融资担保公司担保效力的分析与比较

1、融资担保公司担保效力的分析与比较金融机构部何泳萱摘要：截至 2020 年 8 月末，参与债券市场融资担保业务的担保公司共 43 家，其中公开信息可查询到主体信用级别的担保公司 41 家，取得 AAA 主体信用级别的公司 25 家，AA+级 15 家，AA 级 1 家。在多方面因素驱动下，担保公司的外评级别高度集中于 AAA 级和 AA+级，但各家公司的信用资质、市场认可度以及担保效力实际存在较为明显的差异。在外评级别高度趋同的情况下，我们将以中债隐含评级作为标尺，分析和比较样本担保公司担保债券的中债隐含评级和隐含利差，以期对不同担保公司的市场认可度和担保效力加以区分。从信用定价的角度看，发债主

2、体自身信用质量、担保公司信用质量以及债券的条款设置、剩余期限等其他影响债券市场认可度的因素都会对债券收益率构成显著影响，并在担保债券的中债隐含评级和隐含利差中得到体现。通过对各家担保公司担保债券隐含评级的分析，可以看出中债增、深圳担保集团、中证增、中投保、广东再担保、江苏再担保、深圳高新投融资担保等担保的债券具有相对更高的隐含评级中枢。更进一步，通过对同一主体发行的有担保债券和无担保债券隐含评级和利差的比较，可以衡量担保公司在提高被担保方市场认可度、压缩被担保方发行成本方面发挥的作用，体现为隐含评级的提升或隐含利差的压缩。从隐含评级提升的角度看，中债增、江苏再担保、中证增、广东再担保、中投保的

3、担保效力相对更强，上述担保公司所担保债券较之同一发行人所发无担保债券，有超过半数的隐含评级得到了提升。从隐含利差压缩的角度看，河南中豫担保、深圳高新投、广东再担保、中债增等对不含提前偿付（简称“PR”）条款的样本债券压缩了更多隐含利差；河南中豫担保、中投保、重庆进出口担保、武信管理、江苏再担保等对含有 PR 条款的样本债券压缩了更多隐含利差。一、担保行业发债企业数量较少，发债担保公司隐含评级普遍低于外评级别，已发债担保公司中，中证增、中投保、江苏再担保、天府信用增进的隐含评级相 对较高从担保公司自身隐含评级来看，截至 2020 年 8 月末，全市场担保公司发行并存续的债券合计 22 只，存续债

4、券余额 199 亿元，涉及担保公司 8 家，其债券隐含评级普遍低于评级机构评级1，其中，中证增、中投保、天府信用增进、江苏再担保的隐含评级相对较高，表明其发行债券的市场认可度较高；中合担保、吉林省担保的隐含评级较低，中合担保的隐含利差也较高，市场认可度偏低。图表1.发债担保公司的隐含评级和隐含利差概况（单位：只、亿元）公司名称存续债券数量债券余额主体评级隐含评级隐含利差2中证信用增进股份有限公司332AAAAA+0.00中国投融资担保股份有限公司6100AAAAA+0.00江苏省信用再担保集团有限公司215AAAAA+-0.50天府(四川)信用增进股份有限公司215AAAAA+-重庆三峡融资担

5、保集团股份有限公司38AAAAA20.00晋商信用增进投资股份有限公司215AAAAA-中合中小企业融资担保股份有限公司17AAAAA-210.00吉林省信用融资担保投资集团有限公司37AAAA-资料来源：Wind，新世纪评级整理二、发债主体自身信用质量、担保公司的信用质量以及债券的条款设置、剩余期限等其他影响债券市场认可度的因素都会对债券收益率构成显著影响，并反映到担保债券的中债隐含评级和隐含利差。全市场信用债中带担保债券的隐含评级主要集中在 AA-、AA(2)和 AA 级。担保公司所担债券的中债收益率曲线（由中债隐含评级和隐含利差构成）主要受到以下因素的影响：（1）发债主体自身信用质量；（

