上半年趋势向好但走势胶着贵金属投资机会可能在下半年

1、内容摘要2请务必阅读正文之后的免责条款部分我们认为如果想定性定量地分析贵金属的驱动力。首先需要认知贵金属的两个特性黄金是全球央行资产负债表资产端唯一一种不生息的资产贵金属冶炼方式稳定并且存量远大于年产量，边际价格决定存量价值使得它们价格跟随通胀水平水涨船高其中第一点不生息的特色，持有贵金属相当于做空套息交易，用任何有息资产购买黄金都必须承受资金成本而得不到任何利息。这个成 本随时间推移而增加。这种不生息（Short Carry）的特性给了黄金一个短期驱动力。由于Carry 和Volatility因子反向，因此在短期波动 率升高的时候，贵金属会在没有长期逻辑支撑的时候，因为套息交易的回流（或者说

2、空单的平仓）而上涨。这个特性并不是贵金属的长 期驱动力，但误导了很多投资者认为波动率是贵金属的核心驱动因子，事实上这是一个巧合。第二点从长期来看，黄金的全生产成本因为冶炼方式较为稳定而随通胀水平水涨船高。所以在长周期投资内金价可以跟随通胀。 由此我们可以把持有贵金属的预期回报写成下面的公式持有贵金属的回报率= 通胀水平 资金成本这个理论公式同时帮助我们解答了两个关键问题，为什么TIPS债券收益率会和贵金属负相关，更关键地在于通过哪些通胀和融资指标更 好观察贵金属回报率目录3请务必阅读正文之后的免责条款部分贵金属，不生息的资产，长期回报率跑赢通胀TIPS债券与贵金属之间的关系根源何在？波动率是贵

3、金属短期的驱动力，长期上涨需要波动率事件能够改变通胀预期和货币政策而历史经验显示，只有美国的通胀预期和货币政策是贵金属的长期驱动力美国在2020年上半年的货币政策和通胀预期预测结论 ：趋势向好，走势胶着黄金-不生息的央行资产每种大类资产都有自己的独特属性，黄金最独特的属性在于它是唯一一种出现在央行资产端却不生息的资产。从学术上说，不生息的资产没法做套息交易（Carry Trade）。用通俗的话来解释，因为黄金不生息，所以没有人会借钱买黄金然后持有并获取利息收益，某种意义上黄金的持有成本使得黄金甚至是央行资产端唯一的负利息资产。从理论上来说，持有一定的黄金是央行一种对冲自己资产端波动率的方法。因

4、为生息资产，无论利息多少，都是套息交易的目标。例如说美 元作为一种世界货币经常出现在其他国家央行的资产负债表中，那么理论上可以存在这么一种交易：低利息国（例如日本）通过外汇市场购 买美元并支付汇率掉期费用锁定汇率风险，然后持有美元。只要美元的短端利率-日元的短端利率差值，比支付的汇率掉期费用高就可以获 利。在2010-2016年间，如果通过这种方法持有以国债形式存在的美元，日元的持有人每年可以获取2-4的回报率，通过一定的杠杆这种套 息交易可以获得相当可观的回报率。而全球央行大部分资产，都是生息的Carry Trade资产。而黄金，是少有的非Carry Trade资产在AQR Capital著

5、名的论文“Carry”中，论述了Carry Trade资产和Volatility之间的负相关性。用简单的话来解释，如果投资者持有黄金而不想承受没有利息的结局，他们会抵押黄金贷款（本质依然是卖出低息的资产，买入高息的资产 的套息交易）。而负责提供贷款的银行出于抵押品保值的需求，会在期货市场上以空单来保护自己的利益。在大部分时候，这种套息交易的逻辑都非常通顺，而唯独在波动率升高，全球大部分套息交易的风险回报比不达要求导致投资者撤回黄金贷款，在期货市场上我们看到的就 是空单的减少带来的上涨。4请务必阅读正文之后的免责条款部分黄金价格在长期来看可以跟随通胀一方面黄金的存量远高于每年开采量导致边际价格决

6、定存量价值，另一方面贵金属开采方法极其稳定，没有颠覆性的开采工艺降低开采成本正如前文所言，贵金属不生息的特性使得他本身具有Carry Trade的特点。因此在波动率上升时容易短期上涨。而如果拉长时间周期，贵金属和通胀之间依然存在比较明显的相关性（图1）。另外如果计算实际的收益率，我们也可以在图2中发现投资贵金属的回报在不同期限来看，基本都位于现金，美债，美股，新兴市场股票， 发达市场股票以及商品指数的均值附近资料来源：圣路易斯联储, 国元证券研究中心图 1：拉长时间周期贵金属和长期通胀幅度是类似的资料来源：世界黄金协会, 国元证券研究中心图 2：如果我们计算实际的收益率的话也可以得出类似的结论

