从年化12%到年化28%行业比较模型的进阶之路

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 三维度的行业比较方法论 3 HYPERLINK l _TOC_250007 季度维度的行业轮动 4 HYPERLINK l _TOC_250006 一季度效应：科技成长占优，特别是 2 月份 4 HYPERLINK l _TOC_250005 二季度效应：大消费占优，特别是 4 月份 5 HYPERLINK l _TOC_250004 三季度效应：较均衡，中报高景气是内在逻辑 6 HYPERLINK l _TOC_250003 四季度效应：低估值、ROE 稳定品种占优 7 HYPERLINK l _TOC_250002 天风策略行业比较

2、模型及线上平台 8 HYPERLINK l _TOC_250001 年度维度的行业趋势 11 HYPERLINK l _TOC_250000 细分产品的景气跟踪 14图表目录图 1：行业比较的三个维度 4图 2：天风策略行业比较线上模型 4图 3：一季度效应（正向前 30） 5图 4：一季度效应（负向前 30） 5图 5：二季度效应（正向前 30） 6图 6：二季度效应（负向前 30） 6图 7：三季度效应（正向前 30） 7图 8：三季度效应（负向前 30） 7图 9：四季度效应（正向前 30） 8图 10：四季度效应（负向前 30） 8图 11：行业比较线上模型 9图 12：基于中报的行业

3、选择结果多为中游制造业 10图 13：行业比较模型的净值走势 10图 14：行业比较模型的超额收益率 11图 15：行业比较模型的胜率 11图 16：中期维度相对收益视角：景气度决定排名 12图 17：1 年维度的涨幅大小与当年扣非增速高低单调正相关 12图 18：高景气度但增速下滑的公司，仍然有很多超额收益 13图 19：绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对涨跌幅没有区分度 14图 20：条件一：营收增速环比大幅提升的细分产品 15图 21：条件二：营收持续稳定增长的细分产品 15回顾 A 股市场近十多年的行业比较框架：2012 年以前，盛行的是基于“周期轮动”自上而下的跟踪和判断，比如通过

4、投资时钟进行大类行业比较，再结合产业链轮动、中观景气指标进行判断，而盈利周期、库存周期等则是后续的验证与逻辑强化。2012 年之后，随着经济增速持续下台阶，宏观周期性弱化，传统行业不管是在经济总量中的占比还是在上市公司总市值的占比均在回落，而宏观总量的盈利趋势对行业龙头的指引也可能存在偏差（个股阿尔法强于行业贝塔）。因此，传统的自上而下“周期轮动”框架也遇到挑战，此时，行业比较的要素开始延伸至市场特征、流动性因素（2013-2015 年）、供给侧因素（2016-2018 年）、科技周期（2019-2020 年）等。这过程中，市场的周期特征在弱化的同时，伴随的是结构特征的显性化。这背后，一方面是

5、非周期性的消费与新兴产业的体量在提升，另一方面是周期行业内部集中度提升导致周期波动减弱。市场上经常听到的声音比如“结构性行情”、“核心资产”、“少部分公司的牛市”等，均是结合了许多自下而上的逻辑，对具体行业研究的依赖性变强，对行业比较的依赖性在减弱，策略研究也因此陷入窘境。因此，我们尝试着从长期与中短期两个方向来建立当下可适用的行业比较框架：长期视角来看：行业的长期收益率依赖于宏观产业变迁，美国、日本等发达经济体的经验均表明，长期高收益方向在于消费行业与科技行业。详见50 年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值、再论消费和科技的高估值哪些能维持？哪些有风险？等报告。中短期视角来看：行业的中短期收

6、益率会受到盈利周期、相对估值、政策因素等多方面作用，我们结合“市场特征”与“基本面逻辑”，建立三维度的中短期行业比较框架，各个观察视角平行化，相互验证。本文主要对三维度的行业比较框架进行简述，详细的剖析，有待后续进一步展开。三维度的行业比较方法论（一）季度维度行业轮动：日历效应驱动下的行业轮动：从季度的市场特征来看，各板块涨跌幅表现一定的规律性，而这些规律性背后也有来自政策、情绪、事件、基本面的驱动。天风策略财务行业比较模型：针对我们重新划分的 117 个行业，延续个股选股模型的思路，建立行业选择模型，即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。09 年以来，行业模型的年化收益率 2

