如何战胜基金指数

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、研究背景：基金指数可长期跑赢市场 4 HYPERLINK l _TOC_250013 二、基金指数体系：现状、类型及代表产品 5 HYPERLINK l _TOC_250012 1、主要发布机构为中证、国证及 Wind 5 HYPERLINK l _TOC_250011 2、一般按基金类型、风格及策略划分 6 HYPERLINK l _TOC_250010 3、代表性基金指数编制方法及业绩表现 8 HYPERLINK l _TOC_250009 三、基金行业配置测算 10 HYPERLINK l _TOC_250008 1、以基金指

2、数为业绩基准，追求持续超额收益 10 HYPERLINK l _TOC_250007 2、采用仓位测算的方式拆分基金行业配置 10 HYPERLINK l _TOC_250006 3、考虑港股基金及港股投资因素 11 HYPERLINK l _TOC_250005 4、模型输入变量及时间窗口期的选择 13 HYPERLINK l _TOC_250004 四、基于基金指数的增强组合构建 15 HYPERLINK l _TOC_250003 1、目标函数及约束条件设定 15 HYPERLINK l _TOC_250002 2、回测结果及讨论 17 HYPERLINK l _TOC_250001 3

3、、模型改进：基于层次聚类的修正板块分类 19 HYPERLINK l _TOC_250000 五、总结及讨论 22图表目录图 1：代表性指数历年收益率 4图 2：中信证券风格指数历年收益率 4图 3：偏股基金指数及代表性宽基指数收益（20150101-20200721） 5图 4：权益类基金指数发布机构 6图 5：权益类基金指数发布时间 6图 6：代表性基金指数近 5 年收益率（截至 20200721） 9图 7：代表性基金指数近 3 年收益率（截至 20200721） 9图 8：各类港股基金的数量 12图 9：港股基金 2019 年底港股仓位% 12图 10：偏股混合型基金：仓位配置% 12

4、图 11：普通股票型基金：仓位配置% 12图 12：公募基金持有港股：与指数成份股的重合度 13图 13：公募基金投资港股行业偏好（投资市值占比） 13图 14：股票型及偏股混合基金仓位测算误差 14图 15：模型构建思路 15图 16：主动偏股基金持仓板块比例 15图 17：组合累计收益率（按调仓频率分类） 18图 18：组合累计收益率（按是否等权分类） 18图 19：组合回测（所有） 18图 20：组合回测（季度调仓） 18图 21：组合回测（半年度调仓） 19图 22：组合回测（年度调仓） 19图 23：基于行业日收益率的层次聚类结果 19图 24：组合收益走势：基于层次聚类的板块分类修

5、正 20图 25：月度业绩：基金指数增强组合 VS 偏股基金指数 21图 26：季度业绩：基金指数增强组合 VS 偏股基金指数 21表 1：偏股基金指数及代表性宽基指数历年收益 5表 2：中证指数公司独立编制的基金指数 6表 3：中证指数公司和第三方机构合作编制的权益基金指数 7表 4：国证指数公司发布的权益基金指数 7表 5：部分代表性指数业绩表现 9表 6：公募基金定期报告披露截止时间 10表 7：板块与申万一级行业对照表 13表 8：主动偏股基金行业配置 （单位：%） 16表 9：组合累计收益率：季度调仓、等权配置的基金组合 18表 10：组合累计收益：基于层次聚类的板块分类修正 VS

6、修正前 21表 11：基金指数增强组合 VS 偏股基金指数和沪深 300 指数 21一、研究背景：基金指数可长期跑赢市场市场风格频繁切换，单一风格难以穿越牛熊。A 股在 2000 年至 2009 年，每一轮上涨和下跌的涨跌幅几乎都在 20%以上，其背后也反应了中国经济周期和政策的巨大波动。但随着中国经济结构不断转型及 A 股逐渐成熟，自 2010 年起，市场同涨同跌的情况减少，市场风格风化越来越明显。统计市场代表性指数上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000、创业板指及中信证券风格指数在 2011 年至 2020 年的单年收益率，可以发现不同年份市场风格差异较大。2011-201

