核心指数第二次定期调整指数效应分析

1、目 录 HYPERLINK l _bookmark1 一、前言 1 HYPERLINK l _bookmark2 二、本次调样的背景与基本情况 1 HYPERLINK l _bookmark4 三、指数效应微观分析 2 HYPERLINK l _bookmark5 （一）上证系列指数效应 2 HYPERLINK l _bookmark9 （二）深证系列指数效应 3 HYPERLINK l _bookmark13 （三）跨市场指数效应 4 HYPERLINK l _bookmark17 四、指数效应分市场比较研究 5 HYPERLINK l _bookmark20 五、沪深 300 指数效应分析

2、 7 HYPERLINK l _bookmark21 （一）产品集中调仓时间测算 7 HYPERLINK l _bookmark24 （二）调仓天数测算 8 HYPERLINK l _bookmark26 六、结论 9 HYPERLINK l _bookmark27 附录一：CAPM 具体方法 10 HYPERLINK l _bookmark28 附录二：平均成交量比率法 11 HYPERLINK l _bookmark29 附录三：历年沪深 300 指数效应情况 11 HYPERLINK l _bookmark0 法律声明 14图表目录 HYPERLINK l _bookmark6 表 1

3、上证系列指数的指数效应 2 HYPERLINK l _bookmark7 表 2 上证系列调入调出超额收益率 Wilcoxon 秩和检验的 p 值 3 HYPERLINK l _bookmark8 表 3 上证系列成交量指数效应 3 HYPERLINK l _bookmark10 表 4 深证系列指数的指数效应 3 HYPERLINK l _bookmark11 表 5 深证系列调入调出超额收益率 Wilcoxon 秩和检验的 p 值 3 HYPERLINK l _bookmark12 表 6 深证系列指数的指数效应 4 HYPERLINK l _bookmark14 表 7 跨市场系列指数价

4、格指数效应 4 HYPERLINK l _bookmark15 表 8 跨市场系列指数调入调出超额收益率 Wilcoxon 秩和检验的 p 值 4 HYPERLINK l _bookmark16 表 9 重要指数成交量指数效应 5 HYPERLINK l _bookmark18 表 10 沪深 300 指数效应分市场测算结果 5 HYPERLINK l _bookmark19 表 11 沪深 300 中深圳市场换入换出指数效应测算 6 HYPERLINK l _bookmark22 表 12 部分沪深 300 指数产品跟踪误差（只展示规模超过 10 亿的基金） 7 HYPERLINK l _b

5、ookmark23 表 13 非参数检验的 p 值 8 HYPERLINK l _bookmark25 表 14 调入调出样本冲击成本 8 HYPERLINK l _bookmark30 【附录】表 15 沪深 300 指数调入样本价格效应 11 HYPERLINK l _bookmark31 【附录】表 16 沪深 300 指数调出样本价格效应 12 HYPERLINK l _bookmark32 【附录】表 17 沪深 300 指数调入样本成交量效应 12 HYPERLINK l _bookmark33 【附录】表 18 沪深 300 指数调出样本成交量效应 13 HYPERLINK l

6、_bookmark3 图 1 跟踪重点指数的资产规模 1一、前言所谓的指数效应，也称为指数调样效应，一般而言是指当指数成份股调整时，加入或剔除股票常伴有价格或成交量异常的现象。指数效应的产生通常与追踪指数的资产规模以及基金管理人的行为金融有密切关系。国内外的研究表明，在指数调样时，样本仓位的调整对相应样本的价格和成交量冲击是指数效应产生的最直接原因，而指数效应通常也会在市场最具代表性、追踪资产最多的指数上表现得更加显著。本报告主要对以沪深 300 指数为代表的核心指数的价格和成交量指数效应进行分析，并借此分析指数投资市场的发展现状。二、本次调样的背景与基本情况2019 年下半年中美贸易摩擦依旧

7、是最大的外部干扰因素，国内方面，制度化改革与创新在逐步推进，A 股对外开放也更上一个台阶。整体来看，上证综指、沪深 300、中小板指、创业板指下半年分别上涨 2.39%、7.08%、16.80%和 18.96%。在成交金额方面，与去年下半年相比，沪深两市成交金额皆有所上升。本次调样公告日为 12 月 2 日，实施日为 12 月 16 日。截至公告日，沪深 300、上证 50、中证 500、上证 180 和中证 100 跟踪资产规模分别达 1661.54 亿元、666.43 亿元、821.75 亿元、202.05 亿元和 36.26 亿元。根据统计，下半年沪深 300 跟踪 资产规模增加了 92

