房地产行业策略报告：重塑城市群的产业新周期

1、2国泰君安2021年度投资策略会投资要点（行业评级：增持）010203042021年将延续总量偏强的表现，呈现强投资、中销售、弱开工的格局三条红线监管下降保持去杠杆思路，房企维持高投资（预计+8%），经济复苏下需求仍有支撑（预计销售金额+5%），同时， 在手土储的下降将影响新开工的增长（预计-1%），值得重视的挑战来自于快周转和预售条件变严的考验。短周期发展仍然来自于金融环境，而房企需要在中长期中思考“净利润率”作为“门槛的价值”传统思路下，依然是以M2-GDP-CPI作为信用派生的源头，并以此判断2021年会出现楼市大牛市，而在信用派生机制从间接融 资逐步向直接融资转移的过程当中，原有派生逻

2、辑弱化，以“净利润率”为代表的门槛价值将是开发商关注的核心。基建带来的人口流入进入尾声，重构城市群是以更密切的产业链连绵带为基础，并带来新周期当前处在经济发展的第三轮大周期当中，是以制造业作为核心动能，人口流动会跟随产业进行，而更为细化的产业分工进而形 成产业链连绵带，将是重塑城市群的关键所在，房企的布局也将出现重大转移，并带来局部城市群的新周期。唯有塑造门槛，才有基业长青，下一个10年大周期，将以房企差异化门槛为核心总共有两条出路，一条是从金融杠杆向无息杠杆转移，用更低的库存、更快的真实周转来维持增长经营，另一条，则是构建综 合开发能力，用利润率构建核心竞争力。短期我们看好前者，推荐中南建设

3、、保利地产，受益旭辉控股集团等，中长期看好后 者，推荐万科A、中国金茂、融创中国等。目录CONTENTS总量稳定下的“考验”01发展的问题，门槛的价值02基于产业链，再解城市群03塑造门槛，基业长青04国泰君安2021年度投资策略会国泰君安2021年度投资策略会01总量稳定下的“考验”4国泰君安2021年度投资策略会总量三大指标均出现大幅反弹0140%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09销

4、售金额（%） 新开工面积 地产投资资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究5国泰君安2021年度投资策略会延伸指标表现不一，拿地超预期、竣工低预期01100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09销售面积（%） 百城拿地金额 竣工面积资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究6国泰君安2021年度投资策略会2017年以来，土地市场总量一年好过一年01400003500030000250002000015000100

5、00500001234567891011122017年（拿地：亿元） 2018 2019 20207.06.05.04.03.02.01.00.01234567891011122017年（拿地：亿方） 2018 2019 20207资料来源：中国土地大全，国泰君安证券研究国泰君安2021年度投资策略会土地溢价率一年不如一年，楼面价一年高过一年0170%60%50%40%30%20%10%0%1234567891011122017年（溢价率：%） 2018 2019 202060005000400030002000100001234567891011122017年（楼面价：元） 2018 201

6、9 2020资料来源：中国土地大全，国泰君安证券研究8国泰君安2021年度投资策略会地产投资在建工程施工强度，跟随资产负债率变化010.51.01.52.02.5656766687170697264630.02017/122018/62018/122019/62019/122020/6港股资产负债率（%） 资产负债率变化（右）(2.0)(1.5)(1.0)0.0(0.5)0.52.01.51.02.55.0010.0015.0020.0025.000.002012/122014/12015/22016/32017/42018/52019/6地产投资增速 A股板块资产负债率变化（%）资料来源：W

7、ind，国泰君安证券研究9国泰君安2021年度投资策略会对2021年总量数据整体依然偏乐观018%-1%5%20%5%-5%0%5%10%15%20%25%地产投资（%）新开工面积-3%销售面积销售金额竣工面积拿地面积2021年预测值10资料来源：国泰君安证券研究国泰君安2021年度投资策略会什么叫隐忧？盈利能力下降，而且杠杆率还很高015%0%10%35%30%25%20%15%201420152019202020162017地价增值3年复合增速2018房价增值8%11资料来源：中国土地大全，Wind，国泰君安证券研究国泰君安2021年度投资策略会时间的价值，赚时间的钱010.01.02.0

8、3.04.05.06.07.001000200030004000500060002011201220132014201520162017201820192020楼面价（元） 地货比（右）资料来源：中国土地大全，国家统计局，国泰君安证券研究12国泰君安2021年度投资策略会大部分城市预售条件变严，挑战快周转模式01资料来源：各地政府，国泰君安证券研究序号城市日期文件名称预售主要条件1济南2016/12/26关于进一步加大调控力度促进房地产市场持 续平稳健康发展的通知提高预售条件。1）12层以下：结构完工；2）12层以上：主体结构完成一半；2）销售均价高于开发成本20 以上的：严格审 查，涉嫌暴利

