功能性护肤品行业专题：细分赛道高成长强壁垒

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 功能性护肤品：狭义指“药妆”，广义四赛道 1 HYPERLINK l _TOC_250015 属性与现状：具有“特殊”功效，介于普通护肤品与药品之间 1 HYPERLINK l _TOC_250014 定义与分类：按具体功效及品牌方背景，细分四大赛道 1 HYPERLINK l _TOC_250013 行业规模及空间：2024 年功能性护肤品将超 1,000 亿元 3功能性护肤品（整体）：2019 年规模 332 亿元，预计未来 5 年 CAGR+25% 3 HYPERLINK l _TOC_250012 细分行业规模：皮肤学级、强功效性占

2、比超 75%，贡献主要增量 5 HYPERLINK l _TOC_250011 细分行业：多因素驱动确定性高成长 9 HYPERLINK l _TOC_250010 皮肤学级护肤品：皮肤问题治疗需求增多，品牌粘性较高 9 HYPERLINK l _TOC_250009 强功效性护肤品：功效需求细分，内容营销助力增长 14 HYPERLINK l _TOC_250008 医美级护肤品：械字号安全性高、过敏率低，应用场景逐步扩展 17 HYPERLINK l _TOC_250007 含核心中草药成分护肤品：配方受保护，成分具有独特性 20典型品牌及模式：研发驱动、功效为王，聚焦温泉水/植物提取/黑

3、科技/核心成分 21 HYPERLINK l _TOC_250006 模式一：药企/实验室背景，温泉水改善皮肤问题（理肤泉、雅漾） 21 HYPERLINK l _TOC_250005 模式二：以“植物提取物+黑科技”改善皮肤问题（贝泰妮、上海家化） 26 HYPERLINK l _TOC_250004 模式三：依托核心成分，主打强功效（华熙生物、HFP） 33从产品/营销/渠道看功能性护肤品：产品驱动，营销护航 39 HYPERLINK l _TOC_250003 产品：重品质，强功效，医研共创，研发周期较长 40 HYPERLINK l _TOC_250002 营销：“医生+网红达人”双

4、KOL，优质内容快速种草 41 HYPERLINK l _TOC_250001 渠道：线上为主，皮肤学级护肤品辅以医院及药店体系 43风险因素 44 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：推荐兼具产品力和营销力的品牌 45插图目录图 1：中国特殊化妆品审批流程 1图 2：中国化妆品零售额及增速 4图 3：中国护肤品市场规模及增速 4图 4： 中国功能性护肤品整体及细分市场规模 4图 5：2024 年中国功能性护肤品四大细分市场占比 4图 6：2019 年美容护肤类相关功效互联网声量指数与增幅 5图 7：中国皮肤学级护肤品规模、增速、占比 5图 8：各国皮肤学级护肤品人均消费

5、额 6图 9：中国医美级护肤品市场规模 8图 10：2018 年 9 月-2019 年 12 月医美级护肤品淘宝天猫销售额 8图 11：2019 年医美级护肤品淘宝天猫各品牌销售额 8图 12：2019 年医美级护肤品淘宝天猫各品牌销售额 CR3、CR5、CR10 8图 13：片仔癀化妆品业务营业收入及增速 9图 14：马应龙化妆品业务营业收入及增速 9图 15：人体皮肤结构 10图 16：正常肌肤 VS 问题肌肤 10图 17：“敏感肌肤”百度搜索指数 11图 18：2020 年 6 月小红书平台护肤话题笔记数量 11图 19：中国人均皮肤学级护肤品消费额 11图 20：中国不同程度皮肤问题

6、人群月均抗敏产品消费金额 11图 21：引起皮肤问题的原因分析 12图 22：佩戴口罩后产生皮肤问题情况 12图 23：不同性别人群佩戴口罩后产生皮肤问题情况 12图 24：薇诺娜、玉泽品牌直接相关的部分发表论文 13图 25：薇诺娜、玉泽品牌医生直播及问诊活动 14图 26：成分党按年龄分布 15图 27：成分党按消费水平分布 15图 28：成分党按各线城市分布 15图 29：成分党人群占比 TOP5 城市 15图 30：HFP 微信公众号投放情况 16图 31：B2K2C 闭环加速品牌口碑传递 16图 32：强功效性护肤品核心成分浓度 16图 33：修丽可 CE 精华功效对比实验结果 16

7、图 34：宝洁发表在英国皮肤学杂志上关于烟酰胺的论文 17图 35：HomefacialPro 中国知网论文查询结果 17图 36：中国医疗美容市场规模及增速 18图 37：全球医疗美容市场规模、增速及中国占比 18图 38：各国家、地区医美项目渗透率情况 18图 39：中国医疗美容市场手术类和非手术类规模占比 18图 40：几款经典护肤品和械字号敷料成分数量 19图 41：干湿环境下皮肤修护情况对比 19图 42：医用敷料与网红面膜包装对比 19图 43：中国化妆品零售额及增速 20图 44：中国化妆品正品行货零售额及增速 20图 45：片仔癀化妆品业务营业收入及占比 20图 46：马应龙化

8、妆品业务营业收入及占比 20图 47：理肤泉历史发展 22图 48：理肤泉全球市场销售额及增速 22图 49：理肤泉中国市场销售额及增速 22图 50：雅漾历史发展 24图 51：雅漾全球市场销售额及增速 24图 52：雅漾中国市场销售额及增速 24图 53：皮尔法伯集团研发费用及研发费用率 25图 54：皮尔法伯集团已有/已申请专利数及当年新增 25图 55：薇诺娜品牌历史发展 26图 56：薇诺娜品牌销售额及增速 27图 57：薇诺娜品牌营业收入及增速 27图 58：玉泽品牌历史发展 30图 59：玉泽品牌销售额及增速 30图 60：玉泽 PBS 皮肤屏障修护技术 32图 61：玉泽水杨酸

