理解美联储货币政策改革

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 美联储货币政策：框架调整和市场动向 4 HYPERLINK l _TOC_250011 美联储最新货币政策框架改革 4 HYPERLINK l _TOC_250010 美元指数走弱和资产价格上行 5 HYPERLINK l _TOC_250009 美联储前瞻研究：1-8 月重要工作论文综述 6 HYPERLINK l _TOC_250008 一月：货币政策传导和有效性等 6 HYPERLINK l _TOC_250007 二月：通胀风险与货币政策传导等 8 HYPERLINK l _TOC_250006 三月：财政政策有效性等 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250005 四月：新冠疫情与大流行病 9 HYPERLINK l _TOC_250004 五月：货币政策不确定性与衰退预测等 10 HYPERLINK l _TOC_250003 六月：大流行病时期的资产购买与流动性等 11 HYPERLINK l _TOC_250002 七月：通货膨胀异质性等 13 HYPERLINK l _TOC_250001 八月：对现行货币政策框架改革密集研讨 13 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 15图 目 录图 1：3 月以来，BIR 反映美国市场通胀预期持续上行 4图 2：资产价格上涨和美元指数走弱 5美联储

3、货币政策：框架调整和市场动向2020 年上半年，为应对新冠疫情的爆发，美联储以“无上限的量化宽松和接近于零的超低利率”进行了大规模的政策对冲。2020 年下半年来，随着后新冠疫情时期的到来，美国经济和市场面临形势有变，美联储宣布调整货币政策框架，对未来美国和全球经济和市场走向存在显著不确定影响。美联储最新货币政策框架改革当地时间 8 月 27 日（北京时间 8 月 28 日），美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上宣布调整美联储货币政策框架。其中，重要修订为基于保障就业、恢复经济等考虑，将对 2%通胀目标要求放松为平均 2%通胀目标要求事实上放松了未来对通胀水平的管控目标。这是否意味着美国市场预期

4、通胀将出现抬升？我们使用美联储通胀预期指标，盈亏平衡通胀率（Breakeven Inflation Rates，BIR），进行观察。盈亏平衡通胀率（BIR）是美联储货币决策框架的重要观察指标其通过衡量相同期限国债（TB）收益率和通胀保值国债（TIPS）的利差，反映（或领先反映）市场对未来通胀水平的预期。图 1：3 月以来，BIR 反映美国市场通胀预期持续上行资料来源：Federal Reserve，渤海证券可以发现（图 1），2020 年 3 月以来，美国市场BIR 指标显著回升，预期未来本地通胀水平将有继续上行。同时，考虑到当前原油等能源价格处于历史低位、今年全球粮食生产受疫情和灾害影响，C

5、PI 的潜在反弹压力较核心 CPI 更为显著。美元指数走弱和资产价格上行下半年以来，美国资本市场的两个重要特征（图 2）一是资产价格持续上涨，股票市场连创新高，较大幅度超越实体经济数据；二是美元指数持续走弱，正在接近历史上历次重大危机时期的关键点位区间（80-90）。图 2：资产价格上涨和美元指数走弱资料来源：Wind，渤海证券对于资产价格上行问题我们认为，这是市场对美联储疫情时期“超量宽松维护市场流动性”的理性对策但随着后疫情时期美联储货币政策的调整，至少在逻辑层面已相对上半年出现显著变化，应对后续走势加以警惕。对于美元指数持续走弱问题，相对复杂2018 年 2 月至 2020 年 2 月新

6、冠疫情爆发前，美元指数经历了两年的持续上行，从约 89 升至约 102。之后从 3 月开始，美元指数迅速走弱，目前已下行至约 92-93点位。传统上，一般认为从大约 1995 年开始，美联储较少直接干预美元指数和美元汇率走势（除了 1998、2000 和 2001 年危机时期）。美元作为全球风险偏好的重要指标，当全球风险偏好上行，美元走弱，反之，当全球风险偏好下行，美元走强。似乎在此次危机期间，上述传统逻辑并不完美当前美元指数快速走弱，但全球风险偏好是否存在快速上行仍在存疑。另外，弱美元的重要支持者特朗普是否会对美联储决策产生实质性影响也需要纳入考虑。2017 年以来，特朗普持续在不同场合对弱

