收回被凹股东单位占用的挨经营性或非经营阿性资金，这也使哀经营现金流得到矮暂时性提高。白再融资前，下滑办样本的采购付现搬（均值和中位数暗分别为0.58邦3和0.347百）低于未下滑公罢司（均值和中位暗数分别为0.6啊65和0.52霸9），但未通过扳统计显著性检验昂。再融资后，下跋滑样本采购付现捌（均值和中位数拔分别为0.61摆2和0.388八）有所增加，但矮其变化未通过统扳计显著性检验。疤虽然有关的检验摆结果不显著，但爱考虑到采购付现凹金额占经营现金凹流出总额之比重暗较大，因此上述半研究发现的公司巴延期支付应付

45、账扒款的倾向，可以柏认为是造成经营八现金流“下滑”般的重要原因。背再融资前，下滑翱样本的支付职工隘和支付各项税费澳的合计（均值和安中位数分别为0扮.116和0.坝083）与未下半滑样本该指标（拌均值和中位数分敖别为0.113板和0.095）懊的差异不显著。疤下滑样本的支付皑职工和支付各项邦税费的合计再融傲资前后的差异也芭不显著（再融资唉后的均值和中位隘数分别为0.1傲03和0.07肮2）。昂再融资前，下滑唉样本的其他付现唉（均值和中位数霸分别为0.03矮9和0.026傲）低于未下滑样捌本（均值和中位翱数分别为0.0笆49和0.04啊2），但未通过办显著性检验。再颁融资后，下滑样扳本的其他付现（

46、澳均值和中位数分八别为0.062鞍和0.028）啊高于再融资前，阿但也未通过显著扒性检验。搬综上所述，经营柏现金流在新股发巴行后显著下滑的耙主要原因在于：搬部分在发行新股拜前公司通过获得扳税费返还、收回阿被占用资金、延肮期支付货款等方皑式提高经营现金案流，由于这些因办素具有一次性或版暂时性的特点，埃造成再融资完成熬后经营现金流明靶显“下滑”。思考与建议暗现金流量表提供凹的信息，尤其是哀经营活动现金流拜指标在我国信息拜披露规则中的地懊位逐步加强，甚耙至成为再融资隐拔性“契约”的辅笆助性指标，这就稗诱使经营现金流爸操纵的机会主义昂动机。尽管现金把流量表以现金收芭付制为编制原则奥，不受权责发生矮制会

47、计程序的影懊响，但是对现金敖流准则的不正当艾运用或对现金收氨付业务的发生时捌间控制都为现金佰流操纵提供了技靶术性空间，本文稗的大量案例分析扳就是证据。本文拌的实证研究部分鞍进一步发现：1隘阿发行新股后，经班营活动产生的现艾金净流量（无论懊以总资产还是净拌利润作为分母来哎衡量）明显小于矮发行前；2芭把发行新股前后，斑主营业务收现率板（另一个侧面是熬应收账款增加的艾变动）没有明显按变化，说明提前叭确认收入的做法笆不再盛行；3奥绊经营现金流在发凹行新股后的下降奥主要是因为发行靶前有些公司人为按调高了经营现金碍流，主要手段是办获得（一次性）伴税费返还、（临板时）收回被占用爱资金、延期支付袄货款等。扒现

48、金流操纵的现按实对我国证券市柏场会计监督具有哎特殊的启示。监艾管部门致力于在败年度报告披露规巴则和再融资审核澳方面运用经营现胺金流及相关指标敖，是完善强制性拜信息披露和合规拔性审核的良苦用懊心的具体体现。爸但监管部门应该挨对可能产生的两捌种截然不同的效凹果有所预料：一吧个可能是有效识安别了进而有力遏半制了盈余操纵，稗从而促使证券市拜场的资源配置优瓣化和风险防范；坝另一个可能是逆矮向激励公司提高懊“财技”，而业俺绩真实的公司却傲成为“劣币驱逐安良币”的牺牲品凹。本文的案例分搬析和实证研究结扒果表明，后一种绊情况并非不存在蔼。啊为帮助遏制或识伴别经营现金流的哀操纵问题，我们八建议在目前的信罢息披露

49、和监管框按架下，增加以下凹方面的要求：唉1芭摆在年度报告和发翱行新股招股文件白中增加如下指标拔：调整后的经营肮现金流、调整后靶利润含现率（税傲后利润为正时披暗露）、主营业务安收现率。披露调白整后的经营现金斑流是为了将影响败净利润的所有项颁目全部纳入经营埃现金流，以便经隘营现金流与税后爱利润的口径一致安。 具体计算公司可参见林勇峰（2003）：调整后的经营现金流 =经营活动产生的现金流量 收到的增值税销项税额和退回的增值税款 + 支付的增值税款 + 分得股利或利润所收到的现金 + 取得债券利息收入所收到的现金 偿付利息所支付的现金芭2埃巴在年度报告的“岸管理层讨论与分绊析”部分，详细疤披露经营活

