聚氨酯行业跟踪（一）：从海外企业年报看未来三年MDI供需格局

1、投资要点本篇报告我们汇总了海外MDI龙头企业：陶氏化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈2019年财报情况。MDI属于高度垄断 型行业，全球MDI的主要产能和核心技术基本掌握在以上四家外企和万华化学手中。本文将从各家海外企业4Q18- 4Q19财报和业绩解读会议中披露的数据出发，对未来三年MDI供需格局进行分析。供给端：未来2-3年内新装置投产可能性小。通过分析海外公司对MDI供给端的评述，我们认为当下MDI供给格局存 在以下特征：1）全球开工分化：2019年全球MDI开工率为85%左右，其中美国欧洲亚洲；2）新增产能有限：2-3 年内新装置投产可能性很小，新增产能主要为现有产能扩产；3）美国供不应求：

2、美国为MDI净进口国，本地装置 接近满产，2020年该局面仍将维持。需求端：建筑需求强劲，长期依旧乐观。2019年MDI下游市场存在以下特征：1）全球景气分化：2019年全球主要 市场景气程度分化明显，其中景气度：美国亚洲欧洲；2）重点下游应用集中：全年实现较快增长的应用领域包 括建筑和木质家具，而汽车在三大市场都表现疲软；3）短期中性，长期乐观：多家企业均表示短期内MDI需求缺 乏明显的驱动力，但长期均看好MDI发展。价格已在历史底部，未来反转可期。亨斯迈与陶氏化学均在2018年底表示MDI价格存在反弹预期，然而随着宏观经 济疲软与中美关系影响，补库周期并未如期开启，2019年MDI价格底部

3、震荡，企业对MDI价格预期由“看涨”转为 “持稳”。目前海外主要生产商均表示MDI价格已处于历史低位，企业接近盈亏平衡线。中短期，下游补库与需求 恢复有望提振MDI价格。长期而言，在供给增速放缓的背景下，MDI供给格局将持续转好，或将抬高MDI价格中枢。风险提示：企业项目投产不及预期，全球疫情发酵导致海外需求大幅下滑，企业复工不及预期导致国内需求持续下滑，MDI生产过程中的安全环保因素。2目录3一、海外MDI生产商2019年财报回顾二、海外MDI生产商2020年经营策略展望三、供给：未来2-3年内新装置投产可能性小四、需求：建筑需求强劲，长期依旧乐观五、价格已在历史底部，未来反转可期21.6%

4、17.6%12.7%25.1%4.8%4.2%巴斯夫拜耳(科思创)亨斯迈陶氏化学万华化学东曹三井全球MDI行业已形成寡头垄断格局。MDI行业由于具有较高的技术壁垒和资金壁垒，一直以来呈现高度寡头垄断的格局， 2018年万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏化学五大巨头占据全球90%以上产能，其中万华化学是唯一的中国企业。 通过解读海外巨头财报数据，对理解当下MDI供需与盈利情况有一定的指引作用。MDI分属于各公司不同子版块。由于上述MDI生产商均为海外大型化工企业，业务结构较为复杂，MDI属于各业务部门下 的子业务。以下将尽可能选取与MDI直接相关的业务板块进行分析。图：2018年全球MDI竞

5、争格局图：各公司MDI所在版块14.1%资料来源：IHS、各公司公告，中泰证券研究所海外MDI生产商2019年财报回顾47%431%21%16%19%14%22%57%17%15%11%50%30%20%52%32%10%7%10%科思创万华化学包装与特种塑料工业中间体 与基础设施性能材料 与涂料化学品材料工业解决方案表面处理技术聚氨酯聚氨酯功能产品先进材料纺织染化PCCAS聚氨酯石化精细化学品 与新材料MDI所在部门营养与护理13% 农业解决方案陶氏化学巴斯夫亨斯迈资料来源：Bloomberg、wind、中泰证券研究所备注：万华化学为2018年数据，其余为2019年数据1.1 DOW：3Q1