7、美元进行呼吁，甚至在 2017年 7 月和 2018 年 8 月当美元指数处于 95 点位时，仍对强美元进行抨击。如果美联储最终决定实质性推动“弱美元政策”如按历史轨迹，市场预期可看到美联储联合美国财政部，抛售美元购入非美货币，对非美市场国债和资产进行购买。美联储前瞻研究：1-8 月重要工作论文综述如何更好的理解美联储当前正在进行的货币政策框架调整，及其对市场的潜在影响？我们对美联储今年 1-8 月的工作论文进行综述，关注其考察领域、思路和主要结论，以帮助市场加深对未来联储政策改革和走向的预判有意思的是，这一途径正是联储本身研究的提升货币政策有效性的方法之一（参见下文， 2020-032 号货

8、币政策不确定性和货币政策意外和 2020-014 号前瞻性货币政策与常规货币政策冲击的传导）。2020 年 1 月 1 日至 8 月 31 日，美联储共发布工作论文 77 篇，其中涉及货币政策及就业、通胀等重要参量的论文约 50 篇，我们选取重点、按月归纳进行摘要报告。一月：货币政策传导和有效性等（1）2020-001 号叙述在经济预测中的效用（The Power of Narratives in Economic Forecasts）研究者分析美联储人员、顶级经济学者和分析师的经济预测与实际走势的关系，认为，除了具体预测的数据点位外，整体预期措辞的乐观或悲观文字同样可以是经济走势的重要预期。

9、研究者创建了“Tonality”的概念，通过对预期文本关键词的汇总归类，用以描述预期整体的乐观或悲观态度。研究发现，“Tonality”对失业率在两个季度内预测效果最好；对 GDP 在四个季度内效果最好；对通胀的预测效果不显著；对货币政策变动（联邦基金利率）在四个季度内效果最好；对股票市场走势在一、二和四个季度维度上皆有显著影响；另外，在美联储的两份官方文件中，会议纪要（Minutes）的“Tonality”预期影响显著性要大于会议声明（Statements）。（2）2020-002 号货币政策和出生率：房贷利率传导途径（Monetary Policy and Birth Rates: The

10、 Effect of Mortgage Rate Pass-Through on Fertility）研究者分析货币政策传导的一个新路径通过影响房贷利率，进而影响家庭的生育决定，进而影响全社会的在不同期限的总需求、总供给和其结构。研究发现，基于英国的数据，整体而言，每一个百分点的政策基准利率下降，可以提升人口出生率两个百分点。以 2008-2009 年次贷危机期间英国的宽松政策为例，其为英国增加了估计 14500 个新生儿，并在随后的三年中将出生率提高了 7.5%新生儿增加和出生率提升对经济和消费的作用是宝贵的，而成为父母对劳动力决策、失业率、生产率、家庭收入和消费等皆有连锁影响。（3）202

11、0-003 号短期计划、货币政策和宏观经济持续性（Short-term Planning, Monetary Policy, and Macroeconomic Persistence）研究者使用行为学新凯恩斯主义分析模型，替代理性经济人模型和其它传统模型，来分析家庭和企业行为与经济政策的关系。研究发现，大多数家庭和企业都具有基于滞后信息的前瞻性计划和思考，但是大多数家庭和企业的规划期可能不到两年，例如在对GDP、通胀和利率的预期上，这在很大程度上抑制了预期的未来货币政策对宏观经济的影响。另外，不同家庭和企业由于存在不同的规划期，其对宏观经济政策的反馈是不同的，即宏观政策的影响对不同家庭和企业

12、是异质性和离散的。（4）2020-008 号国债安全性，流动性和溢价动态：最近债务上限僵局的证据（Treasury safety, liquidity, and money premium dynamics: Evidence from recent debt limit impasses）研究者研究美国债务上限僵局时期，国债安全性、流动性和溢价的动态。研究发现，债务上限僵局会增加国债的风险。对于国债，感知安全性的下降会损害溢价，流动性和改变会影响溢价；同时由于信息不对称等因素，对于债务负担存在一个临界点，在临界点以下时对溢价影响不明显，当超过临界点时将显著影响溢价。二月：通胀风险与货币政策传

13、导等（1）2020-013 号通胀风险（Inflation at Risk）研究者分析宏观经济驱动因素如何影响预期通胀，以及次贷危机后全球通胀下行问题。研究认为，传统理论解释乏力，但美国和欧元区的财政紧张状况，是 2000 年后通胀下行和未来通胀下行风险的一个重要原因。（ 2 ） 2020-014 号 前 瞻性货 币政策与 常规 货币政 策冲击的 传导 （ Forward-LookingMonetaryPolicyandtheTransmissionof Conventional Monetary Policy Shocks）研究者使用罗默（Romer）和罗默（Romer）（2004）货币政策

