策略对话非银金融：除了科技成长券商股有望迎来αβ共振

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250004 一、策略：除了科技成长，券商股有望迎来 共振 4 HYPERLINK l _TOC_250003 二、非银：阿尔法贝塔属性兼具，看好券商投资机会 8（一）6 次券商业绩显著提升，交易量放大和业务创新是超额收益主要来源 8 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）券商发力，当前同时具备 和 11 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）投资建议 13 HYPERLINK l _TOC_250000 三、风险提示 13图表索引图 1：强劲的新发基金规模和融资融券余额上升显示当前居民资金正跑步入场 5图 2：当前成

2、交额持续快速上行，与 08 年底、16 年 3 月并不相同 6图 3：当前居民入市条件与 14 年相似、比 19 年更优 7图 4：当前券商板块估值和基金仓位已有较大的消化 7图 5：2006-2007 券商指数与上证综指变化 9图 6：2006-2007 券商板块 PE（左轴，倍）与 PB（右轴，倍） 9图 7：2004 年-2018 年券商指数与上证综指 9图 8：2014-2015 上证指数与券商板块变化 10图 9：2014 年下半年券商板块PE（左轴，倍）与 PB（右轴，倍） 10图 10：2020 中债国债到期收益率（10 年）变化 12图 11：2020DR007 变化 12表

3、1：历史上券商股取得超额收益区间驱动因素梳理 4表 2：19 年以来金融供给侧改革为券商带来诸多业务创新，支撑本轮券商板块阿尔法 5表 3：券商板块涨幅汇总 8表 4：2017 年末/年度部分私募股权基金和另类投资业务情况（亿元） 12一、策略：除了科技成长，券商股有望迎来 共振戴HYPERLINK mailto:daikang daikangS0260517120004/SFC CE No. BOA313历史上券商股获得大级别超额收益的重要条件：贝塔成交额。证券行业具有极强的贝塔属性，居民资金入市成交额连续放大或维持高位时券商股能够获得很高的绝对和超额收益。居民资

4、金入市需要同时具备2个前提条件：（1）居民可配置的大类资产实际收益率维持低位或持续下降；（2）A股累计了一定的赚钱效应。过去两次券商股获得持续大幅绝对和超额收益的区间中，06-07年是“盈利抬升+流动性宽松”的戴维斯双击，全A自05年7月至06年5月累计上涨50%之后，居民资金开始涌入A股；14-15年是“流动性宽松+加杠杆”的交易额持续放大，全A自13年6月至14年11月累计上涨70%之后，居民资金集中涌入A股。表1：历史上券商股取得超额收益区间驱动因素梳理开始时间结束时间持续时长绝对收益超额收益DDM 三因素盈利流动性风险偏好2005/3/312007/11/2431 个月2390%195

5、6%相对盈利改善，成交量上行国债收益率先下降后上升05 年 4 月股权分置改革试点启动，大牛市赚钱效应进一步刺激居民资金入市2008/4/232008/5/6半个月47%28%-08 年 4 月 23 日，财政部宣布印花税由千分之三调节为千分之一2008/9/192008/10/6半个月52%37%-08 年 9 月 18 日，印花税单边征收；汇金公司在二级市场增持股票，政府支持国有企业回购2012/1/62013/2/2814 个月62%53%业务范围扩张，资管业务开始 发展-12 年 5 月，证监会主持召开了第一届券商创新大会，会后出台关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施等多个促

6、进券商发展措施和文件2014/7/222015/5/2610 个月257%105%成交额快速放大，两融业务迅速提升14 年 4 月至 15 年 10月，央行共 5 次下调存款准备金率；14 年 11 月至 15 年 10 月，央行共 6 次下调法定基准利率14 年 1 月 IPO 重启；5 月 9 日至 6月，国务院连续发布 3 个支持证券市场发展的意见；7 月 1 日发布上市公司重大资产重组管理办法征求意见稿，总体基调偏松2015/9/302015/11/111 个半月56%35%-15 年 2 月至 15 年 8月，央行共 5 次下调存款准备金率，4 次下调法定基准利率一系列救市政策，券商

