黄金行业深度报告：一叶知秋看资产配置系列2数十年一遇的黄金与美元共振

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250022 引子：黄金与美元的极致共振 4 HYPERLINK l _TOC_250021 一、美元黄金共舞，市场交易的两重维度 4 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）表象：新冠疫情升级下的避险交易 4 HYPERLINK l _TOC_250019 1、黄金：映射疫情升级下的再宽松预期 5 HYPERLINK l _TOC_250018 2、美元：反馈疫情升级对非美资产冲击 6 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）本质：全球增长乏力下的衰退交易 7 HYPERLINK l _TOC_250016 1、黄金：利率驱

2、动主导，交易美国衰退 7 HYPERLINK l _TOC_250015 2、美元：相对增长驱动，交易非美衰退 8 HYPERLINK l _TOC_250014 二、超时长共振，极限情景的历史演绎 9 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）机制，避险的相对性与绝对性 9 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）复盘，共振背后的欧洲系统性危机 10 HYPERLINK l _TOC_250011 1、1993 年，欧洲货币危机下共振 10 HYPERLINK l _TOC_250010 2、2010 年，欧洲债券危机下共振 11 HYPERLINK l _TOC_

3、250009 （三）出路，流动性再宽松与再通胀 12 HYPERLINK l _TOC_250008 1、相似的背景：弱复苏下的危机冲击 12 HYPERLINK l _TOC_250007 2、不同的出路：美国宽松与非美企稳 12 HYPERLINK l _TOC_250006 三、企稳？再宽松？多金多商品策略都值得重视 13 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）极端情境的修复，倾向于再宽松模式 13 HYPERLINK l _TOC_250004 1、美国再宽松：美国经济孱弱，再宽松概率较高 13 HYPERLINK l _TOC_250003 2、非美再通胀：关注中国阶

4、段性筑底带来的再通胀窗口 14 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）美元：向下的力量甚于向上 16 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）黄金：多元驱动，左右逢源 17 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）商品，两种路径下都值得关注 17图表目录图 1：近期黄金与美元共振，金价创近 7 年新高（单位，美元/盎司） 4图 2：本轮疫情对于资本市场的冲击可以分为三个阶段（单位，美元/盎司） 5图 3：近期金价的驱动，自风险因子转向利率因子（单位，%） 5图 4：近期美国名义利率下行驱动实际利率走弱（单位，美元/盎司，%） 6图 5：近期受避险情绪

5、主导，美元指数走强，而欧元、日元大幅贬值 6图 6：韩国新冠疫情累积确诊统计（单位，人数） 7图 7：日本新冠疫情累积确诊统计（单位，人数） 7图 8：黄金与美元的正相关已经持续近一年 7图 9：本轮黄金牛市以来，利率因子是主导金价上涨的核心因素，反映市场趋势上在交易美国衰退（单位：美元/盎司）.8图 10：PMI 来看，2018 年以来美元经济景气显著优于非美核心国 8图 11：美欧经济增速差自 2018 年起始终维持一个相对高位 9图 12：黄金与美元的相关性复盘，可比当前共振阶段历史仅 2 列（单位：美元/盎司） 9图 13：黄金与美元共振的基础逻辑是避险，但两者的避险考量仍存在一定差异

6、（单位：美元/盎司） 10图 14：1993 年，欧洲货币危机下黄金与美元共振（单位：美元/盎司） 11图 15：2010 年，欧洲债券危机下黄金与美元共振（单位：美元/盎司） 12图 16：两次危机，我们观察到的事前美国皆收到外生冲击扰动 12图 17：1993 年，欧洲货币危机后黄金与美元的表现（单位：美元/盎司） 13图 18：2010 年，欧洲债券危机后黄金与美元的表现（单位：美元/盎司） 13图 19：美国企业或居民加杠杆行为逆转，一般加剧经济下行压力 14图 20：2008 年后，发行债券成为美国企业加杠杆的主要方式 14图 21：2019 年至 2021 年，美国信用债将集中到期

