地产债违约观察系列一：地产债违约知多少（多元化扩张违约篇）

1、2018 年以来，已经有 5 家民营房企（新华联集团、国购投资、中弘股份、华业资本、银亿股份）发行的债券出现违约，涉及违约债券余额超 100 亿元。本系列报告我们将对 5 家债券违约的民营房企进行逐一梳理。本篇报告作为多元化扩张违约篇，将主要梳理新华联集团、国购投资、华业资本 3家因多元化扩张而最终走向违约的房企，解读违约的来龙去脉，并多维度解析其地产业务的“衰落”历程，供投资者参阅。1、地产债违约综述2018 年以来，已经有 5 家民营房企1发行的债券出现违约，涉及违约债券余额超 100 亿元。在破刚兑的大背景下，2018 年以来信用债市场的违约趋于常态化，房企债的违约也未能避免。根据 wi

2、nd 数据，2018 年以来已经有 5 家民营房企（新华联集团、国购投资、中弘股份、华业资本、银亿股份）发行的债券出现违约，累计违约债券数量 23只，涉及债券余额 120 亿元；分违约时间来看，2019 年违约债券多达 14 只，涉及国购投资、华业资本及银亿股份，进入 2020 年以来，新华联集团出现违约；分债券类型看，新华联集团和银亿股份全部为公募债违约，而中弘股份涉及违约的 24.9 亿元债券余额中，私募债高达 22.4 亿元，占比近 9 成；分发行时主体评级来看，除新华联控股发债时主体评级为 AA+外，其他 4 家房企的主体评级皆为AA 级，可以看出，违约房企的外部评级整体不高。图表 1

3、：5 家违约民营房企信用债累计违约情况 图表 2：5 家违约民营房企信用债违约时间分布（个）累计违约债券余额（亿元）累计违约债券数量（个） 右轴501216451440101235830102568206154410252000国购投资 中弘股份 新华联集团 银亿股份 华业资本国购投资银亿股份华业资本中弘股份新华联集团2018年2019年2020年资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：华业资本展期的两只债券“15 华资债”及“15 华业债”未包含在内1 2018 年 6 月，17 省房债（发行人云南省房地产开发经营(集团)有限公司为国有企业）因子公司京鹏公司对重庆信托债务到期未偿

4、付事宜触发投资者保护契约条款而出现交叉违约，本文不作分析。一般公司债短融/超短融私募债一般中期票据图表 3：违约房企的债券类型分布（按债券余额，亿元 图表 4：违约债发行时主体评级（按债券余额，亿元）AA+级AA级50454035302520151050国购投资 中弘股份 新华联集团 银亿股份 华业资本50454035302520151050国购投资 中弘股份 新华联集团 银亿股份 华业资本资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：华业资本展期的两只债券“15 华资债”及“15 华业债”未包含在内根据我们的梳理，5 家民营房企最终走向违约，最主要的原因是其进行多元化扩张或者业务转型所

5、致，地产业务下滑但不是最主要的原因：其中新华联集团、国购投资、华业资本等 3 家房企违约主要源于多元化扩张；中弘股份和银亿股份则主要是其进行业务转型所致。同时，5 家违约房企的房地产业务也在地产调控政策趋紧+公司多元化扩张/转型之路上逐渐走向“衰落”。本文作为多元化扩张违约篇，将主要分析华联集团、国购投资、华业资本等 3家违约房企，并且我们在分析违约来龙去脉的同时，也将多维度解析其地产业务的“衰落”历程。图表 5：5 家民营房企违约主要是多元化扩张或者转型所致企业名称是否上市公司省份2018 年末总资产（亿元）2018 年末净资产（亿元）违约主因经营业务新华联集团否北京1305.86399.4

6、9多元化扩张，债务积累，盈利能力下降，外部融资恶化，现金流短缺；同时伴随着房地产业务衰落业务涵盖文旅与地产、矿业、石油、化工、新能源、投资、金融、陶瓷、酒业等多个产业领域国购投资否安徽435.7081.84多元化扩张，债务积累，盈利能力下降，外部融资恶化，现金流短缺；同时伴随着房地产业务衰落业务涵盖健康医疗、智能制造、产业地产、现代农业四大产业板块华业资本是北京121.401.96多元化扩张，陷入应收账款被骗 风波，同时债务积累，盈利能力下降，外部融资能力弱，现金流短缺；同时伴随着房地产业务衰落业务涵盖房地产、医疗健康、金融和矿业四大业务板块中弘股份是安徽449.4167.11业务转型，债务积

