如何筛选基金管理人

1、为什么对主动产品管理人进行研究？随着我国居民个人财富的不断增长，多元化资产配置的意识开始深入人心，居民对金融资产的配置需求有较大的上升空间。作为普惠金融的重要工具，公募基金是个人投资者进行资产配置的重要渠道。在银行、保险、公募、私募、券商、信托等各类型金融机构同台竞争的大资管时代，公募基金在过去二十多年的发展中，所积累的公司企业文化、人才管理机制、投资研究能力、公司品牌形象、目标客户累积、市场推广经验等，均是其在未来发展中具有较好先发优势的竞争壁垒。凭借着这些竞争优势，公募基金在大力发展 ETF 等工具化产品之外，也在努力打造可以服务众多个人投资者多元化配置需求的另一大产品线，这便是致力于“发

2、现价值，乃至创造价值”的主动管理产品。与被动产品透明、高效、低成本、标准化等特点相比，主动管理产品在资管行业中立足的根本便是其价值创造能力，而产品是否能为投资人创造价值的关键是产品管理人团队的投资理念与能力等。因为如果说选择被动产品时，投资者自上而下的资产配置思路是决定投资收益高低的主要因素的话，那么选择主动产品时，投资者相当于把仓位择时、风格选择等配置问题委托给了基金管理人，因此，管理人的评估和筛选是问题的关键。然而，在实际投资中，投资者经常发现基金的选择并不是一个简单的问题。如何在众多主动管理投资人中选出适合自己投资目标的管理人呢？本文作为基金分析系列首篇报告，将简要介绍我们的基金管理人评

3、估和研究方法。基金管理人的研究意义丰富的应用场景对基金管理人研究的需求与日俱增以 FOF 和 MOM 为代表的组合基金产品近年来发展势头迅猛，是养老金和高净值理财资金未来的重要投资方向；此外，基金投顾业务也是建立在基金挑选研究基础之上，除了利用ETF 等工具化产品进行组合构建外，主动管理产品也是构建多元化组合的组成部分。越来越丰富的应用场景对基金管理人研究的需求与日俱增。图表 1: 证监会 MOM 试行产品指引框架图及具体细则资产委托予两个或以上合资格投顾；资产划分两个或以上资产单元管理人及投资顾问应具备相应的胜任能 力；产品定义及运营模式参与人能力参与主体职责管理人履行受托管理职责；投资顾问

4、履行提供投资建议等服务要求管理人建立健全 规范产品运作投资顾问管理制度，加强信息披露加强监控要求管理人与投资顾问强化关联交易、公平交易、非公开信息等管控资料来源：中国证券监督管理委员会， 例如：MOM（管理人中管理人）产品是指母管理人通过筛选并委托子管理人来进行资产管理的投资产品，相较 FOF（基金中的基金）而言，MOM 产品更加强调对基金管理人的研究。证监会于 2019 年 12 月发布证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行），对 MOM 运营模式、参与主体职责、管理人及投资顾问能力、产品投资运作规范及产品监控作了明确规定，进一步推进 MOM 产品的发展。供给数量逐年增加使得

5、系统化挑选方法具有现实意义过去十年，我国公募基金市场规模持续扩张，总规模由 2010 年的 2 万亿元上升至 2019年的 14 万亿元；普通股票型基金和偏股混合型基金整体规模并未出现显著增长，基本在万亿元水平上下波动。不过，普通股票型和偏股混合型基金整体的产品数量及其管理人数量均明显上升，这为管理人的挑选带来了更多难度，系统化挑选方法具有现实意义。结构上，由于 2014 年实施的公开募集证券投资基金运作管理办法中对股票型基金的最低持仓比例进行了上调，此后，有不少股票型基金转型为偏股混合型基金。以 2014 年末为分水岭，普通股票型基金的规模和数量均较此前下降，偏股混合型基金则相应上升。图表

6、2: 主动股票型基金在公募产品中占比较小图表 3: 普通股票型基金的基准分布情况 160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000其他股票型普通股票型偏股混合型其他混合型债券型基金货币市场型基金 另类投资基金 QDII基金（亿元）20102011201220132014201520162017201820195,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000以宽基为基准：规模以非宽基为基准：规模（亿元）14年8月股票型基金股票仓位要求由60%提升至80% 以宽基为基准：数量（右轴） 以非宽

7、基为基准：数量（右轴）2010201120122013201420152016201720182019300250200150100500图表 4: 偏股型基金的基准分布情况图表 5: 主动股票基金管理人历年人数变化 6,0005,0004,000以宽基为基准：规模以非宽基为基准：规模 以宽基为基准：数量（右轴） 以非宽基为基准：数量（右轴）（亿元）14年8月股票型基金股票仓位要求由60%提升至80%600500400700600500400普通股票型 偏股混合型3,0002,000300200300总人数增加近200%2001,00010010002010201120122013201402