7、7.6，胜率 73.5。模型收益率显著高于此前我们针对申万二级行业的行业选择模型（年化 12，胜率 56）。（二）年度维度行业趋势：景气度驱动的自下而上逻辑：不管是行业还是个股，中短期走势均取决于盈利水平及盈利趋势，即景气度决定相对收益。这部分自下而上的逻辑主要来自产业政策、产业周期及产业链的驱动。（三）细分产品景气跟踪：基于中观数据的景气度判断：在宏观周期性、持续性、波动性弱化的背景下，中观数据对投资的指引也有所弱化，因此对中观数据的跟踪（包括工业企业利润数据）更多地用作其他维度逻辑的验证和支撑。基于财务数据的景气度判断：我们通过梳理上市公司前 5 大主营业务产品，得到近 20000 个细分

8、产品，建立细分产品的营收数据库，以此更为细化地跟踪细分产品的景气变化。财务指标虽为滞后指标，但对投资的指引却极为有效，这背后是来自盈利的趋势性与确定性。图 1：行业比较的三个维度三维度行业比较方法论季度维度行业轮动年度维度日历资料来源：天风证券研究所另外，我们将行业比较相关内容，同步至线上平台【天风策略 | ROE 财务选股体系 &行业比较模型】，网址：。图 2：天风策略行业比较线上模型资料来源：天风证券研究所季度维度的行业轮动一季度效应：科技成长占优，特别是 2 月份一季度效应：科技成长占优，易在 2 月份集体上涨。核心逻辑是：年初流动性通常相对宽松，利于风险偏好提升；随着 1 月底年报预告

9、披露结束，业绩压力减轻；两会前的市场环境较友好。重点行业（综合考虑上涨概率、胜率和涨幅）： CRO、军工整机和配套、数据中心、云计算及应用、工业互联网、北斗和卫星互联、医疗信息化、信创、半导体、新能源车、5G网络、PCB 等。图 3：一季度效应（正向前 30）一季度上涨的概率一季度正超额收益（跑赢）的概率一季度涨幅中位数行业一季度1月2月3月军工整机和配套83.366.783.350.0楼宇设备83.375.075.050.0数据中心83.350.091.741.7水泥83.350.075.066.7调味品83.358.383.375.0维生素83.333.391.758.3云计算及应用83.

10、358.383.358.35G硬件75.050.083.366.7CRO75.062.575.062.5北斗和卫星互联75.066.766.750.0港口75.050.075.066.7工业互联网75.058.391.758.3军工电子和原材料75.058.383.358.3美妆75.050.075.066.7汽车零部件75.058.375.058.3信创75.050.075.075.0信息安全75.066.783.341.7医疗信息化75.058.391.750.0原料药75.050.083.366.7在线办公75.050.091.758.3机器人72.754.572.754.55G网络66

11、.758.366.750.0LED66.750.083.366.7半导体66.750.091.766.7电商及服务66.741.783.358.3动物疫苗及兽药66.750.075.050.0风电66.758.375.050.0高铁与城轨66.733.375.075.0广告营销66.750.075.066.7行业专用设备66.758.375.058.3行业一季度1月2月3月CRO87.562.5100.075.0港口83.341.783.391.7化学原料及制品83.341.791.758.3军工整机和配套83.358.391.766.7石油化工83.375.075.050.0水泥83.333

12、.375.058.3白电75.041.750.075.0半导体75.041.783.375.0北斗和卫星互联75.058.383.358.3纺织与家纺75.041.766.758.3工业互联网75.050.083.366.7化学纤维75.058.366.733.3家具75.033.375.066.7教育培训75.041.791.775.0金融IT75.041.766.766.7券商75.050.075.058.3数据中心75.050.091.750.0物流75.050.083.366.7消费电子75.041.775.075.0新能源车75.050.0100.066.7信创75.050.083.