7、累，盈利能力下降，外部融资恶化，现金流短缺；同时伴随着房地产业务衰落积极转型文旅业务，2015 年宣布 “A+3”战略，推进文旅全产业链布局银亿股份是甘肃367.81150.66业务转型，债务积累，盈利能力下降；大股东资金占用+外部融资恶化，现金流短缺；同时伴随着房地产业务衰落16 年开始实施“房地产业+高端制造业”双轮驱动发展战略，进军高端制造业资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：中弘股份未披露 18 年年报，其总资产和净资产规模采用 18Q3 数据代替2、新华联集团：多元化扩张的“翻船者”2.1 多元化扩张，弄潮儿也有“翻船”时事件：2020 年 3 月 6 日，新华联集团

8、发行的“15 新华联控 MTN001”未能按照约定足额兑付，构成实质违约。此后“19 新华联控 SCP002”和“19 新华联控 SCP003”又触发投资者保护条款，构成交叉违约。根据官网资料，新华联集团创立于 1990 年 10 月，由国际贸易起步，历经多年发展，已成为涵盖文旅与地产、矿业、石油、化工、新能源、投资、金融、陶瓷、酒业等多个产业的大型现代企业集团。集团实际控制人为傅军。图表 6：新华联集团债券违约的来龙去脉资料来源：Wind，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理图表 7：新华联集团的股权结构图数据来源：Wind，评级报告（截至 2019H1），兴业证券经济与金融研究院整理从在

9、实体业务上进行多元化扩张，到在资本市场上积极逐浪，新华联集团作为多元化布局的弄潮儿，却最终走向违约。新华联集团早年便积极进行多元化发展路线，多年来在实体业务+资本市场投资上的扩张之路可谓“波澜壮阔”：94 年投资控股华联瓷业96 年投资氟化工和汽车制造98 年进入白酒行业进入 21 世纪以来，03 年进军金融投资05年 4 月入股长沙市商业银行06 年 6 月进军矿产资源领域10 年 9 月收购印尼镍矿13 年收购法国波尔多两酒庄14 年 12 月投资 1 亿美元参股万达商业地产15 年 2 月斥资 50 余亿元进军新能源产业16 年动用 131 亿元资金投资参股北京银行17 年战略投资科达洁

10、能，并通过参与增发等方式取得 4.05 亿股赛轮金宇股权16-17 年，参与 ofo 共享单车、苏宁金服、小赢科技、世纪游轮、蚂蚁金服、微众银行等一级市场投资18 年强势进军新兴科技产业。对于新华联集团的核心业务地产领域，也在积极向文旅地产转型。12 年 12 月，集团子公司新华联与长沙市望城区政府签订铜官窑文化旅游度假区项目开发协议；18 年 8 月，子公司新华联投资 100 亿元的文旅项目铜官窑古镇开园，同时耗费巨资的鸠兹古镇、西宁童梦乐园和阆中古城项目建设也在持续推进。图表 8：新华联集团的扩张之路数据来源：Wind，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理事与愿违，集团近乎“疯狂”的资本

11、市场投资没有带来好的效果。无论是 ofo共享单车等一级市场投资，还是科达洁能、赛轮金宇等定增、二级市场的投资，集团在资本市场的投资亏多赢少，尤其是 16 年以来，在股价高位时累计耗资超 100 亿元投资的北京银行，后续股价却表现不佳，集团又通过发行可交债、大宗交易等方式减持或者质押套现，截至 20 年 3 月 6 日，新华联集团及其相关账户共持有北京银行 9.57 亿股，其中有 5.23 亿股仍处于质押状态，整体来看集团在该笔投资中亏损巨大；此外由于文旅地产业务的耗资巨大，项目周期长，回流慢，集团在该领域的投资也很难尽快获得回报。多元化扩张下，集团的盈利能力非但没有改善，18 年开始更是明显恶