6、2）担保公司的信用质量；（3）债券的条款设置、剩余期限等其他影响债券市场认可度的因素。根据 wind 统计，截至 2020 年 8 月 6 日，全市场信用债中，有担保公司提供担保的债券余额合计为 6892 亿元，在保债券数量 1119 只，涉及主体 795 家。通过对债券的中债隐含评级进行梳理，有担保的债券中债隐含评级分布在 BBB+至 AAA 之间，并呈现出中间多、两头少的特征，其中 AA-至 AA 级的债券数量最多，其按主体数量统计占比达 95.32%。1 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。2 隐含利差为债券超出对应的隐含收益率曲线的

7、利差部分，由于债券条款和发行方式对隐含利差干扰较大，新世纪评级对担保公司所发债券隐含利差的统计剔除了永续债和私募债的隐含利差。图表2.担保公司担保债券主体隐含评级分布3BBB+AA+AA-AA(2)AAAA+AAA400350300250200150100500资料来源：Wind，新世纪评级整理我们进一步比较样本担保公司担保债券的隐含评级分布情况4。从图表 4 可以看出：通常情况下，担保公司的隐含评级是其担保债券隐含评级的上限，例如，重庆三峡担保、晋商信用增进存续债券的隐含评级为 AA，其所担保债券的隐含评级均不高于 AA；当发债主体信用资质超过担保方时，其带担保债券的隐含评级将超过担保方的隐

8、含评级，表明市场并不认可担保公司的增信作用。例如，在市场交易驱动下，“15 中合 01”的隐含评级由最初的 AAA-逐步下调至 AA-，截至 2020 年 8 月 6 日，中合担保在保债券的隐含评级有 75.32%超过了“15 中合 01”的 AA-隐含评级。图表3.“15 中合 01”隐含评级调整情况曲线名称进入日期退出日期中债企业债收益率曲线（AAA-）2016-1-82016-9-14中债企业债收益率曲线（AA+）2016-9-182020-1-19中债企业债收益率曲线（AA）2020-1-202020-5-21中债企业债收益率曲线（AA-）2020-5-22-资料来源：Wind，新世纪

9、评级整理为便于比较，我们首先计算出样本担保公司所担债券在不同隐含评级中的数量占比，同时对隐含评级赋分（BBB+至 AAA 级，对应 1 至 10 分），从而计算3 新世纪评级统计主体等级分布时需剔除重复主体，即单一主体发行多期债券时只按该主体最新信用等级计一次。4 样本担保公司中剔除了担保主体数量在 2 家及以下的担保公司。出每家担保公司担保债券隐含评级分布的加权得分。基于上述计算方法，得分在 6 分以上（AA(2)以上）的担保公司依次为中债增、深圳担保集团、中证增、中投保、广东再担保、江苏再担保、晋商信用增进。其中，中债增提供担保的债券级别分布总体优于其他担保公司，全市场仅有的两只隐含评级为

10、 AAA 的带担保债券均为中债增担保；隐含评级为 AA+的带担保债券涉及 33 家主体，其中 20 家由中债增提供担保，占比 60%。图表4. 样本担保公司担保债券隐含评级分布及比较（单位：%）AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-A+AA-BBB+担保主体数量加权得分中债信用增进投资股份有限公司2.350.0023.5358.8214.121.180.000.000.000.00857.14深圳担保集团有限公司0.000.000.00100.000.000.000.000.000.000.00117.00中证信用增进股份有限公司0.000.0025.0050.0021.883.130.00

11、0.000.000.00326.97中国投融资担保股份有限公司0.000.006.2560.4231.252.080.000.000.000.00486.71广东省融资再担保有限公司0.000.004.3569.574.3521.740.000.000.000.00236.57江苏省信用再担保集团有限公司0.000.000.0046.8848.444.690.000.000.000.00646.42晋商信用增进投资股份有限公司0.000.000.0040.0025.0035.000.000.000.000.00206.05深圳市高新投融资担保有限公司0.000.000.0060.000.002