6、9开始相关业务业绩下滑幅度缩减MDI业务属于聚氨酯和建筑化学品部门。陶氏化学旗下有包装与特种塑料（47.5%）、工业中间体与基础设施（31.5%）、 高性能材料与涂料（20.9%）三大业务部门，其中工业中间体与基础设施部门又分为聚氨酯和建筑化学品（21.4%，包含 MDI）、工业解决方案（10.1%）、其他工业品（0.03%）三个子业务。2019年下半年MDI所在部门业绩下滑幅度缩减。2019年第四季度，工业中间体与基础设施部门实现营收32.53亿美元，同 比下滑13.7%，其中聚氨酯和建筑化学品子业务实现营收22.03亿美元，同比下滑14.3%。营业利润方面，4Q19工业中间体 与基础设施部

7、门实现利润2.21亿美元，同比下滑34.8%，下滑幅度相比2019年第二季度大幅缩减。资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所2019年财报回顾：DOW资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所380339693910377034893342336532532619275226742570235022692295-20%-10%0%2203 10%20%30%40%0100020003000400050001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19图：2018-2019年DOW工业中间体与基础设施部门营收情况图：2018-2019年DOW工业中间体与基础设施部门营业

8、利润工业中间体与基础设施营收聚氨酯和建筑化学品营收（子业务）工业中间体与基础设施yoy（百万美元）460502466339277154193221-100%-50%0%50%100%150%01002003004005006001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19工业中间体与基础设施营业利润同比（右轴）5（百万美元）1.1 DOW：2019年业绩大幅下滑，价格下降是主因2019年工业中间体与基础设施部门营业利润减半。2019年，工业中间体与基础设施部门实现营收134.4亿美元，同比下滑 13%，营业利润为8.45亿美元，同比下滑52.2%，均是该部门继2016年开始

9、三年高速增长后的首次下滑。营业利润率较 2018年大幅下滑5个百分点至6%，产品价格下滑是主因。根据公司公布的数据，产品价格下跌使得该部门营收下滑12%， 而数量和货币对营收的影响相对较小，其中聚氨酯中间体的销量实现小幅增长。资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所2019年财报回顾：DOW资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所6%0%10%5%-12%1%1%-1%-15%-10%-5%0%5%10%201720182019图：工业中间体与基础设施营收变化归因数量所致营收变动价格所致营收变动货币所致营收变动15%13%10%6%0%2%4%6%8%10%12%14%20162017

10、20182019工业中间体与基础设施：营业利润率11%11%资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所图：工业中间体与基础设施营业利润率变化50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%1800016000140001200010000800060004000200002016201720182019图：工业中间体与基础设施年度盈利情况营收营业利润营收yoy营业利润yoy6（百万美元）1.2 Huntsman：MDI新产能放量对冲价格下跌影响MDI业务属于聚氨酯部门。亨斯迈旗下有聚氨酯（56.9%）、高性能产品（16.8%）、先进材料（15.2%）、纺织染

11、化（11.1%）四大业务部门，其中MDI所属的聚氨酯部门是亨斯迈最大的业务部门。2019年聚氨酯营收降幅正缓慢缩窄。2019年第四季度，亨斯迈聚氨酯部门实现营收9.8亿美元，同比小幅下滑3%，较前三 季度有明显改善；聚氨酯部门调整后EBITDA为1.22亿美元，同比下滑13%。自2018年8月亨斯迈上海MDI产能扩至40万吨后， 于2019年开始逐渐放量，其中2Q19公司MDI销量同比增加11%，对营收与业绩产生了较大的提振作用。资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所2019年财报回顾：Huntsman资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所122213131126101410671

12、198993980-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19图：2018-2019年Huntsman聚氨酯部门营收情况聚氨酯营收（百万美元）同比（右轴）261269218141140201146122-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19图：2018-2019年Huntsman聚氨酯部门EBITDA聚氨酯调整后EBITDA（百万美元）同比（右轴）71.2 Hu