9、控释技术 32图 62：玉泽品牌安全性评价体系 32图 63：深夜徐老师小红书玉泽推荐 33图 64：李佳琦直播间销售玉泽积雪草面膜 33图 65：华熙生物三大块业务历史发展 33图 66：华熙生物化妆品业务营业收入及增速 34图 67：各分子量透明质酸皮肤渗透示意图 34图 68：华熙生物无菌罐装技术及次抛产品包装 36图 69：2019 年“润百颜”全网热议用户关注维度占比 TGI 36图 70：华熙生物销售费用及增速 36图 71：2020H1 华熙生物与广告营销直接相关费用率及同比变动 36图 72：HomeFacialPro 历史发展 37图 73：HomeFacialPro 销售额

10、及增速 37图 74：HomeFacialPro 产品包装设计 39图 75：HomeFacialPro 产品背后研发师签名及研发故事 39图 76：HomeFacialPro 微信公众号推文步骤 39图 77：微信公众号阅读后形成购买过程 39图 78：从化妆品研究三要素看功能性护肤品 40图 79：2018-2020H1 典型化妆品品牌类上市公司研发支出合计/营业收入 41图 80：2018-2020H1 典型化妆品品牌类毛利率 42图 81：2018-2020H1 典型化妆品品牌类销售费用率 42图 82：2020H1 华熙生物与广告营销直接相关费用率及同比变动 42图 83：2020H

11、1 贝泰妮与广告营销直接相关费用率及同比变动 42图 84：2020H1 丸美股份与广告营销直接相关费用率及同比变动 43图 85：2020H1 珀莱雅与广告营销直接相关费用率及同比变动 43图 86：中国美妆个护各渠道占比 44图 87：中国美妆个护各渠道增速 44图 88：薇诺娜各渠道营业收入占比 44表格目录表 1：各国对功能性护肤品的监管及相关法律 1表 2：中国功能性护肤品分类及典型品牌简介 2表 3：中国皮肤学级护肤品市场典型品牌销售额 6表 4：中国强功效性护肤品市场规模测算 7表 5：中国医美级护肤品市场规模测算 8表 6：中国含核心中草药成分护肤品市场规模测算 9表 7：强功

12、效性护肤品主要功能对应的典型成分 14表 8：部分受国家保护的中草药成分配方 21表 9：理肤泉主要产品介绍 22表 10：雅漾主要产品介绍 24表 11：薇诺娜主要产品介绍 27表 12：薇诺娜母公司贝泰妮分渠道收入情况 29表 13：玉泽主要产品介绍 30表 14：华熙生物化妆品级 HA 概览 34表 15：华熙生物次抛玻尿酸原液主要产品 35表 16：HomeFacialPro 主要产品介绍 38表 17：典型功能性护肤品品牌研发特点 41表 18：重点化妆品企业销售费用率对比分析 43表 19：重点化妆品公司盈利预测、估值及投资评级 45 功能性护肤品：狭义指“药妆”，广义四赛道属性与

13、现状：具有“特殊”功效，介于普通护肤品与药品之间各国对功能性护肤品管理政策不同，我国未对其明确定义。功效上看，功能性护肤品应该是介于化妆品和药品间的一种特殊品类。各国对功能性护肤品的管理政策不同：在日本，有药事法特别定义的“医药部外品”，监管力度介于普通化妆品和药品之间。在欧洲、美国，一般将功能性护肤品当非处方药，以药品标准来监管和销售。我国化妆品生产监督条例仅将化妆品分为特殊、非特殊两类，未明确定义功能性护肤品，也没有设定专属批号，多被归于特殊用途化妆品。表 1：各国对功能性护肤品的监管及相关法律国家相关法律监管方式主要销售渠道化妆品卫生监督条例仅将化妆品分为特殊、非特殊两中国类。特殊用途化

14、妆品指作为育发、染发、烫发、脱毛、美乳、健美、除臭、祛斑、防晒等用途的化妆品药事法将“医药品外部”定义为药物以外有特定使用目的、对人体作用温和、不是器具或器械的产品，其中包日本含含药化妆品。在审批报备上属于药品，由厚生劳动省审核，但在销售时不如药品严格，所有人都可购买美国食品医药管理局对“药物、化妆品两者兼有”的产品特殊用途化妆品来监管医药品外部来监管电商、药店、百货专柜、CS 店药店、药妆店、百货专柜美国归于非处方药，按药品管理欧盟化妆品法规 EC1223/2009认定如果一个产品同欧盟时具有药品和化妆品的功能，应按照药品进行管理药品监管药店、药妆店药品监管药店、药妆店资料来源：中国国家药监

15、局、日本厚生劳动省、美国食品医药管理局，中信证券研究部图 1：中国特殊化妆品审批流程资料来源：中国国家药监局，中信证券研究部定义与分类：按具体功效及品牌方背景，细分四大赛道结合监管政策、消费者的认知和研究的需求，我们将功能性护肤品定义为具有一种或多种“特殊”功效的护肤品，并将其分为狭义和广义两个范畴，共计四类：皮肤学级护肤品（即狭义功能性护肤品，也即消费者常提及的“药妆”）、强功效性护肤品、医美级护肤品（“械字号”为主）、含核心中草药成分护肤品；四类整体定义为广义的功能性护肤品。皮肤学级护肤品（狭义功能性护肤品，即日常说的“药妆”）：以专业医学研究及临床数据为背书，能缓解或根治部分皮肤问题，如

