从全球视角和历史演变看锂电隔膜产业发展趋势

1、1核心观点锂离子电池行业历史复盘1991年商业化量产，1995年起受益手机、笔记本电脑爆发2000年前日本垄断，2000-2010年韩国份额提升，2010-2019年动力电池推动中国锂电崛起，未来储能爆发隔膜是一门什么样的生意？技术不断在进步，需要持续研发投入。重资产、资本壁垒高价格不断在下降，需要持续降成能力。良率、产能利用率对盈利能力影响大。未来发展趋势锂电池及隔膜的全球替代，全球竞争力提升2015-2020年行业快速资本化，资本赋能企业国内企业：高速发展，格局经历“春秋战国”，逐渐趋好，2010年开启进口替代，2015-2018年国内高速发展并格局趋 好，2019年开启全球替代，未来享受

2、全球增长2行业历史复盘锂离子电池商业化开启锂离子电池工作原理1991年，日本索尼公司推出第一颗商业化锂离子电池（正极为钴酸锂，负极是碳黑，当时的隔膜是聚乙烯基微孔薄膜）， 至今已有29年的历史。索尼最早的口香糖锂电池资料来源：新材料产业(微信公众号)资料来源：P30.35.5021354619952000亿颗CAGR+77行业历史复盘手机和笔记本拉动锂电池需求增长资料来源：IIT，中信证券研究部锂离子电池需求快速增长1995年，市场上应用于数码类可充放电电池主要是镍铬电池，替代具有记忆效应和污染的镍铬电池。全球锂离子电池出 货仅3,100万只，主要应用在价格昂贵的笔记本电脑和手机上。2000年

3、之前，锂离子电池主要应用在数码领域，从3,000万颗增长到到了5亿颗，增长了16倍。1995-2000年锂电池分类别出货量单位：百万颗1995年1996年1997年1998年1999年2000年笔记本电脑124880114148166手机8.84485122213309个人手持电话1.78.08.34.05.45.0摄影机6.512.418.630.63544录音机0.81.91.21.93.51.6掌上电脑0.30.81.42.45.38.2数字信号控制器9.6游戏机电压互感器其他0.20.40.21.12.11.7未分类0.71.30.40.60.10.9合计311161952764135

4、464行业历史复盘2000年以前，日本处于垄断地位2000年中日韩锂电池份额2000年以前，在锂电池行业日本处于垄断地位，日本/中国/韩国/其他份额分别为94.8%/2.9%/1.7%/0.6%。2000年锂电池分企业出货量单位；百万颗出货量国别三洋134.6日本索尼115日本MBI（松下）105日本东芝58日本SGS48.1日本NEC35.2日本麦克赛尔18.3日本比亚迪16.1中国LG化学7.1韩国E-one3.3日本SDI2韩国层状2.2其他1合计546.1日本 518百万颗 94.8中国 16.1百万颗 2.9韩国 9.1百万颗 1.7其他 3.4百万颗 0.6资料来源：IIT，中信证

5、券研究部5行业历史复盘2000年以前，日本处于垄断地位日本发明了锂离子电池并大规模推广，韩国/中国把锂离子电池的售价降低2000年锂电池分企业出货量584221735121813124020954060801002001200220032004200520062007200820092010其他中国韩国日本2000资料来源：IIT，中信证券研究部6行业历史复盘2000年以前，日本处于垄断地位日本发明了锂离子电池并大规模推广，韩国/中国把锂离子电池的售价降低2000-2010年全球锂电池出货12108642020002001200220032004200520062007200820092010

6、亿颗LG化学SDI比亚迪比克力神ATL索尼三洋+松下2000-2010年各企业锂电池出货量5.55.78.813.216.418.428.231.730.540.355450251223.1 262212326050403020100-106050403020100-10-420002001200220032004200520062007200820092010亿颗合计出货量YoY资料来源：IIT，中信证券研究部7行业历史复盘2010-2019年，行业爆发，带动中国锂电崛起国内外动力电池出货2010-2019年，动力电池行业爆发，动力电池需求快速增长，带动中国锂电行业崛起全球锂电池需求（分类别

7、）395565555550458861453545455055100%80%60%40%20%0%1220132014201520162017201820192020E海外国内6631321375001,0000201520162017201820192020E2025EGWh动力电池消费电池储能电池其他8298111132157185932CAGR +38资料来源： ITRI/IEK Analysis， GGII，中国电动汽车百人会，中信证券研究部测算8行业历史复盘2010-2019年，行业爆发，带动中国锂电崛起2010-2019年，动力电池行业爆发，动力电池需求快速增长，带动中国锂电行业崛