14、冲击模型和标准结构性 VAR 方法分析，显示，1980 年代之后，传统货币政策产生的冲击相应比 1980 年代之前小，有时甚至产生了相反的效应。研究者认为，这一现象或分析结果的成因，在于分析忽视了对美联储政策预期中的前瞻性信息，当考虑和加入前瞻性信息后，修正的冲击结果更加符合理论而对于前瞻性信息的选择，来自美联储官方的纪要和发言，比私营部门信息更加置信。（3）2020-017 号美国雇佣关系的稳定性变化：一个故事两个尾巴（Changing Stability in U.S. Employment Relationships: A Tale of Two Tails）研究者对美国劳动力市场的一对

15、看似矛盾现象进行分析自 1980 年以来，从数据看，雇员更换雇主的频率在下降；但一个普遍直观感受是，长期雇佣关系更难达成。研究认为，数据和感受矛盾的成因，在于劳动力市场总量下的结构问题。分析显示，1980 年以来的美国劳动力市场短任期（少于一年）雇员比例下降，支持了雇员整体更换雇主频率的下降；长任期（大于 20 年）雇员比例有少量增长，但主要来自于妇女就业和老龄化因素；长期雇佣关系更难达成的感受，主要来自于老年男性群体的长任期就业率的显著下降，且这一群体的离职和更换主要发生在职业生涯中期，但没有数据支持工作安全感或满意度有明显下降。（4）2020-019 号能力选择，货币贸易和通货膨胀成本（C

16、apacity Choice,Monetary Trade, and the Cost of Inflation）研究者认为通货膨胀对不同经济部门和企业的影响是高度不均衡的，对这种不均衡影响的产生途径进行了新的挖掘。研究认为，企业通常在实现销售之前即做出了生产决定这一行为对经济均衡、效率和企业面临的通胀成本有重要意义、常被忽视。当未出售存货可以以高价转售和只能以低价转售时，生产方和买方的存货和货币持有量将受到不同约束。另外，通常的，当通货膨胀率升高时，买方的货币持有量将受到更多约束，当通货膨胀率降低时，生产者的存货持有量将受到更多约束。三月：财政政策有效性等（1）2020-026 号财政乘数何

17、时高？商业周期四阶段比较（When is the Fiscal Multiplier High? A Comparison of Four Business Cycle Phases）研究者关注财政政策有效性问题分析财政乘数是否在商业周期的某些阶段更高。研究发现，结果首先受限于商业周期的定义方式，不同指标定义的结果复杂，失业率是相对更好的指标。当用失业率衡量时，与其绝对数值关系不大而与变动值关系显著当失业率上行时，财政乘数更高，即财政政策效果更显著，当失业率下行时，情形与前者相反这一结论对全美和美国各州皆适用。四月：新冠疫情与大流行病（1）2020-031 号大流行病时期的社交疏离与供给扰动（

18、Social Distancing and Supply Disruptions in a Pandemic）研究者关注大流行病期间，用以降低感染人数的社交疏离或封禁措施，其往往因社会和经济成本受到争议。研究认为，从松懈的社交疏离到严格的封禁措施，其选择在于对医疗供给能力、经济成本、死亡率和群体免疫力等因素的均衡。研究建立结合流行病学模型和多部门经济模型的推演，认为如果没有社交疏离的管控和其对核心部门员工感染人数的峰值平滑，将造成经济产出、消费和投资的巨大前置成本经济上，社交疏离是合适的，同时如果将非必要部门和岗位转移至居家办公，则可同时平抑感染人数和兼顾经济效益。同时，研究认为，需要针对不同

19、部门采取不同的管控强度、长度和覆盖度。另外，同意需要均衡的观点，过认为分严格和长期的封禁，无论在经济意义上、还是在群体免疫力获得等流行病学意义上，可能都是不合适的。五月：货币政策不确定性与衰退预测等（1）2020-032 号货币政策不确定性和货币政策意外（Monetary Policy Uncertainty and Monetary Policy Surprises）研究者分析货币政策不确定性对货币政策传导和效果的影响在过去二十年中，美联储显著的改变了其与市场沟通的方式，在持续增加其货币政策的透明度研究希望确认这一改变的意义。在 1990 年代之前，联邦公开市场委员会（FOMC）曾经并不公开