16、：发痒、刺痛、泛红、红肿、发炎、脱皮等。品牌方大多有医院或生物实验室背景，且产品配方简单、安全，不含公认致敏原，通常含有天然活性物质；典型品牌有：薇姿、理肤泉、雅漾、珂润、薇诺娜、玉 泽、米蓓尔等。强功效性护肤品：产品多主打添加热门功效性化学成分，如：透明质酸、烟酰胺、神经酰胺、水杨酸、虾青素、寡肽等；产品主要追求主添加成分对应的功效，如：补水、抗衰、美白、紧致、提亮、淡斑等；典型品牌有：HFP、the ordinary、修丽可、润百颜、夸迪、Bio-MESO 肌活等。医美级护肤品（械字号为主）：品牌方多有医疗器械生产背景，产品多作为医疗器械上市，按“械字号”审批备案（近年开始增加“妆字号”产

17、品），多用于医疗美容术后修复，也称为“医用敷料”、“医用敷贴”；产品生产过程严格依照 GMP 制药标准，安全性较高，功效多以补水修护、舒缓皮肤、清痘抑菌为主，且刺激性较弱；典型品牌 有：芙清、敷尔佳、可复美、创福康、绽妍等。含核心中草药成分护肤品：品牌方多为知名中药制剂企业，如：片仔癀、云南白药、马应龙等；产品中添加的核心中草药成分多与品牌主产品添加物相同，有相似功效，如：片仔癀、马应龙八宝组方等，功效以舒缓肌肤、活血、祛痘消炎为主；典型品牌有：片仔癀珍珠霜/膏、云南白药采之汲、马应龙八宝眼霜等。表 2：中国功能性护肤品分类及典型品牌简介分类定义及特点典型品牌简介品牌名称研究院/集团背景主要成

18、分/技术主打功效薇姿（法 国）薇姿温泉治疗中心进行活泉研究奥维涅火山区温泉水、强韧焕活分子、健康活性分子舒缓皮肤、抗过敏、加强皮肤天然屏障理肤泉（法国）理肤泉制药公司进行活泉研究理肤泉温泉水、独特成分 “硒”舒缓皮肤、抗炎、止痒、促进创伤愈合以专业医研及临床数据为背雅漾（法 国）皮尔法伯制药集团进行活泉研究雅漾活泉水、矿物质、独特的“钙镁离子”、活性分子舒缓肌肤、补水、修护肌肤水脂膜皮肤学级护肤书，能缓解或根治皮肤问题，如：过敏、发炎、发痒、红肿、珂润（日 本）花王集团皮肤科学研究脂质“Ceramide 神经酰胺” 针对干燥性敏感肌肤品（ 狭义功能性护肤品，“药妆”）刺痛等。品牌方大多有医院或

19、生物实验室背景，且产品配方简单、安全，不含公认致敏原，通常含有天然活性物质。薇诺娜滇虹药业背景与瑞金医院共研 玉泽PBS 技术佳丽宝集团天然植芙丽芳丝物研究米蓓尔华熙生物研制青刺果、马齿苋、牛油果树等植物提取物PBS 皮肤屏障修护技术（植物仿生脂质技术）；积雪草、水杨酸、中草药6 种和汉植物萃取精华、烟酸 B熙敏修（水解透明质酸钠）、泛醇 B5、神经酰胺、透明质酸舒缓敏感肌、发红、发炎、发痒等皮肤不适修护皮肤屏障、舒缓肌肤、抗敏、清痘、补水舒缓敏感肌、补水修护皮肤屏障、调节水油平衡强功效性护肤产品多主打添加热门功效性化学成分，如：透明质酸、烟寡肽、烟酰胺、神经酰胺、HFPHFP 实验室虾青素美

20、白、抗衰老、补水、祛痘、收缩毛孔品酰胺、神经酰胺、水杨酸、虾青素、寡肽等。theDECIEM 公司ordinary维生素、烟酰胺、果酸、Buffet 多肽、熊果苷、透明美白、抗衰老、补水、祛痘、收缩毛孔分类定义及特点典型品牌简介品牌名称研究院/集团背景主要成分/技术主打功效产品主要追求主添加成分对应的功效，如：补水、抗衰、（加拿大）质酸、视黄醇杜克大学 Sheldon美白、紧致、提亮、淡斑等。修丽可（美国）Pinnell 教授发现精纯左旋维 C 配方参数高浓度左旋维 C、阿魏酸、根皮素透明质酸、水杨酸、二裂酵修复、美白、淡斑润百颜华熙生物研制母、神经酰胺补水、紧致、提亮夸迪华熙生物研制5D 玻

21、尿酸补水、紧致、美白寡肽、视黄醇、依克多因、医美级护肤品（械字号）产品作为医疗器械上市，按 “械字号”审批备案，多用于医疗美容术后修复。生产过程严格依照 GMP 制药标准，产品安全性较高。功效以舒缓皮肤、清痘抑菌、Bio-MESO肌活荣晟敷尔佳可复美华熙生物研制广州拓科生物科技有限公司哈尔滨敷尔佳科技发展有限公司（前身：黑龙江省华信药业有限公司）西安巨子生物基因技术股份有限公司多肽烟酰胺、烟酰胺、左旋乳酸、维生素 B、虾青素医用敷料、透明质酸、植物提取物医用敷料、透明质酸、积雪草提取物类人胶原蛋白（高分子生物蛋白）美白、抗衰、补水、提亮冷敷理疗、舒缓屏障、修护针对敏感肌、干燥肌，缓解痤疮舒缓敏

22、感肌、祛痘、消炎修复皮肤屏障为主。北京安德普泰医疗芙清科技有限公司哈尔滨运美达生物可孚科技有限公司抗菌肽、植物提取物、透明质酸透明质酸、卡波姆、丙酯钠抑菌祛痘、修复舒缓敏感肌、修复、补水、祛痘品牌方多为知名中药制剂企业，如：片仔癀、云南白药、马应龙等。片仔癀珍 珠霜/膏马应龙八 漳州片仔癀药业股份有限公司马应龙药业集团股片仔癀、珍珠粉马应龙八宝组方（八种中草提亮、淡斑、紧致、祛痘含核心中草药成分护肤品产品中添加核心中草药成分多与品牌主产品添加物相同，有相似功效，如：片仔癀、马应龙八宝组方等。功效以舒缓肌肤、补水、祛痘消炎为主。宝眼霜云南白药 采之汲份有限公司云南白药集团股份有限公司淡化黑眼圈、