8、015201620172018201902010201120122013201420152016201720182019资料来源：万得资讯， 优秀管理人确实具备价值创造能力相较于海外市场较为稀缺的 Alpha 创造能力，中国市场的优秀管理人确实具备价值创造能力，如果能选择适合投资者风险偏好的产品，有助于提升投资体验。以产品收益为例，观察主动管理人过往业绩表现，管理时间超过五年的主动管理人中，有 90%的管理人管理期内持续跑赢自身基准，更有 50%左右的管理人收益保持在同类型产品前 20%。观察期缩短至 3 年，由于样本人数增多，这两组数据有所下降，但管理期内持续排名同类前 20%的管理人占比仍

9、有近 40%。一方面是由于“幸存者偏差”，另一方面也表明从业年限长和投资经验丰富的管理人具备一定战胜市场的能力，由此可见，管理人选择存在较大空间，合理的管理人分析尤其重要。图表 6: 主动股票基金管理人三年业绩持续性管理超过三年持续跑赢基准管理期持续排名同类前20%20%80%跑赢基准跑输基准管理期排名前39%61%20%其他图表 7: 主动管理基金管理人五年业绩持续性管理超过五年持续跑赢基准管理期持续排名同类前20%10%90%跑赢基准跑输基准管理期排名前48%52%20%其他资料来源：万得资讯， 五个维度分析基金管理人影响基金管理人因素众多，我们将影响因素聚合为五个维度，包括了：产品外部因

10、素、管理人背景、投资风格、产品管理能力，以及个性化特征。外部因素主要指：产品投资者范围约束、仓位限制、风险管理要求、产品规模、持有人结构等非基金管理人主观可控因素。管理人主观能力分析则包括了：以工作经历、教育背景等代表的背景因素分析；以换手率、行业或风格偏好等为代表的投资风格分析；以择时能力、行业轮动选股能力、风控能力为代表的主动管理能力分析；以及致力于探寻基金管理人长期特质收益存在逻辑的个性化特征分析，例如，投资理念与思路、策略构建与更新方法等。非主观外部因素和管理人主观能力共同决定了产品收益、波动、最大回撤等业绩表现。图表 8: 基金管理人关注维度示意图外部产品因素限制管理人投资操作；管理

11、人内生因素包括管理人背景、管理人操作风格、产品管理能力、个性化特征；外部产品因素与管理人内生因素直接决定产品业绩表现，包括收益率、波动率、最大回撤等。产品业绩表现个性化特征管理能力投资风格管理人背景外部产品因素资料来源： 外部因素业绩基准和投资范围对于资产管理产品来讲，业绩基准和投资范围等是主动基金管理人必须面对的产品约束。基金管理人的目标是在满足约束的基础上，尽力获取更高的风险调整后收益。不同产品的产品约束不一样，必然导致管理人的操作思路存在差异。最低投资比例由于股票型和混合型基金的最低持仓比例不同，导致基金管理人的战术性仓位调整空间存在差异。混合型基金仓位调整更灵活，基金管理人的战术性择时

12、能力相对更重要一些。风险管理要求基金产品的跟踪误差、最大回撤、止损条件等风险管理要求，对管理人形成一定约束。管理规模基金管理规模是国内外基金研究中重要的观察因素。不少研究指出，基金管理规模与基金产品收益间有一定的统计负相关性。学术上对这一现象存在多种解释，其中操作限制是一种比较直观的解释。根据我国证券投资基金运作管理办法，同一基金管理人的全部基金不得持有某一证券公司总发行股票数量的 10%，因此，当基金管理人管理的资产规模较大时，便需注意持仓限制带来的潜在影响。除此以为，较大的基金规模也可能为管理人买卖股票时带来更大摩擦成本。持有人结构持有人的申赎行为对基金管理人的操作也存在一定的影响。例如：

13、通常意义下，机构投资者持有期限较长，份额持有相对稳定；而零售端的个人投资者通常操作会相对频繁。而如果基金份额变动较为频繁或剧烈，将给基金管理人的管理带来更多挑战。图表 9: 2019 年末主动基金规模分布图表 10: 2019 年末主动基金管理人管理市值分布 0.500.450.400.35占比0.300.250.200.150.100.050.00普通股票型 偏股混合型0.400.350.30占比0.250.200.150.100.050.00普通股票型 偏股混合型基金规模（亿元）管理人主动管理规模（亿元）图表 11: 大部分主动型基金机构持有比例较低（截止2019 年 4 季度）图表 12

