乳品行业首次覆盖报告：结构性增长谁是赢家

1、Nomura |乳品 2020.04.10正文目录中国乳品市场恢复平稳增长 8中国乳业持续增长，液态奶占主导 8乳业进入全产业链竞争时代 10奶价温和上涨推动乳企净利率提升 11奶价进入小幅上涨周期 12温和上涨背景下奶企促销减少 14品类多元化推动乳品消费升级 16常温液态奶发展成熟，消费正在升级 17常温白奶双寡头格局稳固，消费升级仍有空间 17常温酸奶品类多样，格局稳定 19低温液态奶发展迅速，集中度有待提高 20巴氏奶区域性强，品牌有本地优势 20低温酸奶市场稳步增长 21奶粉高端化有机化成趋势，内资品牌份额回升 21其他乳品还有较大的成长空间 26芝士是蓝海市场，外资品牌主导 26乳

2、饮料市场竞争激烈，乳酸菌饮料增长快 28冰淇淋市场分散，国外品牌占优势 29知日鉴中：产品功能化与品牌国际化 31日本乳品小个位数增长，酸奶占比高 31发酵乳、乳饮料和芝士市场快速增长 31奶牛养殖和酸奶集中度均较高，饮用奶较低 33日本乳业进入成熟期，乳企积极转型 35日本乳业发展对中国乳企转型的借鉴 37中国目前处于日本转型期后半期 37转型期成本压力下日本乳企向高附加值产品发展 38面对人口结构变化布局健康食品领域 43国内市场饱和后加快推动国际化 45新冠肺炎不改乳品结构性增长趋势 49预计乳品销量温和增长，供需平衡 49奶价上涨延续，但增速放缓 53品类多元化和低温化是行业趋势 55

3、常温液态奶集中度继续提升，品类更加多元化 55高附加值产品占比上升，优化产品结构 58巴氏奶渗透率料将加快 59看好产品矩阵丰富的龙头公司 63请务必阅读报告正文后各项声明 3图表目录图表 1：中国乳品市场规模降速后企稳 8图表 2：乳品中液态奶占主导、酸奶占比扩大 8图表 3：中国液态奶市场规模变化 9图表 4：中国不同类型乳品历年增速 9 HYPERLINK l _TOC_250086 图表 5：中国人均原奶消费量计算 10 HYPERLINK l _TOC_250085 图表 6：中国原奶产量近十年来较为稳定 12 HYPERLINK l _TOC_250084 图表 7：进口全脂奶粉折

4、算的原奶占中国原奶消耗量比重 12 HYPERLINK l _TOC_250083 图表 8：中国主产区生鲜乳价格 13 HYPERLINK l _TOC_250082 图表 9：龙头乳企收奶价与上游原奶价与饲料成本的联动紧密 14 HYPERLINK l _TOC_250081 图表 10：伊利股份销售单价拆分 14 HYPERLINK l _TOC_250080 图表 11：奶价上涨时优秀乳企盈利能力提升 15 HYPERLINK l _TOC_250079 图表 12：奶价上行时乳企销售费用率整体下降 15 HYPERLINK l _TOC_250078 图表 13：伊利股份毛销差 15

5、 HYPERLINK l _TOC_250077 图表 14：蒙牛乳业毛销差 15 HYPERLINK l _TOC_250076 图表 15：光明乳业毛销差 16 HYPERLINK l _TOC_250075 图表 16：伊利、蒙牛、光明毛销差总结 16 HYPERLINK l _TOC_250074 图表 17：乳品子品项销售额占比（2019） 16 HYPERLINK l _TOC_250073 图表 18：乳品子品项五年销售额占比变化 16 HYPERLINK l _TOC_250072 图表 19：各类液态奶市场 2014 年-2019 年CAGR 17 HYPERLINK l _

6、TOC_250071 图表 20：液态奶市场集中度由高到低 17图表 21：UHT 奶市场增长缓慢 18图表 22：UHT 奶市场集中度高 18图表 23：高端 UHT 奶市场主要被金典和特仑苏占据 18图表 24：龙头乳企常温奶毛利率明显高于中小型乳企 18 HYPERLINK l _TOC_250070 图表 25：伊利高端常温 UHT 奶通过包装及品质升级提价 18图表 26：京东 618 常温液态奶前十大制造商销售额占比 19图表 27：京东 618 常温液态奶前十大制造商SKU 均价 19 HYPERLINK l _TOC_250069 图表 28：常温酸奶市场增长迅速 19 HYP

7、ERLINK l _TOC_250068 图表 29：常温酸奶市场份额高度集中 19 HYPERLINK l _TOC_250067 图表 30：常温酸奶明星产品 20 HYPERLINK l _TOC_250066 图表 31：巴氏奶市场稳步持续增长 20 HYPERLINK l _TOC_250065 图表 32：巴氏奶市场集中度低 20 HYPERLINK l _TOC_250064 图表 33：低温酸奶市场近年增长较快 21 HYPERLINK l _TOC_250063 图表 34：低温酸奶市场集中度低于常温酸奶 21 HYPERLINK l _TOC_250062 图表 35：中国

