农林牧渔行业：未来国内转基因育种时代谁将胜出

1、核心观点2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、国内转基因未来推广节奏如何？2020年以来，我国在种子领域政策频出：1）批准了两例转基因玉米和一例转基因大豆形状；2）加强种质资源保护和品种专利保护；3）加大非法转 基因打击力度；4）提出20年修订一些种业法律法规。我们认为，这些政策的出台，大概率是在为转基因的商业化铺路，叠加虫害影响，转基因推广大 概率会加速。我们预计，上半年有望拿到转基因性状的商业化许可，下半年或明年有望出现转基因的种子品种。2、若商业化，国内转基因市场空间几何？对标美国转基因种子市场，我们假设未来转基因玉米亩均种子费用100元，未来6亿亩种植面积，则终端市场规模600亿

2、，出厂口径规模360亿，假设净利率30%，则利润规模108亿；性状授权市场按照10元/亩收费，因此，性状授权市场规模60亿，利润规模36亿（假设60%净利率），则转基因种子产 业化利润规模72亿元。转基因大豆种子总市场规模72亿元，利润规模超过20亿，其中性状授权市场20亿，利润规模12亿，种子产业化利润规模10亿。 3、若2021年商业化，转基因推广节奏如何？从美国经验来看，虫害、草害等出现会加速转基因种子的推广速度。当前我国面临草地贪夜蛾的虫害威胁，若后续爆发将加速我国转基因种子的推广速 度。我们预测，若转基因种子在2021年商业化，转基因种子的渗透率2021-2023年有望分别达到15%

3、、30%和50%。4、未来转基因市场，谁将胜出？从美国市场来看，转基因种子领域呈现出高度的寡头垄断格局。在性状市场，孟山都独占鳌头，大豆性状市占率95%，玉米性状市占率80%；玉米种 子产业化环节孟山都和杜邦市占率均超过30%，两家合计达到70%。我们认为种企竞争的核心要点有三：一是转基因研发实力雄厚，包括种子资源、 研发技术、工艺流程等方面领先；二是传统品种开发能力强；三是销售渠道能力强。我们认为，国内隆平高科和大北农将在短期获得显著的竞争优势， 若未来先正达能够顺利进入中国，则先正达也将成为国内转基因市场的重要力量。5、未来各家公司转基因业务市场份额及利润空间？1）未来2年，我们认为将以隆

4、平系和大北农为主，我们假设2021年商业化，2021-2023年隆平系（含中信产业基金持有的杭州瑞丰16.67%股权）转 基因业务利润有望达到3.83亿、9.37亿和17.57亿；大北农转基因业务利润3.51亿、6.26亿和9.81亿。2）若先正达未来进入国内转基因市场，长期来 看，假设转基因性状市占率：隆平30%、大北农25%、先正达30%，其他15%；种子产业化市场市占率：隆平35%，大北农20%，先正达30%，其 他15%。则仅考虑转基因玉米（性状利润36个亿，产业化利润72个亿），则长期，隆平高科利润可达到36亿元，大北农利润可达到23.4亿元。6、投资建议：重点推荐隆平高科（转基因技

5、术实力雄厚、传统品种能力强，渠道能力强）、大北农（转基因技术实力雄厚）；其次荃银高科（背靠中 化和先正达）、登海种业。风险提示：1、政策风险；2、自然灾害风险；3、产品推广不达预期；4、海外冲击风险。1、政策持续深化，我国转基因未来推进节奏如何？3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：农业农村部、国务院，天风证券研究所进入2020年，我国在种业发展方面的政策频出，我们总结来看，主要有是三个方面：转基因安全性状的公示与证书发放。此为未来转基因种子的商业化的起点。加强种质资源保护和专利保护，并加大对非法转基因的打击力度，为未来转基因种子的商业化创造良好的市场条件。修订法律法规（2020年