12、化。持续多年的多元化扩张并未带来集团盈利的明显改善，集团盈利对投资收益的依赖极大：14 年受益于投资净收益的增长而盈利大增，但之后几年集团盈利明显回落，房地产、石油、化工等实体业务经营“惨淡”，18 年集团的归母净利润更是同比大跌 22.7%；19 年前 3 季度仅实现 2.72 亿元，同比跌幅扩大到 36.4%。多元化扩张的同时，集团负债大量积累，偿债压力持续增加。16 年底，集团负债规模便同比大增 221 亿元（主要是长期借款、应付债券、长期应付款等非流动负债增加所致），资产负债率逼近 70%；18 年流动负债占比飙升至 57.1%，或已昭示集团的流动性有所紧张；截至 19 年 9 月底，

13、集团的负债规模高达932.04 亿元，资产负债率 69.8%，流动性负债占比 59.9%，债务压力凸显。集团的外部融资能力 17 年便开始迅速恶化。集团的筹资活动现金流净额 17 年大幅萎缩，已经无法覆盖自由现金流缺口；18 年筹资活动现金流净额也开始转负，公司的外部融资能力恶化明显，现金流情况不容乐观。重压之下，集团的信用风险频频爆发。19 年 3 月底，集团的受限资产规模就高达 519 亿元，是净资产的 1.26 倍，持有的核心上市子公司新华联的股权质押比例也超过 90%，现金流紧张问题已经显现；19 年 12 月，子公司新华联董事长苏波因个人问题协助警方调查；又因子公司同业拆借的 3 亿

14、元本金及利息逾期被提起诉讼；20 年 1 月，民生信托对集团尚未到期的 26.8 亿元信托贷款申请强制执行。虽然以上事件后续得到和解，但是集团的流动性情况已经岌岌可危。加上 20 年以来，公共卫生事件的发生给公司经营也带来了较大冲击。重压之下，面临 3 月 6 日到期的“15 新华联控 MTN001”，违约已不可避免。图表 9：新华联集团负债扩张，资产负债率持续高位 图表 10：持续多年的多元化扩张并未带来盈利改善 1,000900800700600500400300200100013/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/0970%负债总额(亿元）流动负债占

15、比右轴资产负债率右轴65%60%55%50%45%45投资净收益（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）YOY 右轴403530252015105013/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/09250%200%150%100%50%0%-50%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 11：新华联集团的外部融资能力在 17 年迅速恶化（亿元）自由现金流缺口筹资活动现金流净额合计现金流净额200150100500-50-100-150-20013/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研

16、究院整理注：自由现金流缺口=经营活动现金流净额+投资活动现金流净额，合计现金流净额=自由现金流缺口+筹资活动现金流净额2.2 多元化扩张的同时，集团的地产业务“风雨飘摇”分析地产企业需要重点关注：地产企业属于资本密集型行业，开发周期长，加上预售制度客观上造成销售和结算时间的错位，因此对于地产企业来说，对杠杆率、负债结构的把握及良好的现金流情况至关重要。此外，土地储备是地产企业重要的后背力量，拿地情况一方面可以侧面反映企业的现金流是否充足，另一方面也是地产企业偿债的最后保障，因此也需要积极关注。同时也需要关注地产调控政策趋紧对房企造成的冲击。对于房地产企业的杠杆率，主要观察两个指标：扣除预收账款

17、的资产负债率及净负债率（=（带息债务-货币资金）/所有者权益）情况；负债结构可以观察企业的短长期有息负债比（=短期有息负债/长期有息负债），同时可以观察现金短债比（=货币资金/短期有息负债），以评估地产企业的短期偿债压力；而对于房企至关重要的现金流情况，一方面取决于内部的经营获现能力（主要观察企业的经营活动现金流情况、房地产的销售情况等），另一方面企业的外部融资能力（主要看筹资活动现金流净额情况）也非常关键。由于新华联集团的地产业务主要通过其上市子公司新华联进行运作，后文的分析主要就其子公司新华联的情况进行展开。从杠杆率情况来看，新华联的净负债率持续处于高位，18 年底虽降至 188.34%，