23、紧致药材）植物原浆提取物舒缓敏感肌、补水资料来源：各品牌官网、天猫旗舰店、微信公众号，中信证券研究部 行业规模及空间：2024 年功能性护肤品将超 1,000 亿元功能性护肤品（整体）：2019 年规模 332 亿元，预计未来 5 年CAGR+25%中国护肤品市场高景气，2019 年达 2,444 亿元，预计未来 5 年 CAGR+12%。据国家统计局数据，2019 年限额以上化妆品零售额 2,992 亿元，根据限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例 0.461 推算，2019 年化妆品零售总额约为 6,505 亿元，同比+12.6%。据 Euromonitor 统计，2019 年护

24、肤品零售额达 2,444 亿元，2014- 2019 年 CAGR+10.1%，预计未来 5 年 CAGR+12%。图 2：中国化妆品零售额及增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部估算 注：为包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等的全口径零售额；根据限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例 0.461 推算得出图 3：中国护肤品市场规模及增速资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部2019 年中国功能性护肤品市场规模达 332 亿元，预计未来 5 年 CAGR+24.9%。据Euromonitor 数据及我们估算，2019 年中国功能性护肤品市场规模为 33

25、2 亿元，占整体护肤品市场 13.6%；其中皮肤学级（狭义“药妆”）、强功效性、医美级（械字号为主）、含核心中草药护肤品市场规模分别为 140 亿/120 亿/44 亿/28 亿元，占比分别为 42.1%/36.2%/ 13.3%/8.4%。预计到 2024 年中国功能性护肤品市场规模将达 1,010 亿元，占整体护肤品市场 22.9%；其中皮肤学级（药妆）、强功效性、医美级（械字号）、含核心中草药护肤品市场规模分别为 428 亿/362 亿/132 亿/88 亿元，占比分别为 42.3%/35.9%/13.1%/8.7%。图 4： 中国功能性护肤品整体及细分市场规模（单位：亿元）资料来源：E

26、uromonitor、用户说、各公司公告，中信证券研究部预测图 5：2024 年中国功能性护肤品四大细分市场占比资料来源：Euromonitor、用户说、各公司公告，中信证券研究部预测具体功能中，补水保湿声量最高，修复舒敏声量增幅最大。据用户说统计，2019 年护肤品功效中，讨论声量 TOP3 为：补水保湿、修复舒缓、美白祛斑，其中补水保湿声量明显高于其他。从增幅角度看，讨论声量增幅 TOP3 为：修复舒缓、紧致、抗氧化/衰老，说明护肤品消费者对皮肤疾病修护及抗衰老的重视程度在快速提升。图 6：2019 年美容护肤类相关功效互联网声量指数与增幅资料来源：用户说，中信证券研究部细分行业规模：皮肤

27、学级、强功效性占比超 75%，贡献主要增量皮肤学级护肤品：2019 年规模 140 亿元，预计未来 5 年 CAGR+25%2019 年皮肤学级护肤品（药妆）市场规模达 140 亿元，过去 5 年 CAGR+23%。据Euromonitor 统计，2019 年中国皮肤学级护肤品规模达140 亿元（占整体护肤品市场 5.7%），同比+31.4%，2014-2019 年 CAGR+22.5%，增速高于抗衰类（同期 CAGR+18.8%）、补 水类护肤品（同期 CAGR+6.6%）及护肤品大盘（同期 CAGR+10.1%）增速。图 7：中国皮肤学级护肤品规模、增速、占比资料来源：Euromonito

28、r，中信证券研究部预测预计 2024 年皮肤学级护肤品（药妆）市场规模将达 428 亿元，未来 5 年CAGR+25%。相较于法国、美国、日本等皮肤学级护肤品成熟市场，中国人均皮肤学级护肤品仍处于较低水平。据 Euromonitor 统计，2019 年法国、美国、日本、韩国人均皮肤学级护肤品消费额分别为 17.5/7.5/6.0/3.9 美元/人，而中国仅为 1.2 美元/人。假设：1）五年后，中国人均皮肤学级护肤品消费额达到日本现在水平的 60%，即 3.6 美元/人。2）中国人口增长+2%。对应 2024 年中国皮肤学级护肤品市场规模 428 亿元（占整体护肤品市场将达 9.7%），5年

29、CAGR+25%。图 8：各国皮肤学级护肤品人均消费额（单位：美元/人）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部；注：人民币兑美元汇率 6.7本土品牌薇诺娜市占第一，法国品牌占比超 50%，预计未来本土品牌占比将持续提升。据 Euromonitor 统计，2019 年中国皮肤学级护肤品中，薇诺娜、比度克、玉泽全渠道销售额分别为 27.8 亿/5.4 亿/3.8 亿元，市占率 20%/4%/3%，合计 27%，而法国品牌占比达 53%。相较成熟的皮肤学级功能性护肤品市场本土品牌占比（法国 90%+，日本 70%+，美国 70%+），我国本土品牌占比仍较低，未来仍有较大提升空间。假设 20

30、24 年皮肤学级护肤品本土品牌占比提升到 50%，将对应约 214 亿元市场规模。表 3：中国皮肤学级护肤品市场典型品牌销售额（单位：亿元人民币）品牌所属国2010201120122013201420152016201720182019薇诺娜中国0.40.60.91.54.07.111.117.427.8雅漾法国8.09.710.912.114.216.517.218.918.719.6理肤泉法国3.14.14.45.25.97.88.910.612.516.9贝德玛法国0.10.20.40.92.14.77.99.612.1薇姿法国10.69.69.310.010.29.99.19.09.3

31、9.6芙丽芳丝日本2.12.42.52.62.83.33.65.06.58.6丝塔芙法国0.50.81.32.66.48.07.98.38.48.5怡思丁西班牙0.60.91.63.17.1艾维诺美国0.61.43.15.7比度克中国0.30.81.62.23.04.13.64.55.05.4施巴德国2.83.33.64.14.14.04.14.54.85.1玉泽中国0.20.20.30.40.60.91.52.12.93.8欧缇丽法国0.00.20.30.50.81.01.41.92.02.2妙思乐法国0.10.10.10.10.20.20.30.40.60.8欧树法国0.02.62.00.