8、婴幼儿奶粉市场近年来增速平稳 22图表 36：目前中国奶粉市场外资品牌占主导（2019） 22图表 37：前十大奶粉公司中内资占比自 2016 年提升 22 HYPERLINK l _TOC_250061 图表 38：2016 年起高端、超高端奶粉占比加速提升 23 HYPERLINK l _TOC_250060 图表 39：中国有机婴幼儿奶粉市场高速发展 23图表 40：国外品牌 vs 国内品牌奶粉零售价 24图表 41：国内婴幼儿奶粉品牌零售价 24 HYPERLINK l _TOC_250059 图表 42：超高端奶粉中外资品牌占主导 24图表 43：天猫双十一销售占比前十奶粉品牌(20

9、19) 25图表 44：京东 618 销售占比前十婴儿奶粉品牌(2019) 25图表 45：外资和内资品牌分占一二线和三四线城市 25图表 46：母婴渠道销售主要在低线城市 25 HYPERLINK l _TOC_250058 图表 47：中国羊奶粉市场规模 26 HYPERLINK l _TOC_250057 图表 48：中国芝士市场规模增速出现放缓 27 HYPERLINK l _TOC_250056 图表 49：中国芝士市场被国外品牌占领（2019 年） 27 HYPERLINK l _TOC_250055 图表 50：中国进口芝士增长停滞 27图表 51：中国人均芝士消费量相对其他国家

10、低 28图表 52：中国芝士消费餐饮端占比超 70% 28 HYPERLINK l _TOC_250054 图表 53：我国奶酪产品目前主要侧重在儿童奶酪市场 28 HYPERLINK l _TOC_250053 图表 54：风味乳饮料市场规模持续降低 29 HYPERLINK l _TOC_250052 图表 55：乳酸菌市场逆势扩张 29 HYPERLINK l _TOC_250051 图表 56：冰淇淋市场规模小幅增长 30 HYPERLINK l _TOC_250050 图表 57：中国冰淇淋市场份额分散（2019） 30 HYPERLINK l _TOC_250049 图表 58：京

11、东 618 前十大冰品制造商销售额占比 30 HYPERLINK l _TOC_250048 图表 59：京东 618 前十大冰品制造商 SKU 均价 30图表 60：日本乳品市场近年来低个位数增长 31图表 61：日本牛奶（巴氏+UHT）2019 年有所回暖 31图表 62：日本巴氏奶占牛奶份额 98.3% 32图表 63：日本 2019 年巴氏奶销售额 5734 亿日元 32 HYPERLINK l _TOC_250047 图表 64：日本酸奶市场 2019 年重回增长 32 HYPERLINK l _TOC_250046 图表 65：日本酸奶产品目前占据主导地位 32图表 66：日本鲜奶

12、人均消费量持续下滑 33图表 67：日本乳饮料和发酵乳人均消费逐步增长 33图表 68：日本发酵乳增速最高（2018 年 vs1985 年） 33图表 69：日本乳饮料和发酵乳人均消费占比持续扩大 33 HYPERLINK l _TOC_250045 图表 70：日本奶牛饲养户数和乳牛数持续下降 34 HYPERLINK l _TOC_250044 图表 71：日本奶牛单产量稳步上升 34 HYPERLINK l _TOC_250043 图表 72：日本原奶供给增长至 1996 年后小幅回调 34图表 73：日本酸奶行业份额集中 35图表 74：日本酸奶行业近年来集中度有所提升 35图表 75

13、：日本饮用奶行业市场格局分散 35图表 76：日本饮用奶行业集中度并未提升 35 HYPERLINK l _TOC_250042 图表 77：中国目前处于日本转型期后半阶段 37 HYPERLINK l _TOC_250041 图表 78：日本人均 GDP 和乳品市场发展历程 37 HYPERLINK l _TOC_250040 图表 79：中国人均 GDP 和乳品市场发展历程 38 HYPERLINK l _TOC_250039 图表 80：日本原奶产量增长后回落 38 HYPERLINK l _TOC_250038 图表 81：中国原奶产量增速接近日本 1981-1985 年 38 HYP

14、ERLINK l _TOC_250037 图表 82：日本生鲜乳议价流程 39 HYPERLINK l _TOC_250036 图表 83：日本全国奶农委托量占原奶生产量 94-97% 39图表 84：日本生鲜乳价格波动性低增长平稳 40图表 85：其他世界主流产区生鲜乳价 40图表 86：日本与其他世界主流产区奶价对比（2018 年） 40图表 87：日本生鲜乳价是主流国家产区的 1.7-3 倍 40 HYPERLINK l _TOC_250035 图表 88：明治功能性酸奶代表产品 41 HYPERLINK l _TOC_250034 图表 89：明治 Probiotic 酸奶 2012-

