探索新进重仓、共同重仓、独门重仓的隐含信息

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 主动基金的重仓股 5 HYPERLINK l _TOC_250015 基金重仓股的变化较为缓慢 5 HYPERLINK l _TOC_250014 基金重仓股组合的 FF3 alpha 显著 5 HYPERLINK l _TOC_250013 新进重仓与共同重仓 6 HYPERLINK l _TOC_250012 新进重仓 6 HYPERLINK l _TOC_250011 被多只基金共同重仓的股票 7 HYPERLINK l _TOC_250010 重仓基金数与新进重仓的双重分组 8 HYPERLINK l _TOC_250009 小结

2、9 HYPERLINK l _TOC_250008 基金业绩与重仓股特征 10 HYPERLINK l _TOC_250007 历史业绩与基金重仓股组合 10 HYPERLINK l _TOC_250006 绩优基金的独门重仓股 12 HYPERLINK l _TOC_250005 优选绩优基金独门重仓股 14 HYPERLINK l _TOC_250004 重仓基金比例 14 HYPERLINK l _TOC_250003 常见选股因子 14 HYPERLINK l _TOC_250002 优选绩优基金独门重仓股 15 HYPERLINK l _TOC_250001 全文总结 16 HYPE

3、RLINK l _TOC_250000 风险提示 16图目录图 1基金重仓股重合比例的分布（2006Q4-2020Q2） 5图 2基金重仓股重合比例的均值和中位数（2006Q4-2020Q2） 5图 3重仓股的重仓基金数分布（2006Q4-2020Q2） 7图 4重仓基金数与重仓股表现（2007.01.24-2020.09.30） 7图 5基金历史收益分组收益（2008.01.22-2020.09.30） 10图 6基金历史收益因子的多空收益累计净值 10图 7不同业绩基金重仓股并集的收益表现（2008.01.22-2020.09.30） 10图 8根据历史业绩分组的基金超额收益（2008.0

4、1.22- 2020.09.30） 11图 9根据历史业绩分组的基金重仓股收益（2008.01.22- 2020.09.30） 11图 10不同基金组的独门股、共同股相对于 wind 全 A 的年化超额（相对 D1 组，2008.01.22- 2020.09.30） 12图 11不同基金组的独门股相对于共同股的年化超额（ 相对 D1 组， 2008.01.22- 2020.09.30） 12图 12D5 基金组相对 D1 基金组的独门股和共同股的平均因子暴露（2008Q1-2020Q2）13图 13绩优基金独门股行业偏离因子的行业分组收益（2008.01.22- 2020.09.30） 14图

5、 14N=3 时，独门股行业偏离因子的多头收益累计净值（2008.01.22 -2020.09.30） 14图 15绩优基金独门股中重仓基金比例的分组收益（2008.01.22 -2020.09.30） 14图 16D5 与 D1 基金共同股中重仓基金比例的分组收益（2008.01.22 -2020.09.30） 14图 17绩优基金独门股中 ROE、SUE 因子的分组收益（2008.01.22 -2020.09.30）.15图 18D5 与 D1 基金共同股中价量类因子的分组收益（2008.01.22 -2020.09.30） 15图 19D5 基金组的优选独门股相对基金等权组合的季超额收益

6、（ 2008.01.22-2020.09.30）.16表目录表 1重仓股基准组合的收益表现（2007.01.24-2020.09.30） 5表 2新进重仓和非新进重仓组合的收益表现（2007.01.24-2020.09.30） 6表 3重仓基金数与重仓股组合的 FF3 因子回归结果（2007.01.24-2020.09.30） 7表 4重仓基金数与新进重仓双重分组的重仓股组合（2007.01.24-2020.09.30） 8表 5无被 5 只 以 上 基 金 共 同 重 仓 的 新 进 重 仓 期 间 ， 市 场 的 收 益（2007.01.24-2020.09.30） .8表 6新进重仓股中

7、，重 仓基金数最多的 10/30 只 个 股 收 益 表 现（2007.01.24-2020.09.30） .9表 7根据历史业绩分组的基金重仓股组合收益表现（2008.01.22- 2020.09.30） 11表 8绩优基金独门股的板块分布（2008.01.22- 2020.09.30） 12表 9D5 基金组独门股虚拟变量的季度溢价（2008.01.22- 2020.09.30） 13表 10优选独门重仓股分年度收益表现（2008.01.22 -2020.09.30） 15主动基金数量众多，不同基金持有的重仓股也存在较大差异。截止 2020 年中报，1300 余只偏股型主动基金共持有 10

