可转债定位体系研究一：高定位的历史、成因和逻辑

1、报告正文经过约 2 年的牛市后转债数量仍在增加，这是前所未有的情况。诚然单纯上证指数走势指向牛市似乎是结构性的，但沪深 300 指数 2019 年以来接近超过 60%的涨幅也意味着大规模公司表现也很好。以往经历长时间牛市后，转债投研人员往往需要考虑“没了转债能干什么？”，这次相对幸运，足够多的转债给予投研充分空间。但也需要考虑的是，相比以往，转债市场出现了哪些新特征？转债市场又在如何演化？我们曾在 2015 年以三篇牛市转债运行的规律为牛市中的转债定位特点进行画像，不过彼时就预料到转债市场快速扩容和 A 股结构性机会突出是偏难的。既然这两点已经发生，就需要将新变化、新现象纳入思考才能更好的服务

2、当前。考虑到 2019 年以来市场持续走强，转债当前也处于偏高状态，我们对于定价体系的研究就从高定位开始。另外需要说明的是：简单观察 2003 年以来的低价转债价格，就能看出不同市场环境下的定位差异（考虑到个别异常值的影响，我们取 5%分位水平作为衡量）。2007、 2009 和 2015 年的牛市环境中最低价转债一度明显超过 130 元，2007 更是超过 200元。而在熊市环境中，最低转债价格仅在 90 元左右。如此巨大的差异定位意味着我们在做相对中期策略的讨论时需要先分清楚市场环境。图表 1：牛熊状态中转债定位存在巨大差异数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理牛市巅峰：抢筹导致

3、的极端定价2007/2009 年：底价/比价模式。2007 年下半年转债市场中价格最低的是澄星转债，其价格基本停留在 130 元上方，而转股溢价率平均超过 60%。2007 年 7 月正股调整时，澄星转债以超过 120%的溢价率维持了 130 元高价，这明显是不是正常定价模式。彼时转债市场出现了典型的“底价思维”，转债估值由底价驱使。从资金行为来说“澄星转债低于 130 元即是买点”，实质上蕴含了当时“转债必然短期触发赎回条款而转股”的预期。图表 2：2007 牛市的“底价模式”：澄星转债以极高溢价率维持 130 元价格转债价格天药转债金鹰转债巨轮转债澄星转债25023021019017015

4、013011007/0107/0207/0307/0407/0507/0607/0707/0807/0907/10转债转股溢价率（%）天药转债金鹰转债巨轮转债澄星转债1501301109070503010-1007/0107/0207/0307/0407/0507/0607/0707/0807/0907/10数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2009 年的情况与 2007 年有类似之处，唐钢转债也以超过 80%的转股溢价率一度维系了 120 元以上价格。不过更有意思的事情在于，彼时市场中四只价格最低的转债（新钢、唐钢、澄星、山鹰）走势十分类似，几乎忽略了转股溢价率的大幅差异。存在

5、赎回压力的新钢转债在 2009 年 7 月的高点之前价格已经向平价靠拢，而并无此压力（平价太低）的澄星转债、唐钢转债则反倒提升了估值。图表 3：2009 年牛市的“比价模式”：虽然溢价率差异较大，但唐钢转债、澄星转债比着其他标的上涨转债价格山鹰转债澄星转债唐钢转债新钢转债1801701601501401301201101009008/1108/1209/0109/0209/0309/0409/0509/0609/0709/0809/0909/10转债转股溢价率（%）山鹰转债澄星转债唐钢转债新钢转债25520515510555508/1108/1209/0109/0209/0309/0409/0

6、509/0609/0709/0809/0909/10数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理对于 2007 年和 2009 年的定价特征，我们总结了底价模式和比价模式来概况当时的定价。而从本质来看，无论是 2007 年还是 2009 年，进入牛市阶段时转债存量规模均不大，显示出过量资金追逐有限标的的现象。彼时核心是稀缺性，在股票还在加速的时代转债却不够用了，因此出现了极度夸张的定价状态。换句话说，当时的参与者可能带有投机心态，或者是处于被动追赶收益的考虑。而 2015 年牛市巅峰时情况与此前并无二致，无需过度讨论。牛市中期的定位渐高2015 年年初结构上新券略有优势。2013 年创业板

7、走出了结构性行情，但 2014 年宏观经济刺激政策似乎更偏重地产端（取消多地房屋限购、2 次定向降准、1 次下调基准利率），上证综指代表的主板在年尾爆发。2015 年 3 月过后则是全面牛市氛围，二季度的转债已经稀少，定价特征与 2007、2009 年更为接近。以转债估值处于阶段性高点的 2 月 17 日作为截面观察。彼时转债市场仍以偏周期品种为主，歌尔转债、歌华转债、吉视转债、通鼎转债是为数不多的弱周期标的，不过总体而言高价券风格多样。值得一提的是，当时未进入转股期的格力转债、洛钼转债、歌尔转债等享受了更高定位，而进入转股期的冠城转债、歌华转债、深燃转债等即使平价并没有超过 130 元，但溢