13、375.0医疗信息化75.058.391.750.0机器人72.736.472.754.5检测72.745.572.763.65G网络66.741.783.350.0LED66.741.783.375.0PCB66.741.783.375.0包装印刷66.741.766.766.7车联网66.750.083.366.7电商及服务66.741.775.041.7行业一季度1月2月3月CRO20.63.010.67.6药房19.3-1.24.412.9医疗信息化19.26.88.2-0.7数据中心13.20.99.6-1.3调味品13.11.05.16.4信创13.01.16.92.2维生素11.

14、3-1.68.83.3疫苗等生物制品11.11.83.76.4医疗器械10.1-2.27.34.1在线办公10.11.96.65.3基础软件及服务9.3-0.66.7-0.3游戏9.22.18.2-1.4医疗服务9.11.16.76.1白电8.72.74.55.4车联网8.50.14.84.5新能源车8.4-0.28.53.2PCB8.40.06.13.2智慧城市8.30.74.68.5教育培训8.3-2.110.48.6化学制药8.1-0.86.02.2云计算及应用8.12.17.65.9特高压7.60.25.57.3北斗和卫星互联7.24.77.52.5整车厂7.04.85.5-0.7金融

15、IT7.03.63.63.3原料药6.90.13.97.3建筑施工6.7-0.15.11.7工业互联网6.64.18.77.75G网络6.66.66.1-0.3油服6.41.93.40.9资料来源：Wind，天风证券研究所图 4：一季度效应（负向前 30）资料来源：Wind，天风证券研究所二季度效应：大消费占优，特别是 4 月份二季度效应：大消费占优。核心逻辑是：4 月份是年报与一季报密集披露月份，市场进入基本面定价的阶段，叠加二季度通常流动性边际减弱、政策利好等也多数已落地，风险偏好也有所回落，市场寻求盈利较确定的板块避险。重点行业（综合考虑上涨概率、胜率和涨幅） ：白酒、药房、CRO、调味

16、品、疫苗等生物制品、血制品、饮料、肉制品、非乳饮料、啤酒、乳制品、医疗器械、整车厂、小家电、休闲食品等。图 5：二季度效应（正向前 30）二季度上涨的概率二季度正超额收益（跑赢）的概率二季度涨幅中位数行业二季度4月5月6月药房100.066.783.366.7CRO87.587.550.050.0白酒75.075.066.775.0调味品75.058.375.058.3疫苗等生物制品75.066.766.758.3创新药66.733.366.766.7非乳饮料及其他66.741.750.050.0环保66.750.041.750.0啤酒66.766.766.750.0肉制品及其他66.766.

17、775.066.7消费电子66.758.366.750.0小家电及部件66.758.350.050.0休闲食品66.744.466.766.7血制品66.758.366.750.0医疗器械66.766.766.758.3整车厂66.758.350.058.3智慧城市66.733.358.358.3检测63.645.554.545.5文娱用品63.654.563.654.5电子化学品60.050.060.030.0LED58.350.058.358.3PCB58.341.750.058.3白电58.358.366.758.3电商及服务58.350.050.066.7纺织与家纺58.350.050

18、.050.0工业互联网58.341.750.050.0广告营销58.350.050.033.3教育培训58.341.766.750.0楼宇设备58.350.041.750.0美妆58.350.058.350.0行业二季度4月5月6月血制品91.750.066.766.7保险83.375.041.766.7饲料83.333.366.741.7调味品83.358.366.750.0药房83.366.766.783.3CRO75.075.050.062.5白酒75.066.783.3100.0纺织与家纺75.050.066.733.3非乳饮料及其他75.050.075.066.7化学制药75.033

19、.366.741.7啤酒75.058.375.050.0乳制品75.041.766.741.7橡胶及制品75.025.066.741.7医疗器械75.066.766.741.7疫苗等生物制品75.050.066.758.3中药75.025.066.758.3机器人72.736.454.563.6检测72.745.563.690.9文娱用品72.745.581.854.5白电66.741.766.758.3超市及便利店66.750.058.341.7创新药66.725.066.758.3金融IT66.741.766.758.3农药66.741.758.358.3肉制品及其他66.750.083.