7、2 年上证 50 和金融是主流行情；2013 年市场切换至成长行情，创业板指单年收益高达 83%；2014 年市场转变为低估值风格，上证 50、金融及稳定指数表现较好； 2015 年创业板牛市，市场重回成长行情；2016 年-2018 年市场长期处于蓝筹风格，金融和消费表现较好，2017 年甚至出现上证 50 和沪深 300 涨超 20%而中证 1000 与创业板跌幅超过 10%的结构性市场；2019 年至今创业板指持续走牛，科技和消费均表现突出，受疫情影响，医药也大幅跑赢市场。图 1：代表性指数历年收益率图 2：中信证券风格指数历年收益率 上证50沪深300中证500中证1000创业板指金融

8、消费成长周期稳定100806040200-20-40-60-18-3615-2-1583641384-6-6-2825-11-20-293452447100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券在这样的市场环境下，如何进行风格/行业选择是构建组合的一大难题。市场上的主动管理型公募基金（非主题型基金）一般以沪深 300 为业绩参考基准，但在实际投资本质为全市场选股。对比 Wind 偏股基金指数与各代表性指数的情况，可以发现偏股基金指数长期跑赢市场。除了 2012 年，偏股基金指数均跑赢 W

9、ind 全 A；且自 2015 年以来，偏股基金指数在万得全 A、上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000、创业板指、中小板指中单年业绩均排名前 50%。统计自 2015 年至今各指数的累计收益率，偏股基金指数的收益率超过 100%，相对沪深 300 超额收益超 80%，跑赢创业板指数 23%。由此可见，公募基金作为二级市场的重要参与者，基金经理长期深耕于资产配置、行业及风格研究、个股选择等领域，对市场具有较准确的认识。如果基于基金经理的投资风格来构建组合，可以与市场风格保持一定程度的相似性。图 3：偏股基金指数及代表性宽基指数收益（20150101-20200721）上证50沪

10、深300中证500中证1000创业板指偏股基金指数250200150100502015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-05资料来源：Wind，招商证券表 1：偏股基金指数及代表性宽基指数历年收益指数名称2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年偏股基金指数-23%4%13%22%43%-13%14%-24%45%34%万得全 A-22%5%5%52%39%-13%5%-28%33%20%上证 50-18%15%-15%64%-6%-6%25%

11、-20%34%7%沪深 300-25%8%-8%52%6%-11%22%-25%36%15%中证 500-34%0%17%39%43%-18%0%-33%26%25%中证 1000-33%-1%32%34%76%-20%-17%-37%26%27%创业板指-36%-2%83%13%84%-28%-11%-29%44%52%中小板指-37%-1%18%10%54%-23%17%-38%41%36%资料来源：Wind，招商证券注：标红的为前 4 名二、基金指数体系：现状、类型及代表产品1、主要发布机构为中证、国证及Wind根据 Wind 数据，目前共 169 只基金类指数，权益类公募指数共 90

12、只（剔除私募基金指数、理财类指数、货币基金及债基指数），发行机构主要是中证指数和国证指数公司，分别编制了 26 只和 12 只权益基金指数，另外 Wind 也编制了 50 只权益类基金指数，除此之外，招商银行也发行了 2 只基金指数，分别为招行摩羯智投进取和招行摩羯智投稳健。在中证及国证编制的指数中，部分为其他机构与指数公司合作编制的，如上海证券、中国基金报与国证指数共同编制的中国开放式主动管理基金系列指数、中国年金指数、中国养老金生命周期系列指数，易方达基金与中证指数公司共同编制的中证易方达目标日期基金指数系列、中证易方达目标风险基金指数系列，以及工商银行与中证指数公司联合编制了中证工银财富

13、基金指数等。图 4：权益类基金指数发布机构图 5：权益类基金指数发布时间 60502612250403020100Wind中证指数国证指数招商银行35301914874312113025201510502000 2006 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券2、一般按基金类型、风格及策略划分从基金指数来看，一般根据基金类型、风格或者特定的基金组合策略来编制的。中证指数公司编制的基金指数在中证的 26 只权益类基金指数中，有中证独立编制及与第三方机构合作编制的，合作机构主要有上交所、中证

14、报、易方达基金、银华基金和工商银行。其中，中证独立编制的权益类基金指数共 14 只，其中中证基金指数是所有开放式基金的合集，细分类型的基金指数主要按照基金类型划分，如从基金一级类型划分，编制股票型、混合型、QDII、 FOF 型基金指数；从管理方式划分，编制主动股票型基金和被动股票型基金指数；考虑分级基金和ETF 的特定类型基金，划分为分级A 和分级 B、ETF 市价与 ETF 净价。表 2：中证指数公司独立编制的基金指数指数简称指数全称发布年份成份数量稳健股基中证稳健股票上市分级基金指数2014196进取股基中证进取股票上市分级基金指数2014196主动股基中证主动式股票型基金指数20163

