复盘智能手机看电动车产业投资逻辑

1、摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明投资节奏变化，当前需要更关注关键车企（Tesla）产业链：与智能手机时代先品牌商洗牌集中度提升再过渡至供应链不同，电动车行业 首先要解决能源问题，因此表现为动力电池产业链加速发展，集中度大幅提升（全球动力电池CR3 19年62.5 ），投资龙头电池产业链的 收益大于汽车零部件公司。随着电池价格下降，爆款车型出现，产业投资逻辑逐步转移至关键车企产业链（Tesla）。此外，以往传统车 品牌商集中度（头部仅10）远低于智能手机（头部超20），主要是传统车差异化不足，随着电动车的核心竞争领域迁移至芯片+软件 +操 作系统，用户留存度有望增强，电动车品牌商集中

2、度或大幅提升，因此投资关键车企的供应链变的更为重要。如何选择关键汽车供应链的细分行业？对比智能手机产业链十年发展，我们发现真正走“长牛”的公司主要有两类：平台型公司（立讯精密）与优秀产品型公司（舜宇光学）。立讯精密成就平台背后原因主要为两点：1）身处的大赛道足够长，存在大客户给予公司深挖，大赛道内各细分赛道的具有一定的关联性， 可以通过外购内延实现垂直整合。2）管理层眼光前瞻与执行力强：前瞻性表现为精准布局，执行力强则是成功整合各类产品的关键。舜宇光学的十年百倍之路：1）优秀赛道：差异化+延展性。以光学为例，纵向上，下游智能手机品牌商对摄像头有较大的差异化需求， 因此产品拥有快速迭代的机会，从

3、而使得ASP逐年提升。横向上产品延展性非常强，除智能手机外，在汽车、医疗、VR/AR等领域也应用 广泛。2）公司层面：技术与规模化筑起壁垒。持续的研发投入与规模化带来技术领先以及成本领先，而打通产品产业链（一体化），则 使得前者的成功性大幅度增强。根据二者的成功经验，我们认为电动车产业链中的亿纬锂能（万物互联，锂电应用领域广），拓普集团（底盘系统集成+管理层执行力 强）、璞泰来（负极+涂覆膜+涂布机）符合平台型公司，而三花智控（延展性+ASP提升+高壁垒）、宏发股份（延展性+ASP提升+高壁 垒）、欣旺达（成长路径类似舜宇，一体化布局上游电芯，横向切入动力电池）则符合优秀产品型标准。投资建议：

4、两条主线：1）Tesla产业链【拓普集团】（汽车组覆盖）、【三花智控】（家电组覆盖）、【宏发股份】、【科达利】、【恩 捷股份】、【天赐材料】等。2）海外供应链：【璞泰来】、【恩捷股份】 、【当升科技】 。同时建议有现金牛业务支撑的二线电池厂【亿纬锂能】、【欣旺达】（电子组覆盖）。风险提示：电动车销量不及预期，电池价格下降过快，大客户集中风险，供应商更换风险。投资要点3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明为什么写这篇报告：随着国产Model 3落地，电动车产业链从最初的完全由政策驱动，逐步转向市场需求驱动，产业链也将迎来真正的拐点期，因此站在当前时间点，从产业周期性的角度对投资逻辑进行再度梳理

5、具有重大意义。寻找Alpha：选什么类型公司穿越周期？本文复盘了智能手机十年产业周期，总结出两类真正“长牛”型公 司平台型（立讯精密）与优秀产品型公司（舜宇光学），二者均是具有好赛道，优秀管理层的特点，而 比对电动车产业链与二者的相似度，我们发现具有平台属性的公司有亿纬锂能、拓普集团与璞泰来，优秀产 品型公司主要有三花智控、宏发股份以及欣旺达。理解板块Beta，从行业周期角度看投资机会：复盘SUV与智能手机渗透率与典型公司股价关系，发现二者均符 合“S型曲线”发展规律，高估值与股价上涨均在初始期（渗透率低于15 ）与成长期早期实现，由此可以得 出板块性投资机会主要来自于行业发展周期的前半段。当

6、前电动车板块仍处于初始期（渗透率低于5），板 块性投资机会仍然较大。投资节奏变化，当前需要更关注关键车企（Tesla）产业链4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5资料来源：SNE，Marklines，天风证券研究所18.2%23.4%27.9%16.9%21.3%24.1%8.5%7.5%10.5%10.8%11.8%9.5%3.9%3.5%3.6%41.7%32.5%24.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年其他三星SDIBYDLGC松下CATL10%7%12%15%14%10%12%11%6%9%8%7%11%8%8%7%

7、8%6%4%6%51%60%56%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年其他大众雷诺日产北汽比亚迪特斯拉电动车与智能手机发展路径不同，电动车最先解决能源问题，所以与智能手机“下游先品牌商洗牌集中度提升、后供应链集中度提 升”不同，电动车产业链（包括材料）率先表现为动力电池产业链加速发展，集中度大幅提升（全球动力电池CR3 17-19年分别为 43.6%、56.5%、62.5%），因此投资龙头电池产业链的收益大于汽车零部件公司收益。随着电池的价格不断下降，为爆款车型奠定基础，爆款车型的出现带动电动车下游集中度提升，同时带来