8、28 只不同的重仓股。这 1000 多只重仓股特征不一，也不一定全部都具有跟随价值。本文研究发现，以下三类重仓股非常值得关注。新进重仓：最新季报期的基金重仓股并集中有，而上一期季报期没有的重仓股。共同重仓：被多只基金共同重仓的股票。独门重仓：绩优基金组重仓股并集中有、而历史业绩靠后的基金重仓股并集中没有的个股。注：本文研究的基金池为偏股型主动基金，具体包括，除被动指数型基金以外的股票型基金以及偏股混合型基金。主动基金的重仓股基金重仓股的变化较为缓慢基金重仓股的变动通常较为缓慢，这为我们跟踪基金重仓股提供了参与时机。计算基金每期的重仓股与上期重仓股的重合比例，并在时间序列上取中位数，然后考察所有

9、基金重仓重合比例中位数的分布，结果如下图左所示。从中可见，大部分基金（占比 64.3%）的重仓重合比例都超过 40%。即，大部分基金本期的重仓股，与上期重合的股票数量占比都在 40%以上。重合比例小于 20%的基金占比极低，仅为 10.2%。从时间序列的角度来看，每个季报期，计算所有偏股型主动基金重仓重合比例的均值和中位数，结果如下图右所示。从中可见，在绝大部分的季报期（占比 87.3%），基金重仓重合比例的中位数都不低于 50%，即有一半的基金，与上期重仓股重合的个股数不少于 5 只。 图1 基金重仓股重合比例的分布（2006Q4-2020Q2）资料来源：Wind，&图2 基金重仓股重合比例

10、的均值和中位数（2006Q4-2020Q2）资料来源：Wind，&基金重仓股组合的 FF3 alpha 显著由于基金重仓股存在换手率低、重合度高的特征，我们可尝试跟踪基金的重仓股，构建重仓股组合。具体为，季度换仓，在季度结束后的 15 个交易日，将所有偏股型主动基金的前十大重仓股取并集（下简称重仓股基准池），构建等权组合（下简称重仓股基准组合），其收益表现如下表所示。表 1 重仓股基准组合的收益表现（2007.01.24-2020.09.30）季度收益统计（4*季均收益）年化收益季度胜率t 值绝对收益16.8%58.2%1.91超额收益3.9%61.8%1.52系数FF3 回归结果t 值p 值

11、alpha6.09%2.680.010市场 beta0.9228.630.000市值 beta0.010.300.763估值 beta-0.51-4.900.000资料来源：Wind，&注：FF3 三因子分别为市场、市值和估值，其中市场收益用 wind 全 A 指数收益率反映；市值和估值收益采用总市值和 PE（TTM）3*3 分组得到，股票空间为剔除全市场市值最小 10%股票后的其余 A 股，下同。自 2007 年初至 2020 年 9 月底，重仓股基准组合年化收益（季均收益*4）16.8%，相对于 wind 全 A 指数年化超额 3.9%，超额收益并不显著。若将该组合每个季度的收益率，对 F

12、ama-French 三因子进行时间序列回归可发现，重仓股组合在低估值因子的暴露显著为负，即市场呈现成长风格（高估值股票优于低估值股票）时，重仓股组合表现优异。若剥离市值和估值的影响，重仓股组合年化 alpha为 6.09%，统计显著。表明基金重仓股存在传统三因子以外的 alpha。综上所述，基金重仓股存在换手率低、重合度高的特征，这为我们跟踪基金重仓股提供了参与时机。从历史上看，偏股型主动基金的重仓股并集组合，在高估值因子上的暴露显著为正，在市值因子上无明显暴露。剥离 Fama-French 三因子后，重仓股并集组合超额收益统计显著。新进重仓与共同重仓本章主要对新进重仓、以及由多只基金共同重