7、板块风险偏好短期提升2018/10/302019/4/96 个月53%34%成交额大幅提升-18 年 10 月以来，证监会推出多项政策支持并购重组发展；11 月 5 日习近平总书记提出科创板；11 月 9日再融资条件放宽。本轮-金融供给侧改革下，投行业务扩张，衍生品业务加速发展；成交量大幅提升金融供给侧“降成本”，叠加疫情影响，市场流动性持续充裕再融资新规落地、注册制将于 3 月1 日落地，金融供给侧改革金融供给侧改革推动机构和居民资金跑步入场；数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图1：强劲的新发基金规模和融资融券余额上升显示当前居民资金正跑步入场数据来源：Wind，广发证券发展研究中心券

8、商股取得中等级别超额收益的条件：阿尔法业务创新。业务创新是券商股阿尔法的来源。2012年，证监会主持召开了第一届券商创新大会，会后出台关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施等多个促进券商发展措施和文件，随后券商业务线条不断拓展，资管业务等创新业务开始发展，券商股迎来阿尔法驱动下的中等级别超额收益行情。19年以来金融供给侧改革带来科创板、转融通等新业务加速券商业务创新，而近期再融资新规落地、衍生品相关政策不断出台，有望进一步推动券商投行业务、衍生品等业务创新发展。本轮券商股的阿尔法是增强的，但是金融供给侧改革的目标是“金融更好地服务实体”脱虚入实，因此阿尔法增强的级别亦受一定的制约。表2

9、：19年以来金融供给侧改革为券商带来诸多业务创新，支撑本轮券商板块阿尔法时间部门/人物政策名称政策简介2019/1/28证监会关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见设立科创板并试点注册制。2019/4/30上交所、证金公司、中国结算公司科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则对科创板转融通证券出借和科创板转融券业务出借环节的差异化安排作出规定。2019/11/8证监会再融资规则公开征求意见稿精简发行条件，优化非公开制度安排，延长批文有效期。2019/11/8证监会-股票股指期权试点扩大，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF 期权，中金所上市沪深300 股指期权。2019

10、/12/28第十三届全国人大常委会第十五次会议修订后的中华人民共和国证券法（新证券法）自 2020 年 3 月 1 日起全面推行注册制。2020/2/14证监会再融资规定在意见稿基础上，进一步放松新老划断、非公开发行股票融资规模限制的规定。2020/2/14央行、银保监会 、证监会、外汇局与上海市政府关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见进一步深化债券、利率、外汇、期货期权等衍生品业务及产品试点。数据来源：Wind，证监会，上交所，广发证券发展研究中心历史上全A上涨但券商股没有超额收益的阶段是08年底和16年3月之后，原因是成交量无法放大，距离大级别牛市过近。当

11、前距离上一波大牛市接近5年，券商股绝对和超额收益被上一轮大牛市透支的部分已经有比较大的消化。图2：当前成交额持续快速上行，与08年底、16年3月并不相同数据来源：Wind，广发证券发展研究中心为何19年以来市场上涨而券商股表现不佳？（1）阿尔法受限19年初金融供给侧改革“金融更好地服务实体”方向确定，因此自19年以来券商的阿尔法便已确定。但在“脱虚入实”之下，19年券商股阿尔法的兑现受到一定限制。（2）缺乏贝塔支撑19年市场刚从大熊市走出，市场赚钱效应不明显，成交额放大量缺乏持续性，在贝塔的缺失下券商股就难以出现较为明显的超额收益。为什么我们在当前时点推荐券商？阿尔法未变但贝塔提供了隐含期权：

12、当前较19年发生了变化，阿尔法边际增强，而贝塔变得更为乐观，提供了隐含期权19年以来由金融供给侧改革带来的阿尔法并未改变，而目前市场对于 券商股的定价还是较小级别的超额收益，仅体现了阿尔法的价值，但并未赋予券商股贝塔爆发的估值溢价。成交额连续三天破万亿，我们认为成交额放量的持续性很可能比市场预期的乐观。从居民入市的条件来看，当前居民可支配大类资产实际收益率均下行，且本轮金融供给侧慢牛下全A已经取得40%的累计涨幅，赚钱效应已经比较明显，接近14年11月的50%，比19年初刚从熊市中恢复明显更优；从基金新发行规模看，目前已有居民资金入市迹象。如果未来由风险偏好上升主导市场上涨，在居民资金入市推动