18、但 19 年 9 月底再次攀升到 224.82%；剔除预收账款的资产负债率虽然近几年有所缓解，但 19 年 9 月底依然维持在 69.36%的高位。整体上来看，新华联一直面临着巨大的偿债压力。19 年 9 月底，新华联的货币资金对短期有息负债的覆盖已经明显不足。新华联的短长期有息负债比虽然从 18 年底的 60.1%上下降到 19 年 9 月底的 39.9%，但从现金短债比情况来看，19 年 9 月底公司的货币资金对短期有息负债的覆盖倍数仅为 71.5%，覆盖度明显不足。图表 12：新华联的杠杆率持续处于高位图表 13：新华联的短期偿债压力大240%230%220%210%200%190%18

19、0%净负债率剔除预收账款资产负债率 右轴14/1215/1216/1217/1218/1219/0978%76%74%72%70%68%66%64%62%60%60%55%50%45%40%35%30%25%20%短长期有息负债比现金短债比 右轴170%150%130%110%90%70%50%14/1215/1216/1217/1218/1219/09数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理新华联的现金流情况：从经营活动现金流情况来看，15-18 年新华联的经营活动现金流情况有所明显，但综合经营活动现金流入和流出来看，改善的原因更多是得益于经营活动现金流出未有明显增加，甚至 17 年

20、以来在逐年减少。此外，19 年前 3 季度公司的经营活动现金流净额为 17.2 亿元，同比已经开始转弱（18 年同期为 19.8 亿元）。从新华联地产业务的销售情况来看，16 年公司实现了109.8 亿元的签约销售额，但此后逐年下降，一方面可能与企业重心转型文旅有关，另一方面或也受到了地产调控政策趋紧的影响；19 年上半年仅实现签约销售面积 22.8 万平方米，签约销售额 29.5 亿元，较 18 年上半年明显回落（41.4 万平方米，47.4 亿元）。从销售回款率来看，公司 19 年上半年的销售回款率也下行到 66.9%，地产销售数据和销售回款率的同时下行，导致无法为公司带来充足的现金流周转

21、，也加剧了公司的现金流紧张情况。经营活动现金流入 经营活动现金流净额经营活动现金流出图表 14：15-18 年新华联经营现金流净额有所改善，但更多得益于现金流出未有明显增加（亿元）图表 15：新华联的签约销售面积和销售金额 17 年以来不增反降，房地产业务景气度明显下行160140120100806040200-20-4015/1216/1217/1218/1219/0912010080604020015/1216/1217/1218/1219/06120%签约销售金额（亿元） 签约销售面积（万平方米）销售回款率右轴100%80%60%40%20%0%数据来源：Wind，公司公告，兴业证券经济

22、与金融研究院整理注：销售回款率=结算金额/签约销售金额从土地储备来看，新华联近几年也没有在拿地上有大动作，土地储备明显不足。 2016 年新华联拿地 219.4 万平方米，2017 年拿地规模下降到 120.1 平方米，2018年财报未披露拿地情况，只提到“2018 新增土地有所放缓，但公司现有土地储备较丰富”，19 年中报披露“上半年没有拿地”。实际上，截至 18 年末，公司的待开发土地面积合计 246.85 万平方米，但新华联 16-18 年每年的签约销售面积就在 90 万平方米上下，因此公司的土地储备并不算充足。拿地的不积极或也已经昭示了企业的现金流出现了问题。图表 16：新华联的土地储

23、备情况（截至 2018 年 12 月 31 日）项目名称区域位置权益比例待开发土地面积(万平方米)计容建筑面积(万平方米)新华联锦绣山庄国际度假区韩国济州岛90%124.619.3新华联鸠兹古镇安徽省芜湖市100%3.42.6新华联国际旅游城青海省西宁市100%24.442.8新华联商业广场湖南省醴陵市60%0.74.9加拿大橡树湾加拿大51%6.68.3大庆阿斯兰小镇黑龙江省大庆市100%19.325.6长春普鲁斯小镇吉林省长春市100%9.917.7株洲北欧小镇湖南省株洲市100%20.929.9惠州新华联广场广东省惠州市100%7.326.8新华联香水湾合计海南省陵水县95%29.824

24、6.816.7194.7-资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 从外部融资情况来看，新华联的筹资活动现金流净额在 17 年已经转负，而其控股股东新华联集团的筹资活动现金流净额也在 17 年大幅萎缩，18 年转负，外部融资能力恶化明显。图表 17：大股东新华联集团的现金流情况（亿元） 图表 18：新华联的现金流情况（亿元）200150100500-50-100-150-200经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额自由现金流缺口合计现金流净额13/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09100806040200-20-40-60-80-

