食品饮料行业中报深度解析

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250007 一、白酒板块：疫情仍有影响，Q2 稳步复苏 4二、食品板块：餐饮相关及乳业快速复苏，龙头逆势抢占份额 11 HYPERLINK l _TOC_250006 1、乳制品：行业需求回暖，盈利大超预期 14 HYPERLINK l _TOC_250005 2、调味品：Q2 加速增长，渠道品类逆势滚雪球 16 HYPERLINK l _TOC_250004 3、啤酒：Q2 受益餐饮复苏，成本下降放大业绩弹性 18 HYPERLINK l _TOC_250003 4、休闲食品：流通品类疫情受益，连锁品牌逆势拿店 19 HYPERLINK l _T

2、OC_250002 5、速冻食品：受益“宅家消费”，盈利大幅改善 20 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投资建议：中秋序幕拉开，继续推荐白酒/啤酒/乳业 22 HYPERLINK l _TOC_250000 四、行业重点公司估值表 23图表目录图 1：白酒板块收入利润及增速情况（亿元） 4图 2：白酒板块回款及增速情况（亿元） 5图 3：国内生鲜乳价格及变动 14图 4：哗啦啦大数据餐饮营业门店及账单数趋势 16图 5：社零增速及餐饮收入增速逐步恢复 16图 6：啤酒行业当月产量及同比增速 18图 7：啤酒包装材料成本变动 18图 8：食品饮料行业历史PE Band 23图

3、 9：食品饮料行业历史PB Band 23表 1：白酒板块公司 20H1、20Q2 收入利润及增速（单位：百万元） 6表 2：白酒板块公司分季度收入利润增速 7表 3：白酒预收账款变化情况（单位：百万元） 7表 4：白酒应收票据变动情况（单位：百万元） 8表 5：19Q4+20Q1、20Q2 收入和现金回款增速（单位：亿元） 8表 6：白酒板块企业（收到现金/营业收入）分季度变化（%） 9表 7：白酒板块经营现金流量净额/营业收入季度变动（%） 9表 8：白酒板块企业 20Q2 费用率（含研发） 10表 9：食品板块疫情受益股业绩表现（百万元） 11表 10：食品板块疫情受损股业绩表现（百万元

4、） 12表 11：食品板块公司分季度收入利润增速 13表 12： 19Q4+20Q1、20Q2 收入和现金回款增速（亿元） 13表 13：乳制品公司 20H1、20Q2 收入利润及增速（百万元） 15表 14：乳制品毛利率、净利率情况 15表 15：乳制品 20Q2 费用率情况 15表 16：调味品公司 20H1、20Q2 收入利润及增速（百万元） 16表 17：调味品毛利率、净利率情况 17表 18：调味品 20Q2 费用率情况 17表 19：啤酒公司 20H1、20Q2 收入利润及增速（百万元） 18表 20：啤酒毛利率、净利率情况 19表 21：啤酒 20Q2 费用率情况 19表 22：

5、休闲食品公司 20H1、20Q2 收入利润及增速（百万元） 19表 23：休闲食品毛利率、净利率情况 20表 24：休闲食品 20Q2 费用率情况 20表 25：速冻食品公司 20H1、20Q2 收入利润及增速（百万元） 20表 26：速冻食品毛利率、净利率情况 21表 27：速冻食品 20Q2 费用率情况 21表 28：重点公司估值表 23一、白酒板块：疫情仍有影响，Q2 稳步复苏 板块整体企稳，Q2 环比改善。20H1 白酒行业上市公司营收 1295 亿元，同比+2.28%，净利润 479 亿元，同比+8.04%。单 Q2 营收 529 亿元，同比+3.92%，净利润 177 亿元，同比+

6、6.08%，板块整体企稳，Q2 环比改善。整体回款略微承压，20H1 现金回款1234 亿元，同比下降 5.06%，单 Q2 现金回款 621 亿元，同比+14.01%，超出收入增速。分价格带来看，整体表现高端白酒次高端白酒区域名酒。上半年看：高端白酒收入增速 10.1%次高端增速-12.0%区域名酒增速-16.0%；高端白酒业绩增速 14.5%次高端增速 0.1%区域名酒增速-23.6%；单 Q2 来看：高端白酒收入增速 8.9%区域名酒增速-4.3%次高端增速-11.5%；高端白酒业绩增速 10.5%区域名酒增速-6.6%次高端增速-11.4%。高端表现最优，次高端分化明显。高端白酒疫情下

7、需求依然相对旺盛，其强渠道调节能力保证报表业绩的确定性，尤其茅台还享有投资属性，疫情后批价短暂下跌然后一路上行。次高端白酒分化较为严重，汾酒、酒鬼酒、舍得表现较好，Q2 收入业绩超出预期，洋河、水井坊报表依然有压力。区域名酒中，龙头表现更优，古井、今世缘等疫情下表现明显优于同行，依靠的是份额提升和高端产品放量，而中小酒企则受影响较大，下滑较多。总结规律：第一，高端白酒受益高端消费放量，几无影响，其中茅台最为明显，五粮液凭借团购等措施，基本对冲疫情影响，老窖 Q1 的负面影响并未影响 Q2 的快速恢复，且批价受益竞品，持续提升；第二，有一定基地市场的区域龙头遇到挑战后，调整速度更快、手段更有效，