15、2018 财年销售额翻了 3 倍 41图表 90：2014 财年明治高附加值液态奶产品比重 42图表 91：2019 财年明治高附加值液态奶产品比重 42 HYPERLINK l _TOC_250033 图表 92：明治鲜奶及发酵乳业务利润率随高附加值液态奶占比波动 42图表 93：国内优秀乳企毛利率 43图表 94：国内优秀乳企净利率 43图表 95：明治毛利率 43图表 96：明治净利率 43 HYPERLINK l _TOC_250032 图表 97：中国 65 岁以上人口占比接近日本 1992 年 44 HYPERLINK l _TOC_250031 图表 98：中国目前出生率接近日本

16、 1988 年 44 HYPERLINK l _TOC_250030 图表 99：中国出生人口有两波高峰 44图表 100：中老年奶粉品牌统计 45 HYPERLINK l _TOC_250029 图表 101：一线城市老人购买保健品频次高，花费大 45 HYPERLINK l _TOC_250028 图表 102：日本的养乐多女士 46 HYPERLINK l _TOC_250027 图表 103：养乐多女士在日本贡献明显，中国较少 46图表 104：养乐多日本和海外日均销售量 46图表 105：养乐多主要国家日均销售量（2019 财年） 46图表 106： 2010-2019 财年海外销量

17、 CAGR6.4% 47图表 107：其中中国 2007-2018 财年销量CAGR22.4% 47 HYPERLINK l _TOC_250026 图表 108：养乐多在中国提价两次 47 HYPERLINK l _TOC_250025 图表 109：养乐多在中国的产能分布 47 HYPERLINK l _TOC_250024 图表 110：海外业务收入占比攀升带动盈利增长 48 HYPERLINK l _TOC_250023 图表 111：海外食品业务营业利润率是日本的 3-4 倍 48图表 112：明治计划增加海外食品收入 48图表 113：明治规划中国食品收入较快增长 48 HYPER

18、LINK l _TOC_250022 图表 114：国内乳企龙头积极收购国外优质标的乳企 49 HYPERLINK l _TOC_250021 图表 115：中国未来几年原奶供给测算 50 HYPERLINK l _TOC_250020 图表 116：预计未来中国奶牛单产量稳步提升 50图表 117：中国城镇、农村居民人均奶类消费量 51图表 118：中国城镇、农村居民人均液态奶消费量 51图表 119：改革开放以来中国城镇化率不断提升 51图表 120：中国城镇液态奶人均消费量与日本接近 51 HYPERLINK l _TOC_250019 图表 121：中国乳品消费量预测 52图表 122

19、：液体乳市场增速按量价拆分 52图表 123：黄油、芝士市场增速按量价拆分 52 HYPERLINK l _TOC_250018 图表 124：玉米现货价 53 HYPERLINK l _TOC_250017 图表 125：豆粕现货价 53 HYPERLINK l _TOC_250016 图表 126：2019 年 10 月开始能繁母猪存栏止跌回升 54 HYPERLINK l _TOC_250015 图表 127：中国生鲜乳价格与饲料价格 54 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 128：中国原价与全球原奶价格预测 54 HYPERLINK l _TOC_250013 图表

20、 129：恒天然全脂奶粉拍卖价与中国进口新西兰全脂奶粉价格相关性测算 55 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 130：中国原价与全球原奶价格价差预测 55图表 131：可比国家的乳品人均消费 56图表 132：中国人均消费与其他国家产品结构差异较大 56 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 133：中国乳品人均消费量在固体乳品差距明显 57 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 134：中国乳品业企业数逐年减少 57 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 135：中国乳品行业市场集中度逐步提高 57 HYPERLINK l

21、_TOC_250008 图表 136：乳品细分品类集中度和发展总结 57 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 137：日本中小乳企的牛乳占比高 58 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 138：日本越小规模的乳企牛乳占比越高 58 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 139：明治计划提升高端牛奶占比 58图表 140：伊利高端产品占比不断提升 59图表 141：伊利高端产品增速远高于基础类产品 59 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 142：欧洲主要国家常温奶占液态奶（不包括酸奶）消耗量占比 59 HYPERLINK l

22、 _TOC_250003 图表 143：中国巴氏奶占比较低但逐年提升 60 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 144：中国巴氏奶增速远高于 UHT 奶 60图表 145：内蒙、黑龙江、河北供应了近半原奶总量 61图表 146：牛奶主要奶类消费量在经济发达省市 61 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 147：巴氏奶和 UHT 奶比较 61图表 149：光明乳业主要收入来自于华东地区 63图表 150：光明乳业利润按地区拆分 63 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 151：重点公司估值表 63中国乳品市场恢复平稳增长中国乳业持续增长，液态

23、奶占主导中国乳品市场在 2007 年之前发展迅速，销售额增速维持在 16%以上。2008年因食品安全“三聚氰胺”事件爆发，增速急剧滑落至 6.3%。之后增速反弹， 2009 年-2014 年间销售额年均复合增速（CAGR）达 14.1%。2015 年起中国乳品行业消费市场低迷，奶价下探，行业低单个位数增速期，近 5 年CAGR 为 4.3%。其中，2018 年起增速略有回升（至 5%以上），2019 年中国乳品销售规模达 4196亿元。在乳品销售中，液态奶1（饮用奶及酸奶）仍占主导地位，2019 年销售额 4087亿，但近年来小部分市场被干乳品（芝士、黄油等）蚕食。2005 年中国液态奶、干乳