25、100经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额自由现金流缺口合计现金流净额13/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：自由现金流缺口=经营活动现金流净额+投资活动现金流净额，合计现金流净额=自由现金流缺口+筹资活动现金流净额小结：新华联集团积极进行多元化发展路线，在实体业务+资本市场投资上的扩张之路可谓“波澜壮阔”，地产领域也在积极转型文旅地产，但公司近似疯狂的资本市场投资没有带来好的效果，从公司盈利来看，多元化扩张也并未带来盈利改善，18 年盈利已经边际恶化；同时 16 年以来公司负债便迅速积累， 1

26、6 年底资产负债率逼近 70%，18 年流动负债占比飙升；集团的外部融资能力也在 17 年加剧恶化。内外交困下，集团的信用风险频频爆发，叠加 2020 年以来卫生事件对公司业务的冲击，最终导致了债券违约。地产业务：集团主营地产的子公司新华联杠杆率一直偏高，面临着巨大的偿债压力，同时 19 年 9 月底货币资金对短期有息负债的覆盖已经明显不足；17 年后，“企业重心转型文旅”+地产调控政策趋紧的影响下，新华联的地产销售逐年下降，经营获现能力明显恶化，同时公司的外部融资能力边际恶化，现金流情况愈发紧张；从土地储备来看，新华联近几年也没有在拿地上有大动作，或也已经昭示了企业的现金流出现了问题。3、国

27、购投资：又一个倒在多元化扩张之路上的民营房企梦碎多元化扩张事件：2019 年 2 月 1 日，公司由于账户被查封、现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，无法按时偿付本期债券利息及回售本金，“16 国购 01”构成违约，同日触发了“16 国购债”交叉违约。截至 2020 年 3 月 17 日，国购投资累计10 只债券出现违约，涉及债券余额 47.9 亿元。根据公开资料，公司在地产业务领域专耕安徽省地产项目，并于 2013 年收购了安徽本土知名房地产企业蓝鼎置地。经过多元化扩张，当前公司已成为以健康医疗、智能制造、产业地产、现代农业四大产业板块为主体的综合性、国际化企业。袁启宏为公司的第一大股东和实

28、际控制人。图表 19：国购投资债券违约的来龙去脉数据来源：Wind，公司公告，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理图表 20：国购投资的股权结构图数据来源：Wind，公司公告，截至 2019H1，兴业证券经济与金融研究院整理 公司管理层激进扩张，谋求多元化发展。2015 年以后，公司不再满足于主营地产业务，开始谋求多元化扩张。2015 年 5 月，国购投资的下属公司收购上海宏望间接控制*ST 中发，后又收购巢湖宏光，虽后续均出售离场，但多元化扩张的步伐并未停止；2016 年，公司以 15.8 亿元现金受让复合肥企业司尔特 25%的股权，成为其控股股东，开始涉足现代农业领域；2017 年公司又

29、以近 5 亿元自筹资金买入东凌国际，但最终大亏离场；2017 年 1 月，公司公告拟出资 3.5亿元参股安凯客车，但截至 2018 年 7 月，公司仍未缴款，此次“爽约”或已经预示了其现金流紧张。图表 21：国购投资的多元化扩张之路数据来源：Wind，公司公告，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理公司的多元化扩张并未带来正反馈，反而使得公司的负债压力大幅增加。公司在多元化扩张的同时，负债大量积累（负债规模自 14 年底的 250.45 亿元扩张到 18 年 12 月底的 353.86 亿元，公司的资产规模在 18 年反而是下降的），资产负债率攀升到 2018 年底的 81.2%，且公司的流动

30、性负债占比 16 年便开始急速上升，18 年底已经高达 75.3%，短期偿债压力极大；同时公司的盈利能力急速恶化，18 年公司的归母净利润大幅转负，亏损 27 亿元（主要是财务费用大幅增加所致2）相较于 17 年暴跌 7.5 倍，19 年上半年公司依然处于亏损状态。公司的外部融资能力在 18 年迅速恶化。虽然 17 年公司的自由现金流为正，但筹资活动现金流净额大幅萎缩或已预示公司的外部融资能力有所弱化；18 年公司的筹资活动现金流净额直接转负，外部融资能力恶化明显。2018 年 7 月的参股安凯客车“爽约”事件，已经让公司的信用风险初露端倪，2018 年 11 月，联合信用评级将公司列入评级观