8、.75 亿元，涨幅 5.92%，上证 50 减少了 56.15 亿元，跌幅为 7.78%，中证 500 增长 100.58 亿元，涨幅 13.95%，上证 180 增加 1.65 亿元，涨幅为 0.82%，中证 100 增加了 10.34 亿元，涨幅为 39.89%。图 1 跟踪重点指数的资产规模在定期调样实施期间，沪深两市总体呈现上升的态势，12 月 16 日实施日，沪深 300、上证 50、深证 100 分别上涨 0.49%、-0.24%和 1.03%，公告日到实施日期间分别累计涨幅约 4.15%、3.61%和 4.86%；从本次沪深 300 的调入样本来看，由于大体量券商、银行的陆续上市

9、，调入股票中金融地产行业数目居首，共计净调入 3 只。从调出样本来看，中美贸易摩擦对工业市场负面影响持续，工业行业调出股票数目居首，共计净调出 3 只。二级行业权重同比情况，由于 2019 年中 5G 牌照正式发放，5G 产业链公司业绩大幅增长，导致计算机及电子设备行业的景气度上升，权重相比上期大幅提升 1.43%，居二级行业权重增幅首位；而因受到信贷需求下降、理财业务转型等影响，金融地产中的银行业权重下降最多，降幅达 0.96%。总体而言，本次核心指数样本调整客观反映了近年来宏观形势与各行业的经营状况。三、指数效应微观分析指数价格效应，我们采用了基于 CAPM 模型的方法2，指数成交量效应，

10、我们采用了平均成交量比率法3。跨市场指数的基准为中证 A 股，沪市指数基准为上证综指，深圳 100 基准为深证综指，创业板指和中小板指基准为自身。此外，在定期调样期间，调入调出样本股价格波动的原因错综复杂，为了更好的体现定期调整引起的指数效应，剔除调样期间内发生并购重组、资产收购以及其他对股价造成较大影响的公司事件和行业异动的股票。本次使用的事件窗口与上期相同；同时，在调入、调出样本量比较对称的条件下，对调入和调出样本的日超额收益率采用非参数检验的方法，以避免因极端值干扰导致的错判，准确识别调样效应的出现窗口。（一）上证系列指数效应1、指数价格效应表 1 上证系列指数的指数效应指数名称类型公告

11、日前 5 日公告日公告日后一周实施日前 5 日公告日至实施日实施日实施日后 5 日上证 50调入2.48800.69995.5088-0.83884.66990.88971.1469上证 50调出1.7469-0.2158-1.29960.9118-0.3878-0.2104-0.3139上证 180调入-0.10550.13940.8899-1.4334-0.54340.52790.4768上证 180调出0.7484-0.5596-0.9533-2.3910-3.34430.70261.4900为了进一步检验指数效应在各个事件窗口是否显著，我们计算出以指数调入样本超额收益率大于调出样本为备

12、择假设的 Wilcoxon 秩和检验的 p 值，p 值越2具体方法详见附录3具体方法详见附录小则调入样本的收益表现越显著地高于调出样本，则该窗口的指数效应更为有效。表 2 上证系列调入调出超额收益率 Wilcoxon 秩和检验的 p 值指数名称公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前5 日公告日至实施日实施日实施日后5 日上证 500.3325*0.0970*0.01520.9030*0.0152*0.05620.2352上证 1800.8079*0.0946*0.00170.5315*0.04840.78090.6881注：*在 0.01 水平下显著；*在 0.05 水平下显著；*在 0.

13、1 水平下显著；由上表可知，上证系列的指数效应较为明显，其在公告日至实施日通过了秩和检验。2、指数成交量效应表 3 上证系列成交量指数效应指数名称类型公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前 5 日公告日至实施日实施日实施日后 5 日上证 50调入1.01180.95540.99530.98951.01031.26101.0070上证 50调出0.96950.89451.00440.98030.96531.06900.9918上证 180调入1.00221.02360.99910.98740.99111.02780.9924上证 180调出0.99990.94900.99840.99170.

