中债收益率曲线质量检验报告

1、中债收益率曲线质储检验报告(2009.1.1 2009.12.31)中央国债登记结算有限责任公司2010 年 3 月为提高中债收益率曲线编制和应用情况的透明度，根据银监会的要求， 我们对中债收益率曲线和中债估值2009 年数据进行了一次长周期大样本检验。本报告是对这次检验结果的全面披露。、 检验对象及样本区间. 1检验对象本次检验的对象包括银行间固定利率国债收益率曲线（到期 ） 、银行间固定利率政策性金融债收益率曲线 （到期） 和央行票据收益率曲线 （到期） 。. 2样本区间本次检验的时间范围从2009/1/1 到 2009/12/31 ，共计 12 个月， 250 个工作日。. 3本次检验所

2、使用的债券包括零息债、贴现债、利随本清债和固定利率附息债，不包括浮动利率债和含权类债券。、 检验方法为了评价收益率曲线的质量， 一般要考察曲线能否稳定、 客观地反映市场真实的收益率水平。 从这个角度出发， 本次检验从三个方面进行， 一是曲线波动性检验， 二是曲线同一级市场发行利率的相关性检验及偏离度检验，三是债券估值与市场价格的偏差情况检验。2 . 1波动性检验为检验收益率曲线的波动性， 对曲线上所有标准期限点上的收益率日变化量进行统计，变化量采用序列一阶差分绝对值的形式：dyt yt yt i其中dyt为收益率曲线上某个标准期限点第t日的收益率绝对变 化量，yt为第t日收益率，yt1为第t-

3、1日收益率。2. 2同一级市场发行利率相关性检验和偏离度检验取债券的发行利率和发行当天及发行前一天相应收益率曲线上同期限的到期收益率，分别计算发行利率同收益率曲线上相应到期收 益率的相关系数，以检验中债收益率曲线同一级市场发行利率的相关 性。偏离度的定义为发行利率与相应收益率曲线上同期限到期收益 率的绝对偏差值。2 . 3 估值偏差检验如果当日某债券存在市场价格（包括银行间市场的结算价、双边 报价及交易所成交价），那么市场价格与中债估值之间就会出现一个 偏差值。通过分析当日所有的偏差值，可以有助于判断收益率曲线的 水平是否合适。设第t日的估值偏差集合为 t dR P； P；其中，dp,t为债券

4、i在时间t日的估值偏差，P；为债券i在时间 t日的估值净价，P；为市场真实净价。,本次检验是针对三条银行间债券市场的收益率曲线，相应的债券市场价格取当日的加权平均结算价与双边报价中最优买价和最优卖 价的中值，当一个债券同时有以上二个价格出现时，优先取双边报价中间价。为了分析当日估值偏差集合的特征， 本报告采用统计学上常用的盒形图概念。 通过绘制盒形图， 可以直接观测到当日的所有估值偏差的分布特征。 盒形图分析的基本方法是， 对样本集内的数据按从小到大的升序排列，取以下四个值：最小值、 1/4 分位数、 3/4 分位数和最大值，其中 1/4 分位数和 3/4 分位数之间集中了升序排列后处在中间

5、50% 区域内的数据。由于银行间债券市场常出现异常价格， 这些异常价格会直接影响当日估值偏差集合的最小值和最大值， 使最小值和最大值的统计意义变弱， 但是在样本数量较大的情况下， 异常价格对1/4 分位数和 3/4分位数的影响较小， 所以， 1/4 分位数和 3/4 分位数之间数据的统计特征比较有说服力，我们定义1/4 分位数和 3/4 分位数之间的区域为盒形图的核心区。3、检验结果3 . 1 银行间固定利率国债收益率曲线（到期）3. 1. 1 波动性检验表1:银行间固定利率国债到期收益率曲线日波动检验表单位：BpO/N1.1818.920.002.473m1.6116.020.002.086