8、领先优势反而进一步加强，如古井、今世缘；第三，拥有高端产品的白酒企业，可以依靠高端产品放量，弥补中低端产品的损失。图 1：白酒板块收入利润及增速情况（亿元）900100%80070080%60060%50040%40030020%2000%1000-20%营业收入（亿）归母净利润（亿）收入同比归母净利润同比资料来源：WIND，招商证券图 2：白酒板块回款及增速情况（亿元）900800700600500400300200100-现金回款（亿）同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：WIND，招商证券20Q2收入同比（%）20Q2净利润同比（%）20

9、H1收入同比（%）20H1净利润同比(%贵州茅台20335.98.8%9507.98.9%45634.410.8%22601.713.3%五粮液10529.310.1%3151.110.2%30767.513.3%10855.416.3%泸州老窖4082.06.2%1513.322.5%7634.5-4.7%3220.517.1%高端合计34947.28.9%14172.310.5%84036.410.1%36677.514.5%洋河股份4160.3-18.6%1398.7-10.4%13428.5-16.1%5400.9-3.2%山西汾酒2760.018.4%380.116.1%6899.8

10、7.8%1604.933.1%水井坊75.4-90.1%(87.9)-172.6%804.1-52.4%103.1-69.6%舍得酒业621.518.8%137.562.0%1025.9-15.9%164.2-11.5%酒鬼酒409.612.9%88.56.4%722.21.9%184.518.4%次高端合计8026.8-11.5%1916.9-11.4%22880.5-12.0%7457.50.1%古井贡酒2238.3-3.5%388.1-16.5%5519.6-7.8%1024.9-17.9%口子窖792.1-25.1%243.1-30.5%1569.5-35.1%486.3-45.7%今

11、世缘1143.33.8%439.21.9%2914.0-4.7%1019.5-4.9%迎驾贡酒596.7-17.3%100.09.4%1367.9-27.3%333.0-25.1%金种子酒216.2-0.7%(28.2)30.9%409.7-19.1%(54.4)-71.0%老白干酒736.7-9.0%51.6-32.6%1493.1-23.8%117.3-39.6%伊力特640.451.8%137.9163.1%793.6-15.6%146.2-27.5%区域龙头合计6363.6-4.3%1331.7-6.6%14067.5-16.0%3072.9-23.6%顺鑫农业3995.99.5%19

12、5.5-10.9%9520.313.1%548.5-15.4%张裕 A601.0-32.5%73.9-49.7%1401.6-45.2%307.0-49.1%表 1：白酒板块公司 20H1、20Q2 收入利润及增速（单位：百万元）资料来源：WIND，招商证券分价格带来看：高端表现最优，不惧疫情影响，量价齐升彰显确定性。茅台批价自三月以来持续上行，当前突破 2800 元，我们判断当前仍处于上涨通道。茅台 Q2 收入增速环比略降，主要系列酒经销商减少拖累整体收入，飞天增速基本与 Q1 保持一致，茅台 Q2 直营占比大幅提升 8.5pct，与 KA 及电商合作持续推进，预计后续比例仍将持续提升。五粮

13、液受到短期控量及高基数影响，二季度增速略降，但全年目标仍维持不变，在茅台批价上行、高端需求旺盛的环境下，五粮液通过营销管控、加大团购等举措，推动批价稳步回升，当前普五批价 970 元左右，期待渠道正循环红利。老窖 Q2 收入业绩环比加速明显，超出市场预期，上半年国窖 1573 同比增长 10.3%，占比提升至 62%。结构升级改善推动毛利率大幅提升，费用率和税金率下降同样推升净利率。疫情发生后公司稳扎稳打、消化库存，展望下半年，国窖价格有望受益茅五批价上涨，中档特曲有望持续改善。次高端 Q1 受损严重，Q2 环比改善，疫情下升级趋势不改。Q1 受疫情影响，次高端消费场景缺失，销售阶段性大幅下滑

14、。Q2 以来积极帮助渠道消化库存，受益餐饮复苏，收入环比改善，同时产品升级在持续进行。汾酒 Q2 收入业绩超预期，青花环比 Q1 加速增长，结构持续升级；酒鬼高端内参高增推动收入实现正增长，Q2 内参预计增长 70%左右，上半年占比提升至 39%（+16%）；今世缘 Q2 特 A+实现正增长，特 A/A/B 类均继续下滑。洋河与水井坊 Q2 继续下滑，洋河主要是二季度仍以控量挺价为主，水井坊二季度主动去库存、控制发货节奏所致。区域龙头抗风险能力更强，高端产品恢复较快，“集中+升级”逻辑进一步强化。此次疫情对地方中小酒企冲击较大，区域龙头优势进一步加强。徽酒龙头古井 Q2 收入仅下滑 3.5%，