20、其货币政策决策，公众只能从利率走势中进行猜测。现今，FOMC 创设了一系列沟通工具包括 FOMC 声明（Statements）和纪要（Minutes）、会后新闻发布会（Post-meeting Press Conferences）、经济预测总结（Summary of Economic Projections），以及证词（Testimonies）和讲话（Speeches）等对经济和通胀展望、政策决议和未来路径等，与市场进行广泛的沟通。研究认为，货币政策不确定，对从政策向中长端名义、实际利率的传导效果有更显著影响给定单位货币政策调整冲击，当政策不确定性更低时，债券等市场的收益率调整和反应更加显著，

21、反之亦然。当货币政策不确定性更低时，可见市场交易商及投资者更活跃的调整其利率头寸，货币政策冲击变量在投资组合头寸调整中的权重更大，反之亦然。另外，研究同时承认，虽然透明度提升，货币政策意外依然存在意外主要来自于宏观经济指标方面的意外，及投资者对政策意图的错误解读和过度预期。一个经典案例是 2013 年的“Taper Tantrum”，当伯南克仅表示联储将逐步退出量化宽松时，10Y 美国国债收益率在五月至九月的四个月内飙升了大约 140BP。（2）2020-038 号机器学习，国债收益率曲线和衰退预测（Machine Learning, the Treasury Yield Curve and

22、Recession Forecasting）研究者试图分析机器学习方法（Machine Learning）在预测美国经济衰退时的有效性和应用前景。研究者挑选了“国债收益率曲线倒挂”等 9 个，在传统概率回归方法中，被证明显著有效的衰退预测指标使用机器学习方法对其进行计算，同时测试了人工神经网络（Artificial Neural Networks）、支持向量机（Support Vector Machines）、随机森林（Random Forest）、XGBoost 和 LightGBM 算法。结果显示，当前版本的机器学习预测结果依然不如传统概率回归，但是研究者依然建议将机器学习方法纳入未来的联

23、储评估框架，主要理由是机器学习方法可以提供对各个衰退指标的联合判断，而不仅是单独预测；另外，当前数据集对于机器学习仍显稀疏，未来随数据丰度的提升，计算效果预期仍可提升。六月：大流行病时期的资产购买与流动性等（1）2020-047 号大规模资产购买的宏观经济效应：新证据（Macroeconomic Effects of Large-Scale Asset Purchases: New Evidence）研究者分析大规模资产购买（LSAPs）的宏观经济效应在日本央行开启 LSAPs 实践 20 年、美联储和英国央行开启 LSAPs 实践 10 年后其对就业、通胀等宏观经济的影响仍不确定。研究结果显

24、示，基于美国 2008 年至 2015 年间的数据美联储持有资产的扩张对宏观经济产生了显著的扩张效应，显著促进了实际经济活动和通货膨胀率的上升，显著降低了失业率以 2012 年至 2014 年间的 LSAP3 为例，测算显示，其降低了失业率约 4 个百分点，抬升了 CPI 约 1 个百分点。对于 LSAPs 影响的传导路径，主要经由金融市场（国债收益率、信贷息差和股票价格等）和银行体系贷款。（2）2020-049 号COVID-19 的总需求和总供给效应：实时分析（Aggregate Demand and Aggregate Supply Effects of COVID-19: A Real

25、-time Analysis）研究者试图对新冠疫情对总供给和总需求的冲击进行实时分析认为，货币和财政政策对于供给冲击和需求冲击的相应模式截然不同相对于传统上比较明确易分的冲击类型，新冠疫情的冲击模式更为复杂。研究认为，在冲击模式上，新冠疫情同时存在总供给和总需求冲击，在各侧又同时存在反冲击在需求侧，早期的大规模封禁主要表现为总需求冲击，但是随后的失业救助至少在中低收入家庭产生了临时性的反冲击；在供给侧，随着全球贸易额大规模下降，全球和本土产业链皆受到冲击，表现为部分商品和服务价格的显著上涨，但能源价格的低迷提供了部分反冲击。在冲击效果上，2020 年一季度的冲击主要是需求侧冲击，但二季度的冲击

26、同时在供给与需求侧显著。在冲击恢复上，截至前二季度，需求与供给侧整体皆缓慢的背景下，供给侧恢复好于需求侧。另外，对于失业救助，由于救助金额超过部分低收入劳动者工资水平，产生了对复工复产的拖累或许有助于减少传染，但复杂化了经济重启，部分研究者援引大萧条时期的教训，认为长且缓慢的经济恢复的一个重要原因即是由于当时的失业补贴政策。（3）2020-050 号大流行病时期中央银行流动性支持的影响：来自 1918 年西班牙流感大流行的证据（The Effect of the Central Bank Liquidity Support during Pandemics: Evidence from the