6、推进现代种业发展工作要点提出要进行一些种业法律法规的修订），或将为未来转基因种 子的商业化创造法律条件。图：进入2020年，国家对种子方面的政策频出1、政策持续深化，我国转基因未来推进节奏如何？4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：农业农村部，天风证券研究所我们判断，从当前政策的走向来看，我国加快转基因种子的商业化进程已经相对比较明朗。再考虑到，当前国内种 植业面临草地贪夜蛾虫害的威胁，或将助推国内转基因种子的商业化。按照正常的流程来看，在获得转基因性状的安全证书之后，还需要获得商业化许可，方可进行转基因性状的应用和 品种的开发。我们预计今年上半年有望获得转基因性状的商业化许可。图

7、：转基因品种生物安全证书申请流程1、政策持续深化，我国转基因未来推进节奏如何？5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：农业农村部，天风证券研究所若转基因性状允许商业化之后，则进入作物种子新品种上市的审批流程，在品种试验阶段需要进行不少于两个生产 周期的区域试验和和不少于一个生产周期的品种试验，以及进行品种特异性、一致性和稳定性测试，这个阶段需要 时间较长。我们预计，有望在2020年的下半年或2021年看到可商业化的转基因品种。若其中有政策的绿色通道，转基因品种的落地或更快。图：作物种子新品种审批流程2、转基因种业未来市场空间几何？资料来源：USDA，天风证券研究所对标美国测算未来国内

8、转基因玉米种子市场空间美国每公顷种子费用远高于中国。历史来看，美国亩均种子费用趋于上行，近年来已经稳定在110元左右的水平，2018年，美国玉米种植亩均种子费用111元/亩，我国每亩种子费用56元。如果我国未来转基因玉米种子商业化顺利落地，我国单位面积玉米种子费用有望向美国靠拢。2018年，我国玉米播种 面积6.32亿亩，假设未来稳定状态下玉米播种面积维持在6亿亩，每亩种子费用100元，则我国未来玉米种子终端市场 空间有600（100*6=600）亿元。假设，出厂价格是终端价格的60%，则出厂口径的玉米种子市场空间有360亿元。图：美国玉米亩均种子费用情况（元/亩）图：我国玉米播种面积（亿亩）

9、资料来源：wind，天风证券研究所01401201008060402019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720186.456请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6.756.636.366.327.06.86.66.46.26.05.85.65.45.25.06.19 5.875.515.252010201120122013201420152016201720182、转基因种业未来市场空间几何？对标美国测算未来国内转

10、基因玉米种子市场空间我们认为，若转基因种子商业化，随着种子价值的抬升以及行业竞争格局的持续优化，我国种子价格提升，同时利润 率也将持续提升。根据孟山都来看，其玉米性状及种子、大豆性状及种子的利润率极高，毛利率在60%左右。根据登海种业历史数据来看，在2016年之前，行业周期和竞争未恶化之前，公司毛利率始终在50%以上，其期间费用 率（含销售费用、管理费用、研发费用）在20%-25%之间，净利率始终在30%以上，最高超过40%。转基因玉米种子净利润率按30%算，则我国玉米种子利润空间将突破100亿元。50757065605520102011201220132014201520162017玉米种子

11、和性状毛利率(%)大豆种子和性状毛利率(%)图：孟山都玉米和大豆转基因业务毛利率情况70%60%50%40%30%20%10%0%-10% 201020112012201320142015201620172018 毛利率管理费用（含研发费用）/营业收入销售费用/营业收入 净利率7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图：登海种业历史经营指标资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所2、转基因种业未来市场空间几何？资料来源：USDA，天风证券研究所对标美国测算未来国内转基因大豆种子市场空间美国每公顷种子费用远高于中国。历史来看，美国大豆亩均种子费用趋于上行，近年来已经稳

12、定在60-70元之间，2018年，美国大豆种植亩均种子费用66元/亩，我国大豆亩均种子费用36元。转基因大豆市场规模72亿元，利润规模超过20亿。如果我国未来转基因大豆种子商业化顺利落地，我国单位面积大豆 种子费用有望向美国靠拢。2018年，我国大豆播种面积1.26亿亩，我们认为转基因大豆种子如果商业化将会使得大豆 种植面积增加，假设未来稳定状态下大豆播种面积维持在2亿亩，每亩种子费用60元，则我国未来大豆种子终端市场 空间有120（2*60=120）亿元。假设，出厂价格是终端价格的60%，则出厂口径的大豆种子市场空间有72亿元。依 然按照30%净利率进行测算，利润规模超过20亿元。图：美国大