7、 14图 22：2019 年后，美国中低评级信用债到期规模占比将大幅上升 14图 23：经济周期底部特征逐步确立（单位，%） 15图 24：PPI 基数预测指向 2020 年一季度或是周期的配置窗口（单位，%） 15图 25：上一轮汽车购置税优惠透支将近一年汽车需求，这轮已经长达近两年（单位，%） 16图 26：美中经济增速比在历史高位（单位，%）（所有指标均百分位化） 16图 27：2020 年重视黄金驱动的多元化（单位，%、美元/盎司） 17图 28：金铜比在历史高位，历史上仅有两个阶段与当前可比（单位，吨/美元，美元/盎司） 18图 29：金油比在历史高位，历史上仅有四个阶段与当前可比（

8、单位，吨/美元，美元/盎司） 18图 30：长周期，金与铜的比较，同向居多，逆向居少（单位：美元/盎司，美元/吨） 19引子：黄金与美元的极致共振2 月 21 日，伦敦现货黄金大涨 1.46%，收报 1643.15 美元/盎司。近一周金价上涨幅度达 3.74%，创近 7 年以来新高，回升至 2013 年 2 月水平。本轮金价上涨，最大的特质是其伴随强势美元而共振，且两者的共振时长已近历史极值。众所周知，黄金作为对标美元的类信用商品，两者本质上是替代关系。纵览历史，长周期黄金与美元呈高度负相关，共振窗口屈指可数。处这样一特殊契机，我们希望借以共振视角剖析金价的驱动以及未来的演绎，本篇报告试图解决

9、三个问题：一、剖析、追溯本轮黄金与美元共振的逻辑；二、复盘历史极致共振窗口下，金价与美元的模式与后续演绎；三、历史落地与当前是否可比，以及对于未来的资产展望。一、美元黄金共舞，市场交易的两重维度当前市场谈论黄金与美元共振，依旧在年初以来新冠疫情的小范畴内讨论。有别于市场，我们观察到，自 2019 年以来黄金与美元的共振已持续近一年。表面上是两者共振反馈疫情，而本质上是对全球经济增长乏力的极度悲观。图 1：近期黄金与美元共振，金价创近 7 年新高（单位，美元/盎司）1,7001051,600103101991,500971,40095931,30091891,200871,10085201620

10、172018201920202021金（左轴）美元指数资料来源：Wind, 长江证券研究所（一）表象：新冠疫情升级下的避险交易短期来看，无论黄金还是美元，近期强势的主要线索皆与新冠疫情高度相关。本轮新冠疫情自爆发以来，对于资成本市场的冲击可以分为三个阶段： 第一阶段，情绪扰动，1 月中下旬，新冠疫情触发中国关联资产的抛售，进而带动全球避险情绪抬升。在经历“A 股港股商品美股A 股”的资产下跌逐级传导的过程中，全球恐慌情绪 VIX 指数加速抬升； 第二阶段，冲击评估，2 月初，市场开始评估新冠疫情冲击对于美国经济以及全球的影响，进而催生再宽松预期。以 1 月 30 日联储议息会议提及疫情影响与降

11、息概率提升为信号，全球宽松预期再现推高金价，而短期金价也开始围绕美国经济数据波动； 第三阶段，冲击深化与兑现，2 月中旬起，新冠疫情冲击一方面，对实体端对的影响开始逐步显现，以上周周一苹果发布盈收预警为信号，触发美股高位震荡。而另一方面，随着自中国扩散至亚洲其他核心国而呈深化趋势。避险情绪发酵，而进一步推高美元与黄金。01-23V IX 指数加速抬升01-28美耐用品订单 非大幅下滑01-30联储利率决议降息概率提升01-2001-21港股阶段顶 铜、原油部下跌跌势启动01-23武汉封城疫情升级01-14A 股阶段顶部下跌01-13试剂首度研制检测-20美元大跌02收 日元兑02-19苹果发布

12、营预警09 状12-31 01-武汉通报不 判定新冠明肺炎病毒02-07农强势01-27美新屋销售不及预01-24纳斯达克顶部下跌01-17 V IX 指数底部抬升02-14零售低预期图 2：本轮疫情对于资本市场的冲击可以分为三个阶段（单位，美元/盎司）1,7001,6501,6001,5501,5001,45012-0112-0812-1512-2212-2901-0501-1201-1901-2602-0202-0902-1602-2303-0103-0803-1503-2203-29伦敦现货黄金:以美元计价资料来源：Wind, 长江证券研究所1、黄金：映射疫情升级下的再宽松预期从黄金的驱