15、85普通混基中证普通混合型基金指数20161,326灵活混基中证灵活配置混合型基金指数20162,037中证基金中证开放式基金指数20167,223混合基金中证混合型基金指数20163,237股票基金中证股票型基金指数20161,017被动股基中证被动式股票型基金指数2016648QDII 基金中证 QDII 基金指数2016168ETF 市价中证 ETF 市价指数2016554ETF 基金中证 ETF 净价指数2016304偏股基金中证偏股型基金指数20171,656FOF 基金中证基金中基金指数201991资料来源：Wind，招商证券注：仅考虑权益类基金指数，剔除货币、债券及保本基金指数中

16、证指数公司和第三方合作编制的权益类基金指数共 12 只。其中，与上交所合作编制的上证基金指数主要反映了所有在上海证券交易所上市的证券投资基金的总体表现；与中证报合作的金牛混合和金牛股票指数主要用于反映国内基金市场中优秀基金群体的整体绩效表现，这两个指数的样本池分别由最近 5 年获得年度开放式混合型金牛基金和股票型金牛基金构成；和易方达基于编制了养老目标风险和目标日期系列指数可作为相似策略的基金组合的业绩参考基准；与工商银行合作编制了工银股混和工银配置指数，该指数的编制依据是工商银行提供的优选基金策略；与银华基金合作了银华股基指数主要反映了权益基金的总体表现。表 3：中证指数公司和第三方机构合作

17、编制的权益基金指数指数全称发布年份成份数量合作机构上证基金指数2000238上交所中证金牛混合型基金指数201648中国证券报中证金牛股票型基金指数201611中国证券报中证工银财富股票混合基金指数201729工商银行中证工银财富动态配置基金指数201756工商银行中证易方达财富养老目标中低风险基金指数201914易方达中证易方达财富养老目标中等风险基金指数20198易方达中证易方达财富养老目标日期 2060 基金指数201910易方达中证易方达财富养老目标日期 2050 基金指数201911易方达中证易方达财富养老目标日期 2040 基金指数201910易方达中证易方达财富养老目标日期 20

18、30 基金指数20198易方达中证银华权益基金指数202040银华基金资料来源：Wind，招商证券国证指数公司编制的基金指数国证指数公司编制的 12 只权益类基金指数中，主要是上市类基金的指数及机构定制指数。其中深证ETF 和乐富指数分别反映了在深交所上市的 ETF 和所有上市基金，国证 ETF 和国证基金反映的是在沪深两市上市的 ETF 和所有上市基金。另外 8 只基金指数都是与上海证券、中国基金报共同编制的，分别是中国开放式主动管理基金系列指数、中国年金指数、中国养老金生命周期系列指数。表 4：国证指数公司发布的权益基金指数指数名称合作机构/样本池发布年份成份数量深证 ETF在深交所上市的

19、所有 ETF2011152乐富指数在深交所上市的所有基金2011828国证基金沪深两市所有的上市基金20111,488国证 ETF沪深两市所有的 ETF2011574中国混基指数中国基金报、上海证券2015288中国股基指数中国基金报、上海证券2015397生命周期(5-10)基金指数中国基金报、上海证券2015生命周期(20-35)基金指数中国基金报、上海证券2015生命周期(15-20)基金指数中国基金报、上海证券2015生命周期(10-15)基金指数中国基金报、上海证券2015生命周期(0-5)基金指数中国基金报、上海证券2015年金指数中国基金报、上海证券2015资料来源：Wind，招

20、商证券Wind 编制的基金指数Wind 基金指数体系是从不同的角度将基金进行归类，并根据不同的计算方法得到一系列的基金指数，主要包括以下角度：投资类型、基金类型、市值、基金风格、基金公司等形成不同的指数类别。按投资类型划分，权益类基金指数有普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、指数型等；按基金风格划分，该风格的划分依据 Wind 计算的风格九宫格，据此编制的有价值、成长、平衡、大盘、中盘、小盘以及市值和风格交叉的细分类型基金指数（如大盘价值）；按基金规模划分，有大盘基金指数、中盘基金指数和小盘基金指数；按基金类型划分，有开放式、封闭式、ETF、LOF、QDII 等。除了基金指数之外， Wind