6、m1.7022.000.002.429m1.7019.760.002.551y1.4620.000.002.252y1.5121.040.002.343y1.9617.740.002.775y2.2123.450.003.037y1.9116.390.002.5210y1.6412.570.002.2115y0.9014.870.001.5820y0.739.270.001.2030y0.8410.320.001.30表1统计了银行间固定利率国债到期收益率曲线上主要标准期 限点的收益率日波动性指标，前文已定义，本报告所指的日波动性是 相邻两天同期限的收益率绝对变化量。 从上表可以看出，各主要标

7、准 期限的收益率波动特征差别不大，平均彳1在1-2个基本点左右，标准 差在1-3个基本点。其中，15年以上曲线长端标准期限收益率的波 动性明显小于中短端标准期限收益率的波动性。 与2008年相比，2009 年银行间固定利率国债曲线的波动性指标明显降低。3. 1. 2 一级市场发行利率同曲线相关性检验及偏离度检验2009/1/1 2009/12/31 之间共发行记帐式国债 58支，剔除一只50年期国债（09附息国债30） 1,得到样本债券57支。经统计，发行利率同当日银行间固定利率国债到期收益率曲线相应期限的到期收益率的相关系数为 0.9997 ,与前一工作日曲线对应的到期收益率的相关系数为 0

8、.9980。2008年的相关系数分别为0.9986和0.9938。可见2009年曲线与发行利率的相关性大为提高。为了从结构上考察发行利率同曲线收益率的偏离度，绘制发行利率与曲线收益率偏差结构图如下：图1 :银行间固定利率国债发行利率与曲线收益率偏差结构图(a)1 09附息国债30发行后第二天，中央国债公司推出固定利率国债50年期限收益率，故无法比较发行利率同发行前一天及发行当天收益率曲线的偏差。固定利率国债发行利率的当T曲线利率(b)从上面两个偏差结构图来看，2009年银行间固定利率国债的发 行利率同发行当天和发行前一天的中债银行间固定利率国债到期收 益率曲线上相应期限的到期收益率之偏差80%

9、左右集中于10bp之内，和当日收益率曲线上相应期限点的到期收益率之差全部在10bp之内。从偏差的均值来看，2009年银行间固定利率国债的发行利率同 发行当天和发行前一天的中债银行间固定利率国债到期收益率曲线 上相应期限的到期收益率之偏差的均值为5.62bp ,要小于2008年的均值9.68bp ;和发行当日的中债银行间固定利率国债到期收益率 曲线上相应期限的到期收益率之偏差的均值为2.21bp，要小于2008年的均值2.26bp 。3 银行间固定利率国债估值偏差分布每日的非浮动利率国债及不含权国债的估值价格偏差的分布以一个盒形图表示， 2009/1/1 2009/12/31 共计 250 个盒

10、形图。估值偏差盒形图序列见附图 1。从附图 1 可以看出，受市场异常价格影响，盒形图经常出现长的上影线或长的下影线， 而中间的核心区 （ 1/4 分位数与 3/4 分位数之间的区域）的长度则相对稳定。 2009 年国债估值偏差同 2008 年相比，偏差的平均值基本稳定，仍然维持在0.2 元附近。3.2、银行间固定利率政策性金融债收益率曲线（到期）2. 1、波动性检验表2:银行间固定利率政策性金融债曲线（到期）日波动检验表单位：BpO/N1.1618.920.002.383m1.9815.000.002.146m1.9222.000.012.579m1.7319.130.002.451y2.00

11、20.000.002.602y2.1916.230.002.593y2.2817.740.012.655y2.4827.220.003.367y1.7917.080.012.4410y1.6915.020.002.1515y0.9914.870.001.5820y0.899.270.001.3330y0.938.000.001.29从表2可以看出，中债银行间固定利率金融债收益率曲线的波动性与国债收益率曲线的波动性基本一致，其中15年以上曲线长端关键期限收益率的波动较中短端关键期限收益率的波动性略低。与2008年相比，2009年银行间固定利率政策性金融债曲线的波动性指标也 有明显降低。2一级市场

