我国货币政策对股票市场影响的实证研究

1、摘 要我国股票市场在经历了2001年至2005年的四年熊市之后，随后两年出现空前的大牛市，股票市值增加近六倍。然而2008年半年间股票市值又跌去大半。面对这跌宕起伏的股票市场，投资者不知所措。与此同时，许多学者也从各个角度对我国股票市场大幅波动异常的原因进行了分析。随着我国股票市场的迅速发展和不断完善，股票市场已经成为重要的融资渠道，越来越多的居民将资金投向股市，股票在居民资产结构中的比例持续增加，股票价格与实际经济活动之间的联系日益紧密。我国学者和货币政策当局已经在密切关注货币政策与股票市场的相互影响问题。研究我国货币政策对股票市场的影响具有重要的现实意义。 本文主要采取理论研究与实证研究相

2、结合的方式研究货币供应量与股票价格指数有关的理论体系、长短期互动关系、因果关系和相互影响运动，采用最新的数据和比较成熟的计量模型,将不同层次货币供应量与上证综合股指作为代表变量纳入金融系统，应用ADF单位根检验、协整检验及向量误差修正模型(VECM)等金融计量方法对不同层次货币供应量与上证综合股票价格指数之间的相互影响进行实证分析。最后对实证研究结果进行总结，提出针对性的建议。关键词: 货币供应量；股价指数；货币政策；股票市场AbstractFrom 2001 to 2005, Chinas stock market experienced a four-year bear market. B

3、ut from 2005 to 2007, an unprecedented bull market had arose, The stock market capitalization increased by nearly six-fold. After that, in the first six months of 2008, the stock market has fallen more than half. Faced with such ups and downs of the stock market, people didnt know how to deal with i

4、t. Based on various angles, Scholars conclusions are different by analyzing the stock market. In this thesis，we mainly study the effect of ChinaS monetary policy on stock market in the theoretical and empirical wayWith the rapid development of Chinastock market，the stock market has become all import

5、ant channel for financingMoreand more people are involved in the stock market and the relation between the stock prices and real economic activity become more and more closeChinese government and policies makers have pay close attention to the relationship between the monetary policy and the stock m

6、arketThe research combines theory with practice in this thesis to study the relevant theoretical system，interaction in short and long-term，causality and mutual influence ability. The latest data and widely used econometric model are used in this thesis, different levels of money supply and the Shang

7、hai Composite index are used as representative variables of the monetary and financial system, financial measures such as ADF unit root test, cointegration test and Vector Error Correction Model (VECM) are applied to study the interrelationship between money supply and the Shanghai Composite price i

8、ndex. The results of positive analysis and the economic significance are summarized , then specific proposals are put forward. Key Words: Money Supply; Stock Price Index; Monetary Policy;stock market目 录摘 要Abstract一、绪论1123.主要内容、研究方法和创新点5二、货币政策对股票市场影响的相关理论这一部分应该是理论分析和假设的提出81. 货币政策通过货币供应量影响股票市场82. 货币政策

9、通过通货膨胀率影响股票市场93. 货币政策通过利率影响股票市场10三、货币供应量对我国股票市场影响的实证分析1111133. Granger因果检验154. 协整检验16四、结论与政策建议结论分析和建议19192.政策建议21致 谢25参考文献26一、 绪论1.研究背景与意义 随着资本市场规模尤其是股票市场的日益扩大，资产价格对实体经济的影响不断增强，资产的价格泡沫由膨胀到破灭的急剧变化可能会引起长时间的经济衰退和通货紧缩。最典型的例子就是20世纪90年代初的同本经济泡沫，80年代末日本的资产价格(主要指房地产价格和股票价格)极度膨胀，而到了90年代初日本的资产价格开始直线下降，给日本经济造成

10、了长期的影响。因此，资本市场的稳定与否、发展状况如何，也就成为了各国货币当局和理论界关注的重点。股票市场作为资产市场的最主要成员之一，其波动性不仅与其他资产市场紧密相连，更是其他资产波动的引发者和传导者，各国货币当局在实施货币政策的过程当中也越来越重视股票市场了。1999年8月27日，在怀俄明举行的货币政策会议上，美联储主席格林斯潘就强调，美联储的货币政策今后将更多的考虑股票市场的因素，因为有越来越多的普通人投资于股票市场，而且个人投资在美国家庭财富中所占比例越来越大。股票市场具有优化配置社会资源,提高资金融通效率,准确揭示价格信息,反应宏观经济态势等功能,是宏观经济的晴雨表。同时,股票市场还

11、是货币政策信号的重要传导媒介,对货币政策的影响越来越深刻,因此使得近年许多西方国家的中央银行对其货币政策加以适当调整,关于是否应该将股市价格纳入货币政策框架的争论也日益多了起来。与国外相比,我国的股票市场还是一个新兴市场,发展历史短,但发展速度较快。随着我国资本市场规模的日益扩大和越来越多的居民投资于股市, 货币政策对股票市场的价格波动的影响越来越引起学者关注。尤其是1996 年以来,尽管我国货币供应增长速度加快,但经济增长却不见效果。而与此形成鲜明对比的是,我国以股票综合指数为主要代表的股市价格却呈迅猛增长态势,实体经济与虚拟经济明显冷热不均。因此, 货币政策对股票市场价格波动的影响值得深入