8、起全球隔膜市场需求1.41.72.32.92.63.74.45.26.37.710.814.9253442466279155273426-12441919222239396439239352825-20-100102030405060700204060801001201401601802005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E2025E亿m2市场需求YoY资料来源： ITRI/IEK Analysis， GGII，中信证券研究部（含预测）91234567

9、89201820192020H1E公司X公司隔膜是一门什么样的生意？技术不断在进步，需要持续研发投入陶瓷涂覆PVDF涂覆芳纶涂覆干法单拉干法双拉湿法基膜厚度涂覆膜多层薄膜(PP/PE/PP)30、25、20、18、16、15、14、12、11、9、7、5、4m技术人员、市场人员资本市场的角度：很大的成长空间什么生意？什么投资机会？技术不断在进步，需要持续研发投入锂电池隔膜产品国内隔膜龙头企业研发费用率资料来源： Clever J，中信证券研究部0201520162017资料来源： 各公司公告，中信证券研究部10隔膜是一门什么样的生意？单线投入大，属于重资产行业，资本壁垒高锂电产业链龙头企业20

10、19年财报杜邦分解ROE净利率资产周转率杠杆隔膜龙头20270.322.4电池龙头13110.482.1热管理龙头16130.791.6负极龙头21140.652.3结构件龙头10110.611.5正极龙头13100.921.5设备龙头20160.522.3历史融资上市公司时间项目募资额度募投项目恩捷股份2020年3月定增50亿元江西通瑞一期扩建 无锡恩捷二期扩建 补流2020年2月可转债16亿元江西通瑞一期4亿平米基膜 无锡恩捷一期：5.2亿平米基膜3亿平米涂布膜2018年8月并购恩捷定增对价51.8亿元 配套募资8亿元珠海一期(部分)4.2亿平米基膜星源材质2020年7月可转债10.0亿元

11、超级涂覆工厂年产2亿平方米锂离子电池湿法隔膜 项目补充流动资金2019年8月定增8.6亿元超级涂覆工厂2018年8月可转债4.8亿元年产3.6亿平方米锂离子电池湿法隔 膜项目2016年11月IPO6.5亿元年产0.8亿平第三代高性能动力锂离 子电池隔膜生产线扩建项目功能膜研发中心升级改造项目 补流、偿还部分银行借款中材科技2019年8月1日收购湖南中锂11.4亿元2019年5月31日增资15.5亿元年产4.08亿平方米动力锂离子电池 隔膜生产线2016年2月23日合资设立3亿元年产2亿平米锂膜生产线建设项目高投入：隔膜每1亿平米产能，投入需要2.0-4.0亿元（固定资产+配套投资）低周转：隔膜

12、生意是锂电产业链所有环节周转最慢的资料来源： 各上市公司公告，中信证券研究部1132.82.52.221.12.51.41.30.8 1海外湿法基膜0.4543.73.532.42.222.12.2221.81.81.61.410.910.80.610.80.70.60.6国内湿法基膜0.220.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200920102011201220132014201520162019美元/平方米4.2聚乙烯聚丙烯多层无纺布中国平均价格隔膜成本下降隔膜是一门什么样的生意？价格不断下降，需要持续降成本能力隔膜企业的议价能力低于下游电池企业消费电池的降价压力相

13、对较小；动力电池、储能电池（未来）对降价的诉求很强，隔膜呈现快速的价格下降趋势资料来源： IEK产业经济与趋势研究中心，中信证券研究部12隔膜是一门什么样的生意？良品率、产能利用率对盈利水平影响大原材料 36人工 7能源25折旧 20制造费用 12不同隔膜企业“良品率”及相关口径数据对比隔膜成本构成，只有35%是原材料不同隔膜企业毛利率70%60%50%40%80%90%基膜半成品基膜成品涂布膜综合良品率 公司分切收得率其它综合良品率 综合良品率半成品基膜涂覆膜综合良品率上海恩捷销售LG化学星源材质中材科技沧州明珠辽源鸿图2013201420152016201720182019加工制造“料工比

14、”低，加工费用比重高良品率、产能利用率是提高盈利能力关键43%45%57%68%25%30%40%49%61%64%-14%38%61%65%3048%34%35%15%31%51%48%-6%3%-12%60%59% 27%42%-52%-22%21%21%21%19%20%31%32%32%33%6%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%上海恩捷(锂电隔膜业务)苏州捷力星源材质 (上市公司) 隔膜为主沧州明珠(锂电隔膜业务)纽米科技 (上市公司) 隔膜为主-70%中材科技(锂电隔膜业务)东丽(隔膜所属板块)旭化成(隔膜所属板块)W-Scope (上市公司)隔膜为主20