13、仓的重仓股进行分析。其中，新进重仓是指，最新季报期的基金重仓股并集中有，而上一期季报期没有的重仓股。新进重仓相较于至少连续两期被主动基金重仓持有的股票而言，新进重仓具有显著的业绩优势。如下表所示，新进重仓相对于 wind 全 A 指数的年化超额收益为 6.5%，显著优于非新进重仓（3.0%），前者超额收益是后者的两倍。若将新进重仓与非新进重仓组合对季度 Fama-French 三因子进行回归可发现，两者的 alpha 并无明显差异，超额收益的差异主要由股票的风格特征所引起。新进重仓在小市值因子上有显著的正向暴露，而被基金连续重仓的股票则略微偏大盘。过去十余年，小市值因子收益显著为正，年化收益达

14、 14.3%，即新进重仓整体的小盘偏向，是增厚这部分股票收益的主要因素。综上所示，重仓股基准池中，新进重仓具有显著的业绩优势，但这种业绩优势主要与股票的小市值风格暴露有关。表 2 新进重仓和非新进重仓组合的收益表现（2007.01.24-2020.09.30）季度收益统计年化收益全部重仓股月胜率t 值年化收益新进重仓月胜率t 值年化收益非新进重仓月胜率t 值绝对收益16.8%58.2%1.9119.4%60.0%2.0715.9%54.5%1.84超额收益3.9%61.8%1.526.5%67.3%2.063.0%56.4%1.22FF3 回归结果系数t 值p 值系数t 值p 值系数t 值p

15、值alpha6.09%2.680.0106.37%2.230.0306.10%2.690.010市场 beta0.9228.630.0000.9523.600.0000.9128.550.000市值 beta0.010.300.7630.122.160.035-0.03-0.640.528估值 beta-0.51-4.900.000-0.49-3.710.001-0.52-4.990.000FF3 回归R20.9500.9300.949资料来源：Wind，&被多只基金共同重仓的股票统计重仓股的重仓基金数分布，结果如下图左所示。平均来看，每期只被 1 只基金重仓持有的股票数为 244 只，占比

16、3 成左右（34%）。被 5 只以上基金共同重仓的股票也较多，平均每期有 204 只，在所有重仓股中占比 28.5%。直观来看，若基金重仓的股票具有优于市场的收益表现，那么重仓的基金数越多，看好该只股票的人越多，重仓股的收益表现理应越优。但若统计被不同数量基金重仓持有的股票，相对于 wind 全 A 指数的年化超额收益，结果并非如此。如下图右所示，每个季报期，选择只被 1 只基金重仓的股票构建等权组合，相对于 wind 全 A 指数年化超额收益 4.4%。而被 5 只以上基金重仓的股票组合年化超额收益仅为 2.2%，显著低于只被 1 只基金重仓持有的股票。 图3 重仓股的重仓基金数分布（200

17、6Q4-2020Q2）资料来源：Wind，&图4 重仓基金数与重仓股表现（2007.01.24-2020.09.30）资料来源：Wind，&那么为什么会存在这种与逻辑相悖的现象呢？这主要与重仓股票的风格特征有关。被多只基金共同重仓的股票通常需要较大的体量，这部分股票的市值通常较大。实际上，若将被不同数量基金重仓持有的重仓股组合的季度收益率对 Fama-French 三因子进行回归则可发现，被 5 只以上基金共同重仓的股票在小市值因子上的暴露显著为负（-0.32），即风格偏大盘；而只被 1 只基金重仓的股票在小市值因子上的暴露显著为正（0.22），即风格偏小盘。若剥离风格的影响，则重仓的基金数越

18、多，基金经理观点越趋于一致，重仓股的 alpha 也越高。表 3 重仓基金数与重仓股组合的 FF3 因子回归结果（2007.01.24-2020.09.30）1 只2 只(2 只，5 只5 只alpha2.33%6.50%7.34%10.60%alpha 的 p 值0.3230.0240.0120.001市场 beta0.930.930.910.92市场 beta 的 p 值0.0000.0000.0000.000市值 beta0.220.06-0.01-0.32市值 beta 的 p 值0.0000.2370.7760.000估值 beta-0.43-0.62-0.53-0.51估值 bet