12、研究。由于货币供应量是我国货币政策的重要中介目标,分析货币供应量与股市价格波动的关系对于研究我国货币政策具有重要的现实意义。这一大段又是从那里抄来的，一开始都没有自己的东西。自己好好写。别人的一眼就可以看得出的。 目前国内学者对股市价格与货币供应量关系的研究基本上是建立在逻辑推理规范分析之上的,定量分析很少,而为数不多的定量分析其方法也是值得考证的。一是运用传统的经济计量方法研究股市价格与货币供应量之间的关系时,存在着动态的稳定性假设,而实际上经济时间序列通常是非平稳的,直接运用变量的水平值研究经济现象间的相关关系容易导致谬误结论；二是对所采用的月度或季度数据没有考虑到股市价格和货币供求的季节

13、性变化,而实际上在我国这种季节性影响是比较明显的,使动态的经济数据不具有可比性。尽管采用同期比数据可以消除季节性影响,但其结果所描述的只是相对于较远的过去的变动情况,而没有提供系统近期的变化信息,同时还容易造成对经济形势的错误判断；三是对常用的格兰杰因果检验的滞后期选择具有很大的任意性, 而事实上该检验对滞后期选择非常敏感。国内学者在进行实证分析时常常忽视了这些问题,从而降低了实证结果的可信性。 本文试图在理论分析基础上,运用最新发展的处理非平稳时间序列的协整、格兰杰因果检验等经济计量分析方法,对我国股市价格波动与作为货币政策重要中介目标的货币供应量之间的关系进行严格的实证分析,研究货币政策变

14、化对股票市场的影响不仅有助于投资者特别是机构投资者了解和把握股票市场运行规律，以对货币政策的冲击做出准确预期，及时控制风险，取得较高收入同时也可以为决策层在调节货币政策变化与股票市场发展寻找平衡点提供准确的实证依据和政策建议。随着股票市值的飞速增长，股票市场在金融市场上的地位不断提升。股票市场越来越多的受到投资者的关注。众多学者无论是从理论还是实用上，对股票市场都投入了极大的研究兴趣。立足点也从货币当局以及两者之间的关系研究转向于立足于股票市场和货币当局。从国外学者来看，Tobin（1980）在资产积累与经济活动中对货币政策传导机制的论述，也涉及到了货币政策对股票价格影响的论述，但是只是从定性

15、的角度进行研究而并未涉及定量的分析。他认为，扩张的货币政策通常资本重置的方式来达到经济增长的目的，同时会引发通货膨胀。当货市当局采取扩张的货币政策时，鉴于股票可以防止通货膨胀并且维持一定的收益率，投资者将增加对股票的投资，这将导致股票价格的提高。Campbell和Kyle（1988）认为货币政策的变动会导致联邦利率的变化，进而影响到对股票股利、预期利率和风险估价的影响，从而最终影响股价波动。此文只是从传导机制方面来进行阐述，并没有对货币政策如何对股票市场的反应而作出相应的对策。M.Friedman(1988)利用1886-1985年和1961-1986年两个阶段的美国年度数据，对股票价格的货币

16、需求效应进行了对比实证研究，研究结果表明:股价上升的资产组合效应不明显、交易效应对M2的影响不明显但是对Ml和M0有显著影响、股价上升对M2的财富效应大于替代效应，他认为股票价格的上升将减少货币需求，也就是说他将股票价格上升对M2的财富效应大于替代效应的这种情况视为例外。Mishkin（1995）归纳了文献中关于货币传导机制的股票市场价格相关的四种渠道，即:Tobin关于投资的股价q渠道理论；Bernanke and Gertler（1995）关于广义信贷渠道理论的企业资产负债表效应；Modisliani（1971）关于生命周期理论的居民财富效应渠道；Mishkin（1976）关于居民资产组合

17、的流动性渠道。Smets（1997）对最佳货币政策问题进行了探讨，认为既然货币政策影响资产价格，资产价格影响实体经济运行，那么货币政策就不应忽视资产价格的变化，货币政策应该对资产价格变动做出反应。Smets从定性角度回答货币政策是否应对股票市场做出反应，而并没有涉及定量的分析。 Sellin（2001）则认为，短期内股票投资并不是通货膨胀的良好防范手段，股票作为通胀的对冲投资工具，仅在长期内有效。如果央行采用逆周期的货币政策，通货膨胀和股票价格间是负相关关系，只有在央行采用顺周期操作的情况下，通胀和股市间联系才是正相关的。因而也只有此时，股权投资才可以作为通胀的对冲工具。 S.B.Carpen

18、ter and J.Lange(2002)利用协整检验方法与误差修正模型对美国1995-2002年的季度货币需求函数进行了估计，研究结果发现股票市场波动性的上升倾向于增加均衡时的M2余额，短期动态模型的结果表明股票市场预期收益的增加将减缓M2的增长率。 由此可见，国外学者的实证结果是存在较大分歧的，由于选取的样本和方法等的不同而得出了各异的结论，而且其大部分理论研究都是从货币政策传导机制上进行研究。而对货币政策如何对股票市场作出反应及影响大小问题的研究却少之又少，但这却是投资者最关心的问题。由于我国金融证券市场发展模式与西方国家不同，有着发展速度快、市场结构简单、政府强有力干预、市场自由度差和