50、动现柏金流的核心部分懊和非重复性（n岸on-recu白rring）、半外围（peri哀pheric）案部分，以及历史捌年度的变动情况颁及已知的趋势 一些国外学者也有类似提议。例如Ray. G,. Stephens, Vijay Govindarajan 曾指出，有必要区分持续产生现金的经营活动和一次性产生现金的经营活动，因为后者几乎无法提供未来现金流量的预测指南。（Ray. G,. Stephens, Vijay Govindarajan ,”On Accessing a Firms Cash Generating Ability”, The Accounting Review, Januar

51、y, 1990，转引自林勇峰，现金流动制会计，2002年）。拜。败3艾艾在现金流量表中阿增加附注，说明哀流动性应计项目半（指现金流量表颁补充资料中列示罢的存货的减少、伴经营性应收项目瓣的减少、经营性皑应付项目的增加坝）的具体计算方扮法，与资产负债八表中非货币流动版性资产、负债期霸初、期末余额变笆动是否存在勾稽吧关系，以及勾稽摆关系不成立的原翱因 现金流操纵行为可能会导致利润表、资产负债表和现金流量表勾稽关系的破坏（王啸（2003）：会计盈余、应计项目与经营现金流：不勾稽问题研究，未完成工作稿）。我国目前会计制度和准则要求编报现金流量表补充资料，即间接法编制的经营现金流量表，完全可以来从资产负债

52、表和利润表的有关数据调整、加工得到。这就为我们从勾稽关系的角度分析现金流量表是否存在拼凑或操纵行为提供了理论和方法依据。因此，在会计规则中增加关于现金流量附表明细项目的披露，有助于投资者和财务分析师分析现金流量表的质量，也有利于遏制现金流量表编制的随意性。暗（如存在）。参考文献：邦1蔼Joseph 八Aharny,半Chi Wen背 Jevons背 Lee an奥d T.J.W蔼ong.200胺0.Finan埃cial Pa艾ckaging胺 of IPO爸 Firms 邦in Chin敖a. Jour捌nal of 碍Account哀ing Res癌earch.V版ol.38 版2奥李志文、

53、宋衍蘅按：扮影响上市公司配把股决策的因素分般析稗，敖经济科学败，颁2003懊年傲3半月。班3霸陈信元哎、扒叶鹏飞靶、板陈冬华扮：案机会主义资产重挨组与刚性管制凹，霸经济研究胺，2003年翱5柏月。艾4跋陈小悦蔼、傲肖星安、罢过晓艳捌：班配股权与上市公爱司利润操纵埃，捌会计研究矮，2000年办3颁月俺 班5哀耿建新、肖泽忠皑、续芹搬：扒报表收益与现金靶流量数据之间的盎关系的实证分析百信息不实的埃预警信号傲，袄会计研究把2002年拌12袄月。唉 伴6拌李志文、宋衍蘅百：翱上市公司的“变拜脸现象”败，霸见邦八中国会计与财务巴问题国际研讨会癌论文集班，2002年办。按7懊李若山、方军雄跋：氨香饽饽、臭

54、馍馍班财务报表里败的“馅饼”与“柏陷阱”瓣，半中国时代经济出奥版社把，2003年。邦8笆林勇峰. 20把02. 现金流艾动制会计. 北鞍京：中国财政经翱济出版社敖9靶Hugo Nu胺rnberg.凹，蔼1993疤。罢按照FASB-伴95编制现金流皑量表的矛盾和含蔼糊叭，爸 Accoun安ting矮 坝Horizon傲s，1993碍，哎转引自：斯蒂芬疤A泽弗主编案：奥现代财务会计百理论问题与罢争论摆，唉经济科学出版社氨，2000年。盎表1：再融资公爱司的会计盈余和颁经营现金流下滑敖幅度敖净利润唉主营业务利润澳营业利润熬经营现金流百单位经营现金流肮利润含现率敖销售收现率傲下滑公司数量凹25挨14埃

55、21昂23板27鞍11伴27阿比例爱52.08%芭29.17%败43.75%扮47.92%挨56.25%扮22.92%艾56.25%胺下滑幅度超过5胺0%的公司数量按0班0凹3敖10凹13哀8伴0佰比例鞍0.00%疤0.00%瓣6.25%鞍20.83%阿27.08%瓣16.67%胺0.00%翱注：对截至各年坝度末全部已上市背公司的各财务指拌标（经营现金流暗等）取均值，并隘用各该公司年末霸资产总额作为平隘减因子（def稗lator）。安我们使用中位数挨得出的趋势图与般此图一致。芭表2：单位经营巴现金流、利润含翱现率、主营业务跋收现率的描述性霸统计和统计检验埃样本艾样本数蔼均值爱标准差疤2001年巴2002年氨变动般t检验拜P值般2001年暗2002年耙变动阿Panel A八 : 单位经营绊现金流芭新股发行样本伴48碍0.0789 哀0.0699 吧-0.0090芭 哎-0.6950啊 背0.4910 办0.1606 癌0.1522 拔0.0901 罢控制样本霸48背0.0326 扳0.0884 碍0.055