19、a 的 p 值0.0000.0000.0000.000资料来源：Wind，&重仓基金数与新进重仓的双重分组如前所述，基于是否新进重仓池、以及重仓的基金数这两个因素，所选出来的重仓股具有不同的风格特征，因此收益也会有所差异。那么按照这两个因素对重仓股进行双重分组后，会有什么影响呢？本节主要对该问题进行分析。首先，在基金重仓股并集中，将所有股票按照是否新进重仓池分为 2 组；然后在这两组股票里，按照重仓该只股票的基金数分成 3 组：只被 1 只基金重仓持有、被 5 只以上（同时重仓持有的基金占比在 1%以上）基金重仓持有、及其他，表 4 展示了这几组股票的风格特征、相对于 wind 全 A 指数的

20、年化超额收益、以及 FF3 alpha。从中可见：小市值股票主要集中在只被 1 只基金持有的重仓股中。即使是新进重仓，也只有仅被 1 只基金重仓持有的股票在小市值因子上有正向暴露；若被多只基金重仓持有，则整体的风格偏大盘。无论是否是新进重仓，重仓持有的基金数越多，重仓股的 FF3 alpha 越高，即剥离风格因素影响后的收益表现更优。控制重仓基金数后，新进重仓的收益表现明显优于非新进重仓。无论是从相对于市场的超额收益，还是剥离风格影响后的 FF3 alpha 来看，被 5 只以上基金共同重仓的新进重仓，业绩表现最优。但这部分股票数量较少，且有些季度无法选出股票。从时间序列角度来看，在某些无法选

21、出被多只基金共同重仓持有的新进重仓时，市场通常是下跌的。在历史 8 期出现这种情况的季度，wind 全 A 指数季均跌幅 8.8%。表 4 重仓基金数与新进重仓双重分组的重仓股组合（2007.01.24-2020.09.30）重仓持有的基金数所有重仓股新进重仓非新进重仓相对wind 全A年超额4.4%7.1%*1.6%FF3 alpha2.33%4.35%0.34%市场 beta0.93*0.94*0.92*1 只市值 beta0.22*0.26*0.20*估值 beta-0.43*-0.39*-0.47*平均每期个股数244116128相对wind 全A年超额5.0%5.4%4.8%FF3

22、alpha6.88%*8.75%*6.41%*1 只，5 只，且市场 beta0.92*1.01*0.91*重仓的基金比例1%市值 beta0.02-0.100.04估值 beta-0.60*-0.78*-0.56*平均每期个股数30659247相对wind 全A年超额2.3%15.2%1.9%FF3 alpha10.23%*25.43%*9.79%*5 只，且重仓的基市场 beta0.93*1.15*0.92*金比例1%市值 beta-0.31*-0.56*-0.30*估值 beta-0.49*-0.74-0.48*平均每期个股数1684163资料来源：Wind，&注：（1）*、*、*分别代

23、表该估计在 1%、5%、10%的水平下显著；（2）在计算 FF3 alpha 时，将那么无法选出对应重仓股的季度剔除。表 5 无被 5 只以上基金共同重仓的新进重仓期间，市场的收益（2007.01.24-2020.09.30）季报期开始日结束日wind 全 A 收益率200803312008042320080721-8.68%200806302008072220081024-40.00%200906302009072220091029-6.14%201103312011042620110721-4.58%201106302011072220111028-11.28%20120930201210

24、292013012410.34%201806302018072320181026-13.50%2019063020190722201910283.53%资料来源：Wind，&由于新进重仓中，被多只基金共同重仓的股票具有较为优异的业绩表现，因此我们对这种类型的股票做进一步的分析。但若限制条件太严，则股票数极少，甚至无法选出个股。因此，我们按照如下方式选取重仓股：每个季报期，选出新进重仓股中，重仓基金数最多的 10/30 只个股，构建等权组合。扣除单边千 2 的交易费用后，组合收益表现如下表所示。选择 10 只股票时，自 2007 年初至 2020 年 9 月底，组合年化收益 14%，相较于沪深

25、300、中证 500、股票型基金总指数年化超额收益分别为 9.1%、5.9%、4.4%。整体来看，近几年在市场情绪高涨、基金规模大幅增加的年份，如 2015 年、2019 年和 2020年，被较多基金经理重仓的新进重仓收益表现优异。表 6 新进重仓股中，重仓基金数最多的 10/30 只个股收益表现（2007.01.24-2020.09.30）绝对收益10 只股票相对 300 超相对 wind额全 A 超额相对股票型基金总指数超额绝对收益30 只股票相对 300 超相对 wind额全 A 超额相对股票型基金总指数超额股票型、混合型基金总规模变化（万亿元）200794.7%-15.8%-16.7%