19、开放程度低等一系列特点，所以我国在理论研究上应该在借鉴国外理论的基础上发展符合我国金融市场环境的理论。 目前，我国货币政策效力现状不容乐观，持续过热的经济增长和复杂多变的国际经济形势一直考验着我国货币政策的有效性。央行大力执行从紧或者宽松的货币政策，采取综合措施，试图把握金融宏观调控的节奏、重点和力度，维护总量平衡。由此可见，中国货币政策效应的发挥受到许多因素影响和制约，这也为国内广大学者的研究论证增加了很大的困难。 钱小安（1998）采用经典静态回归的方法，选用M0、Ml、M2的同比增长率作为货币供应量指标，沪指和深指的同比增长率作为股票价格指标，对货币供应量与股票价格的相关性进行了考察。他

20、得出的结论是:我国货币供应量与股票价格相关性较弱且不稳定，因此，股票综合指数还不能作为宏观经济的指向标，也不能作为判断货币政策松紧的依据。 易纲、王召(2000)指出，在短期、中短期和中长期，没有被公众预测到的货币供应量增加，会使股票价格上升；而在长期，没有预料到的货币供给增加，不影响股票价格，货币呈中性。李红艳和汪涛（2000）的研究表明货币供应量与股票价格之间存在长期的协整关系，且通过因果检验发现股市价格处于因方地位，货币供应量处于果方地位，且股票价格对不同层次的货币供应量影响不同，对非现金层次的影响要比现金层次的影响大。刘志阳(2002)在采用静态回归的方法，选取样本区间为1997年6月

21、至2002年6月，对股票价格与货币供应量进行了线性回归分析。他得出的结论是:股价指数与货币供应量正向相关，并且具有一定的统计显著特征;预测随着股票市场的发展，货币政策与股票市场的相关性越来越大。周英章、孙崎岖（2002）以1993年l月到2001年4月之间货币供应量M0、M1、M2与上证综合指数波动之间的关系。他们运用协整检验、格兰杰因果检验和预测方差分解等检验方法对货币供应量与股票价格指数波动之间的关系进行实证研究。研究结果表明:从协整检验得出货币供应量和股票价格指数二者在统计上是高度相关的;而从格兰杰因果检验可知股票价格指数占主导作用，对货币供应量的影响比较显著，而货币供应量对股票价格指数

22、的推动作用则相对较弱;从方差分解来看，股票价格指数对不同层次的货币供应量影响效果各不相同，对Ml影响较大，对M0影响次之，对M2影响最小。孙华好、马跃(2003)应用动态滚动式的VAR方法，对1993年10月到2002年6月的数据进行了分析，他们发现所有的货币供应量对股市都没有影响。冯用富（2003）分析了货币政策能否对股票市场作出反应的问题。他认为，由于股票市场价格上升对投资者的吸引力很大，即使货币当局企图调节利率以干预股票市场，利率的波动仍不足以使投资者放弃对股票市场高额回报的追求，所以货币当局干预股票市场的效率不高。刘熀松(2004)认为，在我国Ml对股市价格有明显影响，股市价格对M0有

23、明显影响，对Ml有一定影响。他对货币供应量和股市价格是否存在互动关系给出了肯定答案:M1影响股市价格，股市价格影响M0、M1。徐慧贤、郭玉洁(2007)进一步研究了货币需求与股票市场的关系，认为我国股票市场交易额与货币需求总量之间呈反向相关，即股票市场对货币需求产生负向效应。货币需求与股票市场交易额之间存在协整关系，估计系数表明我国股票市场的发展与扩张减少了对Ml与M2的需求，体现了极强的资产替代效应和交易效应；同时，股票价格的上涨降低了货币流通速度。申建文(2008)研究了中国2000年到2008年GDP、M1、M2的季度数据，通过向量自回归和脉冲响应函数分别对实际Ml需求和实际M2需求与股

24、票市场发展的关系进行了实证分析。结果表明，上证指数无论对Ml需求还是对M2需求都有负作用，原因是由于股票价格波动对货币需求的替代效应大于财富效应、资产组合效应和交易效应总和。他认为股票价格持续上涨时，大量资金滞留于股票市场导致货币需求减少，增加货币供应将助长股市泡沫；当股票市场低迷时，由于股票市场的替代效应大于其它效应，货币需求是增加的，适当增加货币供应有助于活跃股票市场，增强其融资功能。综合来看，我国股票市场对货币需求的影响，多数研究者认为，货币需求与股票市场发展正相关。国内外学者对货币政策与股票市场的研究成果，为本文的研究提供了宝贵的借鉴意义。本文以货币经济学和金融经济学为理论依据，采用时

