量化策略AH溢价因素的分析与策略应用

1、CONTENTS目录投资聚焦时序差异性因素分析：溢价贡献几乎可以忽略截面差异性因素分析：解释度达57%兼具性因素与多因素综合分析基于AH溢价的A股市场选股策略总结风险因素11. 投资聚焦26000550050004500400035003000250020001500100021019017015013011090702006-01-032006-07-172007-01-222007-08-012008-02-052008-08-182009-03-022009-09-012010-03-152010-09-152011-03-312011-10-102012-04-182012-10-24

2、2013-05-082013-11-152014-05-262014-11-282015-06-082015-12-142016-06-222016-12-272017-07-102018-01-172018-08-012019-02-152019-08-212020-03-04上证指数（右轴）恒生沪深港通AH股溢价沪港通深港通资料来源：Wind，中信证券研究部AH溢价走势资料来源：Wind，中信证券研究部AH市场主要差异梳理因素类型因素影响逻辑分析方法红利税时序差异根据DCF 模型， 税率 越高，折价越多按照持股时间和税率估计税率 产生的折价性因素汇率货币升值提升资产吸构建时序上解释溢价的回

3、归方引力程跌停板A股市场的跌停板制度统计一段时间的跌停概率，构截面差异保护限制了极端风险建截面上解释溢价的回归方程性因素流动性流动性差的资产会有 折价计算AH股的换手率差异，构 建截面上解释溢价的回归方程投资者不同类型的投资者接构建时序上回归方程和分组分兼具性因结构受的估值和偏爱的股析素票特征上都具有差异资料来源：Wind，中信证券研究部南北向资金快速增长1 投资聚焦AH溢价的存在为投资者研究两个市场的 差异提供了契机，也同时提供了获得超 额收益的机会沪深港通开通后，南北向资金均快速增 长，反映出中国资产具有巨大的吸引力 和国内财富具有日益旺盛的投资需求。中概股回归浪潮的出现使港股市场的配 置

4、价值得到提升，未来AH两个市场的配 置和交易会更加活跃。16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201420152016201720182019北向累计净买入(亿元,人民币)南向累计净买入(亿元,港元)32. 时序差异性因素分析：溢价贡献几乎 可以忽略4红利税：当前市场状态下几乎无溢价贡献汇率：时序解释力不足分析红利税影响的主要框架是现金流折现（DCF）模型，红利税为ta时，股价应折价taA股市场的股息红利个人所得税按持有时间差异收取；企业获得股息应按企业所得税纳 税，如果持股时间超过一年可免除红利税H股的红利税率无持有时间差异总股息=23.4

5、%的个人投资者股息+15.2%的机构投资者股息+60.7%一般法人股息+0.7% 陆股通投资者股息资料来源：国家税务总局，香港交易所，中信证券研究部资料来源：上海证券交易所统计年鉴，中信证券研究部A股H股市场股息红利税汇总年末各类投资者持股情况（总市值口径）1.1 根据DCF将股息按投资者类型拆解2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0%20%40%60%80%200720092011201320152017一般法人沪股通（右轴）构投资者51个月以内1个月至1年1年以上无时间差异大陆个人投资者和机20%构投资者10%0%20%大陆一般法人投资者17%17%17%0%-25%（可抵免）

6、香港个人投资者和机10%10%10%10%A股市场H股市场 自然人投资者 专业机构=0.9140每股股息同理估计其它类型投资者股息的折价系数A股股价PA=0.9012P，H股股价PH=0.9P，则溢价 = PA/PH-1=0.13%资料来源：2019年度全国股票市场投资者状况调查报告（中国证券投资者 保护基金有限责任公司）,中信证券研究部资料来源：2019年度全国股票市场投资者状况调查报告（中国证券投资 者保护基金有限责任公司）,中信证券研究部2019年个人投资者平均持股时间分布2019年一般法人平均持股时间分布1.2 红利税：当前市场状态下几乎无溢价贡献14.30%32.80%24.60%1