26、7.9%75.3%-35.2%-36.2%-11.5%2.232008-63.0%2.9%-0.1%-13.5%-57.1%8.8%5.8%-7.6%-1.68200986.1%-10.6%-19.4%20.2%100.3%3.6%-5.2%34.4%0.9420108.5%21.0%15.3%4.7%16.3%28.8%23.2%12.5%-0.132011-30.6%-5.6%-8.2%-6.8%-31.2%-6.2%-8.8%-7.4%-0.472012-8.5%-16.0%-13.2%-13.4%-7.3%-14.8%-11.9%-12.2%0.06201339.9%47.5%34.4

27、%25.5%26.8%34.5%21.4%12.4%-0.07201417.2%-34.5%-35.3%-11.7%35.0%-16.6%-17.4%6.1%0.21201562.1%56.5%23.6%30.9%66.7%61.1%28.2%35.4%1.122016-21.5%-10.2%-8.6%-12.3%-22.4%-11.2%-9.5%-13.3%-0.25201710.8%-11.0%5.9%-1.8%8.5%-13.3%3.6%-4.1%0.022018-17.8%7.5%10.5%7.3%-25.3%0.0%2.9%-0.2%-0.532019103.1%67.0%70.1%

28、65.0%50.9%14.8%17.9%12.8%0.99202060.0%48.0%44.1%35.3%38.3%26.4%22.4%13.6%1.93全样本14.0%9.1%5.9%4.4%11.6%6.7%3.5%2.0%资料来源：Wind，&小结基于是否新进重仓池、以及重仓的基金数这两个因素，所选出来的重仓股具有不同的风格特征及业绩表现。仅被 1 只基金重仓持有的重仓股在小市值因子上具有显著的正向暴露。剥离市场和风格的影响后，这部分股票的 alpha 并不显著。而被多只基金共同重仓的股票，通常在大市值因子上具有显著的暴露，剥离市场和风格影响后，这些股票的 alpha 显著为正。被相近数

29、量的基金共同重仓持有的重仓股中，新进重仓的收益显著优于非新进重仓。结合重仓基金数，被多只基金共同重仓的、新进重仓股，收益表现最优。表明最新受到较多基金经理关注的股票，未来收益表现最为可观。在时间序列角度，近几年在市场情绪高涨、基金规模大幅增加的年份，如 2015 年、2019 年和 2020 年，重仓股的收益表现相对较为优异。基金业绩与重仓股特征基金业绩通常呈现一定的动量现象。如下图左所示，根据基金前 1 年的累计收益率将基金分为 5 组可发现，前期收益最高的基金组（D5）在后一个季度相对于全部基金可获 2.24%的年化超额收益；而前期收益最低的基金（D1）在后一个季度则显著跑输基金的平均水平

30、。多头（D5）相对于空头（D1）年化超额收益 4.58%，季胜率 60.8%，统计显著。 图5 基金历史收益分组收益（2008.01.22-2020.09.30）资料来源：Wind，&图6 基金历史收益因子的多空收益累计净值资料来源：Wind，&既然前期业绩较好的基金，未来的收益表现也相对较优；那么前期业绩好的基金的重仓股，是否具有更高的跟随价值呢？本节主要对该问题进行研究。注：为了降低季报滞后性的影响，在本节的分析中我们将剔除重仓重合比例20%的基金，即要求本期至少有 3 只重仓股与上期相同。此外，为了反映基金整体的行为，降低极个别基金经理的行为对组合的影响，我们仅筛选重仓的基金比例在 1%

31、以上的重仓股。历史业绩与基金重仓股组合每个季报期结束后，根据过去 1 年的累计收益率将样本池基金等分为 5 组，将每组基金的前十大重仓股取并集构建不同基金组的重仓股组合，统计每个基金组重仓股等权组合在下一个季度相对于 wind 全 A 指数的年化超额、年化 FF3 alpha，结果如下图所示。图7 不同业绩基金重仓股并集的收益表现（2008.01.22-2020.09.30）资料来源：Wind，&历史业绩表现较优的基金组，其重仓股组合的收益表现更优。业绩最优基金组 D5与业绩较差基金组 D1 的重仓股组合的年化收益差为 4.4%，统计显著；剥离风格因素后，两者的 FF3 alpha 收益差为