15、下滑幅度远小于省内其他酒企，虽疫情影响短期业绩，但省内市占率加速提升。同时，疫情间接推动产品高端化，Q2 以来古 8 及以上产品恢复较快，高端占比进一步提升。口子窖 Q2 收入下滑-25%，环比 Q1 降幅收窄。Q2 迎驾贡、金种子收入分别下滑-17%、-1%。此次疫情加速行业洗牌，区域龙头“集中+升级”的趋势更加明确，省内优势进一步加强。19Q219Q3收入增速19Q420Q120Q219Q219Q3归母净利润增速19Q420Q120Q2贵州茅台10.9%13.3%14.0%12.5%8.8%20.3%17.1%2.7%16.7%8.9%五粮液27.1%27.1%20.7%15.1%10.1

16、%33.7%34.6%24.9%19.0%10.2%泸州老窖26.0%21.9%14.4%-14.8%6.2%36.0%35.5%15.3%12.7%22.5%洋河股份2.1%-20.6%-36.5%-14.9%-18.6%2.0%-23.1%-78.0%-0.5%-10.4%山西汾酒26.3%34.5%26.0%1.7%18.4%38.0%53.6%3.1%39.4%16.1%水井坊29.3%19.7%30.5%-21.6%-90.1%7.5%53.4%60.3%-12.6%-172.6%舍得酒业5.0%9.1%29.4%-42.0%18.8%2.1%9.6%198.4%-73.5%62.0

17、%酒鬼酒40.5%9.5%27.5%-9.7%12.9%60.1%-39.5%87.4%32.2%6.4%古井贡酒4.3%11.9%15.1%-10.6%-3.5%49.3%35.8%-19.0%-18.7%-16.5%口子窖16.3%-0.2%13.6%-42.9%-25.1%23.0%-1.8%8.5%-55.4%-30.5%今世缘26.5%32.3%31.1%-9.4%3.8%24.1%28.3%34.9%-9.5%1.9%迎驾贡酒19.6%8.9%7.3%-33.5%-17.3%57.8%34.2%17.6%-34.1%9.4%金种子酒-10.0-24.9%-57.3%-32.9%-0

18、.7%-2834.8-809.0%-232.5%-391.8%30.9%老白干酒12.3%-11.3%4.8%-34.2%-9.0%7.1%-21.0%25.1%-44.0%-32.6%伊力特-12.013.9%26.4%-70.4%51.8%-44.8%35.7%4.5%-94.4%163.1%顺鑫农业12.0%34.3%33.7%15.9%9.5%89.9%-69.7%-30.5%-17.6%-10.9%张裕 A-13.0-6.2%17.4%-52.0%-32.5%-6.0%-6.2%46.9%-48.9%-49.7%表 2：白酒板块公司分季度收入利润增速资料来源：WIND，招商证券Q2

19、预收账款环比普遍下降，主要系酒企二季度主动控货所致，部分次高端及区域龙头通过提价刺激渠道打款。分价格带来看，高端白酒预收账款 Q2 环比增长 11.1%，主要是茅台一枝独秀，预收账款大幅增长 37.0%，疫情下的旺盛需求和强议价能力充分显现，而五粮液和老窖主动调节发货节奏，Q2 预收账款同比环比均有所下滑。次高端价格带中，汾酒、酒鬼酒经销商打款积极性较高，Q2 预收账款分别环比增加 33%和 32%，汾酒推测系青花系列 7 月提价、经销商提前打款所致。水井坊预收科目 Q2 环比大幅增加4.7 亿，主要系市场支持费调整到合同负债中核算，剔除后基本持平。洋河 Q2 仍以去库存、稳价格为主，未强制要

20、求经销商打款，预收账款环比下降较多。区域白酒中，古井、口子窖为维护库存良性水平，未向经销商压货，预收账款均环比下降。而今世缘在 6 月对国缘系列提价，刺激经销商打款积极性，预收账款 Q2 环比增加 20.6%。Q2 现金流环比改善，高端整体表现较好，次高端分化明显。20Q2 白酒板块销售回款621 亿，同比增加 14%，经营性现金流净额 138 亿，较去年同期减少 95 亿。分价格带看，Q2 高端白酒回款 440.8 亿元，同比增长 26.6%，茅台现金回款增速高于收入增速，五粮液回款大幅增长主要系票据到期。次高端白酒 Q2 整体回款 69.4 亿，同比下降 19.0%，不同公司分化较大。汾酒

21、、酒鬼酒经销商打款积极性高，现金回款同比大幅增加，且增速明显快于收入增速。区域龙头 Q2 现金回款 65.1 亿，同比下降 5.6%，苏酒龙头今世缘提价刺激渠道打款，现金流表现较好，徽酒龙头古井以消化渠道库存为主，现金回款增速慢于收入增速。从经营性净现金流来看，大部分酒企 Q2 都明显改善，经营现金流量净额/营业收入指标环比提升。19Q119Q219Q319Q420Q120Q2同比增速环比增速贵州茅台11384.612256.911255.313740.36908.99463.6-22.8%37.0%表 3：白酒预收账款变化情况（单位：百万元）19Q119Q219Q319Q420Q120Q2同

22、比增速环比增速五粮液4853.44354.25864.912530.74769.23618.9-16.9%-24.1%泸州老窖1285.71392.21592.12244.4626.4588.3-57.7%-6.1%高端合计17523.718003.318712.328515.512304.413670.8-24.1%11.1%洋河股份1973.51779.31978.96753.66431.53947.9121.9%-38.6%山西汾酒1203.11480.81840.62839.71611.22144.344.8%33.1%水井坊40.659.580.7371.030.4504.3747.