21、还根据每家基金公司编制了基金公司指数。这些指数中比较常用的是按投资类型划分的指数，特别是普通股票型及偏股混合型基金指数。3、代表性基金指数编制方法及业绩表现统计部分具有代表性或者市场关注度较高的基金指数的业绩表现，可以发现近 3 年业绩表现较突出的是工银股混、Wind 普通股票型基金指数、Wind 偏股混合型基金指数、中证主动股基指数，近 5 年业绩表现较突出的是 Wind 普通股票型基金指数、中证混合基金指数、Wind 灵活配置项基金指数、Wind 偏股混合型基金指数、中证灵活混基指数、工银股混指数，且均大幅跑赢同期沪深 300 全收益指数。中证基金指数系列与 Wind 的投资类型基金指数的

22、划分方式类似，但从收益来看两者具较大的差异，这两个系列指数的编制方式最大的不同在于类型界定规则和加权方式，中证指数采用规模加权，而 Wind 采用的是等权重，以两者均有编制的偏股基金指数为例，中证偏股基金指数的样本池为选取基金合同中约定股票投资范围下限在 60%以上的成立满 3 个月的开放式基金，采用净值规模加权的方式构建指数，最新的成份基金数量为1580 只。Wind 对于偏股混合基金的界定方式为“对于成立不满一年的混合型基金，按照基金的投资策略说明文字，如该基金明确说明其投资是偏向股票，则定为偏股混合型基金；对于成立满一年的基金，其过去一年的固定收益类资产配置比例50%”，同样也是新基金成

23、立满 3 个月后才纳入样本池，指数的加权方式采用的是等权方式，最新的成份基金数量为 1139 只。业绩表现较突出的还有工商银行和中证公司合作发布的工银股混，该指数的样本空间为中国内地市场所有成立满一年，且最新季报披露的基金净资产不低于一亿元的开放式股票型基金、混合型基金（偏债型基金、保本型基金除外），筛选的标准从基金公司、基金产品、基金经理三个维度，构建综合评估体系，主要考察指标包括但不限于：公司同类产品规模排名、公司投研转化程度、公司激励机制、公司风控水平、公司受到奖惩情况、产品业绩排名、产品回撤和波动率水平、基金经理投资年限、基金经理业绩稳定度、基金经理投资风格与市场契合度等。图 6：代表

24、性基金指数近 5 年收益率（截至 20200721）图 7：代表性基金指数近 3 年收益率（截至 20200721） 57524951475026市场中证指数Wind指数6664606234市场中证指数Wind指数70606050504040303020201010沪深300全收益中证基金股票基金混合基金普通混基主动股基偏股基金灵活混基金牛股票金牛混合工银股混工银配置中国基金普通股票混合型基金股票型基金偏股混合平衡混合灵活配置沪深300全收益中证基金股票基金混合基金普通混基主动股基偏股基金灵活混基金牛股票金牛混合工银股混工银配置中国基金普通股票混合型基金股票型基金偏股混合平衡混合灵活配置00资

25、料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券表 5：部分代表性指数业绩表现指数机构指数名称发布日期成份数量近五年 近三年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年中证基金2016-08-317,22326%27%-6%8%-10%20%13%主动股基2016-08-3138540%60%-18%12%-27%49%37%股票基金2016-08-311,01734%46%-11%11%-23%41%27%混合基金2016-08-313,23752%52%-8%11%-18%36%29%普通混基2016-08-311,32636%56%-16%13%-23%41%32%

26、中证指数偏股基金2017-04-271,65631%55%-17%13%-25%44%32%灵活混基2016-08-312,03749%47%-6%11%-16%33%25%金牛股票2016-08-311140%49%-13%15%-26%42%31%金牛混合2016-08-314837%54%-15%9%-21%41%31%工银股混2017-07-122947%66%-15%18%-23%45%36%工银配置2017-07-125620%19%-4%4%0%10%7%中国基金总指数2006-06-149,56631%30%-4%7%-9%21%15%混合型基金总指数2006-06-143,5

27、8345%49%-8%10%-14%31%25%股票型基金总指数2006-06-141,53225%39%-9%13%-25%38%26%Wind 指数普通股票型基金指数2013-12-3143857%64%-10%16%-25%47%37%偏股混合型基金指数2013-12-311,13750%62%-13%14%-24%45%34%平衡混合型基金指数2013-12-318222%23%-8%12%-17%25%12%灵活配置型基金指数2006-06-141,92951%49%-5%10%-13%30%24%资料来源：Wind，招商证券三、基金行业配置测算1、以基金指数为业绩基准，追求持续超额