12、0.0020.000.000.000.0056.00河南省中豫融资担保有限公司0.000.000.0050.000.0050.000.000.000.000.00106.00北京中关村科技融资担保有限公司0.000.0020.0020.000.0060.000.000.000.000.0056.00中合中小企业融资担保股份有限公司0.000.000.0025.9749.3522.081.300.000.001.30775.95深圳市高新投集团有限公司0.000.000.0048.000.0050.002.000.000.000.00505.94安徽省信用担保集团有限公司0.000.000.00

13、10.8162.1627.030.000.000.000.00375.84天府(四川)信用增进股份有限公司0.000.000.0021.7436.9641.300.000.000.000.00465.80苏州市信用再担保有限公司0.000.000.0025.0029.1745.830.000.000.000.00245.79湖北省融资担保集团有限责任公司0.000.000.0013.6440.9145.450.000.000.000.00225.68四川省金玉融资担保有限公司0.000.000.0016.6733.3350.000.000.000.000.0065.67甘肃省融资担保集团股份有

14、限公司0.000.000.000.0066.6733.330.000.000.000.0035.67四川发展融资担保股份有限公司0.000.000.0019.0523.8157.140.000.000.000.00215.62武汉信用风险管理融资担保有限公司0.000.000.0020.0020.0060.000.000.000.000.0055.60湖南省融资担保集团有限公司0.000.000.0014.2928.5757.140.000.000.000.0075.57中原再担保集团股份有限公司0.000.000.000.0040.0060.000.000.000.000.0055.40北京

15、首创融资担保有限公司0.000.000.000.0033.3366.670.000.000.000.0035.33重庆进出口融资担保有限公司0.000.000.002.5025.0070.002.500.000.000.00405.28瀚华融资担保股份有限公司0.000.000.000.0034.4858.623.453.450.000.00295.24重庆兴农融资担保集团有限公司0.000.000.001.0921.7477.170.000.000.000.00925.24重庆三峡融资担保集团股份有限公司0.000.000.001.3022.0875.321.300.000.000.0077

16、5.23东北中小企业信用再担保股份有限公司0.000.000.000.006.2593.750.000.000.000.00165.06常德财鑫融资担保有限公司0.000.000.000.000.00100.000.000.000.000.0065.00甘肃金控融资担保集团股份有限公司0.000.000.000.000.00100.000.000.000.000.0035.00资料来源：Wind，新世纪评级整理注：标红处为样本担保公司隐含评级占比累计达到 50%所对应的级别图表5.样本担保公司担保债券隐含评级分布情况资料来源：Wind，新世纪评级整理我们继续以隐含评级 AA 及以上的债券占比作

17、为参考，2020 年 8 月 6 日，30 家样本担保公司隐含评级在 AA 及以上的债券涉及主体 281 家，占比 32.22%。其中，深圳担保集团、中债增、中证增、广东再担保、中投保、深圳高新投融资担保、河南中豫担保担保的隐含评级 AA 及以上的债券所涉主体占比超过 50%，所担保债券的级别中枢相对较高。重庆进出口担保、重庆三峡担保、重庆兴农担保、瀚华担保、东北再担保、常德财鑫担保、中原再担保、首创担保、甘肃金控担保、甘肃省担保担保的隐含评级 AA 及以上的债券对应的主体数量占比低于5%。图表6.样本担保公司债券隐含评级 AA 及以上债券所对应主体的数量占比（单位：%）资料来源：Wind，新

18、世纪评级整理注：红线代表样本担保公司均值三、通过对同一主体发行的有担保债券和无担保债券隐含评级和利差的比较，可以衡量担保公司在提高被担保方市场认可度、压缩被担保方发行成本方面发挥的作用，具体体现为隐含评级的提升或隐含利差的压缩。1、分析思路当同一主体的被担保债券和无担保债券其他条款相近，落在同一条隐含评级曲线上，且绝大部分的期限利差已经反映在曲线上时，可直接将两只债券的隐含利差相减，计算出的即为担保公司为被担保主体压降的利差，即担保利差=被担保债券隐含利差-无担保债券隐含利差。以此类推，将同一家担保公司对不同主体所发债券压降的担保利差取算术平均值，便可得到该担保公司的平均担保效力。以铜陵建投发