13、豆亩均种子费用情况（元/亩）图：我国大豆播种面积（亿亩）资料来源：wind，天风证券研究所8070605040302010019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181.318请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.061.061.021.14 1.11 1.261.24 1.221.051.101.151.201.251.301.351.0020102011201220132014201520162017201

14、82、转基因种业未来市场空间几何？9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明性状授权市场规模和种子产业化市场规模各几何？性状授权市场规模：国外种子授权费正常水平在10元/亩，根据大北农2018年年报披露，对转基因性状的授权市场进 行预测，也采用了10元/亩的收费标准。我们按10元/亩的性状，则未来6亿亩的面积，性玉米转基因状授权收费市场 规模可达到60亿元，假设净利率为60%，则性状授权市场利润规模36亿。此外，大豆未来种植面积2亿亩计算，则大豆转基因性状的授权市场规模20亿，利润规模12亿。种子产业化市场规模：转基因玉米总市场规模360亿，利润规模108亿，扣除性状市场规模，则种子产业化的利润

15、规 模72亿元。此外，转基因大豆总市场规模72亿，利润规模约22亿，扣除性状市场规模，则种子产业化的利润规模10亿元。3、若转基因种子2021年开始商业化，推广节奏如何？1、美国转基因种子推广节奏：自1996年商业化以来，分品种来看推进速度，转基因玉米种子在2000年市占率达到25%，05年达到52%，07年达到73%，13年达到90%；转基因大豆种子2000年市占率达到54%，02年达到75%，07年达到91%；转基因棉花种子2000年市占率达到61%，03年达到73%，10年达到93%。2、虫害等会推动转基因种子加速推广。1996年抗除草剂大豆推出后解决了多年来种植户的痛点并快速的抢占了市

16、场，1997年推广面积较1996年增长130%，1998年较1997年增长160%。3、我国转基因种子推广速度预计更快。考虑到：一方面转基因种子在全球已经比较成熟，认知基础要比上世纪90年 代强；另一方面，我国当前面临草地贪夜蛾虫害威胁；因此，我们认为，我国转基因种子若商业化，其推广速度将要 更快。若2021年开始商业化，我们预计2021-2023年的渗透率分别达到15%、30%和50%。80604020010019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

17、2019转基因棉花10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明转基因玉米转基因大豆资料来源：USDA，天风证券研究所资料来源：USDA转基因推广数据，天风证券研究所测算行业总体测算（亿）品种年份转基因种子 渗透率行业性状利 润行业种子销 售利润合计利润规 模玉米202115%5.410.816.2202230%10.821.632.4202350%18.036.054.0大豆202115%1.81.53.3202230%3.63.06.6202350%6.05.011.0图：美国不同作物转基因种子渗透率情况表：2021-2023年我国转基因种子市场规模测算 （%）4、转基因时代，谁将胜出？568

18、1153孟山都先正达先锋其他33.40%34.40%36.70%35.80%36.10%36.00%34.90%35.50%34.70%34.60%36%35%34%33%32%31%37%20112012201320142015孟山都杜邦资料来源：USDA，天风证券研究所资料来源：USDA，天风证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、美国市场来看，转基因时代，寡头垄断。性状市场方面，截至2019年，美国共批准了128例转基因性状，其中孟 山都拥有56例，先正达拥有11例，先锋拥有8例，且早在2009年孟山都在转基因大豆性状市场的占有率达到95%， 在转基因玉米性状市场的占有率