13、动来看，近期金价上涨的主导因素仍来自利率端，这意味着市场依旧在交易美国衰退美联储再宽松的预期。我们的驱动因子模式显示，在第一阶段（情绪扰动），风险因子主导金价上涨，全球恐慌情绪避险是核心驱动。而在第二、第三阶段（冲击评估、冲击兑现与深化），利率因子主导金价上涨，市场在担忧疫情冲击将拖累美国经济，进而致使美联储不得不再次开启降息周期。图 3：近期金价的驱动，自风险因子转向利率因子（单位，%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112

14、019-122020-012020-022020-03通胀：综美元因素利率因素风险因素资料来源：Wind, 长江证券研究所近期美国名义利率的下行，或反映市场正提前交易下半年衰退降息预期。我们观察到短期虽然部分美国经济数据（非农数据等）呈现韧劲表征，近期的联储议息会议表态，但美国名义利率依旧维系弱势，呈现震荡下行格局，有提前兑现下半年衰退美联储降息预期的可能。而正是名义利率的下行，驱动实际利率偏弱，进而进一步抬高金价。图 4：近期美国名义利率下行驱动实际利率走弱（单位，美元/盎司，%）1,7003.501,6003.001,5002.501,4002.001,3001,2001.501,1001

15、.00201620172018201920202021金（左轴）名义利率资料来源：Wind, 长江证券研究所2、美元：反馈疫情升级对非美资产冲击新冠疫情在亚洲核心国间的扩散升级，促使人民币对美元、日元兑美元等显著贬值，进而推升美元走强。从汇率来看，欧元、日元、人民币的相继转弱推升美元指数大幅抬升。而近期核心的触发非美核心国贬值的主要因素系日韩新冠疫情的确诊人数步入加速阶段。新冠疫情的海外扩散升级，致使恐慌情绪再起，资金涌入本次受疫情扰动小美元资产避险。图 5：近期受避险情绪主导，美元指数走强，而欧元、日元大幅贬值资料来源：Wind, 长江证券研究所4332081045130312928图 6：

16、韩国新冠疫情累积确诊统计（单位，人数）图 7：日本新冠疫情累积确诊统计（单位，人数）5004504003506216346346345424543552851081228594555974667006005003002502004003001501005002 月15日2 月16日2 月17日2 月18日2 月19日2 月20日2 月21日2 月22日20010002 月15日2 月16日2 月17日2 月18日2 月19日2 月20日2 月21日2 月22日韩国-新增确诊病例韩国-累计确诊病例日本-新增确诊病例日本-累计确诊病例公主钻石号新增确诊病例公主钻石号累计确诊病例 资料来源：Wind

17、, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所（二）本质：全球增长乏力下的衰退交易跳脱出年初以来的新冠疫情，置身于本轮黄金牛市之中，可以发现其实黄金与美元的共振已持续近一年，疫情交易仅仅是趋势之中的一个阶段而已。从黄金与美元的一年滚动相关系来看，自 2019 年 5 月以来，两者间的正相关性即开始逐步强化，于 11 月 15 日新历史新高 63%，当前在疫情扰动背景下又呈逐步抬升迹象。图 8：黄金与美元的正相关已经持续近一年100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%100%2019-11-15, 63%2020-02-07, 45%2019-05-0

18、3, 6%2019-01-03, -86%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021美元-黄金 相关性伦敦现货黄金:以美元计价资料来源：Wind, 长江证券研究所 美元指数（右轴）1、黄金：利率驱动主导，交易美国衰退回顾本轮黄金牛市（2019 年以来）中金价上涨的驱动，利率因素主导着大部分时段的金价上涨，反映市场的整体交易主线是顺延美国衰退。具体来看 2019 年至今的四轮金价上涨中三轮由利率主导，细节上略有差异： 第一轮，2019 年 6 月，利率主导+汇率、通胀正贡献，是联储降息启动、美国衰退加速下名义利率走弱叠加美元、通胀走