24、品销售额占比分别为 98.2%和 1.8%，2019 年则变为 97.4%和 2.6%。液态奶中的饮用奶消费占比最大，2019 年占液态奶比重达 63.5%；但酸奶销售额占比也在持续攀升，占液态奶比重从 2005 年的 14.7%提升至 2019 年的 36.5%。图表 1：中国乳品市场规模降速后企稳图表 2：乳品中液态奶占主导、酸奶占比扩大亿元乳制品市场销售额（左轴）同比增速（右轴）450040003500300025002000150010005002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%饮用奶酸奶芝士黄油

25、类其他乳制品25 100902080701560501040305201020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券1 根据欧睿国际乳品类别分类，我们报告中的液态奶按饮用奶（drinking milk）和酸奶类（yoghurt and sour milk）来总和统计。其中，饮用奶包含鲜牛奶（也称巴氏奶）、超高温灭菌奶（UHT 奶，也称常温白奶）、风味乳饮料以及牛奶替代品等。图表 3：中国液态奶市场规模变化图表 4：中国不同类型乳品历年增速亿元

26、液态奶市场销售额（左轴）%饮用奶酸奶4500400035003000250020001500100050002535同比增速（右轴）3020251520151010550-52005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190-10芝士黄油类其他乳制品资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券根据中国的原奶产量和净进口量，把各类奶制品还原成原奶口径后，我们推算中国 2018 和 2019 年原奶人均年消费量约分别为 33.2 千克、35.1 千克。根据日本农林水产省口径，2018 年日本原奶人均

27、消费量为 95.7 千克，约是中国的 2.9倍，表明中国原奶人均消费量还有较大提升空间。图表 5：中国人均原奶消费量计算20152016201720182019我国净进口（进口量-出口量）乳制品换算成原奶量（万吨）海关代码品类液态奶45636868900401鲜奶44616465870403酸奶12433干乳制品1,0361,1821,3821,4921,61804021000脱脂奶粉21219626329836604022100+2900全脂奶粉2683263654055230405黄油-0404乳清34939842444536204029100+04029900炼乳245560406芝士6

28、888989810419011010婴幼儿配方奶粉137171228241256合计1,0811,2461,4501,5601,708我国原奶产量供给（万吨）我国进口乳制品折算原奶量1,0811,2461,4501,5601,708我国国内原奶产量3,1803,0643,0393,0753,201我国原奶产量总消耗量4,2614,3104,4884,6354,909我国人均原奶消耗量计算 （千克/人）我国人口（万人）137,462138,271139,008139,538140,005我国人均原奶消耗量31.031.232.333.235.1对比日本人均原奶消耗量计算 （千克/人）（日本农林水

29、产省口径）91.191.393.595.7日本比中国2.9x2.9x2.9x2.9x注：我们根据美国农业部奶制品与原奶转换比例计算了中国进口乳品换算成原奶的总量。具体为比例为：鲜奶：原奶=1:1；酸奶：原奶=1:1.1；脱脂奶粉：原奶=1:10.67；全脂奶粉：原奶=1:7.81；黄油：原奶=1:0（为了不和脱脂奶粉重复计算）；芝士：原奶=1:9.08；炼乳：原奶=1:2资料来源：USDA，Wind, 中国海关，日本农林水产省，野村东方国际证券乳业进入全产业链竞争时代经过 70 多年的发展，中国已成为一个奶类生产与消费大国，2019 年中国原奶产量、年乳品人均消费量分别是 1949 年的 14

30、7 倍、57 倍。中国乳业发展大致可分为四个阶段：1978 年-1999 年：奶牛养殖逐步迈入正轨。在此期间，中国奶牛养殖数量受益于改革开放政策而快速提升，但养殖水平参差不一。之后由于牛奶销售价格改革等问题，导致养牛效益低下，1993 年原奶产量出现负增长。1990 年代初，在政府乳业市场化改革下，乳业养殖重新步入稳定增长期。1999 年-2008 年：乳业发展黄金十年，量价齐升但竞争激烈，出现食品安全问题。期间奶牛以小规模、分散饲养为主，2008 年存栏数 10 头以上的规模户数比重不到 8%。但由于养殖技术提升，全国奶牛单产由 2000 年的 2.6 吨逐步上升到 2008 年的 4.6

31、吨。同期乳品需求快速增长，1999 年至 2008 年原奶产量的CAGR 达到 17%。由于瑞典利乐公司无菌复合纸包装技术的引进，超高温灭菌奶（UHT 奶）开始在全国普及。中国乳品消费由此前的低温奶和奶粉为主逐步转向常温白奶，并催生了伊利、蒙牛等全国性乳企龙头。但中国乳业行业市场快速发展的同时也出现乱象，2008 年发生了“三聚氰胺”食品安全事件，由此国内乳业市场开始调整。2008 年-2017 年：行业调整转型期，更注重牛奶质量。三聚氰胺事件后，散户退出比例逐年增加，同时规模化牧场大幅兴建，存栏数 100 头以上牧场 2017年占比已达 58%。养殖结构优化单产得以提高，全国奶牛单产由 20