15、1520162017201820192020H1资料来源： 各上市公司公告，中信证券研究部13国内隔膜出货量未来发展趋势国内步入快速增长阶段2010年之前，主要以消费类锂电隔膜需求为主；2010年后以宁德时代为代表的动力电池企业竞争力提升，驱动中国隔膜 产量快速提升2.03.04.26.110.814.820.227.445424677363736010203040506070809005101520253020122013201420152016201720182019亿m2出货量YoY资料来源： GGII，赛迪顾问，中信证券研究部14未来发展趋势头部企业增长更快隔膜企业出货量0.30.20

16、.80.00.90.70.40.80.40.50.22.11.41.50.10.00.24.71.21.220.71.3 10.38.12.43.71.21.51.50.80.82.21.83.212.21.10.72468100上海恩捷苏州捷力星源材质沧州明珠纽米科技湖南中锂中材科技亿平米201520162017201820192020H1隔膜企业营业收入1.61.34.31.70.452.88.94.93.84.313.34.32.80.10.30.30.519.55.75.15.25.8 61.61.51.91.91.61.43.45.83.33.40.50.61.72.22.11.61

17、.52.30510152025星源材质沧州明珠纽米科技湖南中锂中材科技亿元201520162017201820192020H1上海恩捷苏州捷力资料来源：各公司公告，GGII，中信证券研究部15资料来源：公司公告，中信证券研究部纽米科技 831742.OC2015/01上市2020/08拟被恩捷收购上海恩捷 002812.SZ2016/09注入上市公司湖南中锂2019/07被中材科技收购沧州明珠 002108.SZ中材科技 002080.SZ2006/11上市辽源鸿图隔膜行业证券化历程：从2015年-2020年快速证券化的过程，是企业品牌、资金、管理等全方面塑造20152016201720182

18、01920202017/11被金冠电气收购苏州捷力2019/09被恩捷收购星源材质 300568.SZ2016/12上市2019/07收购湖南中锂2018/11收购江西通瑞2019/09收购苏州捷力2020/03收购东航光电702020/08拟收购纽米科技2020/10被挂牌出售2018/07被长园集团收购902007/01上市2012年干法投产2016年隔膜一期建设未来发展趋势证券化历程，助力产业发展2015/08募投湿法2016/10被胜利精密收购16未来发展趋势-国内高速发展，格局经历“春秋战国”，后逐渐趋好国内隔膜企业竞争力排行排名201120142015201620172018201

19、91星源材质星源材质沧州明珠星源材质上海恩捷上海恩捷上海恩捷2格瑞恩新能源中科科技星源材质沧州明珠星源材质星源材质星源材质3金辉高科金辉高科中科科技苏州捷力沧州明珠沧州明珠中兴新材4天丰电子沧州明珠河南义腾河南义腾苏州捷力苏州捷力中材科技5天津东皋河南义腾辽源鸿图中科科技湖南中锂中兴新材武汉惠强6山东正华天丰电子天津东皋金辉高科辽源鸿图辽源鸿图沧州明珠7铜陵晶能东航光电金辉高科辽源鸿图河南义腾武汉惠强中科科技8浙江南洋河北金力纽米科技武汉惠强中科科技长园中锂辽源鸿图9云天化天津东皋东航光电纽米科技武汉惠强河南义腾河北金力10东航光电山东正华武汉惠强天津东皋纽米科技纽米科技纽米科技资料来源：GG

20、II，电池网，中信证券研究部17未来发展趋势-国内锂电隔膜企业份额国内企业经过2010-2019年的高速发展，格局从“春秋战国”，演变至一超多强资料来源：赛迪顾问，EV Tank，中信证券研究部中科科技14星源材质 11金辉高科 8河南义腾 7沧州明珠 6东航光电 6南通天丰 2纽米科技 2正华隔膜天津东皋 1苏州捷力 1鸿图隔膜 1上海恩捷 1河北金力 0其他 38上海恩捷 (含捷力) 35中材、中锂 13星源材质 12武汉惠强5河北金力 44中兴新材3鸿图隔膜 2纽米科技 3中科科技3沧州明珠 其他 162014年2019年上海恩捷 23苏州捷力 7惠强能源中材中锂45河北金力沧州明珠48

21、6重庆纽米 4中科科技4中兴新材4金辉高科 2博盛新材 0辽源鸿图中材科技0其他18 旭成科技12018年 星源材质10格瑞恩 28星源材质 21金辉高科 15南通天丰4东航光电 5正华 5河南义腾迅腾 3 33晶能 3 天津东皋其他 102012年上海恩捷14苏州捷力 89 星源材质10河北金力2沧州明珠5金辉高科辽源鸿图重庆纽米8315中兴新材 5中材科技 0中科科技其他 302017年 中材中锂18未来发展趋势-开启全球替代全球隔膜企业发展趋势2010年开启进口替代，2015-2018年国内高速发展，格局趋好；2019年开启全球替代。旭化成 22Celgard 22日本东燃 20SKI 12日本宇部