14、99201.08491.0051从上表可知，平均成交量比率依旧在实施日有着较为明显的放大，由此可见实施日是成交量效应的核心窗口期。（二）深证系列指数效应1、指数价格效应表 4 深证系列指数的指数效应指数名称类型公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前 5 日公告日至实施日实施日实施日后 5 日创业板指调入-4.4159-0.25431.92790.09102.0189-1.1958-0.5073创业板指调出1.83000.71741.39940.85022.24962.60524.8806中小板指调入3.2180-0.0527-1.53040.5673-0.96310.00272.0252中

15、小板指调出1.05220.0404-0.17320.54290.36971.19342.8608深证 100调入-1.6809-0.2581-0.30250.37400.0716-0.3676-0.8762深证 100调出0.35290.1366-0.91190.0252-0.88670.63671.0517同样我们做wilcoxon 秩和检验，结果如下表所示表 5 深证系列调入调出超额收益率 Wilcoxon 秩和检验的 p 值指数名称公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前5 日公告日至实施日实施日实施日后5 日创业板指0.99820.48490.33880.63310.42510.99

16、890.9971中小板指0.10070.69540.87490.50000.69540.73850.5000深证 1000.94790.71460.54510.51510.48490.66120.8793注：*在 0.01 水平下显著；*在 0.05 水平下显著；*在 0.1 水平下显著；由上表可知，深证系列的指数效应在所有窗口期几乎都不明显。2、指数成交量效应表 6 深证系列指数的指数效应指数名称类型公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前 5 日公告日至实施日实施日实施日后 5 日创业板指调入0.99381.04970.99520.99201.01100.96901.0168创业板指调出

17、1.00290.77761.00220.99440.98161.10070.9914中小板指调入1.00091.15761.00570.99511.00590.89941.0129中小板指调出0.99530.91370.99881.00290.99861.03570.9945深证 100调入0.99211.17281.00710.99351.00571.00001.0054深证 100调出0.99860.99850.99950.99880.99611.01171.0058从上表可以看到，深证系列指数的成交量效应没有一个稳定的窗口期，可以说在各个窗口期都没有集中的释放。（三）跨市场指数效应1、指

18、数价格效应表 7 跨市场系列指数价格指数效应指数名称类型公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前 5 日公告日至实施日实施日实施日后 5 日沪深 300调入-0.32330.01510.5565-1.1405-0.5839-0.0663-0.5529沪深 300调出1.4894-0.6371-1.4732-0.4850-1.95831.15500.9724中证 100调入-1.10450.13162.1329-3.3595-1.2266-1.6572-5.4416中证 100调出2.01300.3894-1.12450.6947-0.42980.2740-0.6323中证 500调入-0.3

19、765-0.01100.7160-0.09230.62360.70480.0305中证 500调出0.7743-0.3456-1.2000-2.3597-3.5597-0.36390.0318同样我们做出超额收益率的 Wilcoxon 秩和检验，如下图所示。表 8 跨市场系列指数调入调出超额收益率 Wilcoxon 秩和检验的 p 值指数名称公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前5 日公告日至实施日实施日实施日后5 日沪深 3000.92660.2312*0.09050.90950.37430.84100.7076中证 1000.96970.7648*0.03030.96970.76480

20、.98480.9697中证 5000.93700.1637*0.0071*0.0011*0.0001*0.00100.4511注：*在 0.01 水平下显著；*在 0.05 水平下显著；*在 0.1 水平下显著；在调样价格效应方面，沪深 300 的指数效应程度较弱，在公告日至实施日事件窗口，沪深 300 指数调入调出效应分别为-0.58%、-1.96%。而相对而言，中证500 相对较为突出。2、指数成交量效应成交量指数效应方面，跨市场系列指数的成交量效应依旧主要表现在实施日。以沪深 300 为例，其实施日的调入样本超额成交量为 7.91%，高于历史均值；调 出样本超额成交量为 26.93%，高

21、于历史均值，其他核心指数也在实施日存在较 高的成交效应。表 9 重要指数成交量指数效应指数名称类型公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前 5 日公告日至实施日实施日实施日后 5 日沪深 300调入0.99461.01111.00160.98460.98821.07911.0005沪深 300调出0.99650.89030.99980.98520.97601.26930.9983中证 100调入0.99471.04220.99320.99451.00301.23671.0007中证 100调出0.97691.05621.00131.00030.99491.14350.9901中证 500调入