9、的，限制办理商品房预售许可。2017/4/19关于进一步完善调控措施促进我市房地产市 场平稳健康发展的通知提高预售条件。1）溢价率100 以上：项目主体结构完工；2）溢价率150 以上：项目竣工验收通过。2020/2/18关于积极应对新冠肺炎疫情保障城乡有序建 设的若干政策意见1、降低预售条件。将高层、小高层建筑预售形象进度不少于地上12层调整为不少于地上6层，多层建筑调整为正负零。2、放松预售资金监管。提前一个节点返还商品房预售款重点监管资金。2020/3/6山东省关于统筹推进住建领域疫情防控和经 济社会发展工作的实施意见1、降低预售条件。因疫情影响施工建设的，适度降低申请商品房预售许可的建

10、设进度条件。2、降低预售资金监管。增加预售监管资金拨付节点，降低各拨付节点监管资金留存比例。2福州2016/9/26福州市人民政府办公厅关于印发福州市进一步促进房地产市场平稳健康发展若干意见的通 知 提高预售条件。建筑主体施工形象进度达到总层数的三分之一2020/2/15关于有效应对疫情促进城市开发建设平稳发 展的措施降低预售条件。总投资25 达到以上（项目建设形象进度达到0.00以上）3苏州2016/8/11关于进一步加强苏州市区房地产市场管理的 实施意见1、提高预售条件。1）土地出让成交价超过市场指导价的：工程结构封顶；2）土地出让成交价超过市场指导价10 的：工程竣工验收。 2、预售规模

11、要求。30000平方米以上商品住宅项目分期开发的，每期申请预售面积不宜低于30000平方米，30000平方米以下2020/2/28市住房城乡建设局关于应对疫情保障房地产 市场平稳健康发展的通知1、降低预售条件。原形象进度要求调整为按投资额计算，完成25 以上投资即可。2、预售规模要求。分期销售项目每期申请预售面积由不低于3万平方米的要求，调整为高层、小高层商品房不少于2万平方 米，多层商品房不少于1万平方米。4西安2018/9/14关于进一步加强房地产市场监管规范商品房 预售行为的通知加强资金监管。申请商品房预售许可前，房地产开发企业必须与监管银行签订预售资金监管协议，确定监管账户，预售资金

12、要全部纳入监管账户。2018/9/21关于加强商品房预售资金监督管理有关问题 的通知、关于进一步加强商品房预售资金 监管有关问题的通知加强资金监管。规范预售资金监管账户管理、强化预售资金交存监督、加强预售资金拨付管理、落实预售资金监管责任2020/1/23进一步完善商品房预售管理制度强化房地产 市场监管的若干意见提高预售条件。原则上地上6层及以下的多层建筑，工程形象进度须主体结构工程封顶；6层以上的，须达到地上规划总层数 的1/3，且不得少于6层。5合肥2018/8/27关于调整商品房预售许可形象进度要求的通 知提高预售条件。1）地上建筑1-6层的：主体结构封顶；2）7层及以上的：达到地上层数

13、的三分之一且不低于7层。13国泰君安2021年度投资策略会02发展的问题，门槛的价值14国泰君安2021年度投资策略会传统思路看货币环境，M2-GDP-CPI预计2021年房价仍有上行02-2.00.0-1.01.03.02.05.04.07.06.0-5.00.05.010.015.020.020112012201320142015201620172018201920202021 房价增速（右） M2-GDP-CPI（上一年：%）资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究15国泰君安2021年度投资策略会基于传统逻辑，就一定是类金融行业，也就是看资产质量02在手项目（2021年见底）新增项目（已

14、经见底）整体资 产质量16国泰君安2021年度投资策略会但2018年以来信用承载工具可能发生的变化，传导效应减弱02时间政策政策目的2018.01.05商业银行委托贷款管理办法打压委托贷款2018.01.26保险资金运用管理办法打压委托贷款172018.04.27指导意见关于规范金融机构资产管理业务的 打压表外影子银行的通知巩固治乱象成果促进合规建设工作 打压资金违规流向房地产案登记有关要求的通知关于对房地产企业发行外债申请备 打压房企境外债权融资2019.08.08关于开展2019年银行机构房地产业 打压房企银行渠道融资 务专项检查的通知关于支持优质企业直接融资 进一2018.12.5步增强

15、企业债券服务实体经济能力的 简化流程，鼓励直接融资 通知2019.1.30并试点注册制的实施意见关于在上海证券交易所设立科创板 建立科创板，注册制改革2019.2.14关于加强金融服务民营企业的若干 扩大民企直接融资规范支持再融资意见关于修改上市公司非公开发行股 票实施细则的决定关于推进基础设施领域不动产投资2020.4.30信托基金（REITs）试点相关工作的推进REITs试点 通知2020.6.12创业板首次公开发行股票注册管理 创业板注册制改革对间接融资的 2019.05.17限制2019.07.12对直接 融资的支持2020.2.14 办法（试行）资料来源：中国政府网，国泰君安证券研究