13、ntsman：MDI新产能放量对冲价格下跌影响2019年聚氨酯部门营收下滑9%，差异化产品盈利能力稳定。2019年全年，公司聚氨酯部门实现营收39.11亿美元，同比 下滑9%，经调整后EBITDA为5.48亿美元，同比下滑32%，MDI产能释放一定程度上抵消了价格变化带来的影响。2019年公 司聚氨酯平均售价较上一年下降了13%，而销量的增加使营收提振了5个百分点。值得注意的是，公司始终致力于MDI下 游产品的发展，分别于2018年和2019年收购了Demilec 、Icynene-Lapolla两家喷涂聚氨酯泡沫生产商，同时相继在越南和 迪拜建造了新的聚氨酯工厂，这部分业务的盈利能力与MDI

14、相比很稳定，一定程度上平滑了MDI价格变化带来的营收波动。图：聚氨酯部门年度盈利情况资料来源：Huntsman 4Q19 earning slides、中泰 证券研究所2019年财报回顾： Huntsman资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所图：差异化产品盈利能力稳定资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所图：公司聚氨酯平均售价变动60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%01000200030004000500020152016201720182019聚氨酯营收营收同比（右轴）聚氨酯调整后EBITDA EBITDA同比（右轴）（百万美元）-2-12-

15、93-13-15-10-505101520201420152016201720182019聚氨酯平均售价变动 (%)1881.3 Covestro：价格下滑大幅压缩公司利润空间MDI业务属于聚氨酯部门。科思创旗下有聚氨酯（49.7%）、聚碳酸酯（29.9%）以及涂料、粘合剂和特殊化学品（20.4%） 三大业务部门，其中MDI所属的聚氨酯部门是科思创最大的业务部门，该部门还包含TDI和多元醇产品。2019年聚氨酯业务利润大幅下降。2019年第四季度，科思创聚氨酯部门实现营收13.36亿欧元，同比下滑16.3%，营业利 润为2.4亿欧元，同比下滑11.1%。产品价格下滑是导致公司盈利水平下降的主要

16、原因。据公司公布数据，2019年聚氨酯部 门EBITDA利润率由上一年的23.9%下滑至11.2%，其中第四季度受价格疲软与淡季影响，EBITDA利润率仅为9.2%。资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所2019年财报回顾：Covestro资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所图：2018-2019年Covestro聚氨酯部门营收情况图：2018-2019年Covestro聚氨酯部门营业利润19501966184915971476148914781336-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%050010001500200025001Q182Q183Q184Q1

17、81Q192Q193Q194Q19聚氨酯营收（百万欧元）同比（右轴）5474923462757729724-100%-120%-80%-40%-60%-20%0%40%20%60%01002003004005006001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19聚氨酯营业利润（百万欧元）同比（右轴）91.3 Covestro：聚氨酯部门盈利能力已接近2015年水平价格下跌是聚氨酯部门营收大幅下降的主要原因。2019年全年，公司聚氨酯部门实现营收57.79亿欧元，同比下滑21.5%， EBITDA为6.48亿欧元，下滑幅度达到63%。受MDI和TDI价格大幅下滑影响，公司20

18、19年EBITDA利润率已接近2015年低点， 且价格对营收的影响明显大于2015年。在2015年MDI价格低点，聚氨酯板块价格所致营收变动为-12%，而2019年该数值为 -25%。图：聚氨酯部门年度盈利情况2019年财报回顾： Covestro资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%0200040006000800020152016201720182019聚氨酯营收（百万欧元） 营收同比（右轴）聚氨酯EBITDA（百万欧元）EBITDA同比（右轴）9.3%8.0%14.9%29.5%23.9

19、%11.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201420152016201720182019图：聚氨酯EBITDA利润率已接近2015年水平 聚氨酯EBITDA利润率资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所2%5%4%2%-12%-6%28%1%2%-25%7%-1%-2%2%-30%-20%-10%0%10%20%30%2015201620172018-3%2019图：聚氨酯业务营收变化归因数量所致营收变动价格所致营收变动汇率所致营收变动40%101.4 BASF：异氰酸酯价格下滑超过预期2019年业务重组，MDI业务并入材料部门。巴斯夫宣布从