22、1.00091.11441.00290.99000.99461.18810.9974中证 500调出1.00070.96801.00060.99550.99451.03730.9988四、指数效应分市场比较研究从沪深两市相关指数的指数效应上来看，可以看到价格效应上，沪市指数的指数效应相对强于深市指数，而跨市场指数如沪深 300 指数的指数效应不明显，或受深市指数效应减弱的影响；而在成交量效应上，除深市的中小板指和创业板指在实施日换入成交量效应低于 1 以外，其余都表现正常。那么为了证实沪深 300 究竟是否是因为受深证市场指数效应相对较弱而被减弱，我们对沪深 300 做市场分层研究，基准为沪指

23、和深综指。表 10 沪深 300 指数效应分市场测算结果市场类型公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前5 日公告日至实施日实施日实施日后 5 日沪市调入-0.27471.03942.6335-0.86381.76970.1539-0.8620沪市调出1.8375-0.7039-0.2510-1.2174-1.46850.18110.2742深市调入-0.4897-1.6443-2.0446-2.3934-4.43800.07600.2012深市调出1.4692-0.5762-2.24330.3577-1.88561.59621.2518可以看到，将沪深 300 按市场分割以后，发现沪市指数

24、效应明显强于深圳市场，换言之，本期调入深市股票减弱了沪深 300 指数在公告日到实施日窗口的指数效应，这也印证了前期对于不同市场指数效应测算的结果。为了探究深市股票指数效应相对较弱的原因，我们再对深圳市场个股进行逐一测算，结果如下：表 11 沪深 300 中深圳市场换入换出指数效应测算股票简称类型公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前5 日公告日至实施日实施日实施日后 5 日美锦能源换入3.7508-1.5979-4.3338-1.4185-5.75230.38996.7084中公教育换入-3.9143-1.67301.5960-6.5744-4.9784-2.6681-8.9196视源股

25、份换入0.9704-1.9065-1.2980-2.5167-3.81473.29873.0305深南电路换入-4.4481-0.7449-6.2682-1.1022-7.37041.1149-4.3834青农商行换入0.5274-0.1583-1.3637-1.7486-3.1122-0.383210.6472泰格医药换入0.1754-3.7849-0.6000-1.0000-1.6000-1.2963-5.8758金融街换出2.41750.60440.1442-0.9186-0.7744-1.20191.4272藏格控股换出7.53962.0362-6.9633-13.7780-20.74

26、14-1.27401.1004安道麦 A换出2.1206-1.2147-4.64870.3961-4.2526-2.0868-1.0964东华软件换出0.53572.18932.04650.10002.14644.3895-5.6333东方园林换出0.8894-0.38643.4118-0.25483.15700.24983.9876光启技术换出-1.0569-1.7582-4.67306.49661.8236-0.2612-5.0359盈趣科技换出6.4773-3.0625-2.05590.8852-1.17071.06740.5956三聚环保换出0.1503-2.2974-7.6882-0

27、.1464-7.83464.66254.3391光线传媒换出-1.9634-0.5450-0.19587.83137.63552.72894.3745利亚德换出-2.4184-1.3277-1.81022.96571.15557.68788.4589从上表可以看到，深圳市场换入的股票在公告日-实施日窗口期皆为负值。根据我们所采用的CPAM 模型，即：() = i + iRmt + 其中Rit和Rmt分别为t 时刻股票 i 和证券市场组合的日收益率，本文中以上证 A 股指数代替证券市场组合， 为随机扰动项，满足独立同分布假设，且 E() = 0，Var() = 2可以知道，若换入样本超额收益不及

28、预期，即Rit ()为负，在和（为正）确定的情况下，Rm上升幅度超预期是样本超额收益不及预期的主要原因，究其原因或与市场在公告日至实施日对规模因子的偏好不同有关，深证 100、创业板指、中小板指、深证综指在该窗口期分别上涨 4.86%、6.93%、5.83%和 5.86%，由此可见市场偏好于小盘因子，市场风口所致导致深证大盘股票涨幅不及预期。更进一步，为了探究影响本次沪深 300 指数效应不明显的其他因素，我们再对其跟踪产品的集中调仓期和冲击成本进行测算，观察是否基金的调仓行为本次沪深 300 指数效应微弱的可能原因。五、沪深 300 指数效应分析（一）产品集中调仓时间测算为了测算指数产品的大