8、价率也相对偏低。图表 4：2015.02.17：未进入转股期转债溢价率偏高，但风格比较均衡AAAAA+AAAA-4035302520151050-510浙能歌尔通鼎深机格力海运深燃吉视冠城洛钼民生齐翔齐峰歌华南山长青中行120130140150160170180转股溢价率(%)-2015/02/17收盘价注：气泡代表相对余额大小，这里剔除了余额低于 2 亿元的转债。红字标的已经进入转股期，其余则未进入转股期。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 5：经济基本面一度回暖，但随后被证伪图表 6：流动性宽松带来整体性的股债双牛PMIM2:同比（%）52万得全A176000 十年国开Y

9、TM（%，右轴）5.551.551165500155000144500金融数据不佳但经济数据较好6月经济数据好于预期工业增加值增速明显滑落中证登事件公开市场回购操5.35.14.94.750.55049.5134000123500113000102500公开市场正回购利率下调降息作利率下跌，经 4.5济数据弱于预期4.34.1中国版QE传言降准 3.93.74992000降息地方债加大发行规模3.513/01 13/05 13/09 14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理14/0714/0914/1115/0115

10、/03图表 7：2014 年 7 月至 2015 年 3 月：政策导向带来结构性行情变化1.91.7沪深300创业板指下调金融机构一年期存贷款基准利率各0.25个百分点1.51.31.1政治局会议强调“稳投资”和“稳增长”6月至10月多城市出台政策取消房屋限购下调金融机构一年期贷款基准利率0.4个百分点和一年期存款基准利率 0.25个百分点下调金融机构存款准备金率0.5个百分点对小微企业贷款占比达标银行额外再将0.5个百分点两会政府工作报告中首提“互联网+”概念中央经济会议提出“增强0.9国务院印发关于加快科技服务业发展的若干意见战略性新兴产业和服务业支撑作用”14/0714/0814/091

11、4/1014/1114/1215/0115/0215/03数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理牛市动能体现为明显的估值抬升。牛市中转债定位得到显著提升，转股溢价率（修正溢价率）大幅拉高，转债估值反映投资者对未来股价短期上涨的预期。以彼时尚未进入转股期的浙能转债为例， 2014 年 12 月 1 日其价格/转股溢价率为 119.50 元/11.61%，2015 年 1 月 23 日则达到了 148.71 元/26.95%，而处于传媒行业的吉视转债也有类似表现。当平价和转股溢价率同样变动时，修正溢价率也反映了同样的、转债定位提升趋势。也就是说，虽然多数情况下一轮牛市同时间段内转债的表现

12、不如正股（毕竟开始上涨时转股溢价率多数情况下大于 0，而在临近赎回会溢价率会被压缩至 0 附近），但当投资者预期变得更加乐观时转债会有“爆发性表现”。另外一个观察点在于牛市调整时转债表现。2015 年 1 月 27 日至 2 月 6 日上证指数出现了 10%左右的调整。而此时债市对于货币放松的预期仍在持续，10 年国债从 1 月初的 3.60%左右下降至 2 月初的 3.30%左右。由于流动性宽裕是这次股债双牛的核心逻辑（经济一度有复苏迹象但是被证伪），因此即使股市因风险偏好波动而调整，在这个逻辑不打破的情况下正股上涨预期没有被破坏，转债定位自然也比较坚挺。实际上，筹码价值的夸张表现虽然在二季

13、度才达到极端状态，但其实在 2015 年初就体现出明显的稀缺性，大盘转债的集中退市、转债基金特别是转债分级的爆发快速推升了供需矛盾。筹码稀缺性实际上在牛市中期便已经非常明显，这也是估值快速提升的核心驱动因素。图表 8：浙能转债 2014 年底、2015 年初估值明显提升图表 9：处于传媒行业的吉视转债表现类似18017016015014013012011010014/1114/1215/0115/0215/0315/0435160浙能转债转股溢价率（%，右轴）进入转股期301552515020145140151351013051250120-511550吉视转债转股溢价率（%，右轴）进入转股期

14、454035302520151014/1114/1215/0115/0215/0315/04数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 10：修正溢价率也在 2014 年底、2015 年初大幅走高修正溢价率（%）45403530252015105014/0114/0414/0714/1015/01注：右图均为未进入转股期的转债。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 11：2015 年 1 月股市一度出现调整但转债表现偏强2015.02.172015.01.22歌尔格力浙能吉视洛钼齐峰4540转股溢价率（%）3530252015101401451501551601651

