全球SaaS产业展望

1、软件：过去5年美股表现最好的科技子板块之一-5%0%5%10%15%20%25%-10%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191151101051009590858060708090100110120旧金山科技脉动指数（LHS）单位劳动力成本指数（RHS）美股软件板块（IGV.ETF）相对标普指数超额收益人工成本上行带来企业科技领域投入持续加大企业IT支出中软件占比不断提升软件占固定投资比例硬件占固定投资比例16%14%12%10%8%6%4%2%0%1资料来源：彭博，中信证券研究部SaaS：美股软件板块持续上行核心支撑美股各科技子板

2、块涨跌幅表现标普软件服务板块每股营收数据（美元）标普软件服务板块EBIT margin数据0%100%200%300%400%500%600%纯SaaS企业云转型企业半导体企业传统巨头0%5%10%15%20%25%1009080706050403020100Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2018 2019 2019 2019收入同比15%29%27%25%23%21%19%17%Q3 2015

3、Q4 2015Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 20192资料来源：彭博，中信证券研究部SaaS市场现状：仍处发展前期25811.51824344661801000%5%10%15%20%25%02040608010012020092010201120122013201420152016201720182019全球SaaS企业营收规模及占软件行业整体比重全球SaaS市场规模（十亿美元）占软件市场的比例美股部分SaaS企业列表公司

4、市值（亿美元）上市日期主要SaaS产品&业务MICROSOFT11,9951986Office等ADOBE1,5331986创意设计ORACLE1,5241986ERPSAP1,5181995ERPSALESFORCE1,2892004CRMINTUIT5991993财税SERVICENOW5442012ITSMSHOPIFY4852015电商ZOOM4082019云视频会议AUTODESK3431985CADATLASSIAN3372015沟通协作WORKDAY3022012HRMVEEVA2332013医药领域SPLUNK资料来源：彭博，中信证券研究部2002012数据ETL3竞争格局：集

5、中度料持续提升，长期将显著高于传统软件板块全球SaaS市场竞争格局（2019）2019年，头部5家企业（微软、Salesforce、Adobe等）营收占比超过50%，TOP 15 企业营收占比超过75%，最近5年，头部厂商份额占比快速提升，行业集中度亦显著高于过去的传统软件板块。17%12%10%6%6%26%24%微软CRMADBESAPORCLNext 10其他美股SaaS板块企业财务指标变化10%0%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018 毛利率管理费用率销售费用率 资本支出占比研发费用率 股权激励占比4资料来源：彭博，中信证券研究部产品形态：

6、企业盈利能力提升、运营效率改善是推升SaaS渗透核心支撑全球SaaS市场份额结构（2014）全球SaaS市场份额结构（2019）37.2%30.2%14.1%11.1%1.5%4.5%1.5%ERP CRM协作运营管理 内容管理 SCM工程44%17%16%7%6%2%1%1%6%CRM ERP办公套件SCM内容服务 项目管理 协作BI其他90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%HRMOACRMERP内容管理BISCM运营管理工程整体全球各类别软件应用SaaS渗透率20152020E5资料来源：彭博（含预测），中信证券研究部客户结构：从中小企业率先试水走向大企业客户主导美国S

7、aaS市场各类别企业客户营收占比（2012）Salesforce各类别企业客户营收结构和我们当前在国内市场观察到的现象类似，美国SaaS产业在发展早期，亦主要以成本相对敏感的中小企业 为主，而随着云底层基础设施（IaaS+PaaS）的不断完善，以及大企业尝试意愿不断提升，SaaS市场增长 的核心动力亦主要向大企业客户转变，这亦基本符合全球企业IT支出占比结构（中大企业占比90%左右）。以Salesforce为例，2008年金融危机时候，公司大企业客户营收占比不足50%，到2015年上升至58%，2019年为67%，且最近几年，公司大企业客户营收复合增速（30%）显著高于中小企业（18%）。38

8、%18%20%13%11%企业雇员数999958%67%42%33%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152019大企业客户中小企业客户6资料来源：IDC，Statista，中信证券研究部营收增长：老客户upsell、crosssell成为主要驱动Service Now年新增收入贡献结构（产品）89%86%77%65%59%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019IT新产品平台add-on&其他66%69%73%76%81%34%31%27%24%19%0%10%20%30%40

9、%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018Service Now年新增收入贡献结构（客户）成熟客户新客户7资料来源：彭博，IDC，中信证券研究部营销方式：直销为主，并构建多层级销售渠道ZOOM渠道销售策略美股SaaS不同销售模式列表销售模式8资料来源：Zoom招股书，中信证券研究部代表企业销售驱动为主CRM、ORCL、VEEV、WDAY等口碑传播、病毒式营销ZM、TEAM、TWLO、DDOG等介于中间ZEN、NOW、PLAN、WORK等产品策略-头部SaaS企业：平台+应用，产品suite化美股市场近期部分并购案例列表并购企业被并购标的产品&业务并购价格（

10、亿美元）IBM红帽Linux系统、容器340微软Github开源社区、代码托管75谷歌Looker数据分析软件26SalesforceMulesoft数据抽取、整合65SalesforceTableau数据分析、可视化157Service Now平台+应用产品布局蓝图Salesforce平台+应用的CRM业务布局9资料来源：彭博，各公司财报，中信证券研究部产品策略-一般企业：垂直化、开放、联盟Veeva产品拓展路线zoom和其他产品的融合Splunk基础产品架构变迁10资料来源：彭博，各公司财报，中信证券研究部成长性：中期有望维持20%以上复合增速美国企业IT支出、GDP增速相关性全球企业IT