25、间序列模型来研究我国货币政策对股票市场影响的趋势分析，得出结论，并给出相关政策建议。3. 主要内容、研究方法及创新点主要内容 本文按照理论与实证相结合的思路，重点研究了货币政策中货币供应量对股票价格的影响问题。既从理论上分析了货币政策对股票价格影响的关系，又采用实证分析的方法分析了货币政策中货币供应量对股票价格(上证综合指数)影响进行了研究。在实证分析中用时间序列模型对我国货币政策中货币供应量对股票价格(上证综合指数)影响进行了详细的研究。本文共分四章，其具体内容安排如下:第一章，说明本文研究背景及其现实意义,同时简单介绍了与本文研究有关的国内外文献综述以及研究方法、主要内容和创新点。第二章，

26、主要是相关理论的回顾。在这一部分，探寻了货币政策与股票市场的理论渊源，对在该领域的研究理论进行了梳理，主要是回顾货币政策对股票市场影响的相关理论。第三章，实证分析采用了货币经济学的研究方法用月度数据对货币政策与股票价格指数的关系进行了研究。主要是采用国内外学者比较常用的时间序列模型来对货币政策指标(货币供应量)和股票价格指数（上证综合指数）之间的影响关系。第四章，结论和政策建议。结论部分主要是对关于货币政策与股票市场是否存在长期稳定的关系问题、关于货币供应量对股票市场影响力度问题、货币供应量如何对股票市场产生影响这三个问题的回答。采用实证分析的研究方法对我国货币供应量对股票市场产生的影响进行更

27、深层次的原因分析。最后，提出相关的政策建议，主要是通过两个方面来提出建议:一是对货币当局提出的建议，二是对股票市场本身提出建议。(2)研究方法定量研究法，通常理论分析和定性分析主要运用在对相关概念、理论以及相关指标的分析上，本文会更加注重学术界的主流定量研究方法，解释变量之间的内在联系，为论证提供理论上的支持。通过广泛收集资料和数据，建立科学的模型，进行精确的运算，运用各种统计检验，推导出有意义的、有价值的科学结论。主要涉及到的有计量经济分析及时间序列分析方法等。研究中主要应用了Eviews软件。运用文献分析法，对现存文献进行深入分析，合理借鉴。文献分析法主要运用于对相关概念的内涵界定、以及各

28、计量模型的理论分析应用。(3)创新点本文主要从以下四个角度对研究成果进行创新:在研究方法方面，本文分析国内外最新研究成果，采用了最广泛应用于国内金融市场的模型和理论进行实证分析，力求使研究结果客观准确。在数据来源方面，本文采用最新的股票市场和货币供应量的月度数据，以全新的视角和观点来分析股票价格与货币供应量之间长短期互动关系。在误差控制方面，宏观经济分析过程中误差可能出现在任何一个环节上，本文将从货币供应量层次、样本选取幅度、变量选取适度性等各个角度把计量误差控制在最低限度，以增强指标体系的科学性和可操作性，利用模型严密的研究体系，把误差对于研究结果的影响减到最小。在可操作性方面，大多数研究成

29、果都只能停留在理论层面上，缺乏对于现实的指导意义和借鉴意义。本文将会从理论层面升华到操作层面上，让我们可以利用研究成果更好地把握货币政策与股市的互动关系，对未来的政策趋势和股市走向有更理性的二、货币政策对股票市场影响的相关理论从20世纪70年代开始，关于货币政策与股票市场的互动关系的理论研究在西方就已逐渐发展并不断走向成熟。早期产生的一些经典理论，比如有效市场理论、货币资产组合模型、货币公告效应理论等最早阐述了货币政策与股票市场的互动关系，为现代金融理论的发展奠定了一定的基础。1、货币政策通过货币供应量影响股票市场在学习西方经济学教程中，我们知道中央银行可以通过公开市场业务、法定存款准备金率和

30、再贴现政策调节货币供应量，货币供应量的变化影响货币市场和资本市场的资金供求，同时影响到股票市场的资金供求从而影响股票的价格指数变化。下面分别来看货币当局的公开市场业务、法定储备金率和再贴现政策是如何对股票市场产生影响的。公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节经济宏观运行中货币供应量的政策行为。货币当局买进有价证券，等于中央银行拿资金去购买证券，这样流通在市场中的资金也会增加;反之就出售所持有的有价证券，市场中资金会减少。当政府倾向于实施较为宽松的货币政策时，中央银行就会购进有价证券，从而使市场上货币供给量增加。这会推动利率下调，资金成本降低，企业投资规模扩大和居民的消

31、费热情高涨，生产扩张，利润增加，上市公司的股利也会相应的增加，而我们知道股票价格是股本加上所有的股利得到的，因而推动股票价格上涨;反之，股票价格将会出现下跌。中央银行提高法定存款准备金率，这将在很大程度上限制商业银行体系创造派生存款的能力，就等于冻结了一部分商业银行的超额准备。由于法定存款准备金率微小的变化通过货币乘数的作用将对应数额庞大的存款总量变化，因此股票市场中货币供应量会出现大幅度地减少，在缺少资金流入的股票市场，股票行情也将趋于下跌；反之，如果中央银行减少法定存款准备金，通常会导致股票市场行情上扬。中央银行提高再贴现率，对再贴现资格加以严格审查，商业银行向中央银行贷款的资金成本增加，