19、弱共振，致使黄金走强； 第二轮，2019 年 8 月，利率主导+风险正贡献，联储连续降息叠加中美贸易触发避险情绪升级，致使黄金再度走高； 第三轮，2019 年 12 月，通胀主导+汇率正贡献，非美企稳，中国 PPI 底部抬升，推动通胀抬头、美元转弱，进而促进金价走强； 第四轮，2019 年 1 月中旬至今，利率主导+风险正贡献，新冠疫情升级触发美元再衰退担忧，市场交易联储货币宽松预期，进而拉低实际利率推升金价走强；图 9：本轮黄金牛市以来，利率因子是主导金价上涨的核心因素，反映市场趋势上在交易美国衰退（单位：美元/盎司）100%165090%80%70%60%50%40%30%20%10%16

20、0015501500145014001350130012500%12002019-012019-042019-072019-102020-012020-04通胀因素汇率因素利率因素风险因素金（右轴）资料来源：Wind, 长江证券研究所2、美元：相对增长驱动，交易非美衰退2019 年以来，美元的持续强势也基本能从美欧经济增速差维持高位得以解释。受制于出口疲弱与内生消费动力不足，欧日经济体自 2018 年以来持续处于衰退通道。而美国经济则整体维系强势，至 2019 年中美贸易冲突爆发下转弱，但随着连续的降息对冲又于 2019 年年底获阶段性企稳。虽然整体全球经济处于滞涨阶段，但美国的相对强势是致使

21、美元持续走强的关键。图 10：PMI 来看，2018 年以来美元经济景气显著优于非美核心国64626058565452504846442012201320142015201620172018201920202021美国日本欧元区中国资料来源：Wind, 长江证券研究所图 11：美欧经济增速差自 2018 年起始终维持一个相对高位6.05.04.02.04.03.02.00.01.0(2.0)(4.0)0.0-1.0-2.0(6.0)-3.01999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201

22、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021GDP增速差：美国-欧元区（右轴）美国:GDP:不变价:折年数:同比欧元区:GDP:不变价:当季同比资料来源：Wind, 长江证券研究所二、超时长共振，极限情景的历史演绎纵观历史，黄金与美元共振的情景是极少数的个例，大部分时间两者呈高度负相关关系。从三年滚动相关性的角度来看，当前的共振级别，过往 50 年仅两个阶段可比：1991 至 1994 年，及 2010 年。且本轮黄金与美元的共振时长已历时 10 个月（去年 2019 年 5月至今），接近历史极限值 1993 至 1994 年期间的 14 个月。置身这样一个极限情景

23、之中，如何理解两者共振背后的经济映射？而未来两大资产又将如何演绎？图 12：黄金与美元的相关性复盘，可比当前共振阶段历史仅 2 列（单位：美元/盎司）资料来源：Wind, 长江证券研究所（一）机制，避险的相对性与绝对性黄金与美元共振的基础逻辑是避险，但两者的避险考量仍存在一定差异。美元，是相对 的考量，其避险的本质是美国经济作为全球的需求引擎，大部分时候更强的经济稳定性保障了美元资产的相对收益。而 黄金，是绝对的考量，驱动的根本在两处，一是保值抗通胀，二是映射美国经济，其避险的出发点，要么是规避大通胀，要么是规避美国衰退。因而当黄金与美元共振，避险背后隐含的逻辑是市场即担忧非美经济的疲弱，同时

24、又顾虑美国或受拖累而步入衰退。图 13：黄金与美元共振的基础逻辑是避险，但两者的避险考量仍存在一定差异（单位：美元/盎司）2,0001701,8001601,6001501,4001401,2001301,000120800110600100400902008007019711976198119861991199620012006201120162021伦敦现货黄金:以美元计价美元指数资料来源：Wind, 长江证券研究所（二）复盘，共振背后的欧洲系统性危机当前的共振级别，过往 50 年仅两个阶段可比：1991 至 1994 年，及 2010 年。复盘历史上两大可比阶段，均指向一个模式，即欧洲系