32、70.10.00.00.00.10.1合计27.734.337.141.850.762.571.788.5106.4139.8资料来源：Euromonitor，公司公告，中信证券研究部强功效性护肤品：2019 年规模 120 亿元，预计未来 5 年 CAGR+24%2019 年强功效性护肤品市场规模约 120 亿元。据 Euromonitor 统计，2019 年 HFP及修丽可的销售额分达 22.8 亿/6.3 亿元，同比+98%/+168%。据各公司公告，华熙生物、鲁商发展化妆品营业收入分别为 6.3 亿/3.1 亿元，同比+119%/42%；结合其各渠道占比、商业模式，推算华熙生物强功效性

33、护肤品（剔除故宫口红，米蓓尔纳入皮肤学级）、鲁商发展强功效性护肤品零售额分别约为 7.8/5.2 亿元。假设 HFP、华熙生物、鲁商发展、修丽可合计市占率约 35%，其他品牌市占率约 65%；可推算 2019 年强功效性护肤品市场规模全渠道销售额约 120 亿元，占整体护肤品市场 4.9%。假设 2019-2024E，头部强功效性护肤品品牌销售额 CAGR 分别为：HFP 25%、华熙 40%、鲁商发展（颐莲等）35%、修丽可 35%，则 2024 年其销售额分别为 HFP 69.6 亿元、华熙 41.8 亿元、鲁商发展（颐莲等）23.4 亿元、修丽可 28.1 亿元；TOP 4 合计销售规模

34、 163 亿元，CAGR +31.1%；假设 2019-2024E，TOP4 市占率由 35%提升至 45%，则对应强功效性护肤品整体市场规模 362 亿元，CAGR+24.7%。表 4：中国强功效性护肤品市场规模测算（单位：亿元）指标20192024ECAGRHFP 销售额22.869.625.0%市占率19%20%华熙生物（润百颜、肌活、夸迪等）销售额7.841.840.0%市占率6%12%鲁商发展（颐莲等）销售额5.223.435.0%市占率4%5%修丽可销售6.328.135.0%市占率5%8%CR4 销售额合计4216331.1%CR4 市占率35%45%其他品牌销售额市占率65%5

35、5%整体市场规模12036224.7%护肤品市场规模2,4444,402占护肤品市场比率4.9%8.2%资料来源：Euromonitor，华熙生物、鲁商发展公司公告，中信证券研究部预测 注：红色指标为假设值。医美级护肤品：2019 年规模 44 亿元，预计未来 5 年 CAGR+25%2019 年医美级护肤品（械字号为主）市场规模约 44 亿元。据用户说统计，2019 年医美级护肤品淘宝天猫销售额达 14.1 亿元，线上销售额从 2019 年 2 月开始快速增长，6月破 1 亿元。假设：1）2019 年淘系占线上整体销售额约 80%，2）线上占全渠道销售额约 40%（械字号护肤品以医美术后修复

36、为主，线下美容院仍为其主要渠道），可推算 2019年医美级护肤品全渠道销售额约 41 亿元，占整体护肤品市场 1.8%。预计 2024 年医美级护肤品（械字号为主）市场规模将达 132 亿元，5 年 CAGR+25%。据 Euromonitor 预测，2024 年整体护肤品市场规模将达 4,402 亿元，若医美级护肤品占比提升到 3.0%，对应市场规模 132 亿元，5 年 CAGR+25%。图 9：中国医美级护肤品市场规模（单位：亿元）资料来源：用户说，中信证券研究部预测图 10：2018 年 9 月-2019 年 12 月医美级护肤品淘宝天猫销售额资料来源：用户说，中信证券研究部表 5：中

37、国医美级护肤品市场规模测算（单位：亿元）20192024E5 年 CAGR淘宝天猫销售额14.144.625.9%淘系占比80%75%线上合计17.659.427.5%线上占比40%45%全渠道规模44.1132.124.6%护肤品市场规模2444440212.5%占护肤品市场比率1.8%3.0%资料来源：用户说，中信证券研究部预测行业集中度较高，2019 年线上淘宝天猫 CR3 达 48%。据用户说统计，2019 年淘宝天猫医美护肤品消费 TOP3 品牌为敷尔佳、荣晟、可复美，线上销售额分别为 2.73 亿/2.57亿/1.64 亿元，占比分别为 19%/18%/12%，合计 49%。三者热

38、销 SKU 均为皮肤修复类面膜，但主打功效各有不同：敷尔佳主打抗敏祛痘修复、荣晟主打冷敷修复、可复美主打术后修复（采用类人胶原蛋白）。图 11：2019 年医美级护肤品淘宝天猫各品牌销售额资料来源：用户说，中信证券研究部图 12：2019 年医美级护肤品淘宝天猫各品牌销售额 CR3、CR5、 CR10资料来源：用户说，中信证券研究部含核心中草药成分护肤品：2019 年规模 28 亿元，预计未来 5 年 CAGR+26%2019 年含核心中草药成分护肤品市场规模约 28 亿元。依托百年研制的核心中草药成分，众多老牌中药制剂企业快速切入化妆品赛道，如：片仔癀、马应龙、云南白药、广州药业等。2019