20、2019年1月1日起，将原先的四大业务领域调整为六大业务领域， 除了农业解决方案仍将保持一个业务部门以外，其他各大业务领域都将设有两个业务部门：化学品设石油化学品和中间 体部门；材料设特性材料和单体部门（包含MDI）；工业解决方案设分散体与颜料、特性化学品部门；表面处理技术设催 化剂和涂料部门；营养与护理设护理化学品、营养与健康部门。2019年材料业务利润大幅下降。2019年第四季度，材料部门实现营收26.80亿欧元，同比下滑10.2%，EBIT为0.71亿欧元， 同比下滑51.7%。异氰酸酯价格下滑是导致公司盈利水平下降的主要原因。资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所2019年财报回

21、顾：BASF资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所34603506332129832931296128942680-14%-16%-18%-12%-10%-4%-6%-8%-2%0%050010001500200025003000350040001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19图：2018-2019年BASF材料部门营收情况材料营收（百万欧元）同比（右轴）81175765914732131926271-62%-60%-58%-56%-54%-52%-50%-48%-46%01002004003005006008007009001Q182Q183Q184Q1

22、81Q192Q193Q194Q19图：2018-2019年BASF材料部门EBIT材料EBIT（百万欧元）同比（右轴）111.4 BASF：异氰酸酯价格下滑超过预期公司材料板块分为特性材料与单体两大业务。特性材料业务包含工程塑料、生物降解塑料、发泡材料、聚氨酯；单体业 务包含MDI、TDI、己内酰胺、液氯、液氨、己二酸、尿素、尼龙66等。单体部门营收下滑更为明显。2019年公司特性材料部门实现营收60.64亿欧元，同比下滑7%，单体部门实现营收54.02亿欧 元，同比下滑20%，下滑幅度大于偏向下游的特性材料部门。单体板块价格所致营收变动为-21%，大幅拉低了材料板块的 盈利水平。2019年材

23、料板块整体EBITDA利润率为14.7%，较2018年下降7.9个百分点。2019年财报回顾：BASF-3%-6%0%-12%-3%-21%1%2%1%-25%-20%-15%-10%-5%0%材料材料特性单体651767531146660645402020004000600080001000012000单体营收2993169122.614.7051015202505001000150020002500300035005%1400013270百万欧元400020182019百万欧元12资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所材料营收特性材料营收资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所图

24、：材料部门业务营收变化归因图：材料部门营收变化图：材料部门EBITDA变化数量所致营收变动价格所致营收变动汇率所致营收变动20182019材料业务EBITDAEBITDA利润率%（右轴）资料来源：Bloomberg、中泰证券研究所目录13一、海外MDI生产商2019年财报回顾二、海外MDI生产商2020年经营策略展望三、供给：未来2-3年内新装置投产可能性小四、需求：建筑需求强劲，长期依旧乐观五、价格已在历史底部，未来反转可期科思创：2020年仍将充满挑战，公司预测其核心销量或实现低个位数百分比增长。在当前的市场环境中， 公司将通过更高效的运营、确定项目的轻重缓急、不断审视投资，来保持所需的财

25、务灵活性。公司正加 快实施一项旨在提升效能和效率的长期项目，2020年，公司目标通过该项目节省2.5亿欧元（约合19亿元人民币）。2020年经营策略展望亨斯迈：2020年公司将专注于力所能及的方面，包括对下游业务和专业平台进行投资和并购，并平衡资 本分配方式。2020年经济阻力依然存在，公司现金流充裕，下游业务发展稳健，且有继续增长的空间。 公司认为当下面临的机遇远大于挑战。陶氏化学：2020年公司将继续推进高回报、低风险的投资计划，特别是在离消费者更近、需求状况仍然 有利的领域。利用公司独特的原料优势，公司将保持具有竞争力的成本地位。通过削减搁置成本，公司 将在2020年进一步降低成本结构，