32、市场贴现利率上升，社会信用的收缩，证券市场的资金供应减少，股票市场中大幅资金的减少将使股票行情走势趋软；反之，如果中央银行降低再贴现率，通常都会导致股票行情上扬。上面我们从资金方面研究了中央银行通过三种方式来对货币供应量进行控制，从而影响股票市场的资金供求。从传导机制来看，货币供应量增加可能会对股票价格的影响主要有以下三种传导方式:一是货币供应量增加，可以促进生产，稳定物价总水平，从而避免资产价格的下降，使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣;二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润从数值上来讲得到不同程度的增加，从而使得以货币形式表现的股利会有一定幅度的上升，使股

33、票需求增加，从而股票价格也相应上涨;三是货币供应量的持续增加导致一定程度的通货膨胀。从通货膨胀对股票市场的影响分析来看，通货膨胀导致企业利润普遍上升的预期，作为一个理性的投资者，保值增值的意识使人们倾向于将货币投向抗通胀类股票，从而使得股票需求量增加，相应地股票价格指数增加。2、货币政策通过通货膨胀率影响股票市场货币供应量的变化是通货膨胀率的一个最主要的决定因素，这一点得到无论是凯恩斯学派还是货币主义学派的认可。而通货膨胀影响股票价值的机理是Tobin的Q理论:如果一个企业的所有股东都同时出售该企业的所有股票，则该企业的资产被有效售出，就好像被另一个企业收购了一样。如果股东用出售股票的收入购买

34、商品和劳务，则企业的资产就如同与实体经济中的一揽子商品和劳务作了交换。我们知道此交易是通过股权凭证，那么总体价格水平的上升将降低用于购买股权凭证的货币价值，因为价格水平的上升需要有更多的货币对其进行补偿，从而减少了可以购得的商品和劳务的数量。这个过程就好比一个时期的通货膨胀是对企业的所有股权进行征税。由于所有股利的折现价值总和应等于股票市场企业的资本价值，所以即期发生的通货膨胀将立即对企业所有的未来股利征税。通过以上的过程我们可以清晰的知道，通货膨胀成功地削减了企业的所有资产价值。面对通货膨胀和预期通货膨胀的升高，投资者对未来收益的要求也增加。当期望收益增加时，而股利不变的条件下，股价将会下跌

35、。3、货币政策通过利率影响股票市场 作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的:首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。当中央银行降低利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低，那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票，从而推动股票价格上涨，提高企业股票发行和筹资能力，企业的投资会相应扩大，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本提高，公司利润下降，这会影响到企业的生

36、产经营，从而降低股票价格。再者，对于投资者而言，利率的提高会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。三、货币供应量对我国股票市场影响的实证分析(1)货币政策选择指标货币供应量研究货币政策对股票市场的影响，首先我们应该选择一个指标，它应该最能够代表中央银行货币政策的指标。许多学者的实证研究经验告诉我们，指标选择的合适与否直接决定着实证研究的质量以及政策建议的好坏。指标选择不当不仅不能正确揭示货币政策与股票市场之间的正确相互关系，甚至出现与现实经济运行状况截然相反的结论，这对股票投资者和货币当局就会产生很大的误导。

37、因此一直以来，在对货币政策代表指标的选择上，国内外学者处于不断的摸索和探讨过程中。就目前而言，选择货币政策的代表指标主要有货币供应量、利率。从选择指标从而进行实证研究学者数量的来看大致相等。但是从对货币政策与股票市场进行研究的历史进程来看，货币政策指标的选取与当时货币政策的中介目标有着非常密切的联系。在市场经济前期，我国主要采用信贷规模作为货币政策的中介目标，而我国从1996年开始重视对货币供应量的调控，将货币供应量作为我国货币政策的重要中介目标。因此1996年成为我国货币政策指标选取的分水岭。因此我们可以看出选取的指标应和该国的货币政策中介目标相一致。总结国内外学者在实证研究过程中选取货币政

38、策指标的经验，我们可以知道他们在筛选货币政策代表指标过程中除了考虑指标应作为我国货币政策的重要中介目标外，还应主要遵循的原则有两个:一是指标的代表性，指标首先要能够充分代表中央银行的货币政策取向;二是指标的影响性，指标要能够对经济运行与管理过程中产生充分的影响。自1998年我国放弃信贷规模作为重要中介目标后，我国采用的是货币供应量作为中央银行重要的中介目标。我国现行的货币供应量指标主要有三个层次:M0为现金;Ml为M0加企事业单位的活期存款;M2为Ml加企事业的定期存款以及居民储蓄存款。本文将分别研究这三个层次指标与股市价格的关系。(2)股票市场价格选择指标上证综合指数股票市场的最基本功能是价

39、值发现和优化资源配置。股票价格合理与否直接关系着资源配置和宏观经济运行效果。而货币政策作为一种宏观经济调控的政策在一定的传导机制下对股票市场的价格会产生影响。因此，在研究货币政策对股票市场影响的实证研究中，与选择合适的货币政策指标相同，也要选取代表股票市场价格行为的指标。在选取股票市场代表指标中，需要明确的是，由于股票市场中股票数量很多，每只股票对货币政策的反应可能方向是相同的，但是产生的反应力度有大有小。因此在做实证研究中选择单只股票价格行为是不可取的。因为我们选取的股票市场代表指标必须能代表整个股票市场的走势，并且能够准确的反映大多数股票价格走势的状况。在实证研究过程中，所选取的般票市场代