32、08 年的 4.6吨上升到 2017 年的 7 吨。2008-2017 年调整时期，中国牛奶产量CAGR 约 0.1%。期间国内乳业行业经历了两轮原奶涨价周期，分别是 2008 年-2012 年及 2013 年-2017 年。在均价上涨的推动下，中国乳业销售总额 2008 年-2017 年间 CAGR 约为 10.4%。龙头乳企市场份额加速提升，2017 年前三大乳企合计市场占比达 48%，比 2010 年提升 9 个百分点，而区域性乳企份额则持续下降。2010 年-2016 年常温酸奶高速发展，伊利、蒙牛长期占主导地位；区域性乳企开始逐渐由常温向低温转型。消费者健康安全意识提升，对食品品质和

33、口味要求更高。2017 年-至今：行业稳定发展，进入全产业链竞争时代。2018 年下半年开始，环保监控趋向合理，供需偏紧平衡，因此原奶价格进入上行周期。中国乳业销售总额 2017 年-2019 年间 CAGR 放缓至约 5.7%，乳品行业进入奶源、产品和渠道的全产业链竞争时期。乳企不仅加快布局上游优质奶源，同时注重产品创新和拓展品类，以优化产品结构，低线城市渠道的深耕成为新的增长点。同时行业集中度持续提升，2019 年前三大乳企市场份额已达 52%。中小型 乳品企业的增长则呈现两极分化现象：部分创新型企业受益于其超级单品的拉动，增长率均远高于行业水平；而创新力不足的企业市场份额则被蚕食。奶价温

34、和上涨推动乳企净利率提升乳品行业产业链包括上游牧场奶牛养殖、原奶生产、下游乳企奶制品加工、终端销售等多个环节。2008 年之前中国原奶产量增长较快，之后增速明显放缓， 2008 年至今CAGR 为 0.6%。2019 年国内原奶产量 3201 万吨，同比增长 4.1%。2019 年中国净进口乳品折算成原奶口径约 1708 万吨，同比增长 9.5%。加上中国原奶产量，我们估计 2019 年中国原奶总消耗量约 4909 万吨。其中，净进口全脂奶粉 67 万吨，若折算成原奶约 523.4 万吨，同比增长 29%，占中国原奶总消耗量约 10.7%，同比提升 2 个百分点。图表 6：中国原奶产量近十年来

35、较为稳定万吨3500300025002000150010005000中国原奶产量（左轴）同比增速 （右轴）4035302520151050-5-10资料来源：国家统计局，野村东方国际证券图表 7：进口全脂奶粉折算的原奶占中国原奶消耗量比重我国原奶产量净进口全脂奶粉换算成原奶100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：海关总署，野村东方国际证券奶价进入小幅上涨周期由于上游泌乳牛存栏调整面对下游需求变动存在一定反应时滞，牧场建成以及奶牛从牛犊长到泌乳期大概需要

36、 2-3 年，因此整体原奶供需关系存在一定错配，从而形成奶价 3-4 年的周期。2008 年以来我国奶价经历了三个周期，于 2018 年下半年进入了原奶上涨通道。但近期受新冠肺炎疫情影响，中国 10 余省份发生“倒奶”现象，乳品企业库存高企，收奶积极性不高，生鲜乳收购价格下跌。根据农业农村部监测，2020年 2 月国内生鲜乳价格为 3.82 元/千克，环比跌 0.5%，同比涨 5.5%。这是从 2019 年 6 月连续上涨 8 个月后（累计涨幅 7.6%）的首次下跌。国际市场方面，最近全球乳品交易平台（GDT）的恒天然全脂奶粉三次拍卖价格指数分别环比下降 2.4%（2020 年 2 月 18

37、日）、下降 0.5%（2020 年 3 月 2 日）、下降 5.3%（2020年 3 月 17 日）。由于新冠肺炎疫情影响还在延续，乳品消费量下降，我们预计短期内全球生鲜乳价格或将成下行趋势，但长期看供需基本面不会发生改变，仍将维持高位震荡。图表 8：中国主产区生鲜乳价格克生鲜乳平均价（左轴）同比增速（右轴）元/千4.54.03.53.02.52.01.52008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12

38、018/72019/12019/72020/11.0% 3020100-10-20-30资料来源：农业部，wind，野村东方国际证券2008 年-2012 年 第一轮价格周期：本轮奶价急跌后进入上行周期。受全球经济危机以及三聚氰胺事件的双重冲击，国内原奶供给过剩、需求疲弱，奶价持续下滑，到 2009 年 8 月奶价跌至 2.3 元/千克的谷底。2009 年下半年国内需求复苏，奶农补栏、原奶产量逐步回升，整体供需偏紧，推动奶价进入上行周期。 2011 年开始供需平衡，国内奶价稳定。而海外方面，2011 第一季度至 2012 年第二季度，由于新西兰、美国扩产，叠加美国经济暗淡，欧盟陷入债务危机，全