26、并计划引导自由现金流走向实现债务削减和股东回报的平衡。巴斯夫：2020年公司将精简组织架构，以客户为中心更高效地运转。公司的投资重点将进行区域转移， 未来五年，公司将把41%的投资配置到亚太地区。未来五年公司计划的资本支出为236亿欧元，其中超 过三分之一将在2020-2024年间分配给重点领域：中国广东一体化基地、印度蒙德拉化工产业集群，以 及对电池材料业务的投资。此外公司还将完成Solvay聚酰胺业务的整合、剥离建筑化学品和颜料业务等。14目录15一、海外MDI生产商2019年财报回顾二、海外MDI生产商2020年经营策略展望三、供给：未来2-3年内新装置投产可能性小四、需求：建筑需求强劲

27、，长期依旧乐观五、价格已在历史底部，未来反转可期2.1 MDI新增产能情况：新装置推迟投产，增量产能以技改为主科思创：2020年公司将实现德国Brunsbttel MDI工厂的产能翻倍，这也将是2020年全球唯一投产的MDI新装置。同时，公 司正逐步扩建位于西班牙Tarragona和上海漕泾的MDI产能，分别预计于2022和2021年投产。鉴于当下严峻的市场环境， 公司已于2020年1月宣布暂缓其在美国Baytown的MDI投资项目18至24个月，公司原计划斥资15亿欧元在2024年前将 Baytown的MDI产能从33万吨扩产至74万吨，并淘汰9万吨/年小型产能。16图：海外MDI生产商现有

28、与新增产能计划（上）供给端：未来2-3年内新装置投产可能性小资料来源：各公司4Q19财报、官网新闻、中泰证券研究所厂商地点2019年产能（万吨/年）新增产能计划科思创Covestro美国Baytown33新建50万吨/年世界级工厂，推迟18-24个月，原计划2024年投产德国Brunsbttel20新建20万吨，计划2020年投产德国Uerdingen20西班牙Tarragona17技改扩产至22万吨，计划2022年前逐步实施中国上海漕泾50扩产10万吨，计划2021投产日本Sumika7陶氏化学DOW美国Freeport27.5德国Stade23葡萄牙Estarreja16沙特Sadara4

29、0供给端：未来2-3年内新装置投产可能性小17厂商地点2019年产能（万吨/年）新增产能计划巴斯夫BASF美国Geismar30扩建30万吨，第一阶段预计2020年上半年完 成，第二阶段预计2021年完成比利时Antwerp65中国重庆40韩国丽水25亨斯迈Huntsman美国Geismar50计划建造新的MDI精馏装置，预计2021年底 投入使用荷兰Rozenburg47上海联恒中国上海59巴斯夫和亨斯迈合资资料来源：各公司4Q19财报、官网新闻、中泰证券研究所2.1 MDI新增产能情况：新装置推迟投产，增量产能以技改为主陶氏化学：公司认为目前MDI产能已能满足一段时间内的需求。考虑到不同地

30、区的市场表现，公司于2019年第四季度关闭了位于澳大利亚的聚氨酯工厂。亨斯迈：公司计划投资1.75亿美元在美国Geismar建造一个新的MDI精馏装置，将粗MDI转化为附加值更高的产品，该装 置将提高产品附加值，但不会增加MDI的产量。巴斯夫：公司美国MDI产能将由30万吨扩至60万吨，主要供向北美客户，第二阶段预计2021年投产；广东一体化基地项 目第一批工厂将于2022年投入使用，将生产工程塑料和TPU，预计整个一体化项目将在2030年前投放完毕，2022-2024年 为投资高峰期。图：海外MDI生产商现有与新增产能计划（下）2.2 MDI供给端洞察通过分析海外公司对MDI供给端的评述（后