23、7%1557.4%舍得酒业150.3125.7234.6253.4171.3153.922.4%-10.2%酒鬼酒119.774.5134.3206.7162.0214.1187.5%32.1%次高端合计3487.13519.84269.110424.48406.56964.597.9%-17.2%古井贡酒1115.4517.1889.9529.91533.3727.340.7%-52.6%口子窖488.6514.6579.3800.4454.2433.2-15.8%-4.6%今世缘291.7307.2474.11304.0291.8351.814.5%20.6%迎驾贡酒287.4213.41

24、88.4405.7300.0322.851.3%7.6%金种子酒100.8117.2128.2112.476.295.8-18.2%25.8%老白干酒568.7329.6495.0801.9889.2618.987.8%-30.4%伊力特119.470.8122.184.242.123.6-66.6%-43.8%区域龙头合计2971.92069.92877.04038.53586.72573.524.3%-28.3%顺鑫农业5166.44955.34825.86191.34254.43562.0-28.1%-16.3%张裕 A232.1177.5159.6120.6123.4100.5-43.

25、4%-18.5%资料来源：WIND、招商证券19Q119Q219Q319Q420Q120Q2同比增速环比增速贵州茅台519.8 709.7 858.7 1463.0 1344.6 1178.5 66.1% -12.4% 五粮液15890.6 15058.7 12338.9 18093.3 19284.6 13548.4 -10.0% -29.7% 泸州老窖2747.7 2459.8 1889.4 2393.8 2065.9 2856.0 16.1% 38.2% 高端合计19158.218228.115087.021950.122695.117582.9-3.5%-22.5%洋河股份693.3

26、449.0 95.8 659.3 15.7 28.0 -93.8% 78.6% 山西汾酒1937.1 2619.1 2739.0 2728.0 2024.7 1439.4 -45.0% -28.9% 水井坊3.9 0.0 0.0 186.6 1.6 0.0 舍得酒业119.3 70.0 250.6 213.3 135.4 133.5 90.6% -1.4% 酒鬼酒210.1 112.8 130.1 197.5 155.0 66.3 -41.2% -57.2% 次高端合计2963.63250.83215.53984.62332.41667.2-48.7%-28.5%古井贡酒1801.9 1317

27、.4 1205.2 1004.2 1571.4 1036.1 -21.4% -34.1% 口子窖584.9 556.3 384.2 643.5 154.0 241.3 -56.6% 56.7% 今世缘25.0 40.8 44.5 62.5 2.1 32.3 -20.8% 1471.3% 金种子酒112.2 44.4 28.4 30.7 17.3 18.9 -57.4% 9.2% 迎驾贡酒14.0 14.3 9.5 30.7 21.3 2.4 -82.9% -88.5% 老白干酒273.4 68.4 143.4 464.1 600.6 322.4 371.2% -46.3% 伊力特196.4 1

28、07.5 134.1 252.5 188.9 34.0 -68.4% -82.0% 区域龙头合计3007.82149.11949.32488.12555.51687.4-21.5%-34.0%顺鑫农业236.7373.2279.4518.9430.8201.4-46.0%-53.2%张裕 A473.7 372.3 213.0 316.5 337.8 222.9 -40.1% -34.0% 表 4：白酒应收票据变动情况（单位：百万元）资料来源：WIND、招商证券营业收入现金回款2019Q4+2020Q1YOY2020Q2YOY2019Q4+2020Q1YOY2020Q2YOY贵州茅台五粮液 泸州

29、老窖高端合计506.4 13.3% 203.4 8.8% 332.5 17.2% 105.3 10.1% 78.9 -0.9% 40.8 6.2% 917.913.3%349.58.9%506.8 2.57% 245.8 19.5%334.7 -10.23% 159.355.1%89.4 8.84% 35.7-10.5%930.9-1.92%440.826.6%敬请阅读末页的重要说明Page 8表 5：19Q4+20Q1、20Q2 收入和现金回款增速（单位：亿元）营业收入现金回款洋河股份113.0 -19.8% 41.6 -18.6% 150.4 7.11% 20.1-58.7%山西汾酒68.

30、9 5.7% 27.6 19.0% 68.2 -20.80% 36.199.6%水井坊16.2 0.4% 0.8 -90.1% 18.2 -4.03% 1.2-86.4%舍得酒业12.1 -8.3% 6.2 18.8% 13.0 -12.52% 6.43.2%酒鬼酒8.6 10.8% 4.1 12.9% 7.7 -1.55% 5.744.4%次高端合计218.7-10.0%80.3-11.5%257.5-3.97%69.4-19.0%古井贡酒55.0 -1.7% 22.4 -3.5% 69.1 32.72% 19.2-7.2%口子窖19.8 -18.1% 7.9 -25.1% 20.2 -13

31、.76% 6.4-42.8%今世缘25.3 -0.2% 11.4 3.8% 26.1 5.65% 12.84.5%迎驾贡酒19.0 -14.1% 6.0 -17.3% 20.6 -13.08% 7.3-7.9%金种子酒4.1 -48.5% 2.2 -0.7% 5.8 -30.51% 2.6-7.4%老白干酒19.6 -14.6% 7.4 -9.0% 20.8 -2.20% 8.6-2.9%伊力特9.4 -17.5% 6.4 51.8% 8.5 -32.53% 8.158.9%区域龙头合计152.3-10.5%63.6-4.3%171.13.02%65.1-5.6%顺鑫农业93.622.6%40