39、 年片仔癀化妆品业务营业收入 4.3 亿元，同比+57%；马应龙化妆品业务营业收入 0.86 亿元，同比+60%。假设：1）公司以终端价（不含税）5 折出货，且增值税率为 13%，2）2019 年片仔癀化妆品市占率约 35%，可推算 2019 年含核心中草药成分护肤品市场规模约 28 亿元，占整体护肤品市场 1.1%。预计 2024 年含核心中草药成分护肤品市场规模将达 88 亿元，5 年 CAGR+26%。据 Euromonitor 预测，2024 年整体护肤品市场规模将达 4,402 亿元，若含核心中草药成分护肤品占比提升到 2.0%，对应市场规模 88.0 亿元，5 年 CAGR+26%

40、。图 13：片仔癀化妆品业务营业收入及增速资料来源：片仔癀公司公告，中信证券研究部图 14：马应龙化妆品业务营业收入及增速资料来源：马应龙公司公告，中信证券研究部表 6：中国含核心中草药成分护肤品市场规模测算（单位：亿元）20192024E5 年 CAGR片仔癀化妆品销售额9.729.124.5%市占率35%33%马应龙化妆品销售额1.97.029.3%市占率7%8%整体市场规模27.888.025.9%护肤品市场规模24444402占护肤品市场比率1.1%2.0%资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 细分行业：多因素驱动确定性高成长皮肤学级护肤品：皮肤问题治疗需求增多，品牌粘性较高皮肤问

41、题产生的根源在于角质细胞或细胞间脂质受损。从皮肤结构看，皮肤的表皮及真皮细胞主要受角质层细胞及其间脂质保护（即皮肤屏障）。一旦皮肤屏障受损，外界真菌、病毒侵入，容易造成皮肤问题，如：发炎、红肿、脱皮、泛红、发痒、刺痛等。不同人先天的皮肤肤质和后天的外部刺激（如：粉尘、换季、辛辣食物、压力大、暴晒、过度去角质等）均会造成不同程度的皮肤屏障受损。图 15：人体皮肤结构资料来源：美业研究院图 16：正常肌肤 VS 问题肌肤资料来源：美业研究院70%人群存在皮肤问题，且消费者对皮肤问题重视程度及相关消费不断提升。据中国医师协会皮肤科分会统计，约 72.1%的人群存在皮肤问题。据艾瑞咨询统计，按皮肤问题

42、严重程度分，女性问题肌肤人群中，25%为弱度（发痒、刺痛）、43%为轻度（发痒、刺痛、泛红、脱皮）、23%为中度（发痒、刺痛、泛红、脱皮、红肿）、9%为重度（发痒、刺痛、泛红、脱皮、红肿、发炎）。对皮肤问题重视程度提升。1）护肤需求细化，消费者主动搜索：随着消费水平及护肤品渗透率提升，消费者从简单化妆、护肤需求进阶到肌肤健康管理需求，即“美+健康”。据百度指数统计，网民对敏感肌肤的主动搜索指数从 2016 年 3 月约 300 上升到 2020 年 3 月约 800，增幅+167%。2）社媒普及&种草：2020 年6 月小红书护肤话题笔记中敏感肌相关笔记达 121 万篇，居第二，仅次于美白。年

43、度累计含“敏感肌”关键词的笔记约 158 万+篇，相关商品 2,720 件。皮肤学级护肤品消费金额提升。据 Euromonitor 统计，中国人均皮肤学级护肤品消费额从 2016 年的 0.6 美元/人上升到 2019 年的 1.2 美元/人，增幅+100%。据艾瑞咨询统计，国内弱度、轻度、中度、重度皮肤问题人群月均抗敏产品消费金额分别达 100-299/300-999/500-999/500-1499 元/月。图 17：“敏感肌肤”百度搜索指数资料来源：百度指数，中信证券研究部；注：百度指数以网民在百度的搜索量为数据基础，以关键词为统计对象，科学分析并计算出各个关键词在百度网页搜索中搜索频次

44、的加权图 18：2020 年 6 月小红书平台护肤话题笔记数量（单位：万篇）资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部图 19：中国人均皮肤学级护肤品消费额资料来源：Euromonitor，中信证券研究部图 20：中国不同程度皮肤问题人群月均抗敏产品消费金额（单位：元/月）资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部外部环境、内在生活因素、不恰当使用化妆品等均会加剧皮肤问题。据 CBNDATA 统计，46%皮肤问题由气候环境造成，40%由粉尘造成，33%由不恰当使用化妆品瓶造成， 32%由压力、焦虑等内在生活因素造成，24%由食物造成。图 21：引起皮肤问题的原因分析资料来源：CBNDATA，理肤泉，中信证券研

45、究部外部环境：1）短期看，新冠疫情爆发后，佩戴口罩逐步成为大众习惯。但长期配搭口罩会产生“口罩脸”，伴随发痒、发红、干燥、爆痘等皮肤问题。据 CBNDATA统计，64%的人群带口罩后会产生皮肤问题，而女性中该比例达 69%。2）长期看，随着各国经济快速发展，全球污染逐渐加剧、极端天气增多（极冷极热、极干极湿），会进一步加剧皮肤问题。图 22：佩戴口罩后产生皮肤问题情况资料来源：CBNDATA，中信证券研究部图 23：不同性别人群佩戴口罩后产生皮肤问题情况资料来源：CBNDATA，中信证券研究部内在生活因素：1）工作生活：据浙江大学医学院研究，随着生活节奏越来越快，年轻人频繁熬夜、内心焦虑、心理