20、358.3石油开采66.741.750.058.3小家电及部件66.750.058.358.3信创66.716.766.758.3休闲食品66.733.377.855.6医疗服务66.783.375.033.3行业二季度4月5月6月药房15.31.73.75.2白酒13.61.54.76.3消费电子11.11.82.91.2调味品10.91.73.34.3疫苗等生物制品9.42.12.81.1机器人9.4-0.3-1.62.7休闲食品7.8-1.03.63.7稀有金属6.2-1.010.51.1信息安全6.2-1.02.01.2整车厂6.05.3-0.52.0CRO5.98.20.11.4血制

21、品5.71.53.30.8电子化学品5.61.27.2-1.1在线办公5.40.2-0.61.6PCB4.9-2.2-0.81.9LED4.80.41.72.4工业互联网4.7-1.4-0.4-1.5小家电及部件4.74.6-0.21.4半导体4.6-1.43.01.9车联网4.5-1.22.85.9啤酒4.45.43.8-0.9美妆4.0-0.31.00.1乳制品4.00.14.5-3.6智慧城市3.9-2.40.73.6检测3.7-1.80.2-0.8教育培训3.6-0.62.9-1.1广告营销3.4-1.20.8-0.7非乳饮料及其他3.4-0.41.10.5饲料3.2-0.53.90.

22、2新能源车3.0-2.62.3-2.9资料来源：Wind，天风证券研究所图 6：二季度效应（负向前 30）资料来源：Wind，天风证券研究所三季度效应：较均衡，中报高景气是内在逻辑三季度效应：较均衡，中报高景气板块占优。核心逻辑是：7-9 月份，市场主要演绎中报的逻辑（中报披露截止 8.31 日），高增长板块每年会有所差异，因此反应在市场层面的板块表现也相对均衡。另外，9 月往往是苹果等电子产品的新品发布会，产业链公司可能提前反应；而消费、旅游、汽车等行业三季度开始也进入传统旺季阶段，这些板块的相对收益一般也较高。重点行业（综合考虑上涨概率、胜率和涨幅）：免税、快递、美妆、白酒、旅游酒店、创新

23、药、CRO、生物制品、5G 硬件、消费电子、智慧城市、军工电子和原材料、云计算及应用、信息安全、维生素等。图 7：三季度效应（正向前 30）一季度上涨的概率一季度正超额收益（跑赢）的概率一季度涨幅中位数行业一季度1月2月3月军工整机和配套83.366.783.350.0楼宇设备83.375.075.050.0数据中心83.350.091.741.7水泥83.350.075.066.7调味品83.358.383.375.0维生素83.333.391.758.3云计算及应用83.358.383.358.35G硬件75.050.083.366.7CRO75.062.575.062.5北斗和卫星互联7

24、5.066.766.750.0港口75.050.075.066.7工业互联网75.058.391.758.3军工电子和原材料75.058.383.358.3美妆75.050.075.066.7汽车零部件75.058.375.058.3信创75.050.075.075.0信息安全75.066.783.341.7医疗信息化75.058.391.750.0原料药75.050.083.366.7在线办公75.050.091.758.3机器人72.754.572.754.55G网络66.758.366.750.0LED66.750.083.366.7半导体66.750.091.766.7电商及服务66.