29、致调仓时间，我们对沪深 300 指数产品在调样期间的跟踪误差进行分析。表 2 给出了指数基金在公告前一周、公告后一周、实施前一周、实施后一周和实施后第二周跟踪误差与公告日前三个月的平均跟踪误差的比值，大于 1 表示跟踪误差增大，小于 1 表示跟踪误差减小。从跟踪误差的变化来看，规模较大的基金产品在实施日前一周跟踪误差有明显的放大，华夏沪深 300ETF 在实施日前一周的误差一度放大到 4 倍有余。为了进一步确认本次调仓时间的窗口，我们对公告日和实施日前后的五个事件窗口的跟踪误差做非参数检验（Wilcoxon）。从检验结果（表 13）可知，全部基金和规模前十的基金在实施日前一周的跟踪误差明显放大

30、的置信水平是 99%。由此可见，本次换样指数基金管理人倾向于实施日前后完成调仓操作，这与近几次定期调样中的调仓模式基本一致。表 12 部分沪深 300 指数产品跟踪误差（只展示规模超过 10 亿的基金）基金简称基金规模（亿元）公告前一周跟踪误差比值公告后一周跟踪误差比值实施前一周跟踪误差比值实施后一周跟踪误差比值实施后第二周跟踪误差比值华泰柏瑞沪深 300ETF337.030.010.244.850.940.55华夏沪深 300ETF274.340.010.270.174.590.50嘉实沪深 300ETF231.880.010.290.192.300.28易方达沪深 300ETF66.590

31、.010.430.452.080.56博时裕富沪深 300A62.410.080.630.661.221.08平安沪深 300ETF50.920.010.260.262.430.37国寿安保沪深 300ETF46.820.020.710.581.950.53工银沪深 300ETF38.130.010.590.311.182.47广发沪深 300ETF34.790.020.570.561.510.94工银瑞信沪深 300A31.780.040.910.740.720.91天弘沪深 300ETF 联接A22.040.040.860.121.250.85国泰沪深 300A21.670.040.820

32、.811.270.86大成沪深 300A19.880.091.160.211.120.54南方沪深 300ETF16.020.010.330.331.420.28注：跟踪误差比值为该窗口内跟踪误差与公告日前三个月跟踪误差的比值。表 13 非参数检验的 p 值备择假类设型公告后一周比值大于公告前一周实施前一周比值大于公告前一周实施后一周比值大于公告后一周实施后一周比值大于实施前一周实施后一周比值大于实施后两周全部基金0.89420.0000*0.0066*1.00000.6524规模前十位基金0.54510.0001*0.15370.99710.2363注：*在 0.01 水平下显著；*在 0.

33、05 水平下显著；*在 0.1 水平下显著。（二）调仓天数测算以跟踪资产规模最大的沪深 300 指数为例，表 14 列出了本次调样过程中沪深 300 指数基金理论上的冲击成本（本次日均成交金额所采用的时间段为公告日-实施日，目的是能够更加贴合调样时的行情表现）。股票调仓规模冲击成本 =股票日均成交金额的 20%假设个股日均成交金额的 20%用于基金换仓，调出样本平均冲击成本为 5.90日，调入样本平均冲击成本为 3.32 日，中位数分别为 2.77 日和 4.40 日，总体调仓天数相对较低。表 14 调入调出样本冲击成本类型指标日均成交金额（百万）调仓规模（百万）调仓天数（日）调入样本均值74

34、.19157.023.32中位数41.95122.952.77最小值13.7243.200.43最大值213.67418.7110.90调出样本均值33.44110.915.90中位数19.66103.854.40最小值5.5254.831.59最大值159.13252.5515.42结合本次沪深 300 指数效应的表现情况来看，由于本次定期调样实施期间市场走势较强，流动性较好，调仓冲击成本相对较低，指数基金管理人为降低追踪误差，倾向于将调仓时点移至实施日附近，这也是本次沪深 300 指数在公告日和实施日期间指数效应表现相对较弱的原因之一。六、结论本期，我们将核心指数分为沪市、深市和跨市场系列