46、压力大，导致人体内分泌失调，进而使皮脂分泌增加、毛囊皮脂腺导管角化异常，造成发炎、刺痛、发痒、痤疮等皮肤问题。 2）饮食习惯：高糖、高油、辛辣食物容易导致上火、出油、毛孔堵塞，造成爆痘、红斑等皮肤问题。不恰当使用化妆品：1）过度护肤：随着更注重皮肤保养，部分消费者会重叠使用过多护肤品，并过度延长护肤时间。但皮肤细胞的营养吸收能力是有限的，富余的营养会淤积在皮肤细胞间，造成皮肤适应性紊乱。2）频繁使用彩妆：随着彩妆渗透率提升，消费者使用彩妆的部位及着色度增加，而卸妆过程对皮肤刺激较大。 3）过度清洁：过度使用洁面产品去油、清除角质层会损害皮肤屏障，使皮肤变薄。医研共创，专业型 KOL“种草”+线

47、下体验，增加消费者信任，增强粘性。1）医研共创保证产品功效：皮肤学级护肤品致力于解决皮肤所存在的问题，其功效建立在科学研究、医学临床检验等基础上，如：玉泽与瑞金医院、华山医院合作，历时 6 年研发，完成 1,386例临床验证；薇诺娜创始人郭振宇曾任滇虹药业董事长，具备深厚医药背景。玉泽、薇诺娜均有多篇品牌直接相关论文支撑，中国知网上，与玉泽品牌直接相关下载量超过 130 次的有 4 篇，薇诺娜有 26 篇。2）专业型 KOL 种草+线下体验，增加消费者信任，增强粘性：除网红 KOL 外，玉泽、薇诺娜均会邀请专业医生进行线上直播，让消费者更加了解自身皮肤问题及产品解决皮肤问题的原理。结合线下问诊

48、体验，进一步挖掘消费者需求。图 24：薇诺娜、玉泽品牌直接相关的部分发表论文资料来源：中国知网，中信证券研究部图 25：薇诺娜、玉泽品牌医生直播及问诊活动资料来源：薇诺娜、玉泽官方微博政策监管趋严，促进需求回流至皮肤学级护肤品市场。2016 年后，随着药妆市场快速增长，很多不具备治疗皮肤问题的化妆品在宣传中使用“药物”“医生”“药妆”等词汇吸引消费者购买。2019 年，国家药监局出台化妆品命名规范，明确表示：“以化妆品名义注册或备案的产品，宣称药妆医学护肤品等药妆品概念，均属违法行为”。随着政策监管趋严，之前购买涉嫌虚假宣传的药妆护肤品的消费者预计会回流到真正可以治疗、调理皮肤问题的皮肤学级护

49、肤品品牌，如：薇诺娜、玉泽、薇姿、理肤泉等，将进一步促进行业高增长。强功效性护肤品：功效需求细分，内容营销助力增长强功效性护肤品主要针对保湿、美白、抗衰、抗氧化四大细分功效。强功效性护肤品，即为近年火热的“成分党”护肤品。其产品配方一般较为简单，主要突出能产生主要宣称功能的核心成分。如：保湿补水热门：玻尿酸、神经酰胺、胶原蛋白；美白热门成分：烟酰胺、胶原蛋白、酵母精华、植物精粹、谷胱甘肽、VC；抗衰热门成分：神经酰胺、肌肽、胜肽、活性肽、A 醇、寡肽、乙酰基六肽；抗氧化热门成分：VC、VE、阿魏酸、白藜芦醇、虾青素、肝蛋白。品牌方通过调节核心添加物的浓度及与其他成分的配比，使产品达到最佳功效。

50、表 7：强功效性护肤品主要功能对应的典型成分主要功能典型成分保湿玻尿酸、神经酰胺、胶原蛋白美白烟酰胺、胶原蛋白、酵母精华、植物精粹、谷胱甘肽、VC抗衰神经酰胺、肌肽、胜肽、活性肽、A 醇、寡肽、乙酰基六肽抗氧化VC、VE、阿魏酸、白藜芦醇、虾青素、肝蛋白资料来源：社会化营销研究院&微博数据中心，中信证券研究部消费者对化妆品更了解，更注重护肤品的功效性，对复杂成分的热度下降。关注化妆品成分及功效的消费者被称为“Skintellectuals”，Skin 表示皮肤，Intellectuals 表示知识分子，即很懂皮肤的消费者，也被称为“成分党”。在消费者刚接触化妆品时，容易直接按品牌知名度选择产品

51、，而当深入了解产品后，会更注重具体的功效性，而非盲从大牌。美国时装技术学院 FIT 发布的美国美妆行业透明度感知评估报告显示，72%的消费者希望品牌方能清晰解释产品成分具备的功能。专注于化妆品备案信息和全成分表的 APP 美丽修行，2016 年上线后当年活跃用户达 500 万户，2020 年活跃用户数超 1,500 万户。95 后、高消费、高线城市人群为“成分党”主力军，易接受新品，购买能力强。据个推大数据，成分党中 18-24 岁人群占比达 51%（全量人群中占比仅 23%），高消费水平人群占比 52%（全量人群中占比仅 29%）。从城市分布看，成分党中一二线城市人群占比达 52%（全量人群

52、中占比仅 43%），成分党人群占比 TOP5 城市分别为北京/上海/广州/深圳/成都，合计占比 16%。图 26：成分党按年龄分布资料来源：个推大数据，中信证券研究部图 27：成分党按消费水平分布资料来源：个推大数据，中信证券研究部图 28：成分党按各线城市分布资料来源：个推大数据，中信证券研究部图 29：成分党人群占比 TOP5 城市资料来源：个推大数据，中信证券研究部社媒营销讲述品牌、成分故事，提升产品知名度，快速放大销售。因强功效性护肤品以推荐某一个或几个核心成分的具体功效来吸引消费者，微博、小红书、抖音、快手等社媒营销平台能快速帮助品牌建立口碑、提升知名度。据用户说统计，2020 年