25、741.783.358.3动物疫苗及兽药66.750.075.050.0风电66.758.375.050.0高铁与城轨66.733.375.075.0广告营销66.750.075.066.7行业专用设备66.758.375.058.3行业一季度1月2月3月CRO87.562.5100.075.0港口83.341.783.391.7化学原料及制品83.341.791.758.3军工整机和配套83.358.391.766.7石油化工83.375.075.050.0水泥83.333.375.058.3白电75.041.750.075.0半导体75.041.783.375.0北斗和卫星互联75.058

26、.383.358.3纺织与家纺75.041.766.758.3工业互联网75.050.083.366.7化学纤维75.058.366.733.3家具75.033.375.066.7教育培训75.041.791.775.0金融IT75.041.766.766.7券商75.050.075.058.3数据中心75.050.091.750.0物流75.050.083.366.7消费电子75.041.775.075.0新能源车75.050.0100.066.7信创75.050.083.375.0医疗信息化75.058.391.750.0机器人72.736.472.754.5检测72.745.572.76

27、3.65G网络66.741.783.350.0LED66.741.783.375.0PCB66.741.783.375.0包装印刷66.741.766.766.7车联网66.750.083.366.7电商及服务66.741.775.041.7行业一季度1月2月3月CRO20.63.010.67.6药房19.3-1.24.412.9医疗信息化19.26.88.2-0.7数据中心13.20.99.6-1.3调味品13.11.05.16.4信创13.01.16.92.2维生素11.3-1.68.83.3疫苗等生物制品11.11.83.76.4医疗器械10.1-2.27.34.1在线办公10.11.9

28、6.65.3基础软件及服务9.3-0.66.7-0.3游戏9.22.18.2-1.4医疗服务9.11.16.76.1白电8.72.74.55.4车联网8.50.14.84.5新能源车8.4-0.28.53.2PCB8.40.06.13.2智慧城市8.30.74.68.5教育培训8.3-2.110.48.6化学制药8.1-0.86.02.2云计算及应用8.12.17.65.9特高压7.60.25.57.3北斗和卫星互联7.24.77.52.5整车厂7.04.85.5-0.7金融IT7.03.63.63.3原料药6.90.13.97.3建筑施工6.7-0.15.11.7工业互联网6.64.18.7

29、7.75G网络6.66.66.1-0.3油服6.41.93.40.9资料来源：Wind，天风证券研究所图 8：三季度效应（负向前 30）资料来源：Wind，天风证券研究所四季度效应：低估值、ROE 稳定品种占优四季度效应：低估值、ROE 稳定品种占优。背后最核心逻辑是：盈利稳定品种的估值切换，而这些品种已从以往的周期、金融为主，扩散到消费与科技的行业龙头。另外，年底是重磅的政策会议召开以及行业规划落地的窗口期，一般来说，对基建相关板块也有拉动，叠加低估值板块存在一定补涨需求等，共同带来这些板块的相对收益。四季度效应的前提是投资者对第二年的经济不悲观。四季度的“日历效应”并非每次都会出现。比如在

30、 2008 年、2011 年、2013 年、2018 年四季度，这种估值切换的行情就不是很明显。四季度日历效应失效的背后，是当年经济的快速下滑使得投资者对于所有上市公司第二年业绩能否继续保持增长的担忧。重点行业（综合考虑上涨概率、胜率和涨幅）：保险、白电、工程机械、游戏、白酒、高铁与城轨、公路、航空、水泥、重卡、装饰建材、燃气等。按这一维度逻辑，我们在 2019 年 10 月初，强调“稳定类”板块在四季度的阶段性机会，并进一步指出以半导体、计算机、光学光电子等为代表的科技板块在次年初将重回优势。详见未来半年如何配置日历效应背后的基本面逻辑等报告。图 9：四季度效应（正向前 30）四季度上涨的概

31、率四季度正超额收益（跑赢）的概率四季度涨幅中位数行业四季度10月11月12月行业四季度10月11月12月行业四季度10月11月保险90.981.854.563.6工程机械72.763.645.572.7重卡17.92.4白电81.872.745.563.6航空72.754.545.545.5水泥16.23.工程机械81.872.772.754.5肉制品及其他72.745.554.536.4医疗服务14.0铁路81.872.736.463.6水泥72.745.563.663.6半导体1游戏81.872.772.754.5重卡72.754.563.663.6白电白酒72.763.672.763.6