31、页），我们认为当下MDI供给格局存在以下特征：全球开工分化：2019年全球MDI开工率为85%左右，其中美国欧洲亚洲新增产能有限：2-3年内新装置投产可能性很小，新增产能主要为现有产能扩产美国供不应求：美国为MDI净进口国，本地装置接近满产，2020年该局面仍将维持供给端：未来2-3年内新装置投产可能性小2020E2021E2022E2023年及以后图：未来三年MDI投产预期资料来源：各公司4Q19财报、官网新闻、中泰证券研究所科思创 西班牙Tarragona +5万吨科思创 美国Baytown +41万吨科思创 德国Brunsbttel +20万吨万华化学 烟台/宁波 +80万吨科思创 中国

32、漕泾 +10万吨巴斯夫 美国Geismar +30万吨18供给端：未来2-3年内新装置投产可能性小19资料来源：各公司财报、中泰证券研究所图：海外MDI生产商对供给格局评述4Q181Q192Q193Q194Q19当下亨斯迈：当下全球MDI开工率在85%左右科思创：17年年末MDI集中投产 导致18年下半年价格大幅下滑亨斯迈：当下全 球MDI开工率在 85%左右亨斯迈：二季度欧洲 MDI开工率为90%；美 国开工率为100%，并 从亚洲进口；亚太开亨斯迈：三季度欧洲MDI开工率约90%，美国开工率为100%，亚太开工率为75%-80%亨斯迈：四季度亚太开工率接近80%工率约为75%科思创：MDI

33、行业整 体开工率较低短期亨斯迈：预计2019年只有德国会有新增产能；2019年MDI行业开 工率将超过85%，2020年更高 科思创：预计2019年全球MDI开 工率为85%亨斯迈：预计今 年美国供给较为 紧张，开工率大 于90%，欧洲为 90%，亚洲为80%科思创：预计2019年全年MDI行业开工率为87%；竞争对手暂缓美国投资主要是出 于成本考虑（苯胺进口关税、 供应链变化）亨斯迈：受疫情影响，已 降低上海MDI和金山TPU 工厂的负荷，预计影响将 持续到三月底科思创：德国20万吨产能 已于1Q20开启长期亨斯迈：长期MDI基本面不会发生实质性的改变；科思创：预计2022年前5大MDI生

34、产商仍将占据90%以上份额，万 华与BASF新增产能预计在2023年 前投放亨斯迈：预计行业内很多 MDI新增产能将被延后或取 消科思创：未来2-3年内不会有 明显的产能增加亨斯迈：未来2-3年不会有绿地项目投产，新增产 能主要为现有项目技改或 扩产，预计产能增速为 3%-3.5%DOW：目前MDI产能已能 满足需求目录20一、海外MDI生产商2019年财报回顾二、海外MDI生产商2020年经营策略展望三、供给：未来2-3年内新装置投产可能性小四、需求：建筑需求强劲，长期依旧乐观五、价格已在历史底部，未来反转可期3.1 MDI需求端洞察通过分析海外公司对MDI需求端的评述（后页），我们认为当下

35、MDI下游市场存在以下特征：全球景气分化：2019年全球主要市场景气程度分化明显，其中景气度：美国亚洲欧洲重点下游应用集中：全年实现较快增长的应用领域包括建筑和木质家具，而汽车在三大市场都表现疲软短期中性，长期乐观：多家企业均表示短期内MDI需求缺乏明显的驱动力，但长期均看好MDI发展科思创在2019年三季报中对MDI供需预期进行调整，其中供给增速下调至3%-4%，需求增速下调至4%-5%，供给增速小于 需求增速，行业产能有望加速消化。需求端：建筑需求强劲，长期依旧乐观资料来源：科思创每季度roadshow presentation、括号中为最高和最低值，中泰证券研究所需求预测2017-202

36、2e CAGR2018-2023e CAGR4Q181Q192Q193Q19PU5%4%-5%4%-5%4%-5%MDI5%（4%-7%）5%（4%-7%）5%（4%-7%）4%-5%（4%-6%）TDI4%（3%-4.5%）4%（3%-4.5%）4%（3%-4.5%）4%（3%-4.5%）供给预测2017-2022e CAGR2018-2023e CAGR4Q181Q192Q193Q19MDI5%（4%-6%）5%（4%-6%）5%（4%-6%）3%-4%（3%-5%）TDI6%（4%-7%）6%（4%-7%）6%（4%-7%）6%（4%-7%）图：科思创下调MDI供需增速预期需求增速下调0