11、支出复合增速（20182023）全球SaaS市场收入规模预测（$billion）68655148142444520204060801201002018202020222023全球经济增长方式（万亿美元）非数字驱动数字驱动10.30%5.70%1.50%0.90%-2%0%2%4%6%8%10%12%企业软件IT服务通信服务数据中心系统硬件设备-0.50%011资料来源：IDC、Gartner等（含预测），中信证券研究部50100150200250300350201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E估值定价：回归财务本质美股SaaS PS（NTM）水平美股Sa

12、aS P/FCF（NTM）水平1210864202004/6/12004/10/12005/2/12005/6/12005/10/12006/2/12006/6/12006/10/12007/2/12007/6/12007/10/12008/2/12008/6/12008/10/12009/2/12009/6/12009/10/12010/2/12010/6/12010/10/12011/2/12011/6/12011/10/12012/2/12012/6/12012/10/12013/2/12013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/12015/2/12

13、015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/12019/10/12020/2/1403530252015105012资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19

14、Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20估值定价：回归财务本质美股软件&SaaS企业估值定价方法Twilio收入增速、股价走势相关性发展阶段财务特征估值方法早期营收高增长EV/S、P/S，更多关注营收增速等中期盈利能力提升，主要指标趋于稳定EV/FCF 、P/FCF，更多关注现金流、运营利润等后期业务进入成熟期，增长停滞PE、股息率等，关注股东回报（回购、派息）等40200100806016014012010090807060504030201002016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019

15、Q22019Q32019Q4收入同比增速（%，左）股价（美元，右）Adobe收入、运营利润同比变化数据120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019收入同比运营利润同比13资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部个股分析框架：聚焦业绩确定性、成长性行业层面：包括公司产品对应潜在市场空间（TAM）、公司所在领域市场竞争格局、公司市场地位等，上述 变量主要影响公司长周期的业绩成长空间，以及公司自身业绩的确定性。公司层面：1）产品延展

16、性，主要观察产品是否具有平台属性，横向、纵向扩展的可能和空间，Net expansion rate为重要观测指标；2）产品竞争力，对应客户留存率、LTV/CAC等指标；3）业绩表现，兼顾 成长性、盈利能力、确定性等，对应指标为：营收增速、FCF Margin、Recurring revenue占比等。美股SaaS个股长周期价值筛选指标类别关注维度主要指标行业层面市场空间TAM等竞争格局所在领域市场地位、核心竞争优势等产品延展性产品平台属性、可拓展空间等公司层面产品竞争力客户留存率、LTV/CAC等业绩成长性营收增速、FCF Margin等业绩确定性Recurring revenue占比资料来源

17、：IDC，Statista，中信证券研究部1415进一步思考：云巨头的进入资料来源：各公司财报，中信证券研究部AWS业务年新增功能&特征数AWS业务年降价次数微软Teams和office产品的捆绑销售050010001500200025002010201120122013201420152016201720180246810121420112012201320142015201620172018201916进一步思考：应用软件之后，基础软件迎来变革窗口资料来源：彭博，Gartner，中信证券研究部思科近年来在安全领域主要并购案例列表过去12个月企业用户更换数据库引擎欢迎度排名系统&应用监控领域

18、应用场景806040200-20-40-60时间公司产品&业务并购金额（亿美元）2013Sourcefire网络安全272014.05ThreatGrid恶意软件和威胁情报不详2014.12Neohapsis安全咨询与服务不详2015.01Lancope网络安全4.532015.06OpenDNS云安全、物联网安全6.352015.08Portcullis安全咨询服务不详2016.06CloudLock云安全2.933.90%4.30%0.40%0.50%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%ORACLESAP年平均并购花费/市值（200320

19、18）股价较标普指数年均超额收益（含派息）进一步思考：SaaS企业M&A对估值影响Salesforce净利润数据（亿美元）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%051015202530净利润(NON-GAAP)利润率300%250%200%150%100%50%0%2015-05-012015-07-022015-09-042015-11-062016-01-082016-03-112016-05-132016-07-152016-09-162016-11-182017-01-202017-03-242017-05-262017-07-282017-09-292017-12-012

20、018-02-022018-04-062018-06-082018-08-102018-10-122018-12-142019-02-152019-04-182019-06-212019-08-232019-10-252019-12-272020-02-28Salesforce股价表现CRMIGVSalesforce历史上部分并购标的当前业绩表现（亿美元）ORALCE、SAP历史并购效果统计分析公司被并购年收入营收增速收入营收增速时间（并购时）（2019）（2019）ExactTarget2013.072.8630%14.524%Demandware2016.072.2727%5.923%Mu

21、lesoft2018.052.8438%6.6552%17资料来源：彭博，中信证券研究部进一步思考：疫情带来的短期、中长期影响40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2001Q12001Q22001Q32001Q42003Q12003Q22003Q32003Q4美国软件企业科网泡沫期间的营收增速行业整体收入增速行业新业务收入增速40%30%20%10%0%-10%-20%2008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42002Q12002Q22002Q32002Q4美国软件企业2008年金融危机期间的营收增速行业整体收入增速行业新业务收入增速18资料来源：彭博，中信证券研究部投资策略资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部，股价为4月20日数据SaaS是长周期的优质赛道，是软件产业持续前行核心支撑，