13、下市场的广度也有望继续向上突破。上轮A股成交额突破中枢并超过万亿出现在19年2月下旬，19年2月至4月期间，共有12个交易日破万亿，平均日交易额达到7700亿元，期间股票型+偏股混合+灵活配置型基金的新发行规模为 937亿份；19年12月至20年2月21日，上述基金口径新发行规模达到2447亿份！但A股成交额仅于2月19日至21日连续三天破万亿，后续仍有放大空间，为当前券商股提供了贝塔的隐含期权；贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”当前要更注重风险偏好提升的驱动力，全市场风险偏好提升很可能吸引居民资金入市。居民入市必须满足两个条件（实际 利率低位下行、赚钱效应），目前看基本满足，当前累计的赚钱效

14、应逊色于14年底、但比19年初更优，而再融资宽松、股市上涨结构的变化也从侧面形成印证。我们对金融供给侧改革下券商股创新业务带来的阿尔法与市场的看法并无大的分歧，但我们对于成交额放大的持续性要比市场显著乐观。当前投资者仅给予券商股阿尔法（创新业务）溢价未给贝塔（成交额）估值溢价，结合我们对“金融供给侧慢牛”的判断，当前券商股的绝对和相对收益的下行空间有限，而居民资金入市的可能性显著增大给予券商股很吸引的隐含期权。我们开年以来持续推荐科技成长后，当前判断券商股有望迎来共振的较大的绝对和超额收益机会。图3：当前居民入市条件与14年相似、比19年更优图4：当前券商板块估值和基金仓位已有较大的消化数据来

15、源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、非银：阿尔法贝塔属性兼具，看好券商投资机会陈福HYPERLINK mailto:chenfu chenfuS0260517050001/SFC CE No. BOB667（一）6 次券商业绩显著提升，交易量放大和业务创新是超额收益主要来源复盘2004年-2018年券商板块走势，我们发现券商板块“牛少熊多”，15年间，券商板块具有较为显著的价值重估时期共有6次，分别如下：表3：券商板块涨幅汇总时间驱动事件券商指数涨幅持续时间超额收益2006 年-2007 年入世后宏观经济向好，股权分置改革

16、，证券公司治理结构优化，公募、社保、保险、境外资金入市等1538%2 年1193%2008 年 4 月 23 日-5 月 6 日印花税由千分之三调节为千分之一47%8 个交易日28%2008 年 9 月 19 日-10 月 6 日印花税单边征收，汇金公司在二级市场增持股票，政府支持国有企业回购52%7 个交易日37%2009 年“四万亿计划”，央行释放流动性86%1 年12%2012 年-2013 年 2 月估值触底，金融创新政策62%1 年 2 个月53%2014 年 7 月-2015 年 6 月央行“双降”释放流动性、两市成交量放大、信用业务增长、两融爆发、资管崛起，沪港通，257%11

17、个月105%境外资金持续增长等2015 年 10 月-11 月 11 日央行的连续降准降息，政府救市政策的不断出台56%25 个交易日36%数据来源：国务院、财政部、国家税务局、中央汇金公司、证监会、银监会、保监会、十八届中央委员会第三次会议、人力资源和社会保障部、中国证券业协会、国资委、中国人民银行、上海交易所、深圳交易所、中国证券报、广发证券发展研究中心从股价涨幅角度看，券商板块的惊鸿表现只有两次：一次是2006年-2007年，券商板块上涨1538%，同期大盘上涨345%；另一次是2014年7月到2015年6月中旬，券商板块上涨257%，同期大盘上涨151%。其他四次上涨虽然也有较为显著的

18、绝对和相对收益，但因催化因素相对单一，幅度并不过分抢眼。2006年-2007年，券商板块迎来了21世纪以来第一次价值重估。券商板块涨幅约15倍，同期大盘涨幅约3.5倍。券商板块在本轮行情中获得了显著的超额收益。图 5：2006-2007 券商指数与上证综指变化图 6：2006-2007 券商板块 PE（左轴，倍）与 PB（右轴，倍）2500%2000%1500%1000%500%0%券商指数上证综指100509045804070356030502540203015201010500券商板块PE券商板块PB（右轴）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心数据来源：WIND、广发证券发展研究中心注