31、察名单，主体评级下调至 BBB，同月曝出了国购投资拖欠P2P 公司巨额借款，公司的信用风险持续暴露。最终，面对 2019 年 2 月 1 日到期的“16 国购 01”，公司因无力偿还而构成违约。截至 2019 年 6 月底，公司的受限资产规模高达 172.8 亿元，是公司净资产的 2.16倍。2019 年 11 月，公司及其子公司申请破产重整。图表 22：国购投资负债扩张，资产负债率持续高位 图表 23：国购投资的盈利能力 18 年迅速恶化400350300250200150100500 总负债（亿元）资产负债率右轴流动负债占比右轴13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 1

32、8/12 19/0685%80%75%70%65%60%55%50%1050-5-10-15-20-25-3013/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/06450% 归属母公司股东的净利润（亿元）YOY 右轴250%50%-150%-350%-550%-750%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理218 年公司的财务费用高达 24.3 亿元，一方面是因为公司流动性危机，项目被迫处于停工状态，当年发生的利息全部费用化；另一方面公司拆借高利率民间资金用于归还到期贷款产生了高额利息支出。图表 24：国购投资的外部融资能力在 18 年迅速恶化（亿元）50

33、403020100-10-20-30-40-50自由现金流缺口筹资活动现金流净额合计现金流净额13/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：自由现金流缺口=经营活动现金流净额+投资活动现金流净额，合计现金流净额=自由现金流缺口+筹资活动现金流净额多元化扩张 VS 主业遇冷，地产业“无力回天”从公司的杠杆率指标来看，国购投资的净负债率从 14 年底的 119.4%持续攀升到 18 年底的 180.9%，剔除预收账款资产负债率也由 48.5%攀升到 18 年底的 64.3%。整体来看，公司面临的偿债压力巨大。公司的短期债务

34、压力逐年攀升。公司的短长期有息负债比从 14 年底的 13.2%上升到 18 年底的 154.7%；公司的货币资金对短期有息负债的覆盖度也下跌到 18 年底的 19.3%。公司的短期偿债压力极大。图表 25：国购投资 17 年以来的负债压力急剧攀升 图表 26：国购投资的短期偿债压力迅速增大260%240%220%200%180%160%140%120%100%净负债率剔除预收账款资产负债率右轴13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/0680%75%70%65%60%55%50%45%40%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0

35、%短长期有息负债比现金短债比13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/06数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理国购投资的现金流情况：从国购投资地产业务的销售情况和经营活动现金流情况来看，虽然 17 年公司实现了超过 100 亿元的房地产业务销售额，但 18 年迅速下降到 38.6 亿元，地产业务的“衰落”明显。同时，公司的经营获现能力也受到冲击，经营活动现金流净额在 17 年边际好转之后，18 年再次转负。合同销售面积（万平方米） 右轴 房地产业务销售金额（亿元）图表 27：18 年国购投资的经营现金流净额再次转负图表 28：国购投资的房地产销售

36、 18 年以来大幅回落经营活动现金流入（亿元）9070503010-10 经营活动现金流出（亿元） 经营活动现金流净额（亿元）13/1214/1215/1216/1217/1218/1219/0612010080604020015/1216/1217/1218/1219/06250200150100500数据来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 地产业务的不景气，一方面源于公司积极谋求多元化发展，并未在地产上“多下功夫”；另一方面，地产调控政策的趋紧也对公司地产业务造成了较大冲击。多元化扩张的同时，公司对于房地产业务却“不思进取”，业务布局单一。除了在 2015 年以 6.7

37、 亿元打造了合肥“地王”外，之后在土地储备方面并没有“建树”。此外，国购投资的地产业务全部在安徽境内，且大部分为合肥市及周边城市的核心商圈的商业物业，单一化的业务布局也面临着较大风险。2016 年以来，全国的房地产调控政策收紧，合肥也在 2016 年 10 月出台了合肥 版“房十条”关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的若干意见，限购限贷，并提出加强商品住房销售明码标价备案管理。内外打压下，公司的房地产销售业务受到极大冲击，房地产项目的施工进度也开始趋缓，同时 2018年因为公司流动性危机，已经开始无新开工，施工面积大幅下行。图表 29：国购投资历年的存量土地储备情况（万平方米 图表 30