8、上游供应链的整合。2018 年特斯拉Model 3量产，特斯拉市占率开始提升，而2019年随着国产化落地，进一步催化特斯拉产业链（Tesla市占率17-19年分别 为7%、12%、15%），因此此阶段转为投资Tesla产业链最优（Tesla及其产业链）。图：全球动力电池竞争格局图：全球新能源汽车竞争格局投资节奏变化：与智能手机时代不同，电动车行业由电池先行逐步过渡至车企产业链6资料来源：IDC，Marklines，天风证券研究所24%23%21%22%21%22%15%15%16%15%15%15%14%14%16%19%19%19%29%30%4%4%7%9%10%15%86%84%62%5

9、0%51%57%54%55%53%50%47%14%19%29%42%55%66%73%75%74%74%77%0%10%20%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年苹果三星华为其他智能手机渗透率（右轴）49.5%48.0%7.9%8.5%9.2%9.1%10.9%10.8%11.1%11.4%11.4%12.2%60%18%40%50%30%40%30%20%10%0%100%90%80%70%通用雷诺日产

10、三菱丰田大众图：全球智能手机竞争格局图：全球汽车竞争格局其他现代起亚 传统车 VS.智能手机：从集中度看，由于产品属性不同，集中度表现不同，传统汽车与智能手机相比，手机本身价格低，消费频次更高，手机 每代产品的周期半年至一年，远快于汽车，所以迭代速度更快，份额更容易向头部集中， 同时由于智能手机拥有生态因素（操作系统习惯养 成），因此用户留存度更高。而传统汽车更换周期8年，用户的更换意向更多基于价格考虑、或可选品牌中是否推出新款车型，因此客户留存度 低于手机，表现为下游集中度（19年CR3占比34.4%）低于手机（19年CR3占比54%） 。 电动车VS. 智能手机、传统车：电动车下游的集中度

11、会如何？电动车关键变化在于核心竞争领域上移，从动力系统过度至芯片+软件+操作系 统，这部分是最容易积累优势，如自动驾驶的迭代、操作系统的用户使用习惯，所以可以预见的是在电动车时代，下游较传统车将进一步集 中。因此，成为关键厂商的供应商非常关键，投资逻辑也要围绕此展开。为何投资Tesla产业链是当前最重要未来，电动车时代车企集中度或高于传统车7资料来源：公司公告，天风证券研究所整理结合智能手机发展历史，投资关键车企产业链如何选择细分行业？投资逻辑平台型公司亿纬锂能锂原电池+消费电池+动力储能电池锂原+消费+动力+储能+电子烟，万物互联的电池领导者拓普集团底盘轻量化底盘轻量化系统集成商，深度绑定T

12、esla，管理层执行力较强璞泰来人造石墨负极+涂覆膜+涂覆机负极一体化布局降本，横向切入涂覆膜、涂覆机打造锂电材料平台产品型公司三花智控热管理系统赛道：延展性强+ASP提升+强壁垒宏发股份继电器赛道：延展性强+ASP提升+强壁垒欣旺达消费电池+动力电池消费电池赛道与光学相似，成长路径也类似舜宇，一体化布局上游 电芯。横向拓展动力，切入雷诺日产供应链平台型公司产品型公司智能手机立讯精密舜宇光学赛道零件-模组-整机光学成长逻辑大赛道深度绑定大客户，管理层通过外购内延前瞻性布局， 强执行力保障垂直整合好赛道：延展性强+差异化需求带来ASP提升+强壁垒； 好公司：一体化布局，技术壁垒强股价前期板块，中

13、后期随着成功整合带来强板块叠加细分赛道强+公司强表：智能手机的两大成长股表：电动车产业链中与立讯精密、舜宇光学相近的标的梳理公司赛道寻找Alpha：长期投资选什么类型公 司？8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19%29%42%55%66%73%75%74%74%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070809010090%长盈精密（壳体）信维通信（射频）立讯精密（平台型）舜宇光学（光学-产品型）歌尔股份（声学）德赛电池（电池）智能手机渗透率（右轴）9消费电子产业链十年发展中，各细分赛道代表公司涨幅不同，真正长牛的股票分为两种平台型公司（立讯精

14、密）与优秀产 品型公司（舜宇光学）。平台型公司：立讯前期立足连接器，股价跟随板块，随着品类扩张 ，“机电声光”平台已初步成型，股价区间涨幅超30倍。优秀产品型公司：舜宇是典型的好赛道好公司，一直保持板块相对涨幅，区间涨幅最高接近100倍资料来源：Wind，公司官网，天风证券研究所（均按照2010年9月30日股价为基准）回顾消费电子十年产业链，真正的长牛股分为两种平台型公司（立讯精密）与产 品型公司（舜宇光学）19%29%42%55%66%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012图：2010-2020年消费电子产业链细分行业股价走势消费电子, 83%汽车互联产