19、：PE 估值规则为 TTM，即数据点当天总市值/截至该数据点前最新四个季度已披露财报的单季度归属母公司股东净利润之和；PB 估值规则为为 LF，即数据点当天总市值/截至该数据点前最新一个季度已披露财报股东权益(不含少数股东权益)。下同。2006年初，券商板块PE为11x、PB为2.8x；2007年年底PE为28x、PB为7.2x，券商板块估值水平得到提升。本次券商板块的上涨主要原因是：（1）宏观层面：自2001年加入WTO以来，我国宏观经济增速提升，居民财富大幅提升；（2）政策层面：完成股权分置改革、完成“三年整治”后，证券行业治理结构优化；（3）流动性层面：增量资金涌入股市以及我国经济的高速

20、增长助长了券商板块的上升势头；（4）股市交易额迅速增长，带动券商业绩提升。180001600014000120001000080006000400020000图7：2004年-2018年券商指数与上证综指券商指数上证综指数据来源：WIND、广发证券发展研究中心通过复盘，我们发现，券商板块价值重估的核心变量是宏观经济向好、居民财富效应、交易量放大和业务创新政策出台等。当多因素共振时，往往表现为股市交易量增长带动券商业绩提升，孕育板块行情；当上述变量任一出现时，券商板块也有不俗表现。比如，2006-07年、2014-15年两次是多因素共振的效果，其余四次要么是流动性带来行情，要么是鼓励创新带来行情

21、。反之，在宏观经济承压、业务交易量低迷时期，券商板块难有超额收益。2014年下半年，券商板块突然爆发。2014年7月到2015年6月中旬，券商板块 累计上涨257%，在2015年4月22日达到最高点，涨幅281%。同期大盘累计上涨151%，本次牛市中，券商板块再次获得了显著的超额收益。图8：2014-2015上证指数与券商板块变化300%250%200%150%100%50%0%-50%券商指数上证综指数据来源：WIND、广发证券发展研究中心2014年下半年券商板块估值提升明显。2014年年底，券商板块PE为66x，PB为4.3x。图9：2014年下半年券商板块PE（左轴，倍）与PB（右轴，倍

22、）801070960875064053042032101002014-072014-082014-092014-102014-112014-12券商板块PE券商板块PB（右轴）数据来源：WIND、广发证券发展研究中心我们认为本次上涨的主要原因：（1）以融资融券为代表的新兴业务的崛起重构了券商的盈利模式，券商迎来新的发展；（2）宽松的货币政策支持本轮牛市行情； 3）股市交易额迅速增长，带动券商业绩提升。（二）券商发力，当前同时具备 和 属性正在孕育：大力发展衍生品、投行资本化、财富管理业务证券行业的估值采取“牛市看PE、震荡市（熊市）看PB”。如果用PB法估值，则看ROE高低。基于ROE=ROA

23、*杠杆，在杠杆难以提升的约束下，ROE的弹性主要取决于ROA。目前头部券商正在发力，通过打造新的盈利模式，未来有望提升ROA。我们认为，具备提高潜力的业务包括：衍生品：对外开放促使金融市场产品丰富，衍生品业务发展空间广阔。我国目前处在新一轮对外开放进程中，证券公司各业务类型已基本完善，但衍生品业务从发展的深度和广度上，和国际大行相比仍有明显短板，具体来看：内地券商衍生品业务体量较小，主要投向限于固收投资、场外期权，利率产品和大宗商品体量很小，外汇受牌照限制，仅国君一家开展少量自营业务。对比而言，外资大行相关 FICC业务包括大宗商品、利率产品、货币产品、信用产品和抵押贷款五大类，利率产品、信用

24、产品以及外汇大宗商品等均具有显著收入贡献。从1993年至2016年，美国头部证券公司FICC收入中，信用产品、利率产品以及外汇/新兴市场/大宗商品三者的平均贡献占比约为32%、34%和34%。国内衍生品市场上，中金和中信是绝对龙头，国君、华泰、招商、海通等紧随其后。从中金和中信的调研反馈来看，衍生品业务ROA可达5%以上。投行资本化：投行资本化特指投行业务+私募股权，在券商行业商业模式正由通道业务向买方业务转型期，投行资本化恰好卡在承上启下的C位。一方面，投行业务是券商的基础业务之一，在多层次资本市场不断完善、直接融资不断壮大过程中，其营收规模仍有持续提升的空间；另一方面，私募股权业务也逐渐迎