27、 1918 Spanish Influenza Pandemic）研究者使用 1918 年西班牙大流感时期的纽约州数据，试图分析大流行病期间，中央银行的流动性支持如何影响金融稳定并促进经济复苏以作为外界对美联储在新冠疫情期间激进的流动性措施的回应。研究指出1918 年大流行病期间，受疫情影响最严重地区的银行往往面临存款提取情况，属于美联储体系的银行一般能够获得中央银行的流动性，从而继续甚至扩大贷款，但非美联储系统成员的银行由于流动性不足，减少了贷款表明中央银行流动性在大流行时期传递受阻。此外，在 1918 年大流行中受影响最严重的县，即使可以直接使用贴现窗口的银行也面临流动性不足表明在更差的情

28、况下，中央银行提供流动性的有效性也存在问题。研究认为首先，中央银行流动性支持对维护大流行时期的金融系统稳定至关重要；第二，流动性支持力度需要弹性和差异化，对受疫情影响最大、流动性最困难的地区、产业和市场，需要设立专门的支持工具；第三，大流行病对金融部门的扰动相对短期，不认为存在显著长期影响。七月：通货膨胀异质性等（1）2020-054 号通货膨胀预期的隐藏异质性及其启示（The Hidden Heterogeneity of Inflation Expectations and its Implications）研究者继续关注通胀预期的异质性。研究使用德国调查数据，发现即使有相同通胀预期的人群

29、，对当前通胀和利率水平是否合适、过高或过低，也存在显著差异的评价进而通过家庭消费和支出等安排，对货币政策作出不同反应。研究认为，这些判断分析，可能主要来自于性别、收入和教育差异，同时，拥有自有住房或租房居住，也对消费选择的差异产生了重要影响。八月：对现行货币政策框架改革密集研讨（1）2020-059 号新的每日联邦基金利率序列和联邦基金市场历史，1928-1954（A New Daily Federal Funds Rate Series and History of the Federal Funds Market, 1928-1954）研究者构建了早期的联邦基金利率序列（1928 至 19

30、54 年），并对联邦基金市场历史进行回顾认为这有助于对当前利率市场的理解。研究指出从大约 1980 年代末，联邦基金利率成为美联储货币政策的主要目标工具，但美联储官方公布的每日联邦基金目标利率数据，仅从 1954 年 7 月开始。考虑到联邦基金利率的本质是主要存款机构和实体在美联储账户中持有的无抵押贷款利率事实上，该利率可以追溯构建至 1928 年 4 月由此，覆盖了美国金融史上重要的大萧条时期，更好的促进对货币政策和利率在银行和金融体系传导的研究。（ 2 ） 2020-060 号大流行死亡率的供给侧影响： 世代叠代模型视角（ Supply-Side Effects of Pandemic M

31、ortality: Insights from an Overlapping- Generations Model）研究者试图研究此次新冠疫情大流行对美国经济的长期影响。研究认为截至 2020 年 7 月，基于截至时点的流行病学预测和死亡率数据，此次新冠疫情的死亡率本身对美国经济的生产能力和要素价格没有显著影响这与历史上大流行病有显著长期经济影响的模式不同。结论的主要理由是，其认为目前的死亡率不高且存在偏度但同时强调，如果不控制传播、持续流行，或者死亡率向 1918-1920 年大流感时期的模式演变，则将对生产能力和经济产生持续数十年的重大影响。（3）2020-065 号金融危机以来的货币政策

32、与经济表现（Monetary Policy and Economic Performance since the Financial Crisis）研究者试图对美联储货币政策策略、工具、沟通方式和背景进行分析本报告是美联储试图对 2012 年 1 月版本 FOMC长期目标和货币政策战略声明所构建的货币政策框架（以及 2019 年 1 月重新申明）进行改革讨论的一部分。报告主要观点包括：全球金融危机（Global Financial Crisis，GFC）后，当前框架下，美联储的法定目标有两个最大化就业和稳定物价。GFC 的负向冲击在危机期间很大程度的抬升了失业率，但通胀水平持续低于 FOMC 确定的 2%目标水平截至 2019 年，失业率与创纪录的保持在 50 年低位，但是个人消费支出（Personal Consumption Expenditures，PCE）通胀在 2012-2019 年期间平均只有 1.5%，引发担忧。经济恢复并未能恢复通胀至相应目标水平，超出了政策制定者预期经济恢复强劲、失业率下降皆超预期，但是通胀并未