7、7.40%10.90%一个月以内1-6个月6个月-1年1-3年3年以上6%30.00%28.10%20.60%15.30%一个月以内1-6个月6个月-1年1-3年3年以上根据持有时间计算每种类型投资者股息的折价系数，如：持股时间一个月以内的占比14.3个人投资者每股股息=14.3%x0.8x 每股股息+57.4%x0.9x 每股股息+28.3%x 每股股息持股时间一个月以内收取20红利税61.3 汇率：时序解释力不足5.86.36.87.37.8220200180160140120100802006200720082009201020112012201320142015201620172018

8、20192020恒生沪深港通AH股溢价美元兑人民币（右轴）7沪港通开通资料来源：wind，中信证券研究部恒生沪深港通AH股溢价指数 vs. 美元兑人民币影响逻辑：货币升值提升资产吸引力。人民币兑美元采取的是参考一篮子有管理的浮动机制，而港币一直采取盯住美元的货币 局制度。港币兑美元汇率长期保持在较小的区间内，可以视为固定汇率制沪港通前：溢价指数 = 13.7 美元兑人民币 + c，解释度14%沪港通后：溢价指数 = 5.6 美元兑人民币 + c，解释度6%3. 截面差异性因素分析：解释度达57%8跌停板保护&流动性差异：解释度分别为43%和46%两因素同质性高，流动性是更加根本的溢价因素y =

9、 77.771x + 1.1038 R = 0.43765432100.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%A股市场的跌停板制度限制了股价的极端风险，为了补偿这一风险，可能产生一定程度的 溢价当两种金融产品锚定同一资产时，投资者倾向于选择流动性高的，因此高流动性的产品 也会带有溢价跌停保护选择跌停概率指标，流动性选择。加权最小二乘：A股股价H股股价= 跌停概率 + c，权重i =总自由流通股本iH股股价i 总自由流通股本iH股股价i资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部跌停概率vs. A股股价/H股股价A股换手率-H股换手率vs. A股股价/H股股

10、价3.1 跌停板保护&流动性差异：解释度分别为43%和46%y = 0.2452x + 1.0688R = 0.469432107650%5%10%15%20%跌停板制度设立的目的是为了抑制过度投机导致价格暴涨暴跌，本身就与流动性存在紧 密的联系，因此两个因素的溢价逻辑存在一定的同质性。逻辑一：跌停板制度是为了抑制过度投机才设立的，A股市场的高流动性本身就存在，且 流动性差异在前而制度在后逻辑二：2014年11月7日至2020年8月19日共有6只科创板的AH股票，在跌停频率均为0的情况下，依然存在大幅溢价。剔除流动性的跌停概率和流动性差异共同的解释度为57%资料来源：Wind，中信证券研究部A

11、股换手率-H股换手率 vs. 跌停概率科创板股票的跌停频率为0仍存在大幅溢价3.1 两因素同质性高，流动性是更加根本的溢价因素 y = 0.1228x + 0.0045 R = 0.290.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%5%10%15%20%股票简称10A换手率-H股A股股价换手率/H股股价交易天数跌停频率中国通号5.21君实生物-U14.83康希诺-U14.02昊海生科6.44复旦张江15.18中芯国际-U7.16资料来源：Wind，中信证券研究部1.9725802.612602.01502.5119206.114103.062504. 兼具性因素与多因素综合分析1

12、1投资者结构影响：时序和截面均具有解释力多因素年度面板数据分析：解释度为29%自然人投资占比-专业机构占比 vs.恒生沪深港通AH溢价资料来源：现货市场交易研究调查2018（港交所），中信证券研究部港股市场成交金额按投资者类别的分布资料来源：Wind，上海证券交易所统计年鉴，中信证券研究部自然人占比低的股票平均EP更高4.1 投资者结构影响：时序和截面均具有解释力A股的自然人投资者比例显著更高时序上自然人投资占比-专业机构占比与AH溢价呈正相关关系，拟合优度达0.31截面上高自然人投资者比例的平均ROE更低，EP（市盈率倒数）更高自然人投资者对于公司的内在价值了解 不够深入，更加容易接受高估值