40、表指标需要代表股票市场价格的综合体现。在现实生活中，尽管人们经常关注股票市场的价格，但人们更关心的是股票价格的变动。这是因为:首先，价格不能提供所关注股票的实际价值和投资价值等本质信息;其次，从模型的研究难度来看，价格序列非平稳性的特征使统计建模更为复杂;而股票价格的波动具有平稳性和趋势性等统计特征。综上可知，从金融研究和金融实践角度来看，通常选取的股票市场代表指标是股票价格指数而非股票价格本身。正是由于以上原因，在实证研究过程中我们选取股票指数波动性作为股票市场价格指标的代表。波动性是指未来价格偏离其期望值的可能性，对期望价格的偏离有两种情况:一种是有益的偏离，即价格上涨;另一种是不利的偏离

41、，即价格下降。因此选取上证综合指数做为研究的对象。因为上证综合指数更能概括我国股市情况，更具有代表意义。本文选用中国人民银行统计公布的货币供应量流通中的现金M0、狭义货币M1、广义货币M2的自然对数作为货币供应量指标, 以lnM0、lnM1、lnM2表示；选用上证综合指数的自然对数作为股市价格指标, 以lnSZ表示。对所有时间序列取对数以消除异方差干扰，同时也可以降低数据的数量级。样本区间为2001年1月至2011年3月的月度数，数据来源于中国人民银行网提供的统计数据。由于本文采用的数据为月度数据，所以在应用数据之前采用X11季节调整法消除季节性的影响。将经过季节性数据处理和对数化处理的流通现

42、金M0、狭义货币M2、广义货币M2、上证综指对数分别记为:lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA、lnSZSA。(1)单位根检验基本思想 时间序列的平稳性，是指时间序列的统计规律不会随着时间的推移而发生变化。也就是说，生成变量时间序列的数据的随机过程的特征不随时间变化而变化。在经济领域中，我们所得到的许多时间序列观测值大多不是由平稳过程产生的，经济变量大多数都有强烈的趋势特征，比如说M2，GDP等，这些经济变量受到震荡和冲击后一般会回到原有趋势的轨迹或者呈现出随机游走的状态，即呈现非平稳状态。非平稳时间序列在各个时间点上的随机规律是不同的，难以通过序列已知的信息去掌握时间序列整体上的随机性。

43、如果我们研究的经济变量是非平稳的，则在出现突发性震荡(比如自然灾害导致政府开支骤然加大，金融危机的强烈冲击导致经济总量失衡等)时所造成的影响一般会持续较长的周期，或者是永久性的。如果直接使用非平稳的时间序列进行计量分析，在做统计推断时，参数统计量的分布不再是原来的标准分布，并且所做的回归也是一种毫无意义的伪回归(Spurious Regression)，这种回归关系不能够真实的反映因变量和解释变量之间存在的均衡关系。平稳性在计量经济建模中由于有重要的地位，因此有必要对观测值的时间序列数据进行平稳性检验。关于时间序列的平稳性检验方法，主要有以自相关函数检验为代表的传统方法和以单位根检验为代表的现

44、代方法。本文着重介绍在数据进行平稳性检验中比较经常用到的一种方法，是基于David Dickey和Wayne Fuller的单位根检验(unit root test)的扩展的DF检验方法，即ADF(Augmented Dickey-Fuller)检验。ADF的基本模型如下: t=1,2, T （1）其中，表示一阶差分，a表示截距项，t表示时间趋势项，表示随机误差项。滞后阶数p根据AIC准则或SC准则进行选择。ADF检验的原假设为:H:=0,即序列存在一个单位根，是非平稳的；备择假设为:城:H：1，即序列不存在单位根，是平稳的。若ADF统计值的绝对值小于临界值的绝对值，则不能拒绝H，这意味着时间

45、序列含有一个单位根，即该时间序列是非平稳的。反之，则拒绝H，接受H，这意味着时间序列变量是平稳的。(2)单位根检验结果表3-1 股票价格与不同层次货币供应量的ADF单位根检验结果变量检验形式（c,t,k）ADF统计值1%临界值5%临界值10%临界值结论lnM0SA( c,t,2)非平稳lnM1SA( c,t,2)非平稳lnM2SA( c,t,2)-非平稳lnSZSA( c,t,2)-2.8855非平稳（注：ADF检验形式中, c、t、k 分别表示截距项、线性趋势向、滞后阶数，加入滞后项是为了使残差项为白噪声。）表3-1的ADF检验结果表明, 在1% 、5% 、10% 的显著水平下，lnM0SA