7、5请务必阅读正文之后的免责条款部分TIPSYield与金价的高相关性根源何在020040060080010001200140016001800(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012000坐标逆序美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年期货收盘价(连续):COMEX黄金资料来源：Wind, 国元证券研究中心图 3：TIPS Yield与金价的负相关性2008-012009-012010-01(1.5)TIPS Yie

8、ld与金价的负相关性被很多投资者观察到，但做一些寻根溯源的研究有助于我们更准确地寻找金价的驱动力6请务必阅读正文之后的免责条款部分TIPSYield与金价的负相关性根源何在7请务必阅读正文之后的免责条款部分我们设想一名投资者此时准备投资贵金属。由于贵金属不生息的特色，持有贵金属本身不带来任何利息收益。所有的回报来自价格变化。结 合之前的观察我们可以假设投资预期回报 = 贵金属价格变化 = 通胀水平 持有成本= 通胀水平-资金成本。而TIPS债券的机制，是在每期还本付息时，将当期的非季调CPI for All Urban Consumer (以下简称CPIU）加入到面值之上。 因此我们可以得到T

9、IPS 债券的预期回报率= （ TIPS Yield + CPIU Repo rate）不难发现，在无套利的假设下， TIPS Yield = - CPIU + Repo Rate - 通胀水平+资金成本（repo rate一般比较稳定） -贵金属价格变 化如果我们稍加计算，我们会发现5年期，7年期，10年期，20年期的TIPS债券收益率与金价的负相关性分别为： -0.83，-0.85，-0.83，-0.75 理论上来说因为贵金属与通胀的相关性在长期体现更明显，我们认为这里短期相关性更高的原因可能有两个一是短期TIPS债券发行量更大使得价格发现变得更充分 二是通胀本身具有不确定性，太长期的CP

10、IU预测更不准确请务必阅读正文之后的免责条款部分TIPSYield与金价负相关性的思考8资料来源：Wind, 国元证券研究中心这个结论实际上最大的意义在于帮助我们在研究贵金属的长期通胀和流动性驱动力时有了更具体的指标。在研究长期的贵金属驱动时，我们可以不那么关心经济增速，波动率，风险事件，这些因素毫无疑问都会影响到贵金属，但他们是通过影响通胀预期和流动性继而作用到贵金属上。而在通胀指标的选择上，TIPS债券选取的是CPIU,而不是联储最关心的Core PCE。这点之间的差距会提供另外一个研究着力点，理论上来 说，如果CPIU很高，而Core PCE很低，意味着通胀压力在浮现而联储用来制订货币政

11、策的通胀压力在降低，这会带来利好黄金的场景。而我 们确实可以看到这种情况的发生图 4：当美国CPI和PCE背离时，金价往往走高TIPSYield与金价负相关性的思考资料来源：K, 国元证券研究中心在计算金价的持有成本或者说投资黄金的资金成本时，我们一样可以参考TIPS债券回报率的提示。TIPS债券的持有成本是Repo Rate, 这并不难理解。实际上黄金也有一个非常类似Repo Rate的指标，名为Gold Forward offer rate，在2015年之前伦敦黄金市场协会（LBMA)公开公布Gold forward offer rate(GOFO)，Libor和GOFO之间的差值则为Go

12、ld Lease Rate。此时由于 GOFO不再公开发布，要么通过购买LBMA的报告，要么通过第三方网站公布的Implied Gold Lease rate倒推GOFO。在正常情况下，因为黄金 不生息的特色，Gold Lease Rate要低于Libor,因此GOFO是一个不低的正数。在偶尔非常极端的环境下，Gold Lease Rata会升高，意味着市 场对于黄金的需求量增大，也会降低黄金的持有成本。继而带来金价的走高。由于GOFO = Libor Gold Lease Rate，并且Gold Lease rate大部分时候位于0-0.5之间，因此Libor的变化依然是GOFO的主要推手。