15、品 及精密组件, 4%电脑互联产品 及精密组件, 7%通讯互联产品 及精密组件, 4%连接器, 3%10资料来源：公司公告，电子发烧友，天风证券研究所成为平台型公司的路上，立讯精密做对了什么？深挖大客户01002003004005006007002014年2015年2016年2017年2018年2019年电脑互联产品及精密组件 通讯互联产品及精密组件消费电子14%12%22%33%37%45%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年第三大客户第五大客户 第二大客户第四大客户 第一大客户2014年第一大客户切

16、换为苹果2011Macbook内 部连接线2012iPad内部 连接线iPhone lighting线、 iPad lighting线和 Macbook电源线2013Apple Watch无 线充电模组独家 订单20142015Macbook type-C线2016iPhone音频 转接头2017Airpods模组代 工、布局声学2018线性马达供应，LCP后端 加工和无线充电接收端图：立讯精密各业务收入（亿元）汽车互联产品及精密组件 连接器图：2019年立讯精密业务结构图：立讯精密前五大客户图：立讯精密拓展苹果产品品类立讯精密起步于连接器，产品逐步拓宽至手机声学、无线充电、光学等模组， 并进

17、一步拓宽至智能硬件制造，目前消费电子收入仍占83%。 立讯精密10年60倍收入增长的背后，关键在于深度挖掘大客户苹果。从2011 年收购昆山联滔切入苹果电脑供应链，逐步打通至手机供应链，2014年第一大 客户切换至苹果，自此占比一路上升，产品品类不断扩张，将“老客户、新产 品”的理念发挥至极致。11资料来源：公司公告，天风证券研究所为何能深度绑定苹果源自外购内延加强垂直整合能力零部件模组制造整机制造通信汽车电子消费电子纵向拓展（老客户，新产品）连接器FPC线性马达无线充电天线声学光学VCM马达TWS智能手表2012年珠海双赢FPC2015年苏州美特声学2018年光宝（体外）相机模组2012年福

18、建源光电装/汽车电子2012年科尔通/通信2017年采埃孚（车身控制）/汽车电子（体外）横向拓展（老产品，新客户）图：立讯精密业务拓展图2011年博硕科技线缆昆山联滔切入苹果立讯精密创始人王来春女士曾在富士康工作近10年，1997年自主创业后，选择了消费电子中具有基础地位的连接器，连接器的生产工 艺为SMT，是电子组装行业最流行的工艺，为公司后续切入模组、整机制造打下坚实基础。在消费电子纵向上，立讯精密自2011年起开始一系列外购内延的整合，2011年外购博硕进入线缆，并购昆山联滔切入苹果供应链， 2012年并购珠海双赢，切入FPC领域，2015年并购美特介入声学，加上内部自延马达、无线充电等

19、业务，自此拥有了“零件模 组整机”的垂直整合能力。横向拓展方面：早在2012年公司便切入汽车电子、通信业务，随着电动车产业的发展，预计汽车电子将成为第二轮发展极。12根据立讯精密十年发展之路，我们总结出平台型公司的形成需要满足以下两点：第一：好赛道 身处的大赛道足够长，存在大客户给予公司深挖立讯绑定苹果。 大赛道内各细分赛道的具有一定的关联性，可以通过外购内延实现垂直整合立讯立足连接器，外购声 学、FPC、光学，内延无线充电、天线、TWS等，形成“零件模组整机”的垂直整合能力，只要掌握 了这一系列产品的know how，就可以兼并至一个体系，从而整体竞争力更强。第二：优秀的管理层 战略眼光卓著

20、：管理层的战略布局直接影响了公司的发展方向，前瞻式布局才能享受到行业发展红利早在2011年-2015年立讯就开始布局一系列收购，为后续品类快速扩张打下基础。 强执行力：外购与拓展新产品线的真正成功整合，均需要公司拥有超强的执行力，执行力则带来低成本、高效率、优品质，决定了公司在制造业能走多远。资料来源：公司公告，天风证券研究所整理平台型公司总结：好赛道与优秀的管理层缺一不可13公司起家于锂原电池，有多应用扩张的成功经验。锂原电池切合了万物互联的基 因，随着5G应用的拓展，公司锂原电池的应用场景更加丰富，包括ETC、智能表 计、共享单车、胎压监测等领域。围绕锂电的多应用多品类扩张是亿纬核心竞争优

21、势。公司利用锂原的成功经验，横 向拓展了消费小3C电池（智能穿戴、电子烟）、圆柱电池（电动工具）、动力电池（LFP、软包、方形）、储能电池（LFP），并且参股雾化芯龙头麦克韦尔。公司管理层学习能力与执行力极强。多品类多应用扩张考验的本质还是管理层的能 力，从公司精准判断圆柱无法应用动力，果断切至电动工具，并成功打入TTI供应 链看，公司的学习能力与执行力极强。因此精准把握TWS机遇、绑定SKI拓展软 包，进入国际车企等一系列操作的成功不难理解。资料来源：公司公告，天风证券研究所电池领域的平台型公司亿纬锂能：锂原+消费+动力+储能+电子烟，万物互联的电池领导者图：亿纬锂能业务结构表：亿纬锂能动力