14、: 大部分主动型基金个人投资者持有份额分散（截止 2019 年 4 季度） 0.700.600.50占比0.40普通股票型 偏股混合型普通股票型 偏股混合型0.600.500.400.300.200.100.00占比0.300.200.100.00基金机构投资者占比（亿元）平均个人投资者持股比例（%）资料来源：万得资讯， 基金经理背景工作经历及教育背景资产管理行业对专业能力要求较高，工作及教育背景是反映基金管理人专业程度的一个维度。观察 2019 年末国内主动基金管理人教育背景可以发现，大部分管理人拥有硕士研究生学位，12%主动产品管理人获得博士学位，而本科学历的管理人占 3%。从工作经验上看

15、，约 75%主动产品管理人具备研究员相关工作经验。从基金管理年限看，半数以上的管理人基金管理经验不足 5 年。产品管理数量基金管理人历史管理基金数量以及曾经管理基金类型是基金管理人工作经验的直接体现。图表 13: 2019 年末主动股票管理人教育及工作经验图表 14: 2019 年末主动股票管理人从业年限 大部分管理人为硕士毕业管理人普遍拥有研究员工作经验0.30普通股票型 偏股混合型0.250.20占比博士有 0.15硕士无本科0.100.050.000,1) 1,2) 2,3) 3,4) 4,5) 5,6) 6,7) 7,8) 8,9) 9,10) 10,+)基金管理工作年限图表 15:

16、2019 年末主动股票基金经理历史管理基金总数图表 16: 2019 年末基金经理管理其他类型基金分布 0.160.140.120.10占比0.080.060.040.020.00普通股票型 偏股混合型1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20主动管理人产品管理数量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%普通股票型 偏股混合型资料来源：万得资讯， 基金经理投资风格换手率基金换手率是基金管理人投资风格的重要体现，公募基金并不会公告其换手率，但可以通过基金公司于半年报及年报公布的股票交易金额进行估算。行业集中度海外

17、学术研究表明基金行业集中度对基金收益具有一定正向推动作用，这种推动作用多被解释为较高的行业集中度可体现为基金管理人对相关行业有深入理解。对比主动管理型基金中以宽基为基准基金的行业集中度，可以发现普通股票型与偏股混合型持股集中度均较高，2013 年后 CR3 中值基本在 80%以上、CR5 中值基本在 90%以上，相比万得全 A 指数历年 CR3 与 CR5 值，约有一半主动型基金较万得全 A 指数持有行业更集中。风格配置风格配置是衡量基金管理人偏好的重要维度，大、中、小市值风格和价值、平衡、成长风格是最主要的风格维度。由于行业本身就已具备一定风格属性，主动基金管理人较为稳定的行业持股会带来较为

18、稳定的风格暴露。观察 2019 年末以宽基为基准的主动型基金风格，可以发现主动型基金持仓相对偏大盘，而在成长价值风格上则相对均衡。图表 17: 2010 年普通股票型基金管理人换手率分布图表 18: 2019 年普通股票型基金管理人换手率分布 0.250.250.20.2占比占比0.150.150.10.10.050.0500,1) 1,2) 2,3) 3,4) 4,5) 5,6) 6,7) 7,8) 8,9) 9,10) 10,+)基金交易倍数00,1) 1,2) 2,3) 3,4) 4,5) 5,6) 6,7) 7,8) 8,9) 9,10) 10,+)基金交易倍数图表 19: 2010

19、年偏股混合型基金管理人换手率分布图表 20: 2019 年偏股混合型基金管理人换手率分布 0.350.250.30.25占比0.20.2占比0.150.150.10.10.050.0500,1) 1,2) 2,3) 3,4) 4,5) 5,6) 6,7) 7,8) 8,9) 9,10) 10,+)基金交易倍数00,1) 1,2) 2,3) 3,4) 4,5) 5,6) 6,7) 7,8) 8,9) 9,10) 10,+)基金交易倍数图表 21: 普通股票型基金历年 CR3 行业持股比例图表 22:普通股票型基金历年 CR5 行业持股比例 100%100%90%90%80%80%70%70%60

20、%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%20102011201220132014201520162017201820190%2010201120122013201420152016201720182019图表 23: 偏股混合型基金历年 CR3 行业持股比例图表 24: 偏股混合型基金历年 CR5 行业持股比例 100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%20102011201220132014201520162017201820190%201020112012201320142

21、0152016201720182019资料来源：万得资讯， 图表 25: 19 年末主动型基金大小盘风格占比图表 26: 19 年末主动型基金成长价值风格占比 普通股票型基金以大盘风格为主偏股混合型基金以大盘风格为主普通股票型基金以平衡风格为主偏股混合型基金以平衡风格为主大盘风格中盘风格小盘风格大盘风格中盘风格小盘风格价值风格平衡风格成长风格价值风格平衡风格成长风格资料来源：万得资讯， 基金经理管理能力择时能力基金管理人择时能力一般反映为对整体股票仓位的把控能力。除了直接从年报持仓数据看基金管理人的择时能力外，还可通过回归建模来评估基金择时能力。其中，T-M 模型在 CAPM 模型的基础上添加