13、图 5：Implied Gold Lease Rate往往在0-0.5之间9请务必阅读正文之后的免责条款部分TIPSYield与金价负相关性的思考10请务必阅读正文之后的免责条款部分综上所述，我们认为TIPS Yield与金价的负相关并非偶然。在通胀方面，TIPS所跟随的城市消费者CPI指数长期来看和金价的走势有较好的 相关性，而在资金成本方面，TIPS Yield所对应的Repo Rate虽然并非黄金投资者支付的融资成本GOFO，但覆盖了其中Libor的部分，而剩余 的Gold Lease Rate部分相对较小。因此两者之间-0.8左右的相关性并不令人惊讶。这给了我们一个很好的思路，如果说长

14、期的金价走势和通胀以及融资成本相关，那么在研判短期金价由于波动率带来上涨的时候，我们可以 通过观察长期通胀预期和融资成本是否会受到影响，进而观察金价走势的持续性。在研究中我们发现了一个有趣的情况。上文中提到的长期通胀预期和融资成本，更多地指美国的长期通胀预期和融资成本，意即如果短期的 波动率时间不会带来美国的长期通胀预期和融资成本变化，金价的上行往往没有持续性。黄金全球资产但价格驱动力在美国只用波动率看待贵金属的投资是非常片面的，如果上升的波动率不构成对于美国货币政策和通胀预期的干扰，贵金属的投资机会就不长久其他货币定价的贵金属可能在上涨幅度上和美元金有区别，但在趋势上，美元金是全球黄金价格的

15、推手。图 6：波动率上升能否带来持续的贵金属走高取决于这种黑天鹅时间能否改变美国货币政策或者通胀预期的改变020103040506070801001,0001995-011998-012001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01对数坐标期货收盘价(连续):COMEX黄金 日美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 日资料来源：Wind, 国元证券研究中心11请务必阅读正文之后的免责条款部分亚洲金融危机俄罗斯债务危机911事件第二次海湾战争全球金融危机QE2欧债危机美国开始加息美股超买下跌90联储停止加息缩表黄金全球资产但价格驱动力在美国在图

16、1中我们列举了从1995年至今大部分主要风险事件和对于贵金属的影响，我们把最终带来贵金属上涨的风险事件以深色表示，把没有带 来贵金属上涨的事件用浅色表示。如果我们把这些事件和他们对于通胀和美国货币政策的影响放在一个图里面。我们会清晰地发现，黄金价 格是一种具有America First精神的资产。图 7：造成贵金属上涨的风险事件我们放在右边，没有带来上涨的事件放在左边事件名称美国通胀走势美国货币政策事件名称美国通胀走势美国货币政策亚洲金融风险由于美元指数的升高而平 稳格林斯潘的Mid Cycle Adjustment依然在进行中, 缓慢的降息911事件科网泡沫之后通胀走低科网泡沫后的降息俄罗斯

17、债务危机油价上行走高Mid Cycle Adjustment结束 加息第二次伊拉克战争油价上行走高，同时中国 的大宗商品Super Cycle准 备开始降息政策一直持续到2004 年欧债危机通胀走低利率在低位平稳GFC通胀暴跌后在油价的带动 下急速反弹极大规模的降息美国结束QE开始加息长期通胀开始体现走高利率走高QE2通胀走高利率在低位平稳2018年2月美股超买（RSI 日线破80是30年仅见）通胀走低最后的加息过程美国停止扩表开始降息通胀走高降息资料来源：Wind, 国元证券研究中心12请务必阅读正文之后的免责条款部分黄金全球资产但价格驱动力在美国13请务必阅读正文之后的免责条款部分通过观察

18、我们可以发现四个结论，这四个结论可以再次降低我们研究贵金属的难度贵金属是全球资产，但驱动力在美国。这个结论也许在未来会改变，但至少到今天依然如此。换而言之，如果我们看到一个黑天鹅事件，在思考这种黑天鹅事件能否带来贵金属价格的上涨时，先思考这个事件能否带来美国货币政策和通胀预期的改变。一般来说美国通胀走高，利率走低有利于贵金属的上涨如果风险事件后通胀和利率走势背离，利率的优先级高于通胀。通胀走高利率走高时，贵金属的上涨不明显通胀走高而利率走低是贵金属极为难得的投资机会。这意味着联储的货币政策框架失效美国的通胀预期综上所诉，结合上文所有结论，我们此时了然贵金属的价格走势与美国的CPI和美国的短期流