22、与圆柱产能布局类别地点产能（Gwh)产能用途金额（亿元）公告日期资金来源项目状态三元软包惠州一期3动力2018年自有2019年下半年投产，爬坡中惠州二期5.8动力302019/3/7自有预计2020年7月投产SKI合作20-25动力73.52019/9/27各出资50%目前未建设合计28.8-33.8三元方形荆门2动力2018年自有已有2Gwh，未出货荆门（新增）5动力132020/4/24自有2020年3月建设，2年投产合计7三元圆柱惠州1电动工具、两轮车10.482017/8/24自有实验线不出货荆门2.5电动工具、两轮车2017/8/24自有满产合计3.5LFP荆门2.5动力/储能201

23、6/2/1自有/增发满产荆门3.5动力/储能21.62018/10/18增发2020年初投产荆门（新增）6动力/储能122020/4/24自有2020年3月建设，2年投产合计12总计产能（排除与SKI合作）31.3总计产能（包括与SKI合资）51.3-56.312.018.920.119.121.610.09.316.014.821.524.018.937.88.015.320.020.024.013.520.624.524.533.67.2-10.010.030.050.070.090.0110.0130.0150.0方形LFP圆柱软包消费电池锂原电池14好赛道：公司拥有成为底盘轻量化系统集

24、成商的潜力。从NVH轻量化汽车电子。公司起步于NVH，有做底盘悬架系统的 基础，2017年并购福多纳后拥有高强度钢的工艺，自此拥有了集成NVH与轻量化至悬架系统的能力。下一阶段的增长来自于汽车 电子，公司2008年就开始布局汽车电子，2017年定增24亿发展IBS（智能刹车系统）、EVP，预计2022年贡献业绩。过往深挖客户的能力非常强，绑定Tesla有望复制立讯绑定苹果：2014-2018年深度绑定吉利，供货从内饰、NVH再到轻量化， 公司在吉利的ASP不断扩大，而Tesla在供应链选取上也偏向于拥有垂直整合能力的公司，因此拓普在深度绑定Tesla方面预计将 复制吉利经历。优秀的管理层：管理

25、层布局长远，很早布局轻量化与汽车电子，为公司长期发展制定清晰路线。职业经理人管理，平均在基层锻炼 超过10年，平均年龄约40岁，是一只有激情、战斗力、执行力较强的管理团队。优秀的管理层将是推进垂直整合的最大保障。资料来源：公司公告，中汽协，天风证券研究所寻找电动车产业链的“立讯”拓普集团：底盘轻量化系统集成商，深度绑定Tesla1.62.11.93.37.915.321.519.7379449611986117014141445400200060080010001200140016000.05.010.015.020.025.053%49%44%39%44%38%40%45%37%2%3%2%

26、2%2%31%6%6%7%20%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015年2016年2017年2018年2019年汽车电子内饰NVH图：拓普集团业务结构轻量化（底盘系统）图：拓普供应吉利收入与单车价值量吉利-营业收入（亿元）吉利ASP（元/辆，右轴）15资料来源：公司公告，GGII，天风证券研究所电池材料中的平台型公司璞泰来：负极一体化降本，横向拓展涂覆膜+锂电设备环节项目产能状态开工时间投产时间投资金额持股比例江西紫宸-自有 江西紫宸-IPO负极溧阳紫宸溧阳紫宸-可转债内蒙乌兰察布-定增3万吨满产2万吨满产2017年2019年5.952万吨在建2018

27、年2020年4.583万吨在建2019年2021年4.575万吨在建2020年2022年12.91001001001001001万吨5万吨5万吨山东兴丰石墨化内蒙兴丰一期内蒙兴丰二期-定增收购兴丰49 股权-定增满产爬坡2018.3 2019.4月10 未建2020年2021年5.987.3551515149炭化溧阳紫宸-可转债3万吨在建2019年2020年4.58100针状焦振兴一期4万吨爬坡2018年 2019.8月32.00振兴二期8万吨在建2019.8 2020年底32.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201720182019图：璞泰来业务收入结

28、构（亿元）铝塑膜涂敷膜涂布机石墨化负极好赛道：负极是四大材料中差异化较大的行业，因此格局较优，璞泰来贝特瑞东莞凯金江西紫宸目前是人造石墨负极市占率第一，竞争力较强。100%璞泰来深度布局负极一体化，包括布局石墨化、炭化等环节、上游布局90%80%33.3%29.8%25.6%重要原材料针状焦，随着一体化布局深入，璞泰来在成本端的优势进一步加固。璞泰来横向拓展涂覆膜与涂布机，以打造新能源材料平台型企业，但由70%60%50%40%30%20%7.4%10%23.1%9.0%19%17.9%11.3%21%19.6%于涂覆膜与负极的业务联动性较少，初步成型仍需等待。10%0%25.8%24.4%2

29、2.4%其他宁波杉杉表：璞泰来各环节产能布局表：人造石墨负极格局16资料来源：公司公告，Yole，天风证券研究所产品型公司典范舜宇光学：专注光学，优秀赛道中的优秀公司17253236354253454947%32%11%-1%17%28%-15%-20%-10%0%8% 10%20%30%40%50%60%01020304050602011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年YoY图：摄像头市场空间图：智能手机与电动汽车的摄像头个数不断提升图：舜宇光学摄像模组ASP不断提升ASP（元/只）公司主营光学产品，包括摄像镜头、模组，主要应