25、统性危机。在复盘的细节中，我们观察到美元与黄金共振大部分情景均是非美经济体经历危机冲击，包括但不限于第一次石油危机（1973 年）、墨西哥金融危机（1994 年）、亚洲金融危机（1997 年）等。可要能达到当前的共振级别，唯有欧洲的系统性危机。这与美元指数中欧元占绝对权重密切相关。1、1993 年，欧洲货币危机下共振 共振时段：1993 年 4 月至 1994 年 1 月，历时 10 个月 共振的触发因素：1993 年欧洲货币体系危机。1）触发起点，东德和西德的合并背景下德国经济走强，本币马克大幅升值，其变化对整个欧洲货币系统造成冲击。2）本质是，各国间货币政策的不可协调性冲突开始暴露。当时英

26、国、意大利的经济发展缓慢，需要实行低利率刺激经济发展，而德国因合并出现巨额赤字，如果实行低利率则会引发通胀，德国和其他欧共体成员的经济矛盾不断加深。3）触发事件，1992 年 6 月，德国将其贴现率升至为 8.75%，随即市场上出现了抛售英镑、里拉抢购马克的投机性攻击，致使里拉和英镑汇率大跌。尽管欧共体放宽了汇率目标区的中心汇率浮动宽幅，但仍挡不住市场的投机性攻击，触发了区域性的货币危机。 美元强势的逻辑，除了避险需要之外，美国在前期连续大幅降息（89 年 6 月至 92 年 9月，连续降息 38 次，累计幅度达 6.81%）的背景下于 92 年后迎来阶段性的经济繁荣。在这一阶段 GDP 增长

27、率维持在 3%的较高水平，通胀率逐步下降稳定在 3%的温和通胀水平，失业率和财政赤字水平保持相对稳定，同时美联储将联邦储备利率始终维持在 3.0%左右的水平，并于 94 年初开始启动加息周期。 黄金强势的逻辑，这一时期整体处于强势美元格局下，黄金整体震荡偏弱。阶段性上涨受益于欧元区货币危机触发的避险情绪。而后在欧洲日本等非美核心过的企稳反弹中，由通胀驱动震荡上行。而且间美元转弱也助推黄金走强。图 14：1993 年，欧洲货币危机下黄金与美元共振（单位：美元/盎司）资料来源：Wind, 长江证券研究所2、2010 年，欧洲债券危机下共振 共振时段：2010 年 2 月至 2010 年 12 月，

28、历时 11 个月 共振的触发因素，2010 年，欧洲债务危机的爆发。2009 年 12 月三大评级公司下调希腊主权评级，拉开了欧洲债务危机的序幕，欧元大幅下跌，欧洲股市遭受重挫，市场避险情绪攀升，期间美元指数与黄金一路走高。 美元强势的逻辑，同样也迎来了货币宽松后阶段性的企稳。次贷危机结束，奥巴马政府采取货币与财政双刺激政策，美联储推行量化宽松 QE，联邦储备利率维持在 0.15%的较低水平，宽流动性背景下经济出现阶段性企稳迹象。 黄金强势的逻辑，美国步入 QE 时代触发全球流动性宽松，美国实际利率趋势下行背景下黄金迎来续通胀牛市（2003 年至 2007 年）后的第二轮利率牛市（2009 年

29、至 2012年）。图 15：2010 年，欧洲债券危机下黄金与美元共振（单位：美元/盎司）资料来源：Wind, 长江证券研究所（三）出路，流动性再宽松与再通胀非常有意思的是，历史上的两大阶段皆指向了相似的共振背景，却有着截然不同的两种出路。1、相似的背景：弱复苏下的危机冲击对比两次危机，我们观察到的事前美国皆受到外生冲击扰动，在对冲的货币政策下经济获得阶段性的企稳。1993 年欧洲货币危机前，美国刚经历了较大级别的降息周期来对冲海湾战争、冷战结束带来的冲击等。而 2010 年欧洲债务危机前，美国刚经历了 08年的次贷危机开启了新 QE 时代。阶段性的强对冲致使美国经济在面对欧洲危机时，虽阶段企

30、稳但仍有定力不足迹象。图 16：两次危机，我们观察到的事前美国皆收到外生冲击扰动104103102101100999897969519711976198119861991199620012006201120162021OECD 综合领先指标:欧元区OECD 综合领先指标:美国资料来源：Wind, 长江证券研究所2、不同的出路：美国宽松与非美企稳虽然背景相同，但我们观察到两条不同的路径，流动性再宽松与再通胀，而本质是经济增长底力的差异。1）1994 年，非美经济体反弹触发再通胀 格金，高位震荡；美元，强势转弱1993 年 8 月欧共体 12 国财长和央行行长宣布欧洲汇率机制：除德国马克与荷兰盾围