37、%-1% 供给增速下调1%-2%21需求端：建筑需求强劲，长期依旧乐观22资料来源：各公司财报、中泰证券研究所图：海外MDI生产商对需求端展望4Q181Q192Q193Q194Q19DOW：异氰酸酯在家具、床垫、白色家电和其他耐用品领域销量增长亨斯迈：中美关系带来不确 定性；欧洲继续疲软，美国DOW：建筑化学品 需求增加当下较快科思创：建筑需求回暖增长有限；当下MDI增速为2%-3%BASF：汽车行业主要客户的需求显著下滑科思创：建筑、复合木板、建筑领域聚氨酯需求家具领域实现了两位数增长下滑短期亨斯迈：预计2019年MDI 需求增速为4%-5%，两倍 于全球GDP科思创：中短期MDI需求依旧强

38、劲，由于德国科思创：对2019年MDI市场持谨慎态度，中期来看需求依旧能消化过 剩产能；美国MDI需求增速为6%-8% 是MDI净进口国亨斯迈：在消费者信心恢复 前，中国市场将持续疲软；，欧洲整体宏观情况较差亨斯迈：短期 内需求疲软难 以改变，预计 4Q19略微好于1Q19亨斯迈：预计2020年隔热，特别是聚氨酯 泡沫喷涂将较快增长 DOW：中美签订贸 易协议后，有望提振Brunsbttel装置延后至19年底投产，预计19年下 半年供需将再度平衡下游汽车等需求巴斯夫：预计2020年 汽车产量仍将下滑长期亨斯迈：预计全球每年 MDI需求增量为40万吨左 右科思创：预计17-22年PU需求增速为5

39、%亨斯迈：预计长期MDI需求增速为 5%-6%，汽车市场存在用MDI替代 TDI的趋势DOW：预计PU增速为1.5倍GDP科思创：在气候变暖的背景下，看亨斯迈：MDI长期增速在7%左右，需求增长点在隔热、 复合木板、胶黏剂、涂料、 弹性体领域亨斯迈：预计未来3 年MDI需求增速为5.5%-6%好隔热材料的发展3.2 2019年亚太MDI需求亮点回顾分析各家企业每季度对亚太市场的描述可见，各企业由于产品组合不同，对细分市场的增速判断有所差异。总体而言，2019年亚太地区木质家具、建筑行业表现相对较好，而汽车、家电下滑较为明显。需求端：亚太地区资料来源：各公司财报、中泰证券研究所图：海外生产商MD

40、I需求亮点回顾4Q181Q192Q193Q194Q19亨斯迈：集中供暖 等大型基建项目带 来的增长；中国地 区高端车对MDI系 统的需求增长亨斯迈：中 国汽车市场 同比下滑8亨斯迈：中国区销量 增长主要由隔热市场 贡献；胶黏剂、涂料、弹性体、鞋材也表 现较好；公司获得特 斯拉座椅业务23科思创：中国 建筑和家电市 场增速放缓科思创：2019年 中国建筑市场增 速放缓，家电下 滑明显科思创：亚太 地区建筑、木 质家具实现两 位数增长科思创：亚太 地区汽车市场 持续疲软科思创：亚太 地区受经济下 滑影响，汽车 与建筑市场均 销量下滑科思创：亚太 木质家具市场 表现较好巴斯夫：中 国汽车市场 疲软3