39、球需求疲软，国际奶价下滑，低价进口奶粉冲击国内原奶价格，国内原奶价上涨缓慢。2013 年-2017 年 第二轮价格周期：本轮奶价经历急涨急跌。受国内奶牛口蹄疫、夏季罕见高温影响，2013 年中国奶牛存栏量及单产双双下降，同时新西兰出现旱灾，导致国内外原奶供给紧张，中国及国际原奶价均快速上涨到 2013 年底，且国际原奶价高于中国原奶价。2014 年国内原奶供给提升明显，同比增加 5%。同时国外饲料成本下行，恒天然(Fonterra)食品安全事件突发，导致国际进口大包粉价格大幅回落，中国进口奶粉量跃升至高位。在中国原奶总体供过于求背景下，中国原奶价格从高位迅速下跌。2015 年-2017 年面对

40、奶牛存栏数持续减少的背景，中国原奶价格出现回涨，但涨幅较小，主要是由于一、二线城市牛奶需求增长放缓，同时进口大包粉价格较低，压制了国内原奶价格上涨。2015 年初至 2017 年初，进口新西兰全脂乳粉还原后的原奶价格比中国原奶价平均低约 40%。2018 年下半年进入新一轮上涨周期：2018 年初开始鲜乳价格逐渐上涨，2019 年原奶全年均价 3.65 元/千克，同比增长 5.5%。奶价温和上涨主要因为：1）环保高压导致行业产能加速退出；2）猪价大幅上涨带动牛肉需求增强，牛肉价格同样快速上涨，部分散户卖牛退出市场；3）贸易摩擦，中国对自美进口苜蓿颗粒、苜蓿草加征 25%关税（原先关税分别为 9

41、%、7%，加征后根据荷斯坦测算最终关税分别达 36.3%、33.8%），牧场成本明显上涨；4）三、四线城市消费升级叠加乳企渠道下沉，需求旺盛。2019 年中国原奶价对国外原奶溢价约 17%，相较 2015 年-2017 年期间大幅缩窄，主要是受益于 2016 年以来国际奶价复苏走强及 2019 年以来人民币持续贬值影响。温和上涨背景下奶企促销减少由于鲜奶保质期短，乳价上游至下游传导较快，上下游联动性强。以乳企龙头伊利为例，其收奶价和上游奶价及饲料成本的走势基本吻合，时滞很少。同时由于生产和渠道周转很快，其产品销售均价中的纯价变动趋势与上游原奶价格变动也一致，时滞也很小。图表 9：龙头乳企收奶价

42、与上游原奶价与饲料成本的联动紧密以2010年1月数据作为基准（100）中国原奶价格（左轴）饲料成本（左轴）伊利收奶价（右轴）170160150140130120110100902010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-0880元/千克4.84.64.44.243.83.63.43.2注：我们以 2010 年

43、1 月份中国原奶价格、伊利收奶价作为基准。资料来源：伊利，国家统计局，野村东方国际证券图表 10：伊利股份销售单价拆分 201320142015201620172018液态奶平均单价(元/千克） 6.557.347.397.587.678.13 液态奶单价同比增长 8%12%1%3%1%5% - 纯价贡献 7%-5%-4%-1%2% - 结构贡献 5%6%7%2%3%伊利收奶价(元/千克） 4.274.664.203.963.753.87 收奶价同比增长 8%9%-10%-6%-5%3%资料来源：伊利年报，野村东方国际证券根据之前的奶价周期经验，原奶价上涨时，优秀乳企可以通过控制成本转移压力，

44、比如减缓促销、升级产品结构等，甚至直接提价。并且在每一轮的奶价上涨时，乳企毛销差（毛利率减去销售费用率的差额）都可以保持平稳，而在奶价趋向稳定后，乳企的毛销差则会有明显提升。图表 11：奶价上涨时优秀乳企盈利能力提升%伊利毛利率（左轴）蒙牛毛利率（左轴）光明毛利率（左轴）原奶价格（右轴）454035302520151H082H081H092H091H102H101H112H111H122H121H132H131H142H141H152H151H162H161H172H171H182H181H1910元/千克4.54.03.53.02.52.0资料来源：公司数据，wind, 野村东方国际证券图表

45、 12：奶价上行时乳企销售费用率整体下降%伊利销售费用率（左轴）蒙牛销售费用率（左轴）元/千克光明销售费用率（左轴）原奶价格（右轴）404.5354.0303.5253.020152.51H082H081H092H091H102H101H112H111H122H121H132H131H142H141H152H151H162H161H172H171H182H181H19102.0资料来源：公司数据，wind, 野村东方国际证券图表 13：伊利股份毛销差伊利毛销差（左轴）原奶价格（右轴）元/14.0%11.2%7.9%20151050-5千克4.54.03.53.02.5图表 14：蒙牛乳业毛销差

46、蒙牛毛销差（左轴）原奶价格（右轴）元/9.4%7.7% 151050-5千克4.54.03.53.02.501H 121H 121H 21H082H081H092H092H101H112H112H121H132H13-102.0-102.041H 141H 261H 161H 271H 181H 181H 241H 251H 161H 271H 181H 21H152H152H171H191H082H081H092H091H102H101H112H111H121H132H131H142H151H162H171H181H19资料来源：公司数据，wind, 野村东方国际证券资料来源：公司数据，wi