19、达到80%；种子产业化市场方面，依然呈现寡头垄断，孟山都和杜邦两大企业占据了 全美70%的玉米种子市场。2、种业企业胜出的竞争壁垒？我们认为有三点：一是转基因研发实力雄厚，包括种子资源、研发技术、工艺流程等方 面领先；二是传统品种开发能力强；三是销售渠道能力强。照此标准，我们认为，目前国内隆平高科优势最为显著， 其次为大北农。但未来若先正达顺利进入中国，其自身的转基因优势与两化在国内的渠道优势相结合，有望成为国内转基因市场的重要力量。但，先正达进入中国需要时间，产品的落地也需要时间，我们判断在第一代转基因种子依然 会是以国内企业为主。图：2019主要公司拥有商业化性状数量图：孟山都和杜邦在美国

20、玉米种子领域市占率4、转基因时代，谁将胜出？12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源： USDA转基因推广数据，天风证券研究所测算，注：上表中，表黑部分为实际的性状市场占有者，五者之和为100%；隆平系是 包含了隆平高科以及中信产业基金持有的杭州瑞丰的16.67%的股权。表：2021-2023年主要种子公司转基因种子业务利润测算1、各公司长期利润空间测算：若先正达未来进入国内转基因市场，长期来看，我们假设转基因性状市占率：隆平30%、大北 农25%、先正达30%，其他15%；种子产业化市场市占率：隆平35%，大北农20%，先正达30%，其他15%。则仅考虑转基 因玉米（性状利润36个

21、亿，产业化利润72个亿），则长期，隆平高科利润可达到36亿元，大北农利润可达到23.4亿元。2、各公司短期空间测算：若2021年转基因种子商业化落地，我们预计短期国内转基因种子仍将以隆平高科（包括杭州瑞丰）和大北农为主。根据我们的测算，2021-2023年隆平系转基因业务利润有望达到3.83亿、9.37亿和17.57亿；大北农转基因业务利润3.51亿、6.26亿和9.81亿。表：2021-2023年主要种子公司性状授权市场占有率测算归属上市公司归属隆平系权大北农持有生大北农权益的隆平系持瑞丰益的性状市场大北农生物技物技术公司的性状市场市占杭州瑞丰股权比例隆平自有品种市占率合计术公司股权比例率先

22、正达其他202150%42%0%21.0%50%70%35.00%0%0%202240%42%10%26.8%40%70%28.00%5%5%202330%42%15%27.6%35%70%24.50%15%5%行业总体利润测算性状利润占比种子销售利润占比转基因种子利润贡献渗透率性状授权种子销售先正达隆平系大北农先正达隆平系大北农先正达隆平系大北农202115%5.410.80%21%35%0%25%15%0.003.833.51202230%10.821.65%27%28%5%30%15%1.629.376.26202350%183615%28%25%15%35%15%8.1017.579.

23、815、投资建议13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明重点推荐：隆平高科+大北农！1. 隆平高科：国内种业航母，转基因技术储备丰富，传统品种和渠道优势突出！隆平是国内种业第一，实力雄厚。2018年，公司杂交水稻销售额21.25亿元，玉米种子销售额6.03亿元，此外在向日葵种子、蔬菜瓜果种子、杂谷种子领域均有布局，是国内首屈一指的综合化种子龙头企业。公司转基因技术储备丰富，直接持有杭州瑞丰约25%股权，有望在转基因时代占据领先优势。公司每年的研发投入在业内领先，尤其是 在分子育种领域投入巨大。公司直接持有杭州瑞丰25.14%的股权，公司关联方持有16.67%的股权，隆平系共持有41.81%，

24、有望在杭 州瑞丰的“双抗12-5”这一转基因性状上面具备控制力和话语权。传统种业品种和渠道优势突出。若未来转基因政策顺利落地，公司有望依托其现有业务的渠道优势和品种优势，以及在转基因领域的技 术优势，在未来转基因玉米市场获得高市占率。不考虑转基因业务的贡献，预计2019-2021年公司归母净利润-1.99/2.98/5.95亿元，EPS为-0.15/0.23/0.45元，对应3月10日收盘价 的PE为-117/78/39倍，若转基因落地，根据我们测算2021-2023有望给公司带来利润3.83亿、9.37亿和17.57亿，利润弹性大。2.大北农：国内领先的转基因种子企业，养殖主业进入利润高增长