30、用智能手机，10年营收增 长超20倍，是目前全球第二大智能手机摄像镜头企业。光学是电子产业非常优秀的赛道之一，2018年全球市场规模271亿美元，每年仍有8%复合增长。纵 向上：下游智能手机品牌商大光圈、大广角、微距、高变焦、高像素等需 求，催生了上游产品的快速迭代、摄像头个数从单摄到双摄、三摄不断增 加，从而实现ASP不断提升。横 向上：光学下游应用广阔，除了智能手机，在汽车、医疗、VR/AR等领域应用广泛，随着智能汽车推广，摄像头在智能车的应用空间更加广阔。17高研发筑起壁垒。舜宇研发投入力度巨大，由于是镜头+模组一 体化模式，研发费用率基本是模组商丘钛的两倍。舜宇是光学领域少有的一体化布

31、局企业，较全球第一的大立光优 势为拥有模组制造能力，而较一般模组厂优势为掌控上游镜头技 术。一体化布局使得舜宇在满足下游品牌商差异化需求时拥有更 高的效率，从而实现不同产品的快速迭代。资料来源：公司财报，天风证券研究所产品型公司典范舜宇光学：技术筑起壁垒，一体化布局下产品不断迭代2014年2015年2016年2017年2018年镜头零件产品扩张超薄8MP13MP13MP广角20MP32MP16MP16MP大光圈6P手机镜头42MPVR/AR镜片镜头玻塑混合镜头3D准直镜头VR菲涅尔镜片7P可变光圈镜头2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年模组产品扩张5MP模组8

32、MP模组16MP模组20MP模组双摄像头模组（10MP+）16MP（FNO1.65）模组线性TOF光学防抖模组COB新型封装技术3D结构光前望式超小光学变焦 模组双摄像头模组超薄无支架前置双摄 模组新型TOF模块、结构光 和双目立体相机2.53.95.013.622.10.50.70.71.32.72.74.04%5%5%5%5%5%6%4%3%3%6.9 3%11.73%3%3%0%1%2%3%4%5%6%7%0.05.010.015.020.025.02013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年舜宇-研发费用舜宇-研发费用率（右轴）丘钛-研发费用丘钛-

33、研发费用率（右轴）图：舜宇光学镜头零件与模组产品不断迭代扩张2012年2013年5MP8MP图：舜宇光学研发投入与模组公司丘钛科技对比（亿元）18资料来源：公司公告，天风证券研究所整理优秀产品型公司总结：优赛道+强壁垒舜宇光学ASP提升产品扩张客户拓展应用拓展下游差异化需求，引导产品不断迭代升级与用量增加，带来价 值量持续提升产品品类扩张，从模组到镜头从三星到华为、OVM，客户份额不断提升光学下游应用广阔，从智能手机拓展至汽车、医疗等舜宇光学的十年成长堪称科技型制造业的典范：ASP提升（差异化+产品迭代）、产品扩张（模组+镜头一体化）、客户不断拓展（从三星到华为、OVM）、应用领域扩张（智能手

34、机至汽车电子、VR/AR）。制造业中，产品型公司非常多，而平台型公司较少。因此从众多产品型公司中选出真正优秀的公司需要满足以下几点：第一、优秀赛道：差异化+延展性。以光学为例，纵向上，下游智能手机品牌商对摄像头有较大的差异化需求，因此产品拥有快速迭 代的机会，从而使得ASP逐年提升。横向上产品延展性非常强，除智能手机外，在汽车、医疗、VR/AR等领域也应用广泛。第二、公司层面：技术与规模化筑起壁垒。持续的研发投入与规模化带来技术领先以及成本领先，而打通产品产业链（一体化），则 使得前者的成功性大幅度增强。图：舜宇光学扩张路径19从家用空调到车用空调，产品延展性增加。三花在家用空调的主要零部件为

35、膨胀阀、四通阀、截止阀等。2004年，三花成立汽零公 司，扩大产品应用领域至汽车空调。而从传统车到新能源车，汽车增加热泵空调等需求，为三花进一步拓宽了赛道。可供应ASP 提升，预计达到2000-3000元。传统车热管理单车ASP约2500元，EV热管理在6500-8000元左右。热管理系统分为前 端模块、空调箱总成、零部件（包括膨胀阀）、压缩机等，新能源汽车热管理系统增加电池热管理系统、热泵模块等。三花可覆盖 产品包括零部件电子膨胀阀等、热泵系统、 Chiller总成等，预计单车价值量在2000-3000元，并每年有提升空间。远期热管理市场空间高达千亿：假设三花单车供应价值量为2500元，每年

36、提升2%。预计2020、2021、2025年全球电动车销量 265、385、1590万辆，对应三花可供应的市场空间分别为66、98、439亿元，增速分别为25%、48%、46%。假设2025年三花 市占率30%，对应收入132亿元。优秀产品型公司2三花智控：车用热管理兼具强延展性+ASP提升+市场空间较大资料来源：中汽协、Marklines，ACEA、天风证券研究所表：热管理市场空间测算单位2017年2018年2019年2020E2021E2025E国内-电动车销量万辆81122121134180750海外-电动车销量万辆488295131205840全球-电动车销量万辆12920421626