12、发行利率同曲线相关性检验及偏离度检验2009/1/1 2009/12/31之间共发行非浮动利率和不含权政策性金融债31支，经统计，发行利率同当日银行间固定利率政策性金融债收益率曲线（到期）相应期限的到期收益率的相关系数为：0.9989,与前一工作日曲线对应的到期收益率的相关系数为0.99692008年的相关系数分别为0.9986与0.9928。这两个数字表明, 2009年金融债收益率曲线与发行利率的相关度有进一步提高。为了从结构上考察发行利率同曲线收益率的偏离度，绘制发行利率与曲线收益率偏差结构图如下：图2:固定利率政策性金融债发行利率与曲线收益率偏差结构图(a)政策会融续发行利率/飞n曲线利

13、率 2D08 20095bp 5-lObp 10-20bp 2Qbp(b)从上面两个偏差结构图来看，2009 年银行间固定利率政策性金融债的发行利率同发行当天和发行前一天的中债银行间固定利率政策性金融债到期收益率曲线上相应期限的到期收益率之偏差 70% 以上集中于 10bp 之内。 而且，同 2008 年相比，这一偏差有收窄的趋势,发行和曲线偏差在20bp 以上的情况在2009 年从未出现。3.2. 3银行间固定利率政策性金融债估值偏差分布每日的非浮动利率金融债及不含权金融债的估值价格偏差的分布以一个盒形图表示，2009/1/1 2009/12/31 共计 250 个盒形图。估值偏差盒形图序列

14、见附图 2。从附图 2 可以看出， 与国债的情况相类似， 受市场异常价格影响，盒形图经常出现长的上影线或长的下影线。而中间的核心区（ 1/4 分位数与 3/4 分位数之间的区域）的长度则相对稳定。从图形观察可以看出， 2009 年 7 月份之前，估值偏差高估现象较为明显，从09 年初到 7 月份，这一高估现象逐渐衰减， 09 年 7月份之后，偏差恢复到正常状态，正负偏差控制在 0.1 元左右。 09年上半年估值偏差高估的具体原因分析见本文第四部分。3 . 3 央行票据收益率曲线（到期）3. 1波动性检验表3:央行票据收益率曲线（到期）日波动检验表单位：BpO/N1.1718.920.002.4

15、83m1.4916.000.001.896m1.6820.000.001.959m1.5814.900.001.831y1.5712.510.001.912y2.0016.520.002.493y1.9815.080.002.73从表3的统计量可以看出，央票收益率曲线上标准期限点的到期收益率日绝对波动量的平均值大致在1-2Bp之间，标准差在1-3Bp之间。与2008年相比，2009年央行票据收益率曲线的波动性指标也 有明显降低。2一级市场发行利率同曲线相关性检验及偏离度检验 2009/1/1 2009/12/31之间共发行央行票据122支，经统计，发行利率同当日央行票据到期收益率曲线相应期限的

16、收益率的相关系数为：0.9704 ,比2008年的相关系数0.9942有明显降低，与前 一工作日曲线对应的到期收益率的相关系数为 0.9680 ,比2008年 的相关系数0.9899相比也有明显降低。为了从结构上考察发行利率同曲线收益率的偏离度，绘制发行利率与曲线收益率偏差结构图如下:图3：央行票据发行利率与曲线收益率偏差结构图(a)(b)从上面两个偏差结构图来看，央行票据的发行利率同发行当天和发行前一天的中债央行票据到期收益率曲线上相应期限的到期收益率之偏差 50% 左右集中于 5 个基本点之内。 但值得注意的是， 同 2008年相比， 2009 年央票发行利率同曲线的偏差在5 个基本点之内

17、的比率有明显下降，偏差在5 个基本点以上的情况则有明显增加。3央行票据估值偏差分布每日的央票估值价格偏差的分布以一个盒形图表示， 2009/1/1 2009/12/31共计 250 个盒形图。估值偏差盒形图序列见附图 3 。从附图 3 可以看出，与国债和金融债的情况相类似，受市场异常价格影响， 盒形图经常出现长的上影线或长的下影线。而中间的核心区（ 1/4 分位数与 3/4 分位数之间的区域）的长度则相对稳定。从图形上观察，同 2008 年相比， 2009 年央票估值偏差的波动性有明显降低，全年基本稳定在0.06元以内。为了观察信用类债券收益率曲线和估值质量，本年度质量检验增加了对中期票据和短