28、收益指数增强产品的收益主要来自所跟踪指数的 Beta 收益，其次是主动管理获得的超额收益，也就是基金的 Alpha。如何优选赛道是指数增强产品的首要问题，如单纯以沪深 300为主要跟踪对象，则 2020 年市场风格切换至创业板行情时，组合虽可以获得相对沪深300 的超额收益，但仍大幅跑输全市场总体情况。从前文的分析中我们可以知道部分基金指数长期跑赢市场，体现出对市场风格切换的适应性。基金指数作为衡量全市场基金的业绩基准，代表着全市场基金的平均业绩，如每年均能超越基金指数，意味着每年均能跑赢全市场 50%的基金，则长期业绩可显著超越大盘。单只基金的收益可拆分为市场 Beta 收益+行业/风格 B

29、eta 收益+Alpha 收益，我们可以借鉴部分量化指数增强基金的做法，通过控制组合相对于业绩基准的 Beta 暴露度来控制组合的跟踪误差，在此基础上优选底层资产，即优选基金，追求Alpha 收益。在过往的定性调研中我们发现，由于偏股及普通股票型基金聚焦于相对收益，故长期保持高仓位，在管理组合时重选股、轻择时。较多基金经理在中观配置层面主要考虑的是行业层面因素，如行业景气度、行业趋势等，而在选股层面考虑风格因子，如通过经营性现金流、ROE、ROIC、PEG 等指标考察企业的运营状况和未来成长性，基于 PB/PE考察个股的估值，同时考察公司治理、公司管理层等定性因素综合选择个股。即较多基金经理在

30、构建组合时，优先考虑了行业 Beta，而在个股选择层面考虑了风格因子。所以，我们在构建基金组合时，重点关注行业 Beta 的暴露度控制，在紧密跟踪基准基金指数的行业配置的基础上，通过优选基金，构建相对收益的基金组合。2、采用仓位测算的方式拆分基金行业配置公募基金会在中报和年报中披露其股票全部持仓，并在季报中披露前十大持仓，根据公开募集证券投资基金信息披露管理办法，季报的披露时间为当季度结束后的 15 个工作日内，中报和年报的披露时间是在报告期结束的 2 个月和 3 个月内，披露时间的滞后使我们无法及时获得公募基金持仓信息，同时基金在报告期内是否存在较大的配置切换操作也无法得知，通过仓位测算模型

31、，我们可以基于基金每日披露的净值信息，对基金阶段性的配置概况和配置变动方向有一定程度的认知。我们在基于 Lasso 回归的风格识别模型提出了基于基金净值的资产配置风格识别模型，基于该模型可测算基金在行业上的仓位配置情况，作为基金组合构建的参考依据。季度报告半年度报告年度报告15 个工作日重仓股持仓数据（前 10 只）2 个月全部持仓数据3 个月资料来源：Wind，招商证券整理表 6：公募基金定期报告披露截止时间基于净值回归的经典模型主要是 Sharpe 模型，模型的参数估计方法结合了线性规划和普通最小二乘法的思想，针对无法做空的市场，模型的形式如下： 2=1. . 10% 100%2 = 1

32、()()其中是投资组合的收益率时序矩阵，代表风格资产 j 的收益率时序矩阵，代表投资组合对风格资产 j 的暴露度，为模型无法解释的部分，认为是投资组合的 Alpha 收益，可以通过模型的 R 方来辅助判断。考虑到指数之间相关性较高，我们采用 Lasso 回归的方式来改进Sharpe 模型，则目标函数改为 ( )2 /2n + |。另外由于不同基金股票仓位限制具有差=1异，我们针对不同类型的基金可额外增加针对参数的约束条件。如对于 Wind 偏股混合型基金指数，其样本基金主要是“对于成立不满一年的混合型基金，按照基金的投资策略说明文字，如该基金明确说明其投资是偏向股票，则定为偏股混合型基金；对于