32、5.4%。由此可见，历史业绩表现较优的基金，其重仓股具有更高的跟随价值。刻画基金的历史业绩除了可以采用累积收益率，也可以采用 FF3 alpha。相比较而言，FF3 alpha 更能够反映基金经理剥离了市场和风格因素后的选股能力，延续性更强。如下图左所示，FF3 alpha 因子的分组基金收益单调性更强，过去 1 年 FF3 alpha 最高的 20%基金，相对于所有基金等权组合的年化超额（多头收益）为 3.5%，相对于 alpha最低的 20%基金年化超额（多空收益）7.0%。而根据过去 1 年的累计涨幅分组，基金多头收益和多空收益仅分别为 2.2%、4.6%，都显著低于根据 FF3 alp

33、ha 分组的结果。由于根据 FF3 alpha 筛选的基金业绩延续性更强，而重仓股之所以具有跟随价值其中一大原因即为基金业绩的延续性，因此有理由猜测基于 FF3 alpha 对基金分组，所得到的重仓股组合收益差更为明显。如下图右所示，无论是从重仓股组合的年化收益差，还是 FF3 alpha 收益差来看，根据历史 FF3 alpha 对基金分组，所得到的重仓股收益区分度更大。鉴于此，下文均以历史 FF3 alpha 来反映基金业绩，以此考察基金业绩与重仓股组合的关系。 图8 根据历史业绩分组的基金超额收益（ 2008.01.22- 2020.09.30）资料来源：Wind，&图9 根据历史业绩分

34、组的基金重仓股收益（ 2008.01.22- 2020.09.30）资料来源：Wind，&如下表所示，基金历史业绩越优，其重仓股组合的 FF3 alpha 越高。D5 组基金的重仓股组合相对于 wind 全 A 指数年化超额 8.0%，FF3 alpha 为 9.64%，在 1%的臵信度下统计显著。而 D1 组基金的重仓股组合相对 wind 全 A 的年化超额仅为 2.6%，统计不显著。时间序列上，市值因子对不同业绩基金组的重仓股等权组合均无显著影响。但高估值因子影响显著，当市场呈现高估值风格时，重仓股组合表现优异。相比较而言，估值因子对业绩最优的 D5 基金组重仓股组合的影响相对较小。此外，

35、从基金重仓股的换手率来看，绩优基金的重仓股与上期重合的比例更高。D5基金组的平均重仓股重合比例为 59.5%，即平均每期有 6 只左右的重仓股与上个季报期相同；而 D1 基金组为 46.2%，明显低于 D5 组。可见，历史业绩较优的基金，其重仓股的变化相对更为缓慢。表 7 根据历史业绩分组的基金重仓股组合收益表现（2008.01.22- 2020.09.30）D1D2D3D4D5相对wind 全A 年超额2.6%2.4%4.6%5.8%*8.0%*FF3 alpha3.33%*3.78%*6.71%*7.86%*9.64%*市场 beta0.91*0.90*0.93*0.92*0.94*市值

36、beta0.00-0.03-0.08-0.08-0.06估值 beta-0.60*-0.57*-0.68*-0.58*-0.47*平均每期个股数260251247240220R 方0.970.950.970.950.94平均重仓股重合比例46.2%51.5%53.9%56.3%59.5%资料来源：Wind，&注：*、*、*分别代表该估计在 1%、5%、10%的水平下显著。绩优基金的独门重仓股进一步拆解绩优基金重仓股超额收益的来源可发现，其收益优势主要体现在绩优基金的独门重仓股中。以 D1 组为基础组，统计其他基金组相对于 D1 组的独门股和共同股的收益表现，结果如下图左所示。以业绩最优的 D5