32、.09.5%98.2-9.77%41.27.6%张裕 A23.1 -21.8% 6.0 -32.5% 20.4 -25.34% 7.1-17.0%资料来源：WIND、招商证券19Q119Q219Q319Q420Q120Q2同比增长环比增长贵州茅台101.2110.1102.3113.786.4120.910.834.4五粮液100.6107.4144.3159.762.7151.343.988.6泸州老窖99.7103.9118.4143.676.387.5(16.4)11.2洋河股份75.695.0118.0446.364.648.2(46.8)(16.4)山西汾酒139.678.0107.

33、6110.191.4130.952.939.5水井坊108.5118.3113.9117.9105.8161.943.656.1舍得酒业115.4117.9112.8100.5119.9102.3(15.5)(17.5)酒鬼酒104.4108.4111.187.395.2138.730.343.4古井贡酒89.589.2130.9112.7134.685.8(3.4)(48.8)口子窖89.6106.5114.795.8111.581.3(25.1)(30.2)今世缘67.1111.0122.4211.257.0111.80.854.8迎驾贡酒87.5109.5106.2137.266.412

34、1.912.455.5金种子酒111.3128.7156.0200.469.2120.0(8.7)50.8老白干酒101.5110.0120.6107.0104.0117.47.413.4伊力特131.3121.1132.884.1120.6126.75.76.2顺鑫农业109.6104.9116.4138.581.4103.2(1.7)21.8张裕 A92.596.2101.684.097.1118.422.221.3表 6：白酒板块企业（收到现金/营业收入）分季度变化（%）资料来源：WIND，招商证券19Q119Q219Q319Q420Q120Q2贵州茅台5.49 128.32 15.05

35、 73.06 9.44 52.78 五粮液45.06 4.59 78.64 53.17 (5.94) 22.51 泸州老窖13.46 29.81 47.30 34.48 (8.90) 25.60 洋河股份1.13 (12.39) 43.72 250.33 (3.55) (57.80) 山西汾酒61.75 (35.10) 7.46 42.86 3.05 39.82 水井坊26.50 33.94 22.37 16.72 11.15 (375.66) 舍得酒业(1.57) (24.53) 64.53 50.19 (18.37) 2.06 酒鬼酒(1.70) 35.29 21.75 37.39 (15

36、.25) 68.63 表 7：白酒板块经营现金流量净额/营业收入季度变动（%）古井贡酒27.55 1.34 54.17 (92.54) 49.76 31.68 口子窖4.76 12.45 38.82 57.55 (37.95) (11.69) 今世缘(2.78) 32.04 23.82 99.97 (13.36) 18.42 敬请阅读末页的重要说明Page 919Q119Q219Q319Q420Q120Q2迎驾贡酒(14.38) (1.27) 29.44 77.58 (49.65) (10.74) 金种子酒(58.31) (4.42) 2.78 (0.99) (47.62) (14.65) 老

37、白干酒(5.06) (14.90) 17.53 33.89 (40.92) 12.98 伊力特13.71 (21.64) 51.39 36.29 (155.70) 42.55 顺鑫农业4.96(10.97)(2.50)39.99(15.54)3.24张裕 A17.67 22.99 15.07 12.79 (14.63) 14.55 资料来源：WIND，招商证券费用端：疫情下费用投放阶段性减小，管理费用率普遍略有提升。由于受疫情影响，消费场景未完全恢复，多数酒企上半年费用投放节奏及力度均受到影响，体现在报表上，销售费用率均有不同程度下滑。其中老窖、汾酒、舍得、今世缘费用节约明显，销售费用率分别同

38、比下降 6.3%、4.8%、3.3%和 4.7%。水井坊和口子窖 Q2 收入下滑幅度均较大，但是公司围绕终端动销，持续加大渠道投入，销售费用率反而明显上升。管理费用率来看，除茅台、舍得、酒鬼酒有所下降，其余酒企管理费用率均同比提升，推测与疫情影响下收入增长受拖累有关。20Q2 销售费用/营业收入（%）同比变动（pct）20Q2 管理费用/营业收入（%）同比变动（pct）20Q2 销售及管理费用/营业收入（%）同比变动（pct）贵州茅台2.57% (3.68) 7.30% (0.01) 9.86% (3.69) 五粮液13.82% (0.56) 5.94% 0.65 19.77% 0.09 泸州

39、老窖15.34% (6.32) 5.37% 0.16 20.71% (6.16) 洋河股份13.40% 0.22 11.30% 3.13 24.69%3.35 山西汾酒18.19% (4.83) 7.76% 0.37 25.95% (4.46) 水井坊161.04% 126.37 91.14% 81.48 252.18% 207.85 舍得酒业21.20% (3.27) 13.93% (3.21) 35.13% (6.48) 酒鬼酒24.85% (0.41) 7.45% (1.16) 32.30% (1.57) 古井贡酒28.08% (0.93) 9.34% 2.47 37.43% 1.55