37、53851590YOY/5年CAGR586233643EV热管理单车价值元700071407283742875778003YOY/5年CAGR22222全球EV热管理市场空间亿元901461571972921272YOY/5年CAGR628254845三花EV热管理可供应价值量元/辆24032451250025502760YOY/5年CAGR2222三花EV热管理可供应市场空间亿元49536698439YOY/5年CAGR825484620三花智控：全球四家电子膨胀阀制造商之一，高壁垒筑起护城河，客户不断扩张资料来源：公司公告，Tesla财报、天风证券研究所国产单位2018年2019年2020

38、年2021年model3万辆16.225.0modelY万辆0.010.0国产合计万辆0016.235.0海外Model 3万辆15.330.230.030.0Model Y万辆0.00.06.015.0Model S&X万辆10.26.37.08.0海外合计万辆25.536.543.053.0Model 3热管理三花供应单价元1400140013303325Model Y热管理三花供应单价元0035003325Model S/X热管理三花供应单价元198198198198三花收入亿元2.34.48.526.8 三花是空调制冷零件龙头。截至2018年9月，三花家用制冷控制元件中的电子膨胀阀全球

39、市占率55%。目前国际上拥有知识产权并批 量生产电子膨胀阀的厂家主要有四家：不二工机、鹭宫、太平洋工业株式会社及三花智控。技术壁垒：电子膨胀阀的作用为按预设程序进入制冷装置，调节制冷剂流量。有较高的制造壁垒，并需要计算机辅助设计数学模 型。客户：三花热管理主要客户为特斯拉、奔驰、大众等，预计2020、2021年EV热管理营收达到16.7、40.1亿元。预计特斯拉为公司热管理最大客户，2020、2021年贡献收入8.5、26.8亿元。表：三花EV热管理主要客户拆分预测表：三花供Tesla价值量测算（若Model 3切换为热泵）订单单位2019E2020E2021E奔驰（戴姆勒）营收亿元0.340

40、.731.17（EQC)单车价值 (EQC)销量燃油车单车价值 燃油车销量元 万辆元 万辆8000.5150207603.0143357225.013560比亚迪营收亿元1.151.331.58单车价值 销量元 万辆50022.954752845135营收亿元0.931.442.50吉利单车价值 销量元 万辆6841480018100025营收亿元0.060.741.05上汽大众单车价值 销量元 万辆1854017660营收亿元0.201.001.40蔚来汽车单车价值 销量元 万辆200012000520007营收亿元0.421.161.58沃尔沃单车价值 销量元 万辆3500233253.5

41、31595营收亿元1.53.8大众单车价值 销量元 万辆10001595040Tesla营收亿元4.48.526.8其它营收亿元00.30.3营收合计亿元7.416.740.121资料来源：乘联会、中汽协、Marklines、ACEA，天风证券研究所继 电器产品从通用（主要用于家电）拓展至汽车、电力、通信等行业，产品延展性增加。从传统车到新能源车，汽车主电路电压从12- 48V提升至200V以上，因此新能源汽车除需要传统车所需的低压继电器以外，还需配备高压直流继电器。纯电动车需增加5-8个高压直流继电器，其中主继电器预计价格在300-350元左右，而辅继电器预计价格在100-200元左右。假设

42、平 均单价150元/个，单车用量8个，高压直流继电器单车价值预计在1200元左右，约为传统车的10倍。远期市场空间约126亿元：1）国内：假设乘用车BEV A00/A0级单车继电器价格600元，A级及以上车型1200元，PHEV乘用车1200 元，客车2000元，专用车600元，价格每年3-5%降幅，预计2025年行业空间为46亿，5年CAGR 25%。2）海外：假设2020、 2021、2025年电动车销量131、205、840万辆。单车用继电器个数8个，平均单价150元/个，价格每年5%降幅。预计2020、2025 年海外高压直流继电器市场空间分别为15、80亿，5年CAGR 40%。预计

43、全球合计高压直流继电器市场空间2020、2025年分别达到 30、126亿元，5年CAGR 33%。表：国内高压直流继电器市场空间测算表：国内外高压直流继电器市场空间测算20192020E2021E2022E2023E2025E产量/万辆中国-BEV乘用车86108140188254462A00/A036455977100169A+506281111154293客车799999专用车81012151929中国-PHEV乘用车212632425492客车111111单车价值 量/元中国-BEV乘用车A00/A0600570542514489460A+1200114010831040977920客

44、车200019001805171516291533专用车600570542514489460中国-PHEV乘用车1200114010831029977920客车200019001805171516291533市场空间/ 亿元中国-BEV乘用车A00/A02.22.63.23.94.97.8A+6.07.18.711.615.026.9客车1.51.71.61.51.51.4专用车0.50.60.60.80.91.3中国-PHEV乘用车2.52.93.54.35.38.5客车0.10.20.20.20.20.2合计12.615.117.922.327.846.0公司市场份额43485051535