37、 基金组为例，D5 相对于 D1 组的独门股是指，D5基金组的基金重仓股并集中有、而 D1 组基金重仓股的并集中没有的个股；共同股则是指，D5 基金组重仓股与 D1 组重仓股的交集。 图10 不同基金组的独门股、共同股相对于 wind 全 A 的年化超额（相对 D1 组，2008.01.22- 2020.09.30）资料来源：Wind，&图11 不同基金组的独门股相对于共同股的年化超额（相对 D1组，2008.01.22- 2020.09.30）资料来源：Wind，&结果显示，在 D2-D5 基金组的重仓股中，相比于与 D1 组共同重仓的股票，其独门重仓股具有更高的收益率；且历史业绩越优，独门

38、股的收益优势越明显。可见，历史选股能力较优的基金，它们的重仓股具备更高的跟随价值主要体现在其独门重仓股中。具体来看，在历史业绩最优的 D5 基金组中，其独门重仓股组合相对于 wind 全 A指数的年化超额为12.1%，而与D1 基金组共同重仓的股票相对市场的年化超额仅4.2%，独门股相对于共同股年化超额 7.8%。在 D2 基金组中，独门股相对于共同股也具有明显正超额，但正超额的幅度低于 D5 基金组，为 3.0%。由此可见，绩优基金的独门重仓股具有更高的跟随价值；且历史业绩越优，基金独门重仓股的相对吸引力越大。板块分布上，D5 基金组的独门重仓股主要分布在沪深 300 指数成分股中，其次为中

39、证 500 指数成分股，两者合计占比 58.9%。此外，中证 800 成分股以外的、市值最大前 30%区间中的股票占比 19.6%，即独门主要分布在大市值股票中，市值属于市场前 30%的股票合计占比近 80%。在超额收益角度，独门股主要在大市值股票集中具有显著、且稳定的超额收益。表 8 绩优基金独门股的板块分布（2008.01.22- 2020.09.30）300 成分股D5500 成分股独门股市场市值前30%股票中800 以外股票其他300 成分股D5 与 D1500 成分股共同股市场市值前30%股票中800 以外股票其他平均每期个股数36.028.121.426.564.120.316.1

40、7.7个股占比32.6%26.4%19.6%21.5%62.5%17.7%13.8%6.0%相对对应指数季均超额3.18%1.66%2.97%-1.17%1.26%1.68%4.13%-0.77%季度胜率76.5%74.5%66.7%39.2%68.6%58.8%66.7%45.1%t 值4.612.313.55-0.512.281.514.25-0.35p 值0.0000.0250.0010.6090.0270.1370.0000.729资料来源：Wind，&风格暴露上，共同股和独门股都呈现大市值的特征；相较而言，共同重仓股在大市值上的暴露更高一些。此外，这两种类型的股票在动量、波动率、RO

41、E、以及 SUE 上都有一定正向暴露。图12 D5 基金组相对 D1 基金组的独门股和共同股的平均因子暴露（2008Q1-2020Q2）资料来源：Wind，&剔除常用因子影响后，计算独门股与共同股虚拟变量因子的截面溢价，结果如下表所示。可见，绩优基金的独门股溢价显著大于 0，季均溢价 2.38%，季胜率 76.5%，显著高于与 D1 基金组的共同股。与前文相对于 wind 全 A 指数的超额收益统计结果一致，独门股具有更高的跟随价值。注：独门股虚拟变量因子是指，若个股属于 D5 组基金的独门股，则其因子值为 1，否则为 0；共同股虚拟变量因子是指，若个股属于 D5 组基金与 D1 组基金共同重

42、仓的股票，则其因子值为 1，否则为 0。此外，对比剔除行业前后因子溢价的变化可发现，独门股具备一定的行业选择效应。剔除行业后，独门股的季度溢价由 2.38%降至 1.83%；即 2.38%的溢价中一部分是由行业偏离所贡献。表 9 D5 基金组独门股虚拟变量的季度溢价（2008.01.22- 2020.09.30）季均溢价溢价 t 值p 值季胜率D5 与 D1 基未剔除行业1.04%1.620.11164.71%金组共同股剔除行业0.54%1.010.31858.82%D5 基金组独未剔除行业2.38%4.190.00076.47%门股剔除行业1.83%4.440.00076.47%资料来源：W