38、：国购投资的项目施工、竣工、新开工等情况8007006005004003002001000规划建筑面积15/1216/1217/1218/1219/068007006005004003002001000施工面积（万平方米）竣工面积（万平方米）新开工面积（万平方米）项目数量（个） 右轴17161514131211109815/1216/1217/1218/1219/06数据来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图表 31：16 年 10 月，合肥版“房十条”关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的若干意见序号规定具体内容1加大居住用地供应力度，合理调整土地供应结构2开展已供居住

39、用地专项清理3严格居住用地供应条件仅销售备案面积和取得居住用地均符合条件的企业可参与居住用地竞买，每次限 1 宗，保证金比最低为 50%，土地出让金须一个月内一次付清，不得拒绝公积金贷款购房4实施区域性住房限购市区户籍居民家庭限购 2 套，非市区户籍且满足缴纳社保、个税满一年居民家庭限购 1 套5实施差别化住房信贷政策，加强住房金融监管首次首付比为 30%，每拥有 1 套住房或有 1 次贷款未结清情况比例提升 10%，暂停向不符合购房条件的居民家庭提供贷款6从严控制公积金贷款停止 3 套房贷款、“商转公”和异地公积金贷款7加强商品住房销售明码标价备案管理加强价格管理，新建商品房首次备案价格参照

40、现有可比住房制定，半年内不得上调，上调幅度不得超过 1%；可售房源须在 10 日内一次性全部公开，禁止价外加价8落实特殊人群住房保障措施9强化房地产市场联合监管10加强房地产市场舆论引导数据来源：Wind，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理外部融资情况来看，公司的筹资活动现金流净额 17 年大幅萎缩，18 年转负，合计现金流净额表现为净流出 10 亿元，外部融资能力趋于恶化。图表 32：国购投资 18 年的筹资活动现金流净额转负，现金流情况恶化（亿元）经营活动现金流净额自由现金流缺口投资活动现金流净额合计现金流净额筹资活动现金流净额50403020100-10-20-30-40-5013/

41、1214/1215/1216/1217/1218/1219/06数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：自由现金流缺口=经营活动现金流净额+投资活动现金流净额，合计现金流净额=自由现金流缺口+筹资活动现金流净额小结：15 年以后，公司不再满足于主营地产业务，开始谋求多元化扩张。和新华联集团相似，公司的多元化扩张并未带来正反馈，反而使得公司的负债压力大幅增加。资产负债率 18 年底攀升到 81.2%，且流动性负债占比 16 年开始便持续攀升，18 年底已高达 75.3%；同时 18 年公司的归母净利润大幅转负。外部融资能力在 17 年开始趋于恶化。18 年 11 月开始，公司的信用风

42、险相继暴露。面临 19 年 2 月 1 日到期的“16 国购 01”，公司因无力偿还而违约。地产业务：从杠杆率和短期偿债压力指标来看，公司的杠杆率和短期偿债压力急剧攀升，18 年底的现金短债比仅为 19.3%；从地产业务的销售情况来看，内外打压下，公司的房地产销售业务受到极大冲击，房地产项目的施工进度也开始趋缓，经营活动现金流情况也再次恶化；从外部融资能力来看，公司的筹资活动现金流净额 17 年萎缩到 18 年转负，外部融资能力也边际恶化。4、华业资本：多元化发展带来应收账款被骗的闹剧多元化布局，卷入应收账款被骗风波事件：2018 年 10 月 15 日，发行人未能按照约定将“17 华业资本

43、CP001”兑付资金按时足额划至托管机构，已构成实质违约。截至 2020 年 3 月 17 日，华业资本累计 2 只债券违约，涉及债券余额 5.7 亿元（华业资本展期的两只债券“15华资债”及“15 华业债”未包含在内）。根据公开资料，公司以地产为主营业务，并逐渐拓展至矿业投资等业态。2015年公司收购了捷尔医疗 100%股权，主营业务纳入了医药商业业务和医疗服务业务两大板块。当前公司已初步形成了房地产、医疗健康、金融和矿业四大业务板块。公司的实际控制人为周文焕。图表 33：华业资本债券违约的来龙去脉数据来源：Wind，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理图表 34：华业资本的股权结构图数据