22、二次项( )2，通过回归系数2正负判断基金择时能力。行业配置及个股选择能力通常意义下，仓位择时的操作难度较大且操作空间较小，因此，行业配置及个股选择的能力是基金管理人获取超额收益的主要来源。T-M 模型除了可评估管理人择时能力外，也能用于衡量选股能力。T-M 模型中的常数项是衡量基金超额收益的指标，当大于 0时表明基金具有选股能力。通过计算以宽基为基准基金年度值，可以发现大部分年份多数主动管理人表现出一定的选股能力。风险控制能力除了对收益进行归因外，有效评估其风险控制能力也是衡量管理人综合能力的重要维度。对于稳健型基金投资者来讲，可通过选取对波动及回撤具备有效控制能力的产品来改善其投资体验。业

23、绩持续性只有基金经理的业绩具有持续性，那么分析和预测其投资能力才有意义，一般而言，度量基金管理人的业绩持续性通常需要 3 到 5 年甚至更长的考察周期。图表 27: 普通股票型基金管理人择时贡献正收益比例图表 28: 偏股混合型基金管理人择时贡献正收益比例 100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H20%2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2

24、017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2图表 29: 普通股票型基金管理人选行业贡献正收益比例图表 30: 偏股混合型基金管理人选行业贡献正收益比例 100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H20%2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2图表 31: 普

25、通股票型基金管理人选股贡献正收益比例图表 32: 偏股混合型基金管理人选股贡献正收益比例 100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H20%2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2图表 33: 普通股票型基金历年年化波动率图表 34: 偏股混合型基金历年年化波动率 （%） （%）7

26、0706060505040403030202010100201020112012201320142015201620172018201902010201120122013201420152016201720182019资料来源：万得资讯， 图表 35: 普通股票型基金历年最大回撤分布图表 36: 偏股混合型基金历年最大回撤分布2010201120122013201420152016201720182019（%）02010201120122013201420152016201720182019（%）0-10-10-20-20-30-30-40-40-50-50-60-60-70-80-70-80

27、资料来源：万得资讯， 基金管理人个性化特征分析基金管理人的个性化特征分析，致力于寻找基金业绩背后的逻辑。通过对基金管理人的投资理念与思路、策略构建与更新方法等的探究，努力发掘优质管理人能取得异质超额收益的深层次原因。如何构建基金管理人的投资组合搭建管理人组合流程及框架基金管理人组合的构建流程由以下五部分组成：1）设定投资目标；2）选取实施途径；3）基金管理人筛选；4）分散化方法选择；5）组合绩效评估。其中基金管理人筛选流程中，我们既可以通过自上而下的方法基于资产配置敞口筛选合适的管理人，又可以通过自下而上的方法基于投资目标优化管理人的资金权重。图表 37: 基金管理人组合搭建框架基金管理人组合

28、构建流程管理人筛选的两种思路收益目标风险特征流动性要求设定投资目标根据风险敞口匹配管理人资产间分散投资策略间分散投资因子间分散投资自上而下自下而上根据投资目标优化管理人权重选取实施途径股票 债券 另类经验 风格 能力收益 风险 持续性 配置方向 静态配置比例风险收益模型BL配置模型分散化选择 因素分析 收益来源风险偏离业绩持续性组合业绩评估风险持续性收益评价指标管理人背景 投资风格 管理能力 个性化特征资产策略因子管理人分析筛选管理人筛选的维度确认基金管理人管理特征构建风险分散的投资组合资料来源： 管理人筛选思路筛选管理人思路可分为以下两种：“自上而下”：先通过基本面分析或量化模型确定多资产、

29、多因子或多策略的投分散资组合，再根据组合的需求挑选合适的基金管理人。“自下而下”：先通过基金管理人的历史收益、选股择时能力、风险控制、业绩持续性等因子挑选未来可能有相对或绝对收益的管理人，再根据收益和风险目标优化基金管理人权重。管理人筛选维度配置方向管理人的配置方向可以从三个维度进行分析，一是按资产分类，即管理人是主动股票型、主动债券型还是混合型。二是按策略分类，即管理人是多头策略、对冲策略或多策略，三是按因子分类，即管理人是偏大盘还是小盘，偏成长还是价值等。归因分析持仓分析法（Holdings-based Analysis）：计算基金持仓中所有证券的不同因子值，从而分析整个基金在单个因子上的暴露；这种方法需要获得所有的持仓数据，而目前公募基金仅在半年报或年报中公布基金全部持股信息，因此