41、.2 2019年欧洲MDI需求亮点回顾回顾2019年，欧洲市场受宏观经济疲软影响，整体需求均不理想，且尚无好转迹象。需求端：欧洲地区图：海外生产商MDI需求亮点回顾4Q18资料来源：各公司财报、中泰证券研究所241Q192Q193Q194Q19亨斯迈：胶黏 剂与保温市场 存在毁单情况亨斯迈：建筑、胶黏剂与汽 车市场疲软亨斯迈：工业 和汽车市场持 续疲软科思创：2019 年欧洲建筑市 场增速放缓科思创：德国 汽车市场持续 疲软科思创：欧洲 和中东汽车市 场疲软科思创：建筑市 场实现正增长巴斯夫：欧洲 汽车市场疲软3.2 2019年美国MDI需求亮点回顾2019年美国市场表现较为强劲。建筑市场全年

42、表现较佳；胶黏剂与弹性体在年初表现强劲，下半年逐渐转弱。需求端：美国地区图：海外生产商MDI需求亮点回顾4Q181Q192Q193Q194Q19亨斯迈：胶黏 剂与弹性体销 量增长对业绩 贡献较大亨斯迈：汽车市场疲软亨斯迈：隔热业 务、弹性体、复 合木板表现较好亨斯迈：隔热业 务、复合木板表 现较好亨斯迈：胶黏剂、涂料、弹性体、鞋材表现较弱科思创：建筑保 温市场需求增加科思创：北美建 筑行业表现强劲科思创：建筑 市场增长强劲，木质家具也 保持增长科思创：建 筑、木质家 具都实现两 位数增长科思创：北美汽 车产量下滑5， 影响需求资料来源：各公司财报、中泰证券研究所25目录26一、海外MDI生产商

43、2019年财报回顾二、海外MDI生产商2020年经营策略展望三、供给：未来2-3年内新装置投产可能性小四、需求：建筑需求强劲，长期依旧乐观五、价格已在历史底部，未来反转可期4.1 海外公司对MDI价格看法较为一致海外公司对MDI价格的评述（后页）较 为一致，总结如下：宏观经济疲软延后涨价预期：亨斯 迈与陶氏化学均在2018年底表示MDI 价格存在反弹预期，然而随着宏观经 济疲软与中美关系影响，补库周期并 未如期开启，2019年MDI价格底部震 荡，企业对MDI价格预期由“看涨” 转为“持稳”。MDI价格已接近历史低位：海外主 要生产商均表示目前MDI价格已处于 历史低位，企业接近盈亏平衡线。价

44、格已在历史底部，未来反转可期资料来源：wind、中泰证券研究所图：MDI价格价差走势9,00014,00019,00024,00029,00034,00039,00044,00049,000华东聚合MDI市场价（元/吨）华东纯MDI市场价（元/吨）三井化学 永久关停6 万吨产能万华缓冲 罐爆炸受G20影 响检修科思创欧洲原料 供应短缺、巴斯 夫欧洲爆炸科思创欧洲、 巴斯夫美国遭 遇不可抗力BC原料短缺，DOW 美洲、科思创美 洲遭遇不可抗力供应不稳进口货 源减少关税问题 发酵，经 济疲软巴斯夫比利 时扩产9万吨上海联恒扩产24万吨MDI下游应用广泛，需求韧性，历史 上价格大幅变动多为供给端主导

45、Sadara投产40万吨27MDI价格：价格存在压力，供需决定未来走势28资料来源：各公司财报、中泰证券研究所图：海外MDI生产商对MDI价格评述4Q181Q192Q193Q194Q19当下亨斯迈：中国MDI价格下滑55%，欧洲下滑 45%，美国持稳 DOW：MDI价格同比下 滑40%亨斯迈：中国MDI价格下滑45%，欧洲下滑 50%，美国持稳；一季 度收入主要由3月份贡 献DOW：MDI库存正在明 显去化科思创：1Q中旬开始MDI价格持稳亨斯迈：下游补库热情 提高，但由于中美关系 影响，5月底-6月订单放 缓巴斯夫：上半年异氰酸 酯价格跌幅超过预期。 当下利润水平不可持续 4月底亚太地区有短暂 的涨价动力，但是随国 际贸易事件消失亨斯迈：受市场情绪影 响