31、绕中心汇率的浮动范围维持在 2.25%之外，将欧洲汇率机制中的其它国家的货币围绕中心汇率的浮动范围放宽至 15%。欧洲货币体系危机得以解除，各国经济开始复苏，大部分欧共体国家 GDP 增长率甚至超越危机前水平。2）2010 年，美国再 QE 重启流动性宽松 金，继续走牛；美元，强势转弱2010 年 5 月欧盟批准 7500 亿欧元希腊援助计划，IMF 出资 2500 亿，欧洲债务危机开始出现转机。而与此同时，虽然美联储于年初 1 月份退出 QE，但伴随 2 月欧债危机加剧，市场波动性上升，叠加加上 4 月发生墨西哥湾石油泄漏触发油价波动。5 月伯南克的讲话暗示再次 QE 的必要性。图 17：1

32、993 年，欧洲货币危机后黄金与美元的表现（单位：美元/盎司图 18：2010 年，欧洲债券危机后黄金与美元的表现（单位：美元/盎司420410400390100952,00090881,800861,6008438037036090821,400801,20085783501,00076340807480033072320751990199119921993199419951996600702008200920102011201220132014伦敦现货黄金:以美元计价 美元指数（右轴） 伦敦现货黄金:以美元计价 美元指数（右轴） 资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长

33、江证券研究所三、企稳？再宽松？多金多商品策略都值得重视（一）极端情境的修复，倾向于再宽松模式落地至当前，同样面临着美国弱复苏与新冠疫情冲击下中、日、欧经济的孱弱的组合，历史路径存在一定的参考性。基于对美国经济弱势的判断，我们更倾向于关注未来再宽松的路径，中期看黄金与美元的共振的极限或将以 美元走弱，黄金延续强势的格局而化解。1、美国再宽松：美国经济孱弱，再宽松概率较高 美国经济仍较为脆弱，依旧面临众多隐患，新冠疫情扰动下再衰退可能值得重视。美国企业杠杆率已创历史新高，企业杠杆行为的逆转或进一步加剧经济下行压力。本轮美国经济主要由企业加杠杆驱动，目前，企业杠杆率已升至 74%、创历史新高。美国企

34、业加杠杆的主要方式是发行信用债；但伴随信用债市场扩容，中低评级的信用债发行占比大幅上升，发债企业的资质不断变差。随着信用债、尤其是中低评级信用债将自 2019 年起集中到期，叠加企业端景气加速下滑，美企融资环境趋显著收紧。上述背景下，一旦企业融资需求无法满足，美企杠杆行为或将发生逆转，加剧美国经济下行压力。图 19：美国企业或居民加杠杆行为逆转，一般加剧经济下行压力图 20：2008 年后，发行债券成为美国企业加杠杆的主要方式10%8%6%4%2%0%-2%-4%1970-121972-061973-121975-061976-121978-061979-121981-061982-12198

35、4-061985-121987-061988-121990-061991-121993-061994-121996-061997-121999-062000-122002-062003-122005-062006-122008-062009-122011-062012-122014-062015-122017-062018-12-6%历轮美国经济衰退前后，企业和居民部门杠杆率变化95%85%75%65%55%45%35%33%32%31%30%29%28%27%26%1991/031992/061993/091994/121996/031997/061998/091999/122001/032

36、002/062003/092004/122006/032007/062008/092009/122011/032012/062013/092014/122016/032017/062018/0925%美国企业不同负债占总负债比例变化28%26%24%22%20%18%16%14%12%GDP增速居民部门杠杆率(右)企业部门杠杆率(右)债券贷款(右)资料来源：CEIC, BIS, 长江证券研究所，长江宏观资料来源：CEIC, 长江证券研究所，长江宏观(十亿美元)美国信用债到期量变化图 21：2019 年至 2021 年，美国信用债将集中到期图 22：2019 年后，美国中低评级信用债到期规模占比