18、融 （以下简称中短期票据） 以及企业债相关情况的分析。3. 4银行间中短期票据收益率曲线 AAA （到期）3 4 1 一级市场发行利率同曲线相关性检验及偏离度检验2009/1/1 2009/12/31 之间共发行AAA 级非浮动不含权中短期票据共159支，经统计，发行利率同当日曲线相应期限的收益率 的相关系数为0.9479,比2008年的相关系数0.9369略有提高，与 前一工作日曲线对应的到期收益率的相关系数为0.9473，比2008年的相关系数0.9300相比也略有提高。为了从结构上考察发行利率同曲线收益率的偏离度，绘制发行利率与曲线收益率偏差结构图如下：图4: AAA级中短期票据发行利率

19、与曲线收益率偏差结构图AAA?|,1.r HJ,；!】据发 IJ H J Vs I .I I I曲工 20D8 2009(a)0.00%M/VW中短朋聚圳发仃利Tl lllh乎比利率三OO1!：lO.OOiiib (XKi.lS.OOit10.OO1e nn1O-lUbp-SObp10-20bp 20-SDbp 2 000 2009(b)从偏差分布结构图上可以看出，2009年AAA级中短期票据发行利率与曲线偏差在10Bp以内的情况约占45% ,比2008年有大幅提 高。2009年偏差在20-50Bp以内的情况则比2008年有所降低，50Bp以上的情况则大幅减少。同2008年相比，2009年中短

20、期票据发行利率同曲线之间的紧密 程度有明显增强。但是，进入 2010年1季度，这种紧密程度又有所 降低。以下是2010年1季度AAA级中短期票据发行利率同曲线利率 的偏差分布结构图：图5: 2010年1季度AAA级中短期票据发行利率与曲线收益率偏差结构图 2010 Q1AAA级中短期晶业发仃利率W上 I-； 2010.Q110 00.W 05; 2010.Q120 000.00-AAA级中知期票摭发i J利率达n曲线利率2010.Q13 4 2 中短期票据估值偏差分布每日的中短期票据估值价格偏差的分布以一个盒形图表示，2009/1/1 2009/12/31 共计 250 个盒形图。估值偏差盒形

21、图序列见附图4。从图形上观察， 同 2008年相比， 中短期票据估值偏差的波动性有所降低，全年基本稳定在 0.1 元以内， 2009年 10 月以后，偏差控制在 0.05元之内。3 5 银行间固定利率企业债的估值偏差情况2009 年度 250 个工作日的企业债估值偏差盒形图序列见附图五。从图形上观察， 同 2008 年相比， AAA 级企业债估值偏差情况从平均值和稳定性两方面都有明显改善。平均偏差基本控制在2 元左右，2009 年 10 月份以后，偏差进一步缩小并稳定在0.5元左右。4、对2009年政策金融债估值偏差有关情况的分析从政策性金融债2009年估值偏差盒形图（附图二）上可以看到，在0

22、9年上半年，估值有明显的高估，而且这种高估的现象呈现逐渐 衰减的趋势。产生这一现象的主要原因，是市场对国开行债的定价出 现了波动。从2008年下半年开始，随着国开行向商业银行转型的形势日逐明 朗，市场开始对国开行债券的债信问题明显关注起来。如何判断国开行债券的债信，是继续将其当政策性金融债券看待， 还是当商业银行 债看待？伴随着的市场疑虑和讨论，二级市场上国开行债券的双边报 价开始比较明显地偏离农发行债和进出口债， 国开行债双边报价的收 益率平均高出其他两个政策银行债收益率 5Bp左右以上。表4: 06国开29和08进出11双边报买价收益率对比报价日期06国开2908进出112009-1-42