35、指数，并对其价格效应和成交量效应进行分别测算，发现沪市指数效应明显强于深市指数，究其原因或与核心窗口期内深市对小盘因子较为偏好有关，从而降低了跨市场指数的指数效应。指数价格效应方面，沪市情况，上证 50、上证 180 调入调出价格效应分别为 4.67%和-3.66%与-0.54%和-3.34%；深市情况，深证 100、创业板指、中小板指调入调出价格效应分别为 0.07%和-0.89%，2.02%和 2.25%与-0.96%和 0.37%；跨市场情况，沪深 300、中证 100、中证 500 调入调出价格效应分别为-0.58%和-1.96%、-1.23%和-0.43%与 0.62%和-3.56%

36、；指数成交量效应情况，在实施日窗口期，除了深市指数成交量效应没有超过 1 以外，其余指数皆超过 1.本次沪深 300 指数效应比较微弱或与如下因素相关：1、深市偏好小盘因子，削弱了整体的指数效应 2、由于市场流动性较好，基金公司为了降低追踪误差，其调仓期多集中在实施日前后，未集中于公告日至实施日窗口期。两方面因素叠加，导致了本期沪深 300 指数效应较为微弱。综合来看，核心指数的跟踪规模虽较上期多数有所增加，但指数效应表现随指数不同各呈现分化，沪市核心指数的指数效应较为显著，而深市核心指数则由于受其它因素影响较多，指数效应表现较弱，跨市场指数指数效应则处于二者之间。国内资本市场仍处于快速发展和

37、变化阶段，指数效应的表现虽受多种因素的影响，但在当前阶段更多反映的，仍是指数产品管理和运作的行为模式，这也是目前解释国内市场指数效应的最重要因素。从长期来看，国内市场指数化投资的未来发展空间仍然巨大，而随着资本市场和指数化投资的发展，指数效应的表现形式及其内在动因可能将更加复杂化，而对指数效应的跟踪研究对于完善指数规则、优化指数产品管理模式都具有一定的现实意义。附录一：CAPM 具体方法41、 根据每日收盘价计算日收益率对于各只股票及指数来说，其日收益率为PitPRit = 1it1其中Pit为每个交易日的收盘价。2.根据市场模型求各股票的期望收益对于任一只股票 i，其市场模型为() = i

38、+ iRmt + 其中Rit和Rmt分别为t 时刻股票 i 和证券市场组合的日收益率，本文中以上证 A 股指数代替证券市场组合， 为随机扰动项，满足独立同分布假设，且 E() = 0，Var() = 2对于目标窗口期前 3 个月的日收益率数据，由最小二乘估计法，可得到i和i的估计值，为 (Rit )(Rmt ) = =1i(Rmt )2=1i = i其中 = 1 R ，= 1 R，T 为窗口期前 3 个月的交易天数。=1it=1mt由此，我们可以得到各只股票在事件窗口的期望收益为E(Rit) = i + iRmt，t 为目标窗口期的时间序列。 3.计算各只股票的超常收益率设超常收益率为，根据定

39、义有ARit = Rit E(Rit) = Rit i iRmt，ARit服从均值为零的正态分布，其方差为2(AR) = 1 (AR AR )2，it其中AR1= 1 =1it iARi=1it计算平均超常收益率设平均超常收益率为AAR ，则AAR = 1 ARti=1it其均值为E(AAR ) = 0，方差为2(AAR ) = 1 2tt2=14参考文献：刘斌才. 上海证券市场“指数效应”的实证检验.黑龙江对外经贸.2004.4沈海平.邱海锋. 基于事件研究法的沪深 300 指数效应实证研究.金融纵横.2010.9汪旭东. 沪深 300 指数效应实证分析. TECHNOLOGY AND MA

40、RKET. Vol.16,No.10,2009计算累计平均超常收益率设累计平均超常收益率为CAAR(1 2)，并且假设事件窗口内每日的平均超常收益率独立，则有2CAAR(1 2) = AARt=1其均值为E(CAAR( , ) = 0，方差为2( , ) = 221 21 2=1附录二：平均成交量比率法成交量指数效应采用Harris 与Grue（l1986）提出的平均成交量比率来衡量。计算公式：MVR= 1 N VR ,VR= VitVi 。其中，V是第t 天 i 股票的成交量，tNi=1ititVmtVmitVi是事件窗口Vit的平均值，Vmt是第t 天指数的成交量，Vm是估计期窗口Vmt的