53、5 月 HFP 微信小程序月曝光量达 1,387 万，为排名第二薇诺娜的 26 倍。据连线家网站统计，2018 年月 HFP 公众号投放数量达 880 个，较 2017 全年增长 30%，投放文章数量达 3,088篇，较 2017 全年增长 16%。完成种草后，品牌通过 B2K2C 快速构建商业闭环，并通过内容交互再次提升品牌口碑。2016-2019 年 HFP 销售额从 2.8 亿元上升到 22.8 亿元，3年 CAGR+102%。图 30：HFP 微信公众号投放情况资料来源：连线家网站，中信证券研究部图 31：B2K2C 闭环加速品牌口碑传递资料来源：小红书新锐品牌特点一：多以“高浓度”成

54、分实现强功效性新锐品牌多以“高浓度”成分实现强功效性。据美博会统计，初期，大多数强功效性护肤品核心成分浓度在 1%7%；随着行业竞争加剧，核心成分浓度被提高到 9%15%，有些产品甚至为了追求功效的显著，将浓度提升到 20%25%。各成分间配比能产生更好功效。事实上，单纯提高单一成分浓度不仅影响吸收、伤害皮肤，还达不到最佳功效。以修丽可经典的 CE 抗氧精华为例，其核心成分配比为：VC 15%+VE 1%+阿魏酸 0.5%。实验表明：只有 VC、或只有 VE 时，抗氧化效果为空白对照组的 2.4 倍，而有 VC+VE 时，效果为 5 倍，修丽可 CE精华的效果为 8 倍。可见，效果好坏取决于各

55、种成分间的组合与平衡，而非单纯提高某一种成分的浓度。图 32：强功效性护肤品核心成分浓度资料来源：美博会、FS 优妆，中信证券研究部图 33：修丽可 CE 精华功效对比实验结果资料来源：知乎、FS 优妆，中信证券研究部新锐品牌特点二：多直接引用热门成分，基础成分研发能力弱受限于研发能力和资金，新锐品牌多直接引用热门成分，基础成分研发能力弱，难以形成核心有效成分相关的完整理论体系。1）国际知名强功效性护肤品一般会花很长时间研究核心成分，伴有临床数据验证和学术论文发表、推广。以 Olay烟酰胺和修丽可左旋维 C 为例：2002 年，宝洁在英国皮肤学杂志发表了第一篇关于烟酰胺的学术论文，之后十多年在

56、国际权威学术期刊上发表 10 多篇相关论文，论证烟酰胺的功能及安全添加量，直到 2018 年才正式打爆 Olay 小白瓶。1989 年杜克大学教授 Sheldon Pinnell 发现稳定的维他命 C/L-抗坏血酸配方，1996 年根据配方推出第一代精纯左旋维 C 产品，1997 年才创办修丽可。2）新锐品牌大多直接使用热门成分，基础成分研发能力弱。如国内成分党代表 HomefacialPro，目前在中国知网上与品牌成分研究相关的论文为 0 篇，且核心配方师身份较模糊。图 34：宝洁发表在英国皮肤学杂志上关于烟酰胺的论文资料来源：British Journal of Dermatology图

57、35：HomefacialPro 中国知网论文查询结果资料来源：中国知网医美级护肤品：械字号安全性高、过敏率低，应用场景逐步扩展医美行业维持高增长，非手术项目多需使用医美敷贴进行术后修复。据 Frost & Sullivan（转引自新氧招股说明书）数据，2014-2019 年，中国医美行业市场规模从 521 亿元增长至 1,521 亿元，CAGR+24.3%，远高于全球同期的+8.9%；据前瞻产业研究院统计，2019 年中国内地医美项目渗透率仅 3.6%，相较于同期美国、日本、韩国 16.6%/ 11.0%/20.5%的渗透水平，仍有较大提升空间。据 Frost & Sullivan 预计（转

58、引自新氧招股说明书）2023 年场规模将达到 3,600 亿元，对应 4 年 CAGR+24%。医疗美容分为手术类和非手术类， 2019 年规模占比分别为 59%和 41%。由于非手术类医疗美容有恢复期短、安全性高等优 点，其增速高于手术类医美，占比持续提升，Frost & Sullivan 预计（转引自新氧招股说明 书）2023 年占比将达到 44.7%。图 36：中国医疗美容市场规模及增速（单位：十亿元）资料来源：公司公告，Frost & Sullivan（引自新氧招股说明书，含预测），中信证券研究部图 37：全球医疗美容市场规模、增速及中国占比（单位：十亿元）资料来源：公司公告，Fros

59、t & Sullivan（引自新氧招股说明书，含预测），中信证券研究部；注：美元兑人民币汇率 7图 38：各国家、地区医美项目渗透率情况资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部图 39：中国医疗美容市场手术类和非手术类规模占比资料来源：公司公告，Frost & Sullivan（引自新氧招股说明书，含预测），中信证券研究部医美敷贴（械字号）严格遵循 GMP 标准生产，成分简单，过敏几率低，应用场景从术后修复拓展到敏感人群日用补水、祛痘。医美术后创口修复遵循“湿性愈合理论”，即皮肤伤口在湿润低氧环境下，胶原纤维和上皮细胞能快速生成，同时刺激细胞因子分泌，减少污染，加速伤口愈合。因此械字号护肤品中

60、，基本不含香料、防腐剂、酒精、激素，功能多为保湿修复，少部分可祛痘（如：芙清抗菌功能性敷料贴）。产品的原材料和生产过程管理严格，且成分简单，成分数一般在 4-10 种，明显低于其他护肤品。因械字号护肤品较安全、致敏率低，适合皮肤敏感或已经受损，且需求仅为补水修复、祛痘的人群。图 40：几款经典护肤品和械字号敷料成分数量资料来源：美丽修行，中信证券研究部图 41：干湿环境下皮肤修护情况对比资料来源：言安堂产品特点一：“械字号”产品更新慢，功能有局限性“械字号”产品审批严格且耗时长，产品更新慢，且功能多局限于保湿修复。由于医用敷贴以术后加速伤口愈合为目的，所以成分基本上以胶原蛋白、透明质酸等为主，