23、.22.122009-1-52.22.122009-1-62.152.092009-1-72.12.082009-1-82.12.052009-1-92.052.052009-1-122.052.052009-1-132.12.082009-1-142.22.152009-1-152.42.4表4列出了 2009年初十个工作日06国开29同08进出11的双 边报买价收益率情况，这两只债券的到期日基本接近，付息频率完全 一样，都是不含权的固定利率债，所以这两个债券的可比性较强。从表中可以看出，国开债的收益率明显比进出口行债收益率高5Bp左右。由于06国开29的票面利率为3.21%, 08进出11

24、的票面利率为 2.6%,如果考虑息票效应，06国开29的收益率应该可以再低一些， 可见国开债的收益率要高出其他两行 5Bp以上。虽然市场对国开债的债信出现了疑虑， 但是从理论上讲，国开行 的业务类型并没有向商业银行全面转变， 其经营的仍然主要是政策性 贷款业务，贷款投向同转型前没有大的变化。更重要的是，根据银监 会的有关文件精神，国开债的风险权重现阶段仍然为零。 综合以上这 些因素，我们在估值时仍然将国开债视同为政策银行债。这就造成了对国开债一定程度上的高估。为了更清楚地说明问题，我们将国开债和其他两行债券的中债估 值同双边报价中间价的偏差情况分别制作盒形图序列如下：图6:国开行债估值偏差盒形

25、图序列EEficE ITIE9 首 E 6中首 mLrl，百 E oar 旨oz 口詈官Of 14，WOE mGnoF gIrr，6ftoE qT6 昌 肉，F，gg |彳首汽 Z个首国开债估值偏差2009.1.1-2。97310.90.7口.5030.1-.1-tn图7:农发行和进出口行债估值偏差盒形图序列农发行和进出口行债估值偏差2009.1.1-200973154 321012345 OOODO OOODQ0 TmEmoOE 霜&O0F ET TSOZ 与fflG心门W9首E T96ooE 6中a0S3E号 ST,A，Gom 用_:首E Tt-官CJK nl-GooE IqaoF 名岛g

26、ooE LiTTGCJnE 9E-60097 7 GOOE 巴中首小 OTE，首不 Z m Gooz OZT 首 F 二二白ME 工，省E从以上两个盒形图序列可以清楚看到： 对国开债，中债估值平均 比双边报价中间价高0.5元左右；而对农发行和进出口行债的双边报 价，中债估值基本稳定在正负 0.1元左右。在09年下半年，国开行转型问题已不再成为市场关注的焦点，国开行债的双边报价逐渐恢复到和其他两行一致的水平。反映到中债 估值同市场价格的偏差上面，就是上半年明显高估现象的消失， 全部 政策银行债的估值偏差稳定在正负 0.1元的水平。债券信息部牛玉锐联系电话：88088098EMAIL: HYPER

27、LINK mailto:Niuyr Niuyr附图1 :银行间固定利率国债估值偏差盒形图序列(2009.1.1 2009.12.31 )银行间固定利率国债估值偏差2009.1.1-2009.12.31,86 o O4 2 0 246 o o o o OI I I5021-9nK0 8TI21_9nK01l21_9nK0 4nw21-9nK07on_9nK0 nu21J190zOOTIH_9nK0 6nwn-9nK0 CTOO-0OC0100001-9nK0 61lo1_9nK0 QIOI-OOQ7090 ,9nK0 1090 ,9nK04l9n_9nK0 7nw9n_9nK018n_9nK0

28、4080 ,9nK07TI8n_9nK0 QI8n_9nK0 oonw8n_9nK07o7n_9nK0 nK7n_9nK0 OOTI7n_9nK06nw7n_9nK0QK6n_9nK02n6n_9nK0 5TI6n_9nK08nw6n_9nK0注：每日的国债估值价格偏差的分布以一个盒形图表示，2009/1/1 2009/12/31共计250个盒形图。盒形图上影线表示升序序列后25%的数据分布范围，上影线的最高点代表偏差的最大值；下影线代表升序序列前25%的数据分布范围，下影线的最低点代表偏差的最小值。上下影线之间的盒子代表升序序列中间50%的数据分布范围。受市场异常价格影响，盒形图经常出现长的