40、口子窖15.61% 5.55 7.73% 1.91 23.34% 7.46 今世缘2.82% (4.67) 4.23% 1.15 7.05% (3.52) 迎驾贡酒18.98% (1.53) 7.98% 1.24 26.96% (0.29) 金种子酒28.50% (10.10) 13.19% (0.76) 41.69% (10.86) 老白干酒28.21% 0.12 6.84% (1.28) 35.05% (1.16) 伊力特6.18% (6.67) 1.94% (1.69) 8.13% (8.36) 顺鑫农业8.03%(3.10)4.01%(0.57)12.04%(3.67)张裕 A25.0

41、2% (5.68) 9.27% 0.71 34.29% (4.97) 表 8：白酒板块企业 20Q2 费用率（含研发）资料来源：WIND，招商证券二、食品板块：餐饮相关及乳业快速复苏，龙头逆势抢占份额（一）中报分析：餐饮相关及乳业快速复苏，龙头逆势抢占份额与餐饮相关的调味品、啤酒等恢复明显，乳业亦显著超预期。疫情下肉制品、速冻食品、休闲食品等品类受益居家消费增多，Q2 继续受益渠道补库存效应以及促销费用节约。而疫情受损行业，如调味品、啤酒、乳业，随着餐饮复苏、健康需求，二季度呈现快速复苏趋势，报表显著超预期。另外，我们观察到，龙头趁着疫情大笔扩充渠道网点，拉开与竞品差距，提升自身实力。疫情虽然

42、对短期业绩带来冲击，但是各板块龙头逆势调节，实现份额扩张。乳业龙头伊利 H1 常温酸奶、常温纯牛奶、常温有机产品分别提升 3.2%、0.4%、4.0%，奶粉龙头飞鹤五月份市占率同比提升 4.3%，份额抢占速度超出预期。调味品龙头为了应对疫情，加大渠道扩张和品类扩充，休闲卤味龙头绝味疫情期间加快开店，虽然短期很难体现在今年的盈利预测上，但从明后年维度看，利好企业中长期市占率的提升。（二）影响溯源：居家消费受益疫情，送礼社交明显受损食品板块疫情受益股通常具有以下特征：受益居家消费，C 端放量增长。疫情期间速冻食品、休闲食品等家庭端需求爆发，收入业绩表现明显优于其他板块。部分调味品企业 C 端业务同

43、样受益，如 C 端占比较高的千禾和天味，榨菜受益宅家消费自然动销旺盛，安琪小规格 2C 产品放量增长。二季度继续受益补库存效应，费用节约释放业绩弹性。部分企业二季度延续一季度高增长，主要受益复工复产和物流恢复后的渠道补库存效应，尤其是面向商超系统的企业，如洽洽、盐津、安井、三全等增长均环比加速。另外，疫情下促销、推广、导购等费用相对节约，企业销售费用率普遍下降，盈利改善明显。品牌效应强、响应速度快的龙头企业份额提升。疫情下龙头品牌优势凸显，如奶粉行业具备刚需属性，需求受影响不大，内资龙头飞鹤供应链反应更为迅速，市场份额逆势提升。短保龙头桃李同样受益品牌自然拉动、供应链响应更快，疫情下市占率进一

44、步提升。所属类别公司20Q2收入同比20Q2净利润同比20H1收入同比20H1净利润同比肉制品（居家消费）双汇发展龙大肉食39.5%69.0%41.7%955.3%43.0%90.2%26.7%218.2%调味品（C 端受益）涪陵榨菜千禾味业天味食品安琪酵母27.8%49.6%10.3%28.4%45.0%135.5%34.5%79.8%80.7%321.5%46.0%94.6%21.0%82.8%16.9%54.9%桃李面包0.0%22.3%7.1%37.5%休闲食品（居家消费）洽洽食品21.1%37.4%15.5%34.0%盐津铺子61.5%93.1%47.5%96.4%奶粉（刚需）中国飞

45、鹤/47.9%57.3%速冻食品（居家消费）安井食品三全食品27.0%33.5%71.6%300.9%22.1%22.6%57.4%409.6%表 9：食品板块疫情受益股业绩表现（百万元）所属类别公司20Q220Q2收入同比净利润同比20H120H1收入同比净利润同比海欣食品48.1%443.2%23.3%507.2%资料来源：WIND，招商证券食品板块疫情受损股通常具备以下特征：送礼、社交等消费场景消失。受疫情限制，春节走亲访友活动基本取消，具有送礼属性的品类受影响较大，比如伊利蒙牛的高端产品、饮料中的六个核桃、王老吉等以及洽洽的小黄袋。餐饮产业链相关品类存在需求缺口。啤酒夜店、餐饮等渠道销

46、售占比较高，疫情下KTV、饭店等场所关闭且恢复营业时间较晚，一季度行业产量大幅下滑，各企业报表收入也有不同程度下滑。调味品企业大多都有 to B 业务，疫情下餐饮渠道动销较弱，经销商库存水平较高。连锁门店客流量大幅下滑。一季度疫情较为严重时，连锁品牌旗下门店关店较多，客流量大幅减少。二季度随着出行限制解除，门店逐步恢复营业，社区店率先恢复，但商场、交通枢纽等高势能门店仍然存在缺口。即食即饮场景的品类受损严重。由于疫情限制，外出人流明显下降，以饮料为代表的即饮品类消费场景缺失，而且产品属性偏可选，一季度又是传统淡季，销售普遍下滑。（三）关注疫情受损，但实力增强、环比改善的板块下半年投资策略上，可