19、动性水平更相关。同时短期流动性水平的影响 因素更大。通胀方面存在两种截然不同的声音，联储官员的看法是通胀可能在未来几个月回到2左右甚至以上的位置。这种观点受到了来自中国经济周 期的支持，虽然疫情可能会干扰PPI的上行。但长期来看中国经济周期已经走完了自己的底部过程。但另一方面美国自身的失业率水平偏低， 在失业率不高的时候美国通胀上升空间可能不大。图 8：中国的PPI在历史上可以给美国的CPI提供上行动力，但此时PPI走势迷离-5051015-102000-112003-112006-112009-112018-11美国:CPI:当月同比 月2012-112015-11PPI:全部工业品:当月同

20、比 月图 9：美国当前失业率处于偏低的位置，此时通胀要大幅走高的可能性不大-20264 81012-42000-112003-112018-112006-112009-11美国:失业率:季调 月2012-112015-11美国:CPI:当月同比 月资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心14请务必阅读正文之后的免责条款部分我们更倾向于通胀在上半年走低的逻辑图 10：联储的回购拉高了期限利差，但目前的背离显示已是强弩之末一方面中国的经济周期复苏依然需要时间，2020年在CPI较高的情况下PPI大幅走高的可能性相对较低。另一方面我们认为美国的通胀预期恢 复与20

21、19年9月之后开始的扩表有着密切的关系，2月10日鲍威尔在国会的发言中提到将逐渐放缓回购的力度，这意味着美国期限利差的走阔 速度可能变得迟缓，另一方面，从商品市场投资者的反应来看，市场对于通胀走高的迟疑非常明显。如果没有发生超预期的经济刺激政策，我们认为在2020年上半年美国通胀平稳甚至走低的可能性更大图 11：铜金比暗示长端国债利率易跌难涨，注意此时铜金比已经跌破前低0.00150.00160.00170.00180.00190.0020.00210.00220.00230.00241.41.61.822.22.42.62.832019-012019-032019-052019-072019

22、-092019-112020-01美国:国债收益率:10年 日期货收盘价(连续):COMEX铜:/期货收盘价(连续):COMEX黄金 日资料来源：Wind, 国元证券研究中心资料来源：Wind, 国元证券研究中心15请务必阅读正文之后的免责条款部分美国的货币政策情况事实上从去年7月31日开始，鲍威尔在FOMC会议上的发言就被人诟病，因此当前市场对于联储的看法是他们确实成为了自己口中“Data Dependent”的机构，这种行为不可避免地让他们落后市场，因为一方面来说数据都是滞后的。另一方面联储观察的更多是PCE这样的经济滞 后指标。在疫情发生之后，联储依然维持了稳健的说法，因为当前并没有数据

23、上的变化。但市场已经开始计入一次降息的可能性。这与我们 前文中论述的通胀不会大幅走高的逻辑是一致的。同时考虑到4月份停止扩表之后，当超额储备金重新开始变得充沛起来。意味着联储尝试 以缩表控制风险的尝试彻底失败。届时很难想象联储会再进行加息或者缩表的举动。整体来看美国货币政策易松难紧，降息发生在下半年的 概率更大资料来源：Wind, 国元证券研究中心图 12：联储的缩表活动基本宣告失败资料来源：Fedwatch, 国元证券研究中心图 13：市场此时预计2020年80的概率至少有一次降息49000004700000450000043000004100000390000037000003500000

24、2017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-0美国:存款机构:资产:总资产 周欧洲央行:负债:总额 周16请务必阅读正文之后的免责条款部分结论：2020年下半年贵金属投资机会可能更好17请务必阅读正文之后的免责条款部分按照本文中提出的贵金属分析框架，我们从波动率，通胀预期，流动性三个角度分析。波动率方面，市场在2020年1月经历了疫情侵袭，地缘政治风险事件，但波动率角度来看，波动率的上升幅度甚至不及2019年8月和10月。一 方面联储的货币政策某种程度上压制了波动率，另一方面市场开始更专注于经济基本面。我们承认2020年上半年波动率有继续放大的可能。 但正如前文所分析，归根到底贵金属的长期走势依然取决于通胀预期和流动性通胀预期方面，中国的PPI恢复依然需要时间，同时在4月份回购放缓之后，美国的期限利差有继续走低的可能性，这与他们目前低失业率是契合的。因此在2020年上半年看到通胀超预期上行的概率是偏低的流动性方面，我们并不怀疑联储会在2020年降息至少一次，但我们认为这会发生在风险事件之后而不是之前。鲍威尔的国会