32、白电63.654.563.663.6航空纺织与家纺72.781.863.645.5白酒63.627.363.645.5钢铁72.763.663.654.5保险63.681.854.572.7港口72.790.945.554.5创新药63.663.654.536.4高铁与城轨72.772.763.645.5行业专用设备63.645.545.5公路72.790.963.654.5化学原料及制品63.654.554.5光伏72.763.672.727.3建筑施工63.663.6航空72.781.854.563.6教育培训63.645.5化肥72.754.563.663.6品牌服饰63.6火电72.7

33、72.763.636.4汽车零部件63.券商72.763.654.554.5券商石油化工72.772.763.672.7塑料及制品石油开采72.772.736.472.7物水泥72.781.881.863.6特高压72.736.463.654.5物流72.763.654.53小家电及部件72.763.663.6医疗服务72.772.7银行72.781.8种植业及加工72.7重卡72.7装饰建材燃气文娱资料来源：Wind，天风证券研究所图 10：四季度效应（负向前 30）资料来源：Wind，天风证券研究所天风策略行业比较模型及线上平台天风策略针对目前 A 股市场中，有卖方覆盖的 1788 家公司

34、（截止 6 月底）重新划分为 117个行业，并计算各行业的指数、估值与财务指标等。指数的计算规则：基日为 2008 年 12 月 31 日，基点为 1000；上市或借壳超过 6 个月；等权重编制。指数的后续维护：每年 6 月 30 日和 12 月 31 日定期调整，以卖方覆盖数、机构持仓等为主要参考指标，每个行业调整数不超过 10。行业选择模型的建立，延续个股选股模型的思路，即重点选择业绩趋势向上、资产质量优质、估值合理的行业。行业组合的建立：行业组合从 09 年一季报披露后开始建立，在每个季报披露结束后（4.30、8.31、10.31），选择行业并统一调仓；行业组合的指标设定如下：盈利能力：

35、ROE(TTM)8 ；净利润增速0 ；营收增速0 。盈利趋势：ROE 变化率-2；净利润增速变化率-5；营收增速变化率-5。资产质量和估值：经营净流量/营收(TTM) 0 ；隐含不良率50 ；PE80 倍；PB 历史分位数100、50 100 、 30 50、20 30、10 20、0 10、-10 0 、-20 -10 、-50 -20、100%16.211.09.17.64.5-0.9-12.2-5.4-50%100%25.726.725.613.23.14.1-0.60.9-1.3-7.830%50%30.613.931.015.514.97.1-1.8-0.6-5.4-2.1增速变化率

36、分1020%30%24.025.330.416.19.52.35.9-4.83.8-0.710%20%22.819.730.623.625.4-6.913.20.63.15.4组（变化率=当期/0%10%24.033.221.711.69.511.6-4.1-1.9-17.6-16.3上期-1）-10%0%20.615.530.922.511.04.513.14.29.24.3-20%-10%32.140.029.417.28.29.80.1-0.4-9.4-9.0-50%-20%28.516.818.117.56.011.95.30.7-5.3-10.1100 、50 100 、 30 50

37、 、20 30 、10 20 、0 10 、-10 0 、-20 -10 、-50 -20 、30 ）：不论其估值高低，收益均较高，此时增速是相对收益的决定因素【高增速，可以不看估值，或接受中上水平估值】。 中等增速（0-30）：低估值的组（第 6-10 组）表现要好于高估值的组（第 1-5 组）【中等增速，选择估值相对低的】。 负增长（100%11.616.019.222.223.826.924.212.819.220.650%100%7.914.025.423.525.418.829.521.816.821.630%50%4.67.513.818.620.821.717.519.417.113.720%30%2.93.412.08.48.211.411.412.89.616.810%20%0.71.95.510.210.57.49.810.68.810.90%10%-9.6-2.81.59.13.75.26.03.24.87.9-10%0%-2.2-1.40.16.81.0-2.88.82.9-1.10.0-20%-10%6.07.70.0-2.76.3-