25、来收获期，在科创板推出预期下退出更为顺畅。目前内地券商投行资本化利润占比已达10%-15%，从占比角度看与美国投行较为接近，但从绝对值角度看，国内券商仍有较大提升空间。2017年，中信证券投行资本化业务实现净利润23亿元，而高盛则为46亿美元。回溯历史，中小板、创业板与新三板扩容均带动了投行业务收入增加，当前科创板推出已箭在弦上、并购重组也已边际宽松，兼备传统投行业务强实力与私募股权业务管理规模靠前的券商将明显受益，分别是中金、中信、中信建投、华泰等。表4：2017年末/年度部分私募股权基金和另类投资业务情况（亿元）财富管理：降佣趋势下，经纪业务意义在于导流，零售业务转型财富管理为必然趋势，是

26、对存量客户的二次开发，财富管理业务作为渠道、服务业务，具有轻资产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的ROE水平。财富管理有赖于客户结构和产品池丰富程度，目前中金、中信、华泰、东财开始在不同维度上探索。流动性边际向好，体现贝塔属性从流动性的角度来看，2020年2月22日的国债收益率为2.85%，DR007为2.08%， MLF和LPR分别为0.0315和0.0405，均相比一月有所下降。受疫情影响，宽松政策 加码，流动性有望更加宽裕灵活。图 10：2020 中债国债到期收益率（10 年）变化图 11：2020DR007 变化3.20%3.15%3.10%3.05%3.00%2.95%2.

27、90%2.85%2.80%2.75%2.70%2.65%中债国债到期收益率（10年）3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%DR007数据来源：WIND、广发证券发展研究中心数据来源：WIND、广发证券发展研究中心货币财政政策双箭齐发，维稳金融市场：银行业金融机构累计为抗击疫情提供的信贷支持金额超过5370亿元。央行人士表示，为加大对受困小微民营企业扶持力度，力争今年的普惠型小微企业的贷款综合融资成本在2019年的基础上继续下降。央行副行长范一飞表示，受疫情影响，对商业银行的不良贷款监管考核可能会进行适当调整，提升对不良贷款的容忍度。财政稳增长政策加码。2月11日

28、，财政部发文提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元。至此，财政部共计提前下达新增地方政府债务限额18480亿元，其中专项债12900亿元、一般债务限额5580亿元。其中，专项债主要投向了基建领域。疫情当前，政治局会议体现流动性较宽裕的基调。2020年2月15日，中共中央政治局常务委员会议召开。会议指出：（1）要加大宏观政策调节力度，针对疫情带来的影响，研究制定相应政策措施；（2）要更好发挥积极的财政政策作用，加大资金投入，保障好各地疫情防控资金需要；（3）要保持稳健的货币政策灵活适度，对防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度；（4）要积极扩大内需、稳定外需。 2020年2月21日

29、，中共中央政治局召开会议进一步指出，财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。（三）投资建议券商受疫情影响轻微，但估值回落，时下流动性宽松与政策友好提供了较好的交易性机会。疫情结束后，预计保增长将成为全年投资主线，一方面，央行工作会议定调货币政策稳健灵活，同时疫情后的稳增长政策带来宽松预期，市场有望走向利率下行通道，推动疫情后反弹。中长期来看，在资本市场持续改革的背景下，券商行业迎来ROE提升机会。从最近2-3年国内证券行业实践来看，高ROA的投行资本化业务、衍生品业务和财富管理业务正成为各

30、家券商重点突破的方向，而行业经营杠杆也处于提升周期，两者共振带动ROE的提升。当前板块龙头估值普遍在1.2-1.4倍PB，我们长期看好创新业务推进与宽松政策共振带来的板块投资机会。建议关注龙头企业：中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、中金公司（03908.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、国泰君安（601211.SH）（/ 02611.HK）、海通证券（600837.SH）（/（06099.HK）等。三、风险提示06837.HK）、东方财富（300059.SZ）、招商证券（600999.SH）疫情发展和影响超预期，政策变化超预期。广发投资策略研究小组戴 康 ： CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10 年 A 股策略研究经验。2019 年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、II CHINA 投资组合策略第一名、金牛奖最具价值首席分析师、中国保险资产管理业协会“十佳路演嘉宾”等多项重要奖项。荣获 2018 年新财富第三名、最具价值金牛分析师、IAMAC 第一名。郑 恺 ： 资深分析师（行