43、ind，&计算 D5 独门股中每个行业的个数占比，并与全市场的行业个数分布进行对比，将独门股相对市场正偏离比例最大的 N 个行业称为多头行业，负偏离比例最大的 N 个行业称为空头行业，统计多/空行业等权组合相对所有行业等权组合的季度超额收益，结果如下图左所示。需要注意的是，由于重仓股通常为市值较大的股票，因子此处全市场的行业个数分布是指，全市场市值最大的 20%股票在各行业的个数分布情况。结果显示，相比于市场行业个股数分布，绩优基金独门重仓股超配的行业存在显著为正的超额收益。当 N=3 时，多头行业相对于基准组合（所有行业等权组合）季均超额 2.21%，季胜率 72.5%，相应的 t 值为 2

44、.84，在 1%的臵信度下统计显著；空头组合季均超额-1.84%，同样在 1%的臵信度下统计显著。即使在 N=10 时，多头收益也接近 1%，为 0.91%，统计显著。由此可见，绩优基金的独门股确实存在行业选择收益。图13 绩优 基金独门股 行业 偏离 因子 的行业分组收益 （2008.01.22- 2020.09.30）资料来源：Wind，&图14 N=3 时，独门股行业偏离因子的多头收益累计净值（2008.01.22 -2020.09.30）资料来源：Wind，&综上所述，基金历史业绩越优，其重仓股组合未来的收益表现也越优。特别地，绩优基金的独门重仓股具备更高的跟随价值。从板块分布来看，绩

45、优基金的独门重仓股主要分布在大市值股票集中，这部分股票相对于样本等权组合的超额收益也最为显著。剥离常用因子后，独门重仓股虚拟变量具有显著为正的截面溢价，表明绩优基金的选股能力显著。此外，独门重仓股也具有显著的行业选择收益。优选绩优基金独门重仓股由于整体来看，绩优基金的独门重仓股具有更加优异的收益表现，因此本节我们对这部分股票做进一步的分析，考察在绩优基金独门重仓股中，重仓基金比例、基本面等指标是否会影响股票收益。重仓基金比例直观来看，重仓基金比例越多，主动基金对某只个股的观点越趋于一致，股票未来表现较好的可能性越大。从实际情况来看，无论是在绩优基金的独门股中，还是与 D1基金的共同股中，重仓基

46、金数量占比越多的股票，未来收益表现越优。在绩优基金的独门股中，重仓基金比例最多的 1/3 个股相对于全部的独门股季均超额 1.13%，季胜率 64.7%。需要注意的是，虽然重仓基金比例对独门股未来收益具有一定影响，但多空收益不显著。下图中分组收益是指，基于重仓基金比例将独门股（或共同股）等分为 3 组，每组股票相对全部独门股（或共同股）的季均超额。 图15 绩优基金独门股中重仓基金比例的分组收益（2008.01.22-2020.09.30）资料来源：Wind，&图16 D5 与 D1 基金共同股中重仓基金比例的分组收益（2008.01.22 -2020.09.30）资料来源：Wind，&常见选

47、股因子在绩优基金的独门股中，基本面因子具有非常显著的增量收益。ROE 最高的 1/3 股票相对全部独门股季均超额 3.70%，季胜率 72.5%；SUE 最高的 1/3 股票相对全部独门股季均超额 3.25%，季胜率 70.6%。在价量因子方面，独门股中并不存在明显的反转效应，个股前期涨跌幅对后期表现影响小。但独门股中存在一定的低关注度现象，前期日均换手率较低的股票，后期收益表现更优。 图17 绩优基金独门股中 ROE 、 SUE 因子的分组收益 （2008.01.22 -2020.09.30）资料来源：Wind，&图18 D5 与 D1 基金共同股中价量类因子的分组收益（2008.01.22

48、 -2020.09.30）资料来源：Wind，&优选绩优基金独门重仓股采用 ROE、SUE、换手率 3 个因子对绩优基金独门股等权打分，选择综合得分最高的 30 只股票构建等权组合，所得优选独门重仓股扣单边千 2 费用后，自 2008 年初至 2020 年 9 月底年化收益 21.8%，相对沪深 300、wind 全 A 以及 wind 股票型基金总指数年化超额分别为 21.9%、18.8%以及 16.5%，具有较优的收益表现。表 10优选独门重仓股分年度收益表现（2008.01.22 -2020.09.30）绝对收益相对沪深 300 超额相对 wind 全 A 超额相对股票型基金总指数超额2008-54.38%7.38%4.84%-8.76%2009118.79%22.08%13.33%52.91