45、7公司国内高压直流出货/亿元5.47.28.911.414.726.2YOY-53324272934优秀产品型公司3宏发股份：车用继电器也符合强延展性+ASP提升，市场空间小于热管理单位20192020E2021E2022E2023E2025E海外电动车销量万辆95131205273389840yoy133856333845继电器单车个数个888888平均单价元/个150143135131127119海外市场空间亿111522294080国内外市场空间合亿2430405167126计yoy/5年CAGR253427303322宏发股份：产品本身具有较高壁垒，进入特斯拉、大众、奔驰等供应链高压直

46、流继电器有较好的竞争格局，2018年松下市占率第一，占比37%；宏发第二，占比20%；电装第三，占比13%；CR3达到70%。新能源汽车由于主回路是直流、高电压，所产生的电弧较难熄灭，如果没有及时熄灭电弧可能会导致漏电、着火、爆炸等极端情况。高 压直流继电器需具备耐高压、耐负载能力强、灭弧能力强等特点，目前仅有松下、宏发、电装等少数企业有批量供应的能力。从高压直流继电器市占率前三的企业看，松下、电装都为大集团，继电器在营收占比较小，资源分配可能存在博弈，因此宏发有望份额 持续提升。继电器在松下属于工业解决方案业务，2020财年工业解决方案营收12827亿日元，营收占比17%，营业利润46亿日元

47、，营业 利润占比2%。工业解决方案营收、利润占比都较少，而业务涵盖产品众多，不同产品资源投入可能存在竞争。客户：高压直流继电器海外主要客户有特斯拉、大众、奔驰等，并且在国内市场有较高的市占率。预计高压直流继电器2020、2021年营 收分别为11.7、18亿元。预计特斯拉2020、2021年贡献收入1.3、2亿元。资料来源：公司2019年三季报简析材料、公司公告、特斯拉财报、天风证券研究所图：2018年高压直流继电器竞争格局表：特斯拉贡献高压直流继电器收入测算37%13%20%30%松下 宏发 电装 其它20192020E2021E产量/万辆（海外）36.543.053.0Model S6.3

48、7.08.0Model XModel 330.230.030.0Model Y6.015.0产量（万辆）/国内16.235.0Model 316.225.0Model Y10.0海外供货比例5050中国供货比例100100出货量/万只9.6037.7034.50海外出货量/万只9.62227中国出货量/万只168平均单价/元350350333中国M3快充单价350350333出货/亿元0.31.32.0表：宏发高压直流继电器客户拆分单位20192020E2021E特斯拉出货量万只9.637.734.5平均单价元350350332.5单车用量个111收入亿元0.31.32.0大众MEB出货量万只

49、870180平均单价元300285271单车用量个222收入亿元0.22.04.9奔驰EB三代出货量万只1530平均价格元238226单车用量个44收入亿元0.40.7奔驰EB四代出货量万只3045平均价格元238226收入亿元0.71.0海外其它车企单价元200200190收入亿元0.10.10.5海外合计收入亿元0.64.59.1国内市场空间亿元12.615.117.9市占率434850收入亿元5.47.28.9国内外合计亿元6.011.718.023消费电池赛道与光学赛道相比，具有很多相似点：都是千亿级市场、下游需求多样因此差异化显著、上游电芯（镜头）技术壁垒 较高。这也解释了为何欣旺达

50、历史股价走势不如舜宇欣旺达过去只是电池模组厂，而舜宇是镜头与模组一体化企业。欣旺达消费电池一体化之路：早在2014年，欣旺达便认识到电池模组厂成长空间有限，毅然决定向上游布局收购电芯公司东 莞锂威，经过多年的整合增资（已投资近14亿），锂威已拥有约1亿只/年产能，并发可转债募资7.8亿元加码近1亿只/年产能， 2020年3月规划在浙江兰溪投资52亿元，三期项目合计产能80万只/天（近3亿只/年）。目前锂威电芯已进入华为、OPPO、 VIVO、小米手机供应链，2019年收入约16亿元，同比增长44%，预计2020年25亿收入，继续保持高增长。资料来源：公司公告，天风证券研究所优秀产品型公司4欣旺

51、达：消费电池成长路径类似舜宇，一体化布局上游电芯图：东莞锂威收入1115.82544%56%60%50%40%30%20%10%0%302520151050营业收入（亿元，左轴）YoY净利率503015650296027644505135111817893%84%76%77%86%19720 92%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%05000100001500020000250002016年2017年8160 61932018年1158089562019年E2020年E2021年E业务项目2014年2017年2018年2019年累计投资备注消费电芯1.01.91

52、.64.61、可转债：投资7.8亿元。9360万只年产能， 预计2020年投产；2、浙江兰溪项目：总投资52亿元，规划80万 只/天产能，近3亿只/年产能消费电芯收购资金1.77.59.2消费电芯小计1.71.09.41.613.72018年2019年2020年E图：欣旺达消费电芯投入（亿元）图：锂威产能与产量产能（万只）产量（万只）产能利用率（右轴）24横向切入动力电池，高度重视研发。自2017年起，公司正式切入动力电池领域，研发投入开始大幅增长，2019年已达15亿 元，是亿纬锂能的三倍，考虑到公司动力电池体量，在研发方面的投入决心较大。差异化布局，HEV电池处于全球领先地位，已切入日产雷