47、关注疫情受损但实力增强的企业，未来一年将迎来报表环比显著改善+实力增强提升估值的双击，包括乳制品、啤酒和连锁业态，类似于 Q2 调味品板块表现。另外当前位置，我们认为调味品在长期逻辑清晰的背景下，估值水平难以出现明显回调，近期已基本企稳的判断，下半年寻找跨年布局时点。乳制品：疫情后专家提倡补充营养和蛋白质，消费者健康意识普遍增强，白奶需求明显复苏，下半年随着需求逐渐恢复，原奶价格上涨压力下，乳制品龙头竞争有望阶段性趋缓。调味品：随着餐饮复苏，B 端需求缺口逐渐弥补，龙头海天、中炬、榨菜等在疫情期间加速渠道下沉和品类扩张，中长期维度市占率有望进一步提升。啤酒：同样受益餐饮复苏，以及下半年 KTV

48、、夜店等消费场景仍有恢复空间，龙头高端化以及产能优化进程仍在继续，看好净利率提升。连锁业态：下半年商超、交通枢纽等高势能门店逐渐恢复，上半年新开门店也开始贡献收入。中长期维度看，龙头在疫情期间对加盟商的补贴和支持有利于增强加盟商信心，同时今年借助疫情抢占优势店铺资源，加速挤出家庭式小作坊。类别公司20Q2收入同比20Q2净利润同比20H1收入同比20H1净利润同比伊利股份22.5%72.3%5.5%-1.2%乳制品蒙牛乳业/-5.8%-41.7%光明乳业24.4%2.2%9.5%-16.1%表 10：食品板块疫情受损股业绩表现（百万元）类别公司20Q2收入同比20Q2净利润同比20H1收入同比

49、20H1净利润同比青岛啤酒9.1%60.1%-5.3%13.8%啤酒燕京啤酒18.1%13.6%-13.9%-47.5%华润啤酒/-6.7%11.1海天味业22.3%28.8%14.1%18.3%调味品（B 端受损）中炬高新20.7%40.8%6.8%24.3%恒顺醋业15.1%3.6%7.4%3.6%绝味食品0.8%-1.7%-3.1%-30.8%连锁业态周黑鸭/-44.3%-118.8%良品铺子1.8%-15.2%3.0%-17.6%养元饮品-47.4%-56.6%-48.4%-44.2%维维股份软饮料13.5%10422.1%-10.4%54.7%香飘飘3.9%176.3%-28.0%-

50、371.5%承德露露-54.6%-47.6%-20.7%-22.5%资料来源：WIND，招商证券收入增速归母净利润增速19Q219Q319Q420Q120Q219Q219Q319Q420Q120Q2伊利股份8.7% 10.4% 18.2% -10.7% 22.5% 11.8% 15.5% -6.4% -49.872.3% 双汇发展15.5% 28.3% 49.7% 46.9% 39.5% -16.6% 23.9% 19.0% 13.841.7% 青岛啤酒7.3% -1.7% 5.2% -20.9% 9.1% 29.6% 19.8% -8.3% -33.560.1% 燕京啤酒-2.6% 1.3%

51、 -1.1% -41.9% 18.1% 0.2% 21.8% 5.0% -518.13.6% 海天味业16.0% 16.9% 15.0% 7.2% 22.3% 21.8% 22.8% 23.1% 9.2% 28.8% 中炬高新13.8% 14.9% 14.2% -6.3% 20.7% 4.4% 22.3% 41.6% 8.9% 40.8% 涪陵榨菜0.6% 7.6% 4.3% -8.3% 27.8% -16.2% -6.8% -37.1% 6.7% 49.6% 恒顺醋业3.8% 4.2% 7.2% 0.3% 15.1% 9.4% 14.2% -16.8% 3.7% 3.6% 千禾味业30.0%

52、 25.6% 33.2% 23.6% 45.0% 44.1% 28.6% -7.0% 39.3135.5% 天味食品39.4% 14.8% 19.0% 9.2% 80.7% 51.6% 2.4% -1.6% 4.7% 321.5% 桃李面包20.2% 15.2% 16.3% 15.8% 0.0% 17.9% -0.2% 0.5% 60.522.3% 绝味食品19.2% 18.2% 16.7% -7.6% 0.8% 30.8% 26.5% 21.9% -65.3-1.7% 安琪酵母11.7% 17.4% 17.1% 12.7% 21.0% 0.8% 17.8% 29.0% 28.082.8% 汤

53、臣倍健26.9% 12.7% -5.2% -4.8% 16.5% 11.1% -8.3% -2669.1%7.5% 15.7% 洽洽食品11.8% 19.0% 25.7% 10.3% 21.1% 20.8% 37.8% 56.1% 30.837.4% 好想你12.0% 26.4% 38.4% -7.7% -23.7% 64.5% -13.7% 183.7% -78.037005.0% 西王食品-0.4% -4.0% -4.6% -12.7% 3.5% 9.8% -13.5% -882.0% -15.4-22.7% 承德露露14.8% 4.3% 7.8% -8.8% -54.6% 16.9% 3