47、nd, 野村东方国际证券图表 15：光明乳业毛销差光明毛利率（左轴）原奶价格（右轴）元/10.3%7.6%6.0251H 11H082H081H092H091H102H101H112H111H122H121H132H131H142H142H151H162H161H171H18-4资料来源：公司数据，wind, 野村东方国际证券千克4.54.03.53.02.571H 281H 21H192.0图表 16：伊利、蒙牛、光明毛销差总结伊利一阶段1H2009-1H20117.9%二阶段2H2011-2H201311.2%三阶段1H2014-1H201814.0%蒙牛一阶段2

48、H2009-2H20137.7%二阶段1H2014-1H20189.4%光明一阶段1H2009-1H20126.0%二阶段2H2012-1H20157.6%三阶段2H2015-1H201810.3%资料来源：公司数据，wind, 野村东方国际证券品类多元化推动乳品消费升级中国乳品产品种类丰富，其中常温品类市场占比高，占据主导地位；低温品类发展迅速，集中度相对较低；奶粉市场趋向高端化、有机化，国产品牌开始抢回份额；其他干乳品消费教育还有待普及，成长空间较大。2019 年中国乳品销售规模达 4196 亿，其中酸奶占比最高为 36%，饮用奶中的 UHT 奶位居第二，占比 22%，其他饮用奶和风味乳饮

49、料占比也较高。从过去五年的占比变化看，酸奶持续上升，巴氏奶、芝士小幅上升，其他有所下降。图表 17：乳品子品项销售额占比（2019）品, 1%饮用奶- UHT奶, 22%酸奶, 36%饮用奶-巴氏奶, 8%饮用奶-其他, 17%饮用奶-风味乳饮料, 14%芝士, 2%黄油, 0% 其他乳制图表 18：乳品子品项五年销售额占比变化饮用奶-UHT奶饮用奶-巴氏奶饮用奶-风味乳饮料饮用奶-其他酸奶芝士40%35%30%25%黄油26%36%20%15%10%5%0%24%22%20%14%6%8%1%2%201420152016201720182019资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券资料来源：欧

50、睿国际，野村东方国际证券再细分品类看，按照2014 年-2019 年乳品市场规模CAGR 从低到高依次为：风味乳饮料冰淇淋UHT 奶巴氏奶黄油酸奶芝士。按照目前市场集中度从低到高依次为：巴氏奶冰淇淋芝士低温酸奶常温白奶常温酸奶。图表 19：各类液态奶市场 2014 年-2019 年 CAGR17.018.111.99.23.33.0% 20.015.010.05.00.0-5.0图表 20：液态奶市场集中度由高到低%91.079.155.937.427.826.9100.090.080.070.060.050.040.030.020.0-10.0-8.510.00.0 资料来源：欧睿国际，野村

51、东方国际证券资料来源：公司数据，睿农咨询，欧睿国际，野村东方国际证券常温液态奶发展成熟，消费正在升级常温白奶双寡头格局稳固，消费升级仍有空间UHT 奶即经过超高温瞬时灭菌处理（Ultra High Temperature treated）的奶。把鲜奶在 135-140下保持 2-4 秒钟，细菌总数降低 12 个数量级，可以达到商业无菌。UHT 技术和利乐无菌包装在 1990 年代推出后牛奶保质期大大增加，推动中国乳业快速发展。2010 年常温酸奶推出后，UHT 奶的份额逐渐被挤占，销售增长缓慢，2019 年销售规模 942 亿元，同比增长约 1.7%。常温白奶受其它品类冲击，消费增长有限，我们

52、认为未来的增长将主要由高附加值产品及产品结构提升推动。通过品牌溢价力及更优化的产品结构，龙头乳企毛利率明显高于小型乳企。伊利、蒙牛目前合计占据 UHT 奶 78%的市场份额，双寡头局面稳固，预计集中度还将进一步提高。有机化、高端化成为近几年乳企龙头常温白奶发展的趋势。其中，蒙牛的特仑苏和伊利的金典牛奶引领了高端UHT 奶市场，两者共占高端市场份额的 65%。我们估算伊利的常温白奶高端品牌金典，通过包装创新（采用梦幻盖）和有机化分别提价 19%和 32%。图表 21：UHT 奶市场增长缓慢图表 22：UHT 奶市场集中度高同比增速 （右轴）亿元UHT市场规模 （左轴）%1000695059004

53、850380027501100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%蒙牛伊利完达山其他70002014201520162017201820190%35%36%35%34%34%29%33%36%39%42%20152016201720182019资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券图表 23：高端 UHT 奶市场主要被金典和特仑苏占据图表 24：龙头乳企常温奶毛利率明显高于中小型乳企100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金典特仑苏现代牧业中国圣牧进口奶其他牧场13%0%24%26%26%24%7%8%6%3%61