53、诺供应链。公司在BEV市场已被巨头占据的局面下，从HEV寻找破局，切入日产雷诺供应链，建立与车企合作关系，为后续BEV项目定点打下基础。资料来源：公司公告，天风证券研究所欣旺达：横向拓展至动力电池，已进入日产雷诺供应链3.16.510.615.21.22.33.94.811.316.319.929.93.8%4.6%5.2%5.0%7.8%9.1%7.4%6.0%0.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%9.0%8.0%10.0%0.05.010.015.020.025.030.035.02016年2017年2018年2019年CATL-研发费用图：欣旺达研发支出（左轴）

54、与CATL、亿纬锂能对比欣旺达-研发支出亿纬锂能-研发支出欣旺达-研发费用率亿纬锂能-研发费用率CATL-研发费用率如何看行业Beta：板块估值与渗透率的关系25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明26以史为鉴：复盘SUV与智能手机行业渗透率，均符合“S型曲线”资料来源：wind，IDC，中汽协，天风证券研究所电动车兼具大宗消费品与智能化产品属性，因此选取SUV与智能手机渗透率的历史变 化进行复盘，二者均符合“S型曲线”，分为三个阶段：初始期、成长期、成熟期。初始期：SUV与智能手机在约15%的渗透率前，每年渗透率提升均较为缓慢，SUV年 渗透率提升只有1%-2%，智能手机渗透率每年提升1%

55、-3%，这一阶段为行业初始期（目前电动车也处于此阶段）。成长期：渗透率突破15%后，SUV与智能手机发展加速，迎来5-6年的黄金发展期。成熟期：SUV渗透率超过40%，智能手机超过70%后，渗透率开始放缓甚至停滞。在各阶段，龙头公司表现如何？我们选取SUV的【长城汽车】（无典型零部件代表， 吉利在港股，最终选长城，属性较强），以及智能手机行业的典型零部件公司【歌尔股份】。10%11%13%17%21%29%37%41%42%44%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年成熟

56、期成长期7%8%11%12%14%19%29%42%55%66%73%75%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%成熟期74% 74%成长期1.2%4.7%2.4%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%5.0%4.5%4.0%2016年2.8%1.5%2017年4.3%2.3%2018年2019年全球渗透率图：我国SUV渗透率初始期图：全球智能手机渗透率 初始期90%图：电动车渗透率中国渗透率27SUV：长城汽车股价、PE、扣非利润增速与我国SUV渗透率关系图资料来源：wind，中汽协，天风证券研究所第二阶段：成长期渗透率15%后加速提升业绩释放估

57、值保持高位，最高突破20X股价上涨第一阶段：初始期渗透率15%前 缓慢提升业绩释放估值快速抬升股价上涨第三阶段：成长期渗透率超过30%后提升放 缓业绩释放估值随着业绩释放回落，回 归至10X左右股价滞涨第四阶段：成熟期渗透率突破40%后提升停滞业绩下降估值下杀，最低下杀至5X股价下跌11%13%17%21%29%37%41%42%44%48%24%63%44%-2%0%30.94%-52.22%4.07%-0.6-0.4-14%-0.200.20.40.60.810510152025302011-09-302012-09-302016-09-302017-09-302018-09-302019

58、-09-302013-09-302014-09-30长城股价（元/股，左轴）2015-09-30PE（左轴）SUV-渗透率净利润增速28资料来源：wind，IDC，天风证券研究所第三阶段：成长期渗透率提升至50%后速度放缓业绩释放估值随着业绩上升 回落，回归20- 30X股价滞涨第四阶段：成熟期渗透率突破70%后停滞业绩下降估值最低下杀接近10X股价滞涨或下跌11%14%19%29%42%66%73%75%74%74%77%62%-20%88%66%55%44%27%-26%30%31%-60%52%-80%-30%20%70%120%170%220%0204060801001202008-0

59、5-232009-05-232010-05-232011-05-232017-05-232018-05-232019-05-232012-05-23歌尔股价2013-05-23PE2014-05-232015-05-232016-05-23智能手机-渗透率净利润增速第一阶段：初始期渗透率15%前 缓慢提升业绩释放估值快速提升股价上涨第二阶段：成长期渗透率突破15%后加速提升业绩释放估值保持高位，最高突破100X股价上涨171%智能手机：歌尔股份股价、PE、扣非利润增速与全球智能手机渗透率关系图1%2%3%2%4%5%7%4%6%56%27%8%-11%4%10%21%14%-37% -43%-

60、55%4% 5% 3%-31%-17%0%20%0%-20%-40%-60%-80%80%60%40%2040608010012002017-01-062018-01-06拓普-股价PE2019-01-06电动车渗透率2020-01-06净利润增速1%4%5%7%6%30% 26% 25%106%47%33%6%2%-12%4%-1%18%10%27%120%100%80%60%40%20%0%-20%0204060801001202017-01-062% 3% 4% 2%2018-01-062019-01-064% 5% 3%2020-01-0629回顾电动车行业：目前仍处于行业初始期，动力