15、70175收盘价足够的稀缺性叠加适当的催化也可以达到高定位15 年 9 月至 12 月：反弹中的极致稀缺。2015 年 6 月主要股指见顶后大幅下挫，在“818 汇改”暴跌后管理层再度声明清理场外配资，直至 8 月 24 日股指阶段性见底。随后 9 月至 12 月 A 股在大幅震荡中回暖，这一方面来自于抛售动力衰竭、配资清理告一段落，另一方面则与政策预期、人民币汇率企稳有关，该时段内休闲服务、汽车、建筑装饰、传媒、大金融、计算机涨幅居前。由于牛市赎回潮，2015 年 9 月公募转债+公募 EB 一共仅有 6 只，虽然其正股涨幅可观但其实市场对牛市的预期显然不及二季度。不过就转债而言，此时仍然出

16、现了类似 2007/2009 年那样出现底价/比价模式。当然，天集 EB 和航信转债因为溢价率过高，涨幅相对有限，并未达到此前牛市的级别，但格力等其余四只转债 150 左右的价格、20%+的溢价率显然也是牛市行情才有的定位（2019 年 2 月东财、深南的级别）。经历过当时的投资者都知道转债是少数人的游戏，此前热闹中很多参与者此时不得不考虑“生存问题”。因此当筹码足够稀缺时，即使只是反弹，也足以带来非常夸张的定位。图表 12：2015 年 9 月至 11 月股市反弹，转债筹码稀少不过能观察到表现分层1602015.08.242015.12.07航信15天集14宝钢格力电气歌尔140120转股溢

17、价率（%）100806040200105115125135145155收盘价数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 13：转债和其正股表现存在分化图表 14：但 2015 年 9 月至 12 月 A 股情绪已经不如2015 年上半年牛市正股涨幅8.24收盘价（右轴）2015.08.25-2015.12.07涨幅（%）605040302010014宝钢EB电气歌尔格力航信15天集EB124122120118116114112110108成交额（亿元）万得全A750070006500600055005000450040003500300015/0215/0415/0615/0815/

18、1015/122500020000150001000050000注：左图中需要说明的是航信转债自 2015 年 10 月 9 日停牌，但在此之前其反应出来的弹性也不及其他转债。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理2016 年“资产荒”下迸发的转债需求。2016 年下半年出现的资产荒主要来自同业、委外链条及银行资产负债表快速扩张。当年债券市场持续牛市， 利率债一度达到 10 年低点，信用债被疯狂抢筹，后发机构期待牛市中弯道超车。而资产荒后期除了明显的资质下沉外，部分投资者将重心转向转债、分级A 等类固收、类权益资产。虽然权益市场的机会在 2016 年 3 季度也不错，但转债估值此时是

19、持续提升的，表现更强，从事后看 2016 年转债平均估值的高点至今也未能逾越。因新能源锂电池概念而正股表现出色的顺昌转债 11 月 14 日价格/转股溢价率为138.48 元/29.52%，作为彼时定位最高的标的似乎指向牛市意味不足（相比于 2015年年初的牛市而言并不突出）。但三只价格较低的品种（航信、辉丰、蓝标）确实存在“比价模式”，当然这无法与 2009 的“比价模式”相提并论，但从债券驱动的角度看，短期内，偏债品种拉升 5 块钱，是典型的缺资产特征。图表 15：2016 年转债的定位是最近 5 年的最高水平修正溢价率（%）30252015105016/0616/1217/0617/12

20、18/0618/1219/0619/1220/06数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 16： 2016 年下半年信用债资质下沉现象明显图表 17：转债定位同时走高，核心原因是估值抬升1.41.210.80.60.40.20AAA企业债（3年）信用利差（%）AA+ AA偏股型转债平均价格转股溢价率（%，右轴）13035128126301242512212020118116151141121016/0616/0716/0816/0916/1016/1116/12数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理16/0616/0716/0816/1016/1116/12图表 18：

21、2016 年下半年比价模式也有出现，只不过这可能与纯债收益率下行更为相关118116114112110108106转债价格辉丰转债蓝标转债航信转债16/0716/0816/0916/1016/1113012011010090807060504030转股溢价率（%） 辉丰转债蓝标转债航信转债16/0716/0816/0916/1016/11数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理历史高定位对当前的启示以往的转债高定位状态均是筹码稀缺和股市上涨的结合。2007 年、2009 和 2015 年过量资金追逐有限标的，过度稀缺性叠加牛市预期使得转债定位达到极度夸张的状态，而在 2015 年下半年反弹中的极度稀缺同样可以带来转债整体的极高定位。历史上（特别是 2017 年之前）转债发行节奏慢，一定时间内供给收缩、存量赎回带来的筹码稀缺程度是核心原因。因此，2016 年资产荒时转债高定位的夸张程度已经是震荡市可以接受的水平。近两年情况则不同，转债稀缺性更多会在局部体现，比如：1）2019