46、、lnM1SA、lnM2SA、lnSZSA各个变量的ADF统计值都大于临界值，所以它们都存在单位根，是非平稳时间序列。为此，就需要判断一阶差分是否平稳。这也是VAR模型中常用的将不平稳序列通过差分转换成平稳序列方可进行检验。表3-2 DlnM0SA、DlnM1SA、DlnM2SA、DlnSZSA的单位根检验变量检验形式ADF统计值1%临界值5%临界值10%临界值结论DlnM0SA( c,0,2)平稳DlnM1SA( c,0,2)平稳DlnM2SA( c,0,2)5平稳DlnSZSA( c,0,2)15平稳（注：ADF检验形式中, c、t、k 分别表示截距项、线性趋势向、滞后阶数，加入滞后项是为

47、了使残差项为白噪声。）而表3-2的ADF检验表明DlnM0SA、DlnM1SA、DlnM2SA、DlnSZSA在1%、5% 、10% 的显著水平下拒绝单位根零假设, 即他们的一阶差分都是一个平稳的过程, 所以他们都是一个I(1)过程。(1)Granger因果关系检验基本思想格兰杰( GRANGER )因果关系实质上是检验时间序列模型的预测能力, 通过F检验来确定, 在右边两Y的滞后变量的情况下, 变量X的滞后变量在统计上是否具有显著性来解释Y的变动, 如果存在之后变量Y的滞后变量下, X得知后变量在统计上不具有显著性的解释Y, 则我们说Y不是格兰杰原因。简单的格兰杰因果关系检验模型是: （2）

48、 （3）前面所说的因果关系定义意味着是导致的原因, 只要公式(2)中的一些不为零。同样, 是导致的原因, 只要公式(3)中的一些不为零。如果两种情况同时出现, 就存在相互影响的机制。在检验的结果中应该拒绝的是F值较大和显著水平较小值。(2)Granger因果关系检验结果与解释：利用货币供应量的信息是否有助于提高对股市的预测能力呢? 为了将研究做得比较细致, 我们同时对lnSZSA分别与lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA做了GRANGER因果关系检验, 结果如下:表3-3 lnSZSA与lnM0SA的Granger因果关系检验: Null Hypothesis:ObsF-Statistic

49、Probability LNM0SA does not Granger Cause LNSZSA121 LNSZSA does not Granger Cause LNM0SA 1.63274 0.17617(注:显著性水平表示接受零假设的概率,数字越小,说明自变量预测因变量的能力越强。下同)表3-4 lnSZSA与lnM1SA的Granger因果关系检验: Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability LNM1SA does not Granger Cause LNSZSA121 LNSZSA does not Granger Cause LNM1SA

50、5.59769 0.00678 表3-5 lnSZSA与lnM2SA的Granger因果关系检验: Null Hypothesis:ObsF-StatisticProbability LNM2SA does not Granger Cause LNSZSA121 1.97079 0.16184 LNSZSA does not Granger Cause LNM2SA 3.33112 0.02819 表3-3至表3-5说明lnM0SA不是lnSZSA的Granger原因，但lnSZSA在17.62%的显著性水平下是lnM0SA的Granger原因；且lnSZSA分别在0.678%，2.82%的显

51、著性水平下是lnM1SA、lnM2SA的Granger原因，同时lnM1SA、lnM2SA分别在8.10%，16.18%的显著性水平下是lnSZSA的Granger原因。说明我国股市和M1，M2之间存在着双向Granger因果关系。从不同层次的货币供应量来看,其与股市价格的相关程度是不一样的。其中狭义货币供应量M1与股市价格的关系最密切,在a=%的显著性水平上, M1是股市价格的变动原因,而其他层次的货币供应量M0、M2与股市价格的关系则相对不够显著。表3-3、表3-4、表3-5揭示的股市价格与货币供应量之间的互馈关系也表明,一旦货币供应量增加,将明显引致,而股市价格上升又会在一定程度上推动股

52、市中货币供应量进一步增加,二者相互影响、互相强化,形成了一个复杂的循环变动。因此货币政策(货币供应量)与股票市场的关系可以定性为互为因果关系。(1)协整检验基本思想从上面单位根检验结果我们可以看出lnSZSA、lnM0SA、lnMlSA、lnM2SA是非平稳的，而DlnSZSA、lnM0SA、lnMlSA、lnM2SA是平稳的，也就是说lnSZSA、lnM0SA、lnMlSA、lnM2SA都是一阶单整I(l)。为了用lnM0SA、lnMlSA、lnM2SA的变动说明lnSZSA的变化我们还要知道他们之间是否具有长期稳定的关系。只有存在长期稳定的关系才有可能预测lnM0SA、lnMlSA、lnM

53、2SA以及lnSZSA的关系。这里我们用到协整检验，本文采取的是由Engle和Granger提出的协整检验方法。协整理论的思想是，自变量和因变量之间存在协整关系。也就是说，因变量能被自变量的线性组合所解释，两者之间存在稳定的均衡关系，因变量不能被自变量所解释的部分构成一个残差序列，这个残差序列应该是平稳的。因此，检验一组变量之间是否存在协整关系等价于检验回归方程的残差序列是否是一个平稳序列。 检验的主要步骤如下:若k个序列和，都是一阶单整序列，建立回归方程 =+ + （4）模型估计的残差为： =- （5）检验残差序列是否平稳，也就是判断序列是否含有单位根。此时，可以采用上节ADF检验来判断残差