54、.4% 62.4% -18.0-47.6% 表 11：食品板块公司分季度收入利润增速资料来源：WIND，招商证券营业收入现金回款2019Q4+2020Q1YOY2020Q2YOY2019Q4+2020Q1YOY2020Q2YOY伊利股份422.0 2.0% 268.8 22.5% 459.1 0.36% 482.0 -1.2% 双汇发展359.5 48.2% 187.8 39.3% 389.3 43.96% 388.0 40.1% 青岛啤酒93.8 -13.893.9 9.1% 116.0 -10.75% 164.6 -8.0% 燕京啤酒31.0 -31.935.6 18.1% 35.1 -3

55、0.22% 63.8 -13.5% 海天味业108.6 10.6% 57.1 22.3% 128.9 11.12% 117.1 20.7% 中炬高新23.0 2.9% 14.0 20.7% 28.8 9.82% 28.5 4.9% 涪陵榨菜8.7 -3.1% 7.1 27.8% 11.8 25.20% 13.1 19.7% 恒顺醋业9.7 5.5% 4.9 15.9% 10.9 4.46% 10.8 7.1% 千禾味业7.8 28.6% 4.4 45.0% 8.2 24.24% 9.2 37.8% 表 12： 19Q4+20Q1、20Q2 收入和现金回款增速（亿元）营业收入现金回款天味食品9.

56、8 15.5% 5.8 80.7% 11.3 19.61% 10.6 45.3% 桃李面包28.4 16.1% 14.2 0.0% 31.5 11.63% 30.7 8.0% 绝味食品23.5 4.3% 13.5 0.8% 26.7 6.52% 27.2 -4.3% 安琪酵母41.4 14.9% 22.9 21.0% 49.4 14.10% 45.5 31.7% 汤臣倍健23.8 -5.0% 16.3 16.5% 27.7 -0.38% 29.3 -1.9% 洽洽食品27.6 18.8% 11.5 21.1% 32.7 27.91% 26.1 15.5% 好想你36.9 11.6% 7.1 -

57、23.7% 42.1 9.27% 28.5 -17.7% 西王食品27.3 -8.4% 14.4 3.5% 30.9 5.17% 28.2 1.9% 承德露露13.3 -3.4% 1.5 -54.6% 15.0 -3.27% 5.3 -40.4% 资料来源：WIND、招商证券1、乳制品：行业需求回暖，盈利大超预期Q1 乳制品受影响较大，龙头集中处理库存。一季度由于终端门店关店及客流减少，乳制品企业受影响较大，尤其是春节走亲访友送礼场景缺失，高端产品受损更为严重。春节过后，乳制品龙头在 3-5 月份加大促销力度，集中处理大日期产品，抢占商超核心堆头等陈列资源，地方性中小乳企受到压制。虽然一季度处

58、理库存拖累当期业绩，但也使得公司二季度轻装上阵，新鲜度保持较高状态。根据我们六月份草根调研，伊利蒙牛渠道库存基本恢复正常水平，产品新鲜度回到 2 个月以内。Q2 行业需求回暖，龙头份额提升。疫情后消费者健康意识增强，对白奶尤其是高端白奶需求增加。伊利把握需求回升机会，Q2 液奶快速恢复，核心单品金典、安慕希分别增长 25%和 10%，环比改善明显。上半年伊利常温酸奶、常温纯牛奶、常温有机产品分别提升 3.2%、0.4%、4.0%。展望下半年，需求逐步好转，上游原奶逐渐供不应求，生鲜乳价格持续走高，乳业双雄在较大的外部压力下，竞争可能阶段性减缓。光明、新乳业、三元、燕塘等以低温奶为主的区域性乳企

59、，Q2 环比 Q1 亦有所改善，但改善幅度明显不及龙头伊利蒙牛。图 3：国内生鲜乳价格及变动4.003.903.803.703.603.503.403.303.203.102017-01-042018-01-042019-01-042020-01-0410%8%6%4%2%0%-2%-4%平均价:生鲜乳:主产区平均价:生鲜乳:主产区:同比资料来源：WIND，招商证券奶粉受益刚需属性，飞鹤逆势扩张。奶粉具有刚需属性，因此疫情下需求端受影响较小，主要是供给受限。内资龙头飞鹤供应链系统较为稳定，相比竞品反应更迅速，动员经销商和员工保证产品供应。同时，外资品牌供应链受疫情影响较大，中小品牌受线下门店关

60、店影响较大，飞鹤份额逆势扩张，根据尼尔森数据，20 年 5 月市占率同比提升 4.3pct至 15.2%。20Q2收入同比(%)20Q2净利润同比(%)20H1收入同比(%)20H1净利润同比(%)伊利股份26875.922.5%2592.472.3%47528.45.5%3735.2-1.2%蒙牛乳业/37829.9-5.8%1211.5-41.7%光明乳业7012.024.4%231.12.2%12146.09.5%308.3-16.1%中国飞鹤/8721.547.9%2753.157.3%新乳业1500.90.9%103.126.7%2556.0-5.7%76.7-26.3%天润乳业53