19、行的两期债券为例，“19 铜陵建投 MTN001”由安徽担保集团提供担保，其中债收益率为 AA(2)曲线上浮 0bp，“20 铜陵建设 MTN001”为无担保债券，其中债收益率为 AA(2)曲线上浮 45bp，则担保利差为 45bp。图表7.铜陵建投有担保债券和无担保债券利差比较45bp资料来源：Wind，新世纪评级整理当同一主体的被担保债券和无担保债券其他条款相近，但不在同一条隐含评级曲线上时，意味着担保公司为被担保债券压缩的利差足够大，使被担保债券的隐含评级向下跨越了高一级/两级的收益率曲线。由于不同曲线间的利差跨期限并不平坦，且不同时点曲线间利差也不固定，因此不能直接将隐含利差作减。我们

20、采取的方式是统计担保公司提高被担保方债券隐含评级的绝对数量和占比，以此反映担保公司的担保效力。以恒逸集团为例，其发行的无担保债券收益率平均为 AA-曲线上浮 115bp，而中债增担保的“20 恒逸 CP002”债券收益率为 AA 曲线上浮 10bp，体现了隐含评级的提升。图表8.中债增提高了恒逸集团的债券隐含评级资料来源：Wind，新世纪评级整理担保债券隐含评级提升所体现的担保效力要强于单纯的压降隐含利差，因为担保公司为被担保方压缩的利差足够大，以致债券收益率已经向下超过其原始的曲线，实现了隐含评级的提升。2、样本选取为了避免不同条款及发行方式等非担保差异对债券收益率造成的干扰，我们在分析债券

21、担保效力时，需要将样本债券的条款和发行方式进行分类统一，在相似条款下对隐含利差进行比较。条款方面，考虑到目前担保公司所担保的债券以城投企业发行的企业债为主，其中大多数含有PR 条款，我们将样本债券分为含 PR 和不含 PR 两类进行比较， 同时剔除全部永续债券。发行方式方面，为避免私募债交投不活跃对债券定价的影响，本次仅选取公募债券进行隐含利差比较，剔除全部私募债券。3、担保利差比较担保公司不含 PR 条款的债券担保利差比较根据对全市场信用债的梳理，截至 2020 年 8 月 6 日，在不含 PR 条款的债券中，河南中豫担保、深圳高新投、广东再担保、中债增等担保公司的担保利差相对更高。苏州再担

22、保、中合担保、重庆三峡担保、四川发展担保的担保利差相对较低。其中四川发展担保的担保利差出现倒挂，系由其担保的“19 蓉经开 MTN001”的隐含利差高出无担保债券“17 蓉经开 MTN001”隐含利差 25 个 bp，主要是相较于担保公司的增信作用，两只债券剩余期限的差异对利差的影响更为显著。图表9.隐含评级在同一曲线、不含 PR 的债券担保利差比较公司名称担保利差（bp）样本数量河南省中豫融资担保有限公司-1401深圳市高新投集团有限公司-933广东省融资再担保有限公司-812中债信用增进投资股份有限公司-614安徽省信用担保集团有限公司-451江西省融资担保集团有限责任公司-201中证信用

23、增进股份有限公司-101甘肃省融资担保集团股份有限公司-51苏州市信用再担保有限公司01中合中小企业融资担保股份有限公司01重庆三峡融资担保集团股份有限公司01四川发展融资担保股份有限公司122资料来源：Wind，新世纪评级整理担保公司含 PR 条款的债券担保利差比较截至 2020 年 8 月 6 日，在包含 PR 条款的债券中，河南中豫担保、中投保、重庆进出口担保、武信管理、江苏再担保等的担保利差相对较高。重庆三峡担保、四川发展担保、四川金玉担保的担保利差相对较低。中债增、中证增和湖北省担保集团的担保利差出现倒挂，主要是由于满足条件的样本数量仅 1 家，且样本主体无担保债券为 2014 年之