13、和低盈 利的股票28.90%35.10%6.00%10.30%19.70%交易所参与者本身外地机构投资者外地个人投资者本地个人投资者 本地机构投资者180160y = 357.04x + 93.056 R = 0.31314012010080-5%0%5%10%15%资料来源：Wind，上海证券交易所统计年鉴，中信证券研究部20%0.080.060.040.020.00-0.02-0.04G1G2G3G4G5自然人占比低自然人占比高124.2 多因素年度面板数据分析：解释度为29%根据上述分析，得出四个有效的影响因素：红利税、流动性差异、跌停概率和自然人投 资者占比。其中，红利税政策仅在201

14、5作了微调，可以认为该因素的影响较为恒定，并且根据当前 市场状态和红利税政策测算的结果是红利税对溢价的贡献几乎为0。将日频数据处理得到年度数据，A股股价/H股股价、A股换手率-H股换手率均取一年的算 数平均值，跌停概率采用过去一年的数据进行统计。构建如下方程：A股股价i,y/H股股价i,y = 1 A股换手率i,y H股换手率i,y+2剔除流动性的跌停概率i,y + 3自然人投资者占比i,y + c回归结果为：1 = 0.05，2 = 7.28，3 = 0.60， = 1.06，均具有显著性，拟合优度为0.29。在前面的分析中，我们发现流动性差异和跌停概率已经能够很好的解释截面差异，拟合 优度

15、达到0.57。但这里同时引入了时序差异，由于缺乏足够好的时序解释变量，所以整 体解释度下降。135. 基于AH溢价的A股市场选股策略14策略一：直接比较溢价高低的选股策略策略二：基于回归的相对溢价选股策略最新持仓假定H股的定价更为合理，那么就能够以 H股价格为锚，来比较A股的定价从而选 择出价值被低估的股票选股池：AH股的所有A股在每一个换仓日，按溢价高低排序，选择溢价最低的20只股票构建组合策略实现7.95%的历史年化超额收益5.1 策略一：直接比较溢价高低的选股策略资料来源：Wind，中信证券研究部注：2020年截至10月15日直接比较溢价高低的选股策略的业绩表现直接比较溢价高低的选股策略

16、的净值走势全部15.687.9524.360.481.4337.652020-7.21-2.9321.27-0.53-0.5418.33201934.349.1417.771.711.9610.152018-11.6510.6723.54-0.662.1827.05201748.3714.1612.753.483.486.6620161.259.1917.12-0.162.3019.1220152.616.1938.49-0.040.7137.65年化收年化超额 益(%)收益(%)年化波动夏普比 率(%)率信息率最大回 撤(%)3.02.52.01.51.00.50.02014-112014-

17、122015-012015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-062017-062017-072017-082017-092017-112017-122018-012018-012018-032018-042018-052018-062018-072018-082018

18、-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09低溢价组合高溢价组合恒生沪深港通AH股A（基准）沪深300资料来源：Wind，中信证券研究部15股票的溢价水平与股票本身的流动性、 跌停概率和投资者类型占比息息相关。高流动性本身就对应更高的溢价，直接 比较溢价不是最合理的做法在每一个换仓日，使用流动性差异和跌 停概率两个

19、因素估计合理的溢价并与真 实溢价对比得到相对溢价指标。策略实现12.70%的历史年化超额收益5.2 策略二：基于回归的相对溢价选股策略资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2020年截至10月15日基于回归的相对溢价选股策略的业绩表现基于回归的相对溢价选股策略的净值走势全部20.5212.7025.770.641.6336.8920209.5715.1824.380.231.7715.59201932.467.7718.861.511.3712.672018-12.949.0923.76-0.711.7427.04201751.8416.8312.923.703.716.6620163.18

20、11.7019.96-0.041.7519.57201513.1317.6340.810.221.3636.89年化收年化超额 益(%)收益(%)年化波动夏普比 率(%)率信息率最大回 撤(%)3.53.02.52.01.51.00.50.02014-112014-122015-012015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017

21、-012017-022017-032017-042017-062017-062017-072017-082017-092017-112017-122018-012018-012018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09低溢价组合高溢价组合恒生沪深港通AH股A（基准）沪深300资料来源：Wind，中信证券研究部16资料来源：Wind，中信证券研究部基于回归的相对溢价选股策略最新持仓5.3 最新持仓（2020-10-30）股票代码股票简称权重股票代码股票简称权重601318.SH中国平安38.9%601238.SH广汽集团1.4%60003