37、将大幅上升16001400120010008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%美国不同评级信用债到期结构变化20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030201920202021202220232024202520262027202820292030投资级中高档投资级最低档投机级资料来源：CEIC, 长江证券研究所，长江宏观资料来源：CEIC, 长江证券研究所，长江宏观2、非美再通胀：关注中国阶段性筑底带来

38、的再通胀窗口 再通胀窗口的路径，建议关注中国经济周期的阶段性企稳。总量角度来看，中国经济周期确已整固较为充分，未来继续向下更多或为结构性的整固。宏观周期历史分位显示： 1、当前生产、投资、库存已调整完毕，处低位筑底，数值分别达 12%、9%、7%（2004年至今）。2、而盈利、价格降幅也逐步放缓，显示向下动能渐退，数值分别为 26%、 31%（2004 年至今）。过往地产主导下的中国经济周期，每一轮历时稳定在 3 年左右。本轮由地产因城施策致周期扁平化，于 2016 年启动至今延续近 4 年。图 23：经济周期底部特征逐步确立（单位，%）资料来源：Wind，长江证券研究所通胀端或小幅企稳向上，

39、基于基数法预测 PPI 同比增速显示：1、2019 年 10 月筑底； 2、2020 年一季度抬升确定性较强；3、2020 年全年难创新低，即便考虑悲观情景，2020 年 PPI 或走平而将难以再创新低。7.8 7.66.96.45统领周期配7 4.64.13.63.32.71年三季度供给品种季度配置窗口？年一2020度年二季弱反弹1918部分17年二季度系统性 大反弹9-5.3-4.-4.3-3.4-2.8 -2.61.5.6 -1.2-0.8-1.7-0.8-0.30.00.690.10.40.0.190.0.11.23.13.43.34.14.3.74.394.置窗口PPI5.8.95.

40、5 5.5 5.56.36.9 65.图 24：PPI 基数预测指向 2020 年一季度或是周期的配置窗口（单位，%）8.0120%6.0100%4.080%2.060%0.040%(2.0)20%(4.0)0%(6.0)-20%201620172018201920202021PPI PPI:乐观 PPI:悲观 PPI:中性材料指数：相对收益（右） 钢铁：相对收益（右）有色：相对收益（右）资料来源：Wind，长江证券研究所，长江宏观落地至具体需求端， 多结构对冲致使中国工业需求韧劲犹在。 一是基建逆周期调整潜 力不容小觑。定调上，政治局会议再次强调，全面做好“六稳”工作，保持经济运行在合理区间

41、，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。而资金端，财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占 2019 年当年新增专项债务限额 2.15 万亿元的 47%。 二是，以汽车为核心制造业筑底迹象显著。2019 年由于政策扰动造成的销量下滑因素已经消解，同时 2019 年销量低基数效应会助推明年行业走出低谷。复盘来看，上一轮汽车购置税优惠刺激取消后，汽车产量增速近一年之后开始逐步恢复；相比之下，本轮汽车 2018 年开始取消购置税优惠，2018 年至今将近两年时间已经连续处于低迷期，因此预计后期继续下滑幅度有限。图 25：上一轮汽车购置税优惠透支将近一年汽车需求，这轮

42、已经长达近两年（单位，%）产量:汽车:累计同比160 %140 %120 %100 %80%60%40%20%200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 90%-20%-40%资料来源：Wind，长江证券研究所（二）美元：向下的力量甚于向上对于美元而言，历史经验指向美元与黄金共振最终大概率美元转弱。若是再通胀模式下， 疫情减退中国、欧洲筑底企稳，美元转弱；若是再宽松模式下，美联储下半年启动降息 周期，美元也将转弱。另外从相对强弱上，当前美国比中国经济增速已近历史高位。我们认为 2020 年中美周期或将呈阶反转（中强美弱）：虽然短期疫情扰动，但中国工业系统筑底特征显著；而 美国企业杠杆仍居高位，内生动力疲弱背景下下半年再入衰退概率较大。而从美中经济增速强弱比来看也触及历史高位，或预示未来存在收敛可能。图 26：美中经济增速比在历史高位（单位，%）（所有指标均百分位化）资料来源：Wind，长江证券研