25、期，估值优势明显！深耕转基因育种，实力国内领先，有望获得高业绩弹性。大北农在转基因育种领域深耕多年，实力业内领先。一方面，此次公示的第一 批转基因玉米性状，其中就有大北农独自申报的“DBN9936”；另一方面，2019年2月份，大北农的转基因大豆转化事件DBN- 09004-6获得阿根廷政府的正式种植许可，这是中国公司研发的转基因种子首次在国际上获得种植许可。养猪业务进入高业绩释放阶段。我们预计本轮猪周期有望拉长，猪价有望长期维持高位，2020年头猪盈利有望在1500-2000元。 2019，大北农生猪销售163万头，预计2020年公司生猪出栏量有望达到250万头，生猪养殖利润有望突破20亿。

26、估值低。不考虑转基因种子的额外贡献，预计2019-2021年，公司归母净利润6.83/28.96/41.45亿元，EPS为0.16/0.69/0.99元，同 比增速35%/324%/43%，对应3月10日收盘价的PE为50/12/8倍。5、投资建议14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.荃银高科：业务质地好，背靠中化和先正达，有望实现跃进式发展。公司业务质地优，业绩逆势增长。过去几年来看，在行业不景气阶段，公司连续实现收入和利润的正增长。2015-2018年，公司归母净 利润分别为2200万、3100万、6200万和6800万。公司亦布局转基因育种研发。荃银高科在互动平台表示，公司牵头开

27、展了“转基因抗虫玉米双抗12-5产业化研究项目”，并已按照项目要求创制了抗虫性状突出、综合性状优良的转基因玉米新品种（系）。背靠先正达，有望实现跃进式发展。一方面，中化将荃银高科纳入其MAP平台，有望通过中化的农业服务体系销售荃银高科的种子；另 一方面，先正达成为荃银高科第一大股东后，荃银高科有望成为先正达在国内拓展转基因业务的重要载体，先正达在转基因领域实力雄 厚，有望使得荃银高科在转基因领域弯道超车，跃进式发展。4.登海种业：国内领先的玉米种子龙头，传统品种储备丰富。1、公司是我国杂交玉米种子龙头，2018年公司玉米种子收入6.76亿，略高于隆平高科。且公司在杂交玉米种子领域实力雄厚，拥有

28、多 个优秀品种。未来转基因时代，一个是看优秀的转基因性状，另一个也要看原有的杂交玉米种子的品质；二者结合才会产生真正有竞争 力的转基因玉米种子品种。因此，我们认为，登海种业未来在转基因时代也将具备较强的竞争优势。2、公司作为国内杂交玉米龙头，布局转基因研发领域。根据公司2018年年报披露，公司有“优质功能转基因玉米新品种培育2018”项 目获得农业科学院项目经费补贴，“抗病虫抗除草剂转基因玉米新品种培育2018”项目获得中国农业大学项目经费补贴。6、风险提示15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、政策风险。目前只是批准了两例转基因玉米和一例转基因大豆的生物安全性证书，后续是否能够拿到新的

29、生物安全证书，以及未来生物安全证书是否能够商业化，以及若商业化后续政策的推进都存在一定的不确定性。2、自然灾害风险。我国的农业在很大范围内都受到了自然气候条件的约束，种子经营状况的好与坏同样受到自然气候条件的限制，天气的好 坏，气候的变迁均会给种子的经营带来一定程度的不确定性。3、产品推广不达预期。若未来转基因玉米顺利商业化，其推广前景还要受到彼时所推出的转基因玉米的品质以及所处的产业竞争格局影响，具有一定的不确定性。4、海外冲击风险。一方面，若未来国内转基因玉米商业化，海外种子企业是否会进入中国，或者以何种方式进入中国具有不确定性；另一方 面，未来我国是否会加大海外玉米进口存在不确定性；这都会对未来玉米种子行业产生影响。16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天