54、%37%30%30%33%25%21%21%24%28%20122015201620172018%4035302520151050科迪乳业新乳业天润伊利资料来源：公司数据，野村东方国际证券资料来源：公司数据，野村东方国际证券图表 25：伊利高端常温 UHT 奶通过包装及品质升级提价伊利高端常温白奶 金典纯牛奶金典有机纯牛奶金典有机纯牛奶梦幻盖金典娟姗奶高端牛奶Rmb77250ml*16Rmb76250ml*12Rmb75250ml*10Rmb118.8250ml*12单价： 4.8元/瓶 (250ml)单价： 6.3元/瓶 (250ml)单价：7.5元/瓶 (250ml)单价： 9.9元/瓶

55、(250ml)资料来源：伊利，野村东方国际证券根据 2019 年京东 618 活动 UHT 奶的销售数据，伊利蒙牛、伊利合计份额达 6 成，其他品牌份额较小。不过在 SKU（Stock Keeping Unit，最小存货单位）的均价方面，还是国外品牌价格较高，显示国产品牌还有提价空间。图表 26：京东 618 常温液态奶前十大制造商销售额占比图表 27：京东 618 常温液态奶前十大制造商 SKU 均价娃哈哈, 2%其他,元887175 7561444850 513310090兰雀, 3%纽仕兰, 3%旺旺, 3%15.0%80蒙牛, 32% 706050三元, 3%德亚, 3%安佳, 4%光

56、明, 4%4030伊利, 28% 20100资料来源：京东，星图数据，野村东方国际证券资料来源：京东，星图数据，野村东方国际证券常温酸奶品类多样，格局稳定2010 年-2016 年是中国常温酸奶爆发的阶段，常温酸奶是目前液体乳里增速最快的品类。根据2019 年中国乳业白皮书，中国 2018 年常温酸奶市场规模约为 380 亿元，同比增长 52%，2012 年-2018 年的 CAGR 达 69.5%。图表 28：常温酸奶市场增长迅速亿元常温酸奶销售总额 （左轴）同比增速 （右轴）4003503002502001501005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

57、资料来源：2019中国乳业白皮书，野村东方国际证券%140120100806040200图表 29：常温酸奶市场份额高度集中其他,9%光明, 17%伊利, 49%蒙牛, 25%资料来源：2019中国乳业白皮书，野村东方国际证券目前国内生产常温酸奶的乳企约有 40-50 家，品牌多达上百种，市场竞争激烈。但伊利安慕希、蒙牛纯甄、光明莫斯利安三大品牌占据绝大多数市场份额（91%），集中度较高。光明莫斯利安是常温酸奶的首创者，之后被蒙牛纯甄和伊利安慕希逐步超越，且差距不断扩大。我们估计伊利安慕希 2019 年销售约 160-170 亿元，同比增长约 10%-15%。图表 30：常温酸奶明星产品君乐宝

58、开啡尔光明莫斯利安蒙牛纯甄伊利安慕希资料来源：伊利，蒙牛，光明，君乐宝，野村东方国际证券低温液态奶发展迅速，集中度有待提高巴氏奶区域性强，品牌有本地优势巴氏奶是由巴氏消毒法处理的鲜奶，将牛奶置于 7285的温度条件下灭菌 15 秒，可以将牛奶中的有害微生物杀死，但保留有益菌群。巴氏奶既保证了产品的安全性，又最大限度地保留了鲜奶的营养成分和天然的口感，我们认为是饮用奶未来消费升级的方向。2011 年以来中国巴氏奶的消费量一直处于稳步增长的局面，除 2015 年因国际大包粉价格冲击增长较慢，其余年份增速均在 8%以上。2019 年中国巴氏奶市场规模约 343 亿元，同比增长 11.6%。巴氏奶从生

59、产后到消费前过程中都需要冷链配送，保质期较短，一般只有 3-7 天。由于巴氏奶保质期较短，进口巴氏奶在中国缺乏销售优势，而宅配渠道（送奶到户）让区域性乳企获得竞争优势。巴氏奶前三大乳企为光明、三元、新希望，均是在各自优势区域盘踞，合计份额约为 27%。图表 31：巴氏奶市场稳步持续增长亿元巴氏奶市场规模（左轴）%同比增速 （右轴）400143501230010250820061501004502002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图表 32：巴氏奶市场集中度低光明三元新希望南京卫岗济南佳宝其他5%8%15%5%14%13%12%12%9%

60、6%9%9%6%6%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券资料来源：欧睿国际，野村东方国际证券中国乳业龙头近年来开始布局巴氏奶业务。2018 年蒙牛推出巴氏奶品类 3个子品牌：针对入户渠道的“蒙牛新鲜严选”品牌、主打高品质的“每日鲜语”品牌、以及主打极致新鲜的“新鲜工厂”品牌。蒙牛的每日鲜语品牌目前已成为中国高端巴氏奶第一品牌，2019 年销售额同比增长 500%。伊利 2018 年 1 月推出了巴氏奶产品“百格特”，采用订奶入户模式，主要在哈尔滨运营；并在 2019年底发布 3 款巴氏