29、上影线或长的下影线。而中间的核心区(1/4分位数与3/4分位数之间 的区域）的长度相对稳定。附图2:银行间固定利率政策性金融债估值偏差盒形图序列(2009.1.1 2009.12.31 )银行间固定利率政策金融债估值偏差2009.1.1-2009.12.317 o5o1 S1 S-2dJQOH0RXI-2dJQOn0-2dJQOH04nv-2dJQOH0-1dJQOH0-1dJQOH01dJQOH0-1dJQOH0OQ-odJQOH0-Odjoon0Ayl-odJQOn0nrl-odJQOn0-9nvoon01o-9nvoon04dl-9nvQon07nv-9nvQOH01-8nvoon0-8

30、nvoon07dl-8nvQon0nrl-8nvQon03nv-8nvoon07o-7nvoon0Oo-7nvoon03l-7nvQon06nv-7nvoon0Qwo-6nvoon02o-6nvoon0sxl-6nvQon08nv-6nvoon01nv-6nvoon02o-5nvoon0sxl-5nvQon08nv-5nvoon0OQ-4nvQOH03o-4nvoon0Ayl-4nvQon0Qwnv-4nvoon01nv-4nvoon05o-3nvoon0RXI-3nvQon01nl-3nvQon04nv-3nvoon05o-2nvoon0RXI-2nvQon01nl-2nvQon04nv-2

31、nvoon03o-1nvoon0Ayl-1nvQon0Qwnv-1nvoon04nv-1nvoon0注：每日的政策性金融债估值价格偏差的分布以一个盒形图表示，2009/1/1 2009/12/31 共计250个盒形图。盒形图上影线表示升序序列后25%的数据分布范围，上影线的最高点代表偏差的最大值；下影线代表升序序列前25%的数据分布范围，下影线的最低点代表偏差的最小值。上下影线之间的1/4分位数与3/4分盒子代表升序序列中间 50%的数据分布范围。受市场异常价格影响，盒形图经常出现长的上影线或长的下影线。而中间的核心区(位数之间的区域)的长度相对稳定。2009年上半年，偏差为正的情况较为明显。

32、附图3:央行票据估值偏差盒形图序列(2009.1.1 -2009.12.31 )央行票据估值偏差2009.1.1-2009.12.3186420 o0000o o o o2 4 6 8 1 L000L000。o o o o - Illi8,-2dJQWUn0 8T-2dJQWUn0 OT-2dJQWUn09fi-2dJQWUn0 4o-1nJQWUn06T-mJowun0 6n-mJQWUn0 QM,-odJQWUn0 l,-odJQWUn03r-odJQWUn0 8,-QwnvQwun0 1-Qwnvowun01l-QwnvQwun0 3n-Qwnvowun0 6,-8nvQwun08T-8

33、nvowun0 OT-8nvowun0 1-7nvowun03-7nvowun0 5r-7nvQwun0 7n-7nvowun02.CDOODC0 9r-6nvQwun0 1l-6nvQwun03n-6nvowun05,-5nvQwun0 5r-5nvowun0 7n-5nvowun08,-4rtvQwun0 Q-4rtvQwun0 OT-4rtvowun01n-4rtvowun0 4o-3nvowun06r-3nvQwun0 6n-3nvowun06,-2nvQwun0 8T-2nvowun0 OT-2nvowun09fi-2nvowun0 Q-1nvQwun0 2l-1nvQwun04n-1nvowun0注：每日的央票估值价格偏差的分布以一个盒形图表示，2009/1/1 2009/12/31 共计250个盒形图。盒形图上影线表示升序序列后25%的数据分布范围，上影线的最高点代表偏差的最大值；下影线代表升序序列前25% 的数据分布范围，下影线的最低点代表偏差的最小值。上下影线之间的盒子代表升序序列中间 50% 的数据分布范围。受市场异常价格影响，盒形图经常出现长的上影线或长的下影线。而中间的核心区（ 1/4 分位数与 3/4 分位数之间的区域）的长度则相对稳定。附图4:中短期票据估值偏差盒形图序列(2009.1.1 2009.12.31 )中期票据和短融估值偏差2009