41、平 均值。VRit反映第t 天 i 股票的成交量效应。附录三：历年沪深 300 指数效应情况【附录】表 15 沪深 300 指数调入样本价格效应调入生效时间公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前 5 日公告日至实施日实施日实施日后 5 日201101-0.2468-0.0583-0.06141.34721.28580.3592-1.37702011070.4424-0.07261.61171.52093.13250.37031.82662012012.10520.52581.80604.48226.2882-0.3918-1.48712012073.1947-0.28200.17801.9

42、6062.1387-0.8911-1.1361201301-1.49421.47212.6862-0.88021.8060-0.7243-1.60482013071.81963.64193.8326-3.32700.50571.11050.5293201312-1.7380-0.7899-0.62510.72410.09900.7635019090.67552.6769-1.36521.31170.0490-0.0153201412-2.57550.8553-1.35665.74874.39210.6719-2.8561201506-6.19231.2700-1.14

43、37-0.1116-1.25531.4736-0.2131201512-1.5912-1.2306-2.27562.79060.5151-0.0689-26095-0.34520.65630.60171.25800.2860-0.5485201612-1.46950.07060.37191.20531.5772-0.0357-0.1797201706-1.5052-0.23181.78400.10751.8915-0.2002-0.60512017120.93370.05412.81580.65853.47440.09680.71892018061.44220.332

44、71.98242.45914.4415-0.3190-0.74402018120.38540.5281-0.09141.46131.3699-0.4385-0.86122019061.81560.16851.28430.04301.32730.1623-0.9761201912-0.32330.01510.5565-1.1405-0.5839-0.0663-0.5529均值-0.11560.34730.87840.96241.84080.1162-0.6386【附录】表 16 沪深 300 指数调出样本价格效应调出生效时间公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前 5 日公告日至实施日实施日实

45、施日后 5 日201101-0.3745-0.42460.5770-2.4080-1.83090.18631.7528201107-1.5763-0.4945-2.0017-0.9244-2.92610.77470.4965201201-1.6806-0.4696-2.2781-0.7925-3.07060.5463-0.0732201207-0.8149-0.0652-0.2416-2.3684-2.61000.10500.9611201301-0.13220.1839-0.2320-3.0126-3.24460.29561.24512013070.25350.6224-2.0182-4.5

46、401-6.55830.78964.9570201312-0.02090.73581.6353-1.62370.0116-0.4510-0.3353201406-3.0571-0.3618-1.8139-1.9511-3.7650-0.5315-1.09122014120.66010.7449-1.5723-0.0444-1.6167-1.0821-0.32122015065.14231.05190.0282-3.7014-3.6732-0.6139-2.71352015121.8960-0.7788-0.6244-0.2470-0.87150.4247-0.12092016060.7610-

47、0.57660.4097-0.8052-0.39550.1547-024010.51912.2515-2.06010.19140.58360.4683201706-0.9801-0.0112-0.3849-0.7754-1.16030.10821.45942017121.41361.42092.75490.18082.9357-0.51151.78592018060.8566-0.72600.2035-3.2568-3.05330.0784-0.7639201812-0.6270-0.4461-0.1094-0.6255-0.73500.18400.879820190

48、6-0.2639-0.31933.4965-2.47391.02261.64820.78382019121.4894-0.6371-1.4732-0.4850-1.95831.15500.9724均值0.1676-0.0017-0.0733-1.6797-1.75310.20230.5372【附录】表 17 沪深 300 指数调入样本成交量效应调入生效时间公告日前 5 日公告日公告日后一周实施日前 5 日公告日至实施日实施日实施日后 5 日2011010.99750.97151.00020.99641.00781.03560.99832011070.99630.93730.96100.99780.97451.03960.99822012010.99950.89011.00230.99411.00801.12521.00232012070.99290.81520.99890.99401.00331.22531.00352013010.98951.04491.00240.99971.00091.26380.99882013071.00251.46320.99101.01241.00481.23851.00852013121.00800.98090.99721.00791.01301.16840.98782014061.00421.03130.9