44、来源：Wind，截至 2019H1，兴业证券经济与金融研究院整理公司 2011 年涉足矿业开采，2015 年开始进军医疗行业。正是进军医疗行业，为公司埋下了信用隐患，引发了应收账款被骗风波：2015 年公司收购了捷尔医疗 100%股权，此后公司通过向恒韵医药收购债权的方式迅速进入医疗金融市场。根据公司公告，公司从转让方恒韵医药累计受让应收账款规模高达101.89 亿元，其中公司使用自有资金直接购买规模为 27.25 亿元，公司参与认购应收账款优先级和劣后级金融产品规模为 37.17 亿元，其他金融机构参与认购应收账款优先级金融产品规模为 37.46 亿元，公司子公司西藏华烁为优先级提供差额补足

45、义务，公司为西藏华烁的差额补足义务提供连带责任保证担保。 2018 年 9 月 26 日，子公司西藏华烁通过景太龙城投资的应收账款出现逾期并触发西藏华烁履行差额补足义务，应收账款累计逾期未回款金额为 8.88 亿元。此后经过追查，揭开了恒韵医药涉嫌伪造公章、虚构业务的骗局。发生应收账款被骗事件后，李仕林因涉案已无法取得联系。应收账款被骗事件给公司带来重创。2019 年 1 月 31 日，公司发布业绩预亏公告，受应收账款被骗事件影响，2018 年实现归属于上市公司股东的净利润预亏 46.5-50.5 亿元。此外，公告披露子公司捷尔医疗涉及违规担保金额约 17 亿元，2018 年年报披露日之后，公

46、司尚有未到期的应收账款投资金额 51.11 亿元。公司的困局已经在其进行多元化发展时埋下了隐患：随着公司业务扩张，负债规模大量积累，17 年底的总负债为 140.5 亿元，资产负债率 67.4%，债务压力并不算小，同时 17 年以来受地产调控政策收紧+公司专注扩张影响下，公司的房地产销售持续走低，医疗、矿业等业务也没有带来明显的盈利增厚，公司 17年盈利下行，仅实现归母净利润 9.98 亿元，同比下降 18.1%。曝出应收账款被骗事件后，18 年底公司资产负债率已达 98.4%，19Q3 公司已经资不抵债。公司的外部融资能力偏弱，无法为流动性提供有力支持。15 年以来公司的筹资活动现金流净额就

47、一直为负；16 年合计现金流净额也开始转负；17 年公司的自由现金流缺口扩大至-13 亿元时，公司的筹资活动现金流净额依然为负，公司外部融资能力的“孱弱”可见一斑。图表 35：华业资本的业务扩张图数据来源：Wind，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理图表 36：华业资本 19Q3 已经资不抵债图表 37：华业资本 17 年的盈利能力就有所下滑总负债（亿元）流动负债占比右轴资产负债率右轴归属母公司股东的净利润（亿元）18016014012010080604020011/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/09150%130%110%

48、90%70%50%30%155-5-15-25-35-45-55-6513/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/090%YOY 右轴-500%-1000%-1500%-2000%-2500%-3000%-3500%-4000%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 38：华业资本筹资活动现金流净额在 15 年开始就持续为负（亿元）15自由现金流缺口筹资活动现金流净额合计现金流净额1050-5-10-1513/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：自由现金流缺口=经营活动现金流净额+投资活动现金流净额，合计现金流净额=自由现金流缺口+筹资活动现金流净额，后同地产调控政策收紧+公司专注扩张影响下，地产主业发展不顺从杠杆率来看，华业资本的净负债率和剔除预收账款的资产负债率在 18 年之前并不算很高，17 年底分别为 95.5%和 53.6%；但是短期偿债能力在 17 年已经明显弱化。公司的短长期有息负债比整体尚可；但从现金短债比来看，公司货币资金对短期有息负债的覆盖度在 17 年底下跌到 69.3%，现金流的短缺情况已经出现。图表 39：华业资本的杠杆率在 18 年之前并不高图表 40：现金短债比在 17 年已经明显弱化150%100%50%0%-50