54、序列是否平稳的。如果残差序列是平稳的，则可以确定回归方程中的k个变量(，)之间存在协整关系，并且协整向量为(，)，其中=1；否则(，)之间不存在协整关系。如果残差序列是平稳的，则回归方程的因变量和解释变量之间存在稳定均衡关系。(2)协整检验实证结果表3-6lnSZSA 与lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA的OLS回归结果变量系数变量系数变量系数CCClnM0SAlnM1SAlnM2SA记它们回归的残差项为ET0、ET1、ET2, 对他们进行ADF检验,经尝试,一个不包括截距项、趋势项与差分滞后项检验模型如表3-7所示。表3-7 ET0、ET1、ET2 的单位根检验变量ADF统计值1%临界

55、值5%临界值10%临界值ET0ET1ET2由此知, lnSZSA分别与lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA存在( 1, 1)阶协整关系。这里我们可以得到lnSZSA与lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA都具有协整关系。也就是说协整检验结果lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA都是平稳的，在VAR模型中，不会出现伪回归现象。实证分析结果表明货币供应量与股票价格存在长期的协整关系。因此, 将残差序列分别作为误差修正项,可建立误差修正模型。 表3-8 误差修正结果变量系数变量系数变量系数Dlnm0saDlnm1saDlnm2saET00ET11ET22(其中，ETOO、ET11、ET22分

56、别是ET0、ET1、ET2的一阶滞后) 根据结果可知, 货币供应量M0、M1、M 2 对SZSA的短期弹性分别为、,长期弹性分别为、6、4, 误差修正项的系数为负, 符合反向修正机制, 模型中的非均衡误差系数分别为- 0.0308、- 0.0333、- 0.0338意味着上一年度的非均衡误差以% 、% 、% 的比率对对本年度的上证综合指数做出反向修正。我们运用格兰杰因果检验、协整的时间序列分析方法，对货币供应量和股市价格之间的关系进行实证研究，可以看出股市价格与不同层次的货币供应量之间存在长期稳定关系，并且M0、M2对股市价格有较弱的反馈作用，而M0不是SZ的Granger原因，但是股市价格却

57、是货币供给量M0、M1、M2的格兰杰原因，对货币供应量有较大影响。四、结论与政策建议1、货币供应量对我国股票市场影响的结论 本文运用货币经济学与金融经济学的研究方法，采用月度数据，对我国货币政策的变化与股票价格指数的关系进行了系统的分析，得出相应的结论,最后在全文分析的基础上提出相关的政策建议。（1）货币政策与股票市场是否存在长期稳定的关系问题 回顾历次的股票价格上涨和下跌的波动过程，我们不难得出这样的结论:货币供应量变化对股票价格的波动起到至关重要的作用。具体说来，在股票价格上涨过程中货币供应量总是处于增长状态，而当股票价格膨胀到一定程度时，货币供应量的紧缩会造成股票价格的下跌乃至暴跌。 由

58、前面的协整检验可知，股市价格与不同层次货币供应量之间均存在着长期稳定的均衡关系。同时，协整检验也表明，股市价格和货币供应量都具有平稳性，且在长期中二者在统计上是高度相关的。当然货币政策对股票市场的影响在同一国家的不同时期会呈现不同的变化。呈现这种特征的主要原因在于:股票市场在经济中所占的规模大小以及股票市场的波动程度。例如市场有效性，市场规模的变化等都是市场对货币政策信息接受和反馈的重要影响因素。（2）货币供应量对股票市场影响力度问题 通过前面的实证分析，我们知道股市价格与货币供应量之间存在着相互反馈作用。股市价格对不同层次的货币供应量的影响效果是不同的。对股票价格指数关系密切的狭义货币供应量

59、M1的影响最大，M2、M0的影响就相对较弱。股票市场价格指数波动对货币供应量产生结构性冲击，股市价格上升会使狭义货币增长相对较快，导致货币流动性增强。反过来，狭义货币增长首先体现在公众拥有更多的货币，为了取得一定的回报率，公众希望自己的货币资产转化为以股票资产为主的金融资产来获得一定的收益率，股票市场现金流入会出现增多，因此会导致股票市场价格指数的上涨。因此我们现在可以得出这样的结论:货币政策影响股票市场回报率和波动性。一般说来，宽松的货币政策提高股票回报，紧缩的货币政策降低股票回报；而对于波动性而言，货币政策波动性对股市波动性有正向的影响，股市波动性随货币政策波动的增大而增大。(3)货币供应

60、量如何对股票市场产生影响 在格兰杰因果检验中，我们知道货币政策与股票市场是互为因果关系的。前面的结论得出货币供应量对股票市场价格指数的影响大小。然而一个新的问题急需解决，货币供应量究竟通过何种渠道影响股票市场价格指数?多数学者从定性的角度阐述了货币供应量可能影响股票价格指数的若干方式，但目前很少学者对于该问题给出定量的实证分析。就该问题本身来讲，要进行实证分析确实是一个很难的问题。因为在整个宏观经济运行过程中，从货币当局制定政策到微观经济主体做出反应是一个极其复杂的过程，很难对这个过程做出定量的分析。从相互关系理论中我们可以看出，货币供应量可以通过直接和间接的方式作用于股票市场价格指数:直接方