16、国泰君安2021年度投资策略会有门槛的是有定价权，其中一项反映在利润率当中0245.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0银行白酒水电冰箱乘用车生物制品空调房地产开发集成电路2019年净利润率（%）18资料来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安2021年度投资策略会有别于传统门槛的把握资产质量，当前在于盈利稳定性0218.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02010/62011/8 2012/10 2013/12 2015/22016/42017/62018/8 2019/10净利润率（%）资料来源：Wind，国泰君安证券研究19国

17、泰君安2021年度投资策略会03基于产业链，再解城市群20国泰君安2021年度投资策略会人口流动是人口密度和经济密度之差决定的039008007006005004003002001000-100160140120100806040200佛 深 云 海 武 仁 芜 哈 南 中 长 黄 东 绍 大 西 宜 无 巩 西 山 圳 浮 口 汉 怀 湖 尔 阳 山 沙 石 莞 兴 连 宁 宾 锡 义 安 市 市 市 市 市 市 市 滨 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市2019-2018年归母净利润差（亿元，剔除金融地产） 2019年归母净利润（亿元，右轴）807060504030201007

18、6543210东 南 长 广 南 北 佛 杭 嘉 黄 福 浏 龙 宁 厦 成 温 青 江 南 莞 通 沙 州 阳 京 山 州 兴 石 州 阳 岩 波 门 都 州 岛 门 京 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市2019-2018年员工人数差（万人，剔除金融地产）2019年员工人数（万人，右轴）21资料来源：Wind，国泰君安证券研究人、特别是人才，去向更加集中于城市群，变为强者恒强（1）国泰君安2021年度投资策略会0345%40%35%30%25%20%15%10%5%0%北京其他广东上海2014年清华大学本科毕业去向2019年60%50%40%30

19、%20%10%0%北京其他广东上海2014年清华大学博士毕业去向2019年22资料来源：大学生毕业报告，国泰君安证券研究人、特别是人才，去向更加集中于城市群，变为强者恒强（2）国泰君安2021年度投资策略会030%10%20%30%40%50%60%北京其他上海2014年北大毕业去向广东2019年23资料来源：大学生毕业报告，国泰君安证券研究国泰君安2021年度投资策略会但是跟着产业走，就注定没有“便宜”的地块030.00%5.00%10.00%20.00%15.00%25.00%30.00%40.00%35.00%0500010000150002000025000300002020/9/27

20、2015/12/312017/12/18楼面价 毛利润率（右）24跟随华为搬迁拿地项目估算利润率资料来源：东莞市国土资源局官网，国泰君安证券研究（元/平）国泰君安2021年度投资策略会大周期的机会，当前处于第三轮大周期，持续15年的大机会03城镇化工业化互联网金融 科技从今开始2000年至今泛制造业19982015年25国泰君安2021年度投资策略会从单一产业到多产业聚合的过程，是城市群的自发形成机制03战略新兴产业细分方向主要城市分布区域新一代信息技术高性能集成电路上海（产业链最齐全）、苏州（半导体材料和设备）、无锡（封 测）、南京（江北新区产业链）、杭州（设计）、深圳（设计）长三角5G深圳

21、（光通信、PCB）、上海（光通信、PCB）、成都（光通信）、 武汉（光通信）、苏州（射频、PCB）、无锡（射频、PCB）长三角、珠三角高端软件北京、上海、广州、深圳、杭州、成都一线城市新型平板显示北京、成都、合肥、武汉沿江经济带新能源汽车动力电池深圳、惠州、常州、西宁、宁德长三角、珠三角整车上海、合肥、成都、深圳、西安、长沙长三角、珠三角、中西部生物技术生物医药上海、北京、广州、苏州一线城市生物技术诊断北京、上海、广州、宁波、武汉一线城市高端装备制造无人机深圳、广州珠三角轨道交通装备长春、唐山、青岛、南京、株洲传统重工业城市机器人上海、深圳、沈阳长三角、珠三角航空装备北京、天津、沈阳；上海、南

22、京、镇江；长沙、南昌、西安环渤海、长三角、中西部航天装备北京、西安、成都、武汉传统优势城市海洋工程装备上海、广州、大连、青岛、烟台沿海传统优势城市26资料来源：十四五规划，国泰君安证券研究国泰君安2021年度投资策略会租金反应的人口流动基本需求，恢复速度大不相同03广州深圳上海北京20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%无锡天津成都杭州珠海东莞温州贵阳租金（10月/1月）27资料来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安2021年度投资策略会04塑造门槛，基业长青28国泰君安2021年度投资策略会主线一：短中期逻辑都是金融逻辑041600014000120001000080006000400020000-2000-4000-60002018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07拿地端融资开发端融资销售端融资29资料来源：Wind，国泰君安证券研究（亿元）国泰君安2021年度投资策略会主线二：复合能力造新城，有门槛的可持续增长040%10%5%15%25%20%35%30%40%50%45%020406080100