33、成立满一年的基金，其过去一年的固定收益类资产配置比例 0时为 1，n 为目标基金个数，为基金 i 在板块j 上面的仓位配置，为组合行业偏离度的上限。为基金 i 的 Alpha 收益, 为配置 i 基金的比例，我们对单只基金配置比例的上限也进行了约束，约束条件为。2、回测结果及讨论为了测算模型的效果，我们组合展开回测。业绩测算区间为 2011 年至 2020 年 7 月 30日，调仓的频率考虑季度、半年度和年度，基金配置的权重考虑等权和等权组合，并分别计算每次组合选择 5 只50 只基金的结果，回测暂未考虑申赎费率。统计区间内组合的区间收益率、年化波动率、最大回撤和收益回撤比等指标，对比不同的设

34、定下模型的总体表现，可以发现，在 2011 年至 2020 年 7 月 30 日的时间区间内，不同调仓频率、配置权重及配置基金个数的组合累计收益率的区间是 61%至 166%，同期沪深 300 的涨幅为 49%，而偏股混合型基金指数的涨幅为 138%。对比季度、半年度和年度的累计业绩表现，可以发现总体表现为季度半年度年度。这个结果与我们组合构建的逻辑是相吻合的。我们通过业绩归因的方式拆分市场主动偏股基金的行业总体配置，依此来构建行业偏离度较小的基金组合。目前市场上的基金换手率总体在 200-300%左右，也就是半年可能会全仓都调整过一遍了，而半年度和年度调仓的方式可能会导致组合无法控制较小的行

35、业偏离度，造成组合无法保证与偏股基金指数的低跟踪误差。对比等权和非等权的组合，等权配置的业绩差异相对较小，非等权组合更依赖于我们对基金的 Alpha 拆分，对单一基金的风险暴露度较大，造成组合的波动较大。从组合的基金配置数量来看，当组合优选的基金在 30 只及以上时，业绩及回撤均表现较好，而优选 5 只基金的组合虽然收益和回撤也表现较好，但单只基金的配置集中度较高，波动率明显高于其他组合。对此，我们认为该模型在季度调仓下的等权组合表现较好，且基金的单只集中度要具备一定的分散度。表 9：组合累计收益率：季度调仓、等权配置的基金组合基金个数区间收益率最大回撤收益回撤比波动率5 个153.2%47.

36、8%3.2023.5%10 个145.9%51.2%2.8522.6%15 个137.8%49.2%2.8022.8%20 个148.4%49.3%3.0122.8%25 个140.4%49.0%2.8622.7%30 个157.4%48.3%3.2622.6%35 个153.3%48.5%3.1622.6%40 个156.1%48.5%3.2222.6%45 个165.3%47.5%3.4822.5%50 个164.5%48.2%3.4122.6%资料来源：Wind，招商证券图 17：组合累计收益率（按调仓频率分类）图 18：组合累计收益率（按是否等权分类） 资料来源：Wind，招商证券资料

37、来源：Wind，招商证券图 19：组合回测（所有）图 20：组合回测（季度调仓）资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券图 21：组合回测（半年度调仓）图 22：组合回测（年度调仓） 资料来源：Wind，招商证券资料来源：Wind，招商证券3、模型改进：基于层次聚类的修正板块分类基于基金指数的增强组合主要是通过控制组合相对于业绩基准的 Beta 暴露度来控制组 合的跟踪误差，在此基础上优选高 Alpha 基金。在前文中我们构建组合的板块划分方式 主要通过行业逻辑及上下游的形式进行人为划分，但实际上板块内部的走势也差异较大，如消费板块中的食品饮料和家电与其他行业的业绩走势具有显著

38、不同，而金融和地产的 持有逻辑也具有较大差异，汽车是属于消费还是制造业的讨论也没有完全定论，在本文 的模型中，板块的划分对选基的结果影响非常大，故本章节我们希望根据结合行业上下 游及主营业务，同时结合过去几年各行业时间涨跌的相似程度，进一步修正板块的划分。我们采用近 10 年的指数收益率作为层次聚类的特征变量，并按照聚类结果进行板块划分。根据聚类结果，各行业可划分为科技、金融、消费、周期、制造等板块。其中，通信、传媒、电子和计算机；钢铁、采掘和有色；银行和非银；家电和食品饮料；房地产、建筑建材、建筑装饰、公用事业和交运等行业的相似度较高，农林牧渔、休闲服务等其 他消费类的收益率在聚类中的距离也