24、前发行的城投债券，被认定为地方政府一类债务，故隐含利差低于其 2014 年以后新发行的债券。图表10. 隐含评级在同一曲线、含 PR 的债券担保利差比较公司名称担保利差（bp）样本数量河南省中豫融资担保有限公司-1591中国投融资担保股份有限公司-1394重庆进出口融资担保有限公司-1044武汉信用风险管理融资担保有限公司-842江苏省信用再担保集团有限公司-755湖南省融资担保集团有限公司-532常德财鑫融资担保有限公司-462福建省中小企业信用再担保有限责任公司-451安徽省信用担保集团有限公司-281中合中小企业融资担保股份有限公司-248瀚华融资担保股份有限公司-176重庆兴农融资担保

25、集团有限公司-138云南省融资担保有限责任公司-131重庆三峡融资担保集团股份有限公司-94四川发展融资担保股份有限公司-61四川省金玉融资担保有限公司-31中债信用增进投资股份有限公司101中证信用增进股份有限公司191湖北省融资担保集团有限责任公司241资料来源：Wind，新世纪评级整理担保公司提高债券隐含评级的情况我们同时统计了担保公司提高债券隐含评级的情况。截至 2020 年 8 月 6 日，在不含 PR 条款的债券中，共有 38 家主体发行的债券因担保公司担保提高了隐含评级，其中中债增、广东再担保和中证增提高债券隐含评级的数量相对更多，分别为 21 家、5 家、3 家。在含 PR 条

26、款的债券中，共有 43 家主体发行的债券因担保公司担保提高了隐含评级，其中江苏再担保、中债增和中合担保提高债券隐含评级的数量相对更多，分别为 14 家、6 家、4 家。在全部 81 家样本主体中，隐含评级被提高的债券涉及的主体数量占全部样本主体数量的 52.6%，表明一半以上的样本主体由于担保公司提供担保，其所发债券的隐含评级得到提升。图表11. 担保公司提高债券隐含评级的情况统计序号发行人名称担保公司名称无担保隐含评级有担保隐含评级是否含PR 条款1阳江市恒财城市投资控股有限公司广东省融资再担保有限公司AA(2)AA否2信利光电股份有限公司广东省融资再担保有限公司AA-AA否3广州万宝集团有

27、限公司广东省融资再担保有限公司AA-AA否4广东珠江投资管理集团有限公司广东省融资再担保有限公司AA-AA否5格力地产股份有限公司广东省融资再担保有限公司AA-AA否6伟驰控股集团有限公司江苏省信用再担保集团有限公司AA-AA(2)否7泰州华信药业投资有限公司江苏省信用再担保集团有限公司AA-AA(2)否8深圳市劲嘉创业投资有限公司深圳担保集团有限公司AA-AA否9中国宝安集团股份有限公司深圳市高新投集团有限公司AA-AA否10江西正邦科技股份有限公司深圳市高新投集团有限公司AA-AA否11成都市新都区兴城建设投资有限公司四川发展融资担保股份有限公司AA-AA(2)否12泰州市新滨江开发有限责

28、任公司中国投融资担保股份有限公司AA-AA(2)否13江苏金坛投资控股有限公司中国投融资担保股份有限公司AA-AA否14重庆长寿开发投资(集团)有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA(2)否15重庆轻纺控股(集团)公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA否16重庆高新区开发投资集团有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA(2)AA否17浙江恒逸集团有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA否18运城市城市建设投资开发集团有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA(2)否19扬州经济技术开发区开发总公司中债信用增进投资股份有限公司AA(2)AA否20宿州市城市建设投资集团(控股

29、)有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA(2)AA否21伟驰控股集团有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA(2)否22铜陵市建设投资控股有限责任公司中债信用增进投资股份有限公司AA(2)AA否23陕西金融控股集团有限公司中债信用增进投资股份有限公司AAAA+否24山西路桥建设集团有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA(2)AA否25乳山市国有资本运营有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA否26人福医药集团股份公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA否27南京溧水经济技术开发集团有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA(2)AA否28江苏银宝控股集团有限公司中债信用增进投资

30、股份有限公司AA-AA(2)否29江苏世纪新城投资控股集团有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA否30江苏康缘集团有限责任公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA否31淮安市淮阴区城市资产经营有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA(2)AA否32海安县开发区经济技术开发总公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA(2)否33富通集团有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA否34安徽省投资集团控股有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA+AAA否35重庆市江津区滨江新城开发建设集团有限公司中证信用增进股份有限公司AA-AA(2)否36重庆九龙园高新产业集团有限公司中证信用增进股

31、份有限公司AA(2)AA否37盐城市国有资产投资集团有限公司中证信用增进股份有限公司AA-AA(2)否38重庆市南川区城市建设投资(集团)有限公司重庆兴农融资担保集团有限公司AA-AA(2)否39重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司重庆三峡融资担保集团股份有限公司AA-AA(2)是40郑州牟中发展投资有限公司重庆进出口融资担保有限公司AA-AA(2)是41长沙市芙蓉城市建设投资集团有限公司中证信用增进股份有限公司AAAA+是42禹州市投资总公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA是43禹州市投资总公司中原再担保集团股份有限公司AA-AA(2)是44扬州龙川控股集团有限责任公司江苏省信

32、用再担保集团有限公司AA(2)AA是45扬州经济技术开发区开发总公司江苏省信用再担保集团有限公司AA(2)AA是46望城经开区建设开发公司中证信用增进股份有限公司AA(2)AA+是47天津市武清区国有资产经营投资公司中债信用增进投资股份有限公司AA(2)AA是48泰州市新滨江开发有限责任公司江苏省信用再担保集团有限公司AA-AA是49泰州凤城河建设发展有限公司江苏省信用再担保集团有限公司AA(2)AA是50射阳县城市投资发展有限责任公司江苏省信用再担保集团有限公司AA-AA(2)是51如东县金鑫交通工程建设投资有限公司江苏省信用再担保集团有限公司AA-AA(2)是52潜江市城市建设投资开发有限

33、公司湖北省融资担保集团有限责任公司AA-AA(2)是53启东市城市建设投资开发有限公司中证信用增进股份有限公司AA(2)AA是54启东国有资产投资控股有限公司江苏省信用再担保集团有限公司AA(2)AA是55濮阳投资集团有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA(2)AA是56萍乡市汇丰投资有限公司中合中小企业融资担保股份有限公司AA-AA(2)是57沛县经济开发区发展有限公司江苏省信用再担保集团有限公司AA-AA(2)是58南京溧水经济技术开发集团有限公司江苏省信用再担保集团有限公司AA(2)AA是59南京溧水经济技术开发集团有限公司中国投融资担保股份有限公司AA(2)AA是60南京溧水城市建设

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35、苏海州湾发展集团有限公司江苏省信用再担保集团有限公司AA-AA是69建湖县城市建设投资有限公司中合中小企业融资担保股份有限公司AA-AA(2)是70建安投资控股集团有限公司中合中小企业融资担保股份有限公司AA(2)AA是71建安投资控股集团有限公司中国投融资担保股份有限公司AA(2)AA是72简阳发展(控股)有限公司天府(四川)信用增进股份有限公司AA-AA(2)是73淮安新城投资开发有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA(2)AA是74怀化经济开发区开发建设投资有限公司中合中小企业融资担保股份有限公司AA-AA(2)是75湖南天易集团有限公司中债信用增进投资股份有限公司AA-AA是76湖南

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