39、较相近，考虑到医药行业在公募基金持仓比例中占 比较高且和其他消费的逻辑不同，我们依然将其单独考虑为一个板块。另外，港股仍旧 单独作为一个板块，构建模型时不对组合在军工及港股板块上的配置比例增加额外约束。图 23：基于行业日收益率的层次聚类结果资料来源：Wind，招商证券从结果来看，基于聚类再分类的板块类型总体与人工板块分类的相似度较高。但在构建模型时，我们无法在回测中利用该分类，因为该分类利用了未来信息。而且复盘每年各行业轮动的情况，同一个板块下每年的主流行情也会有所不同，如 2019 年的农业明显跑赢其他消费类。对此，我们进一步修正模型，在板块划分时，每一年的板块划分方式均依赖于对前一年行业

40、的聚类结果，并对该结果进行一定的修正，将医药单独作为一个板块。从每年的结果来看，大板块分类总体是在消费、周期、制造、科技、周期的大逻辑分类下，但每年情况会有一定的出入，我们对此不进行专门的划分，主要是以新分类下的板块作为行业偏离度控制的基准。在此基础上，我们可以放宽适当组合基金个数和行业偏离度的限制，在该设定下模型实际优选的基金个数主要取决于单只基金配置的比例上限，如单只配置比例不超过 5%，则基金在满足行业的约束条件的基础上，总体的选基数量与 20 只较为接近。对比基于层次聚类的板块分类修正与原板块分类的模型，我们可以发现即使单个组合优先基金的下限不同，但组合的累计业绩总体保持在 160%的

41、累计收益，收益区间为 164%至 187%，同期沪深 300 的涨幅为 49%，而偏股混合型基金指数的涨幅为 138%，组合均跑赢了偏股基金指数和沪深 300。从优选 5 至 50 只基金的组合中，表现最好的是优选 15 只和 20 只的组合，但实际上由于组合的业绩主要取决于偏股基金指数的 Beta 约束，组合之间的业绩差异较小。我们以累计收益率表现最佳的优选 15 只基金的组合为例，10 年中共有 8 年跑赢偏股基金指数，年度胜率为 80%，战胜偏股基金指数的年度的平均超额收益为 3%，季度胜率为 67%，跑赢基准的季度的平均超额收益为 1.7%，月度胜率为 57%，跑赢基准的月度的平均超额

42、收益为 0.9%。基于基金指数的增强组合通过长期战胜基准（偏股基金指数）获得了突出的长期业绩，且远超沪深 300。图 24：组合收益走势：基于层次聚类的板块分类修正资料来源：Wind，招商证券表 10：组合累计收益：基于层次聚类的板块分类修正 VS 修正前组合类型区间收益率年化波动率最大回撤收益回撤比层次聚类修正前层次聚类修正前层次聚类修正前层次聚类修正前5 个182.5%153.2%23.1%23.5%48.6%47.8%3.83.210 个168.2%145.9%22.6%22.6%49.5%51.2%3.42.915 个186.9%137.8%22.7%22.8%49.7%49.2%3.

43、82.820 个174.1%148.4%22.5%22.8%49.2%49.3%3.53.025 个164.4%140.4%22.4%22.7%48.2%49.0%3.42.930 个171.3%157.4%22.3%22.6%47.8%48.3%3.63.335 个166.4%153.3%22.4%22.6%48.5%48.5%3.43.240 个164.6%156.1%22.4%22.6%48.2%48.5%3.43.245 个167.7%165.3%22.4%22.5%47.6%47.5%3.53.550 个168.8%164.5%22.4%22.6%47.2%48.2%3.63.4平均

44、171.5%152.2%22.5%22.7%48.4%48.8%3.53.1资料来源：Wind，招商证券注：聚类的模型仅限制了最低优选基金数，最高数量为 50 只表 11：基金指数增强组合 VS 偏股基金指数和沪深 300 指数时间区间收益率年化波动率最大回撤收益回撤比组合偏股基金沪深 300组合偏股基金沪深 300组合偏股基金沪深 300组合偏股基金沪深 3002011-24%-23%-25%18%16%21%27%25%32%-0.9-0.9-0.820125%4%8%17%15%20%17%15%22%0.20.20.3201314%13%-8%20%17%22%12%11%22%1.21.2-0.3201428%22%52%17%15%19%15%14%10%1.61.65.0201545%43%6%42%38%39%50%43%43%1.01.00.12016-12%-13%-11%23%25%22%25%26%24%-0.5-0.5-0.5201