如何看待收益率曲线的变化

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 短端利率预计将维持低位 1 HYPERLINK l _TOC_250008 短端利率不断下沉 1 HYPERLINK l _TOC_250007 货币政策层面 2 HYPERLINK l _TOC_250006 市场交易层面 3 HYPERLINK l _TOC_250005 曲线形态：牛陡有望延续 5 HYPERLINK l _TOC_250004 对比 08 年：长端迅速转熊的可能性不大 5 HYPERLINK l _TOC_250003 收益率曲线或将延续陡峭状态 7债市策略 8资金面市场回顾 9市场回顾及观点 10 HYPERLIN

2、K l _TOC_250002 可转债市场回顾 10 HYPERLINK l _TOC_250001 可转债市场周观点 11 HYPERLINK l _TOC_250000 风险因素 11股票市场 12转债市场 12插图目录图 1：存款类金融机构质押式回购加权利率走势 1图 2：Shibor 利率走势 1图 3：3 个月同业存单发行利率走势 1图 4：同业存款发行利率走势 1图 5：短端利率离 09 年尚有距离 3图 6：互换利率离 09 年也有一定差距 3图 7：债券收益率与名义 GDP 增速 4图 8：余额宝 7 日年化收益率下探突破 2% 4图 9：2020 年春节后长短端国开债利率情况

3、 5图 10：2007 年以来长短端国开债利率情况 5图 11：08 年债市表现 6图 12：09 年 GDP 和工业增加值表现 6图 13：09 年的消费和投资累计同比增速 6图 14：IMF 全球经济增速 7图 15：IMF2020 经济增速预测 7图 16：次贷危机前后长短端国开走势 8图 17：2018 年 1 月 23 日至 2020 年 4 月 15 日公开市场操作和到期监控 9图 18：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 15 日流动性投放和回笼统计 10图 19：2020 年 4 月 15 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比. 10

4、 短端利率预计将维持低位短端利率不断下沉自疫情爆发以来资金利率呈震荡下行的走势，目前维持在较低水平。疫情发生以来，央行采取了下调 OMO 利率、定向降准及超储降息等一系列操作，流动性宽松环境下，市场对货币政策进一步宽松的预期带动短端利率全面下行。尽管因为一些摩擦导致短端利率有所波动，比如上周周中利率曾小幅上行，但随着降准落地，资金面很快转向宽松，近两日资金利率有所下行。15 日央行释放了 3000 亿流动性（新作 1000 亿 MLF 和最新一次降准首批 2000 亿落地）后，市场资金面再度趋松，截至 15 日，DR001 再度下行至 0.78%附近，DR007 也降至 1.24%。图 1：存

5、款类金融机构质押式回购加权利率走势（%）图 2：Shibor 利率走势（%）8.007.006.005.004.003.002.001.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-040.00DR001DR007DR014 DR021DR1M3.503.002.502.001.501.000.502019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-

6、092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-040.00SHIBORO/N 日SHIBOR1W 日SHIBOR2W 日SHIBOR1M 日资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 3：3 个月同业存单发行利率走势（%）图 4：同业存款发行利率走势（%）4.003.503.002.502.001.501.000.502019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04

7、0.00国有银行股份制银行城商行农商行3.503.002.502.001.501.000.500.007天14天1个月3个月2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 短端利率在一段时期内保持较低水平的概率较大，下面我们从货币政策和市场交易两个层面来探讨其原因。货币政策层面货币政策应对本次疫情冲击很明显地可以分为两个阶段：第一阶段，针对性地加强对防控疫情地区和行业的货币金融

8、支持，包括防疫专项再贷款；第二阶段，在疫情相对缓和后，加大复工复产的支持，增加再贷款再贴现额度、普惠金融及股份行定向降准、超储降息等。货币政策保持流动性充裕在短端利率的下行过程中扮演了最重要的角色，源于货币政策当前的多重目标：一是降低企业融资成本，尤其是在稳就业目标下对小微企业的支持，解决企业面临的融资困境。年初以来，央行通过专项再贴现再贷款、定向降准与下调超额准备金利率等多种手段释放流动性，打开资金利率下行空间，以达到降低实体融资成本的目的。疫情爆发以来，央行先后增加了 3000 亿元和 5000 亿元再贴现再贷款额度分别用于防疫保供和复工复产；3 月 16 日央行实施普惠金融定向降准，又释

9、放长期资金 5500 亿元；4 月 3 日除对中小银行定向降准 1 个百分点以外，央行还超预期下调了超额准备金利率 37bp 至 0.35%。超额准备金利率可以看作是银行利率走廊的下限。下调超额准备金利率意味着降低了银行体系的利率下限，有助于引导降低银行负债成本，进而有动力和空间下调 LPR。随着三周两次定向降准和超预期的超储降息的兑现，短期资金利率下行空间打开。二是从货币财政的视角出发，减轻政府发债的压力，降低政府债务成本。据财政部公布的数据，今年一季度全国发行地方政府债 1.61 万亿元，同比增加超过 2000 亿元。其中，发行一般债券 0.51 万亿元，发行专项债券 1.10 万亿元。一

10、季度发行量主要靠前两个月专项债的大幅放量支撑，专项债的发行前置使得 3 月份专项债发行空间有限，发行规模有所回落。目前提前下发的 1.29 万亿专项债已经使用了 84%。从中债登的统计数据我们也可以看到，政府债券的发行量出现了比较大的增长，带动总的债券发行量增加，对流动性的要求更高。表 1：一季度债券发行量一览债券发行量（按券种）3 月Q1 累计面额（亿元）同比（%）面额（亿元）同比（%）合计158,903.4551.94%318,428.2025.83%政府债券58,663.53110.56%114,740.3765.42%政策性金融债92,053.3827.32%185,781.567.9

11、8%政府支持机构债券1,839.20355.52%3,662.64246.52%商业银行债券3,885.3190.29%9,045.6975.58%非银行金融机构债券377.328.45%719.8419.69%企业债券1,402.504.28%3,210.53-17.94%资产支持证券610.63257.05%1,109.5869.96%中期票据71.57-36.92%157.88-42.79%资料来源：中债登， 预计专项债再次放量，再考虑到特别国债，料二季度将维持宽松的流动性环境。考虑到今年一季度疫情的影响，国常会表示再提前下达一批专项债额度，与之前两批形成对接，力争二季度发行完毕。补充下

12、达的专项债额度主要考虑经济与程序因素两方面因素：经济上为应对疫情的冲击，加大政府投资力度提振经济；程序上受疫情影响“两会”推迟，若专项债于“两会”后批准发行，中间等待的真空期会给经济带来波动。如果按照全年专项债发行规模 3.5 万亿来估计，4 月可能新增专项债超过 5000 亿。为了提前应对债券发行的压力，保证用于稳经济的国债、地方债和特别国债的顺利发行，预计银行间市场流动性宽松会继续维持。市场交易层面短端相比于 09 年或还有一定的下行空间。2009 年 1 年期国债收益率的低点在 0.9%以下，1 年期国开收益率的低点在 1.1%附近，在这个水平上大概维持了半年，之后的一年半时间（2009

13、 年下半年到 2020 年）大约上行了 60bp 运行。截至 4 月 14 日，1Y 国债和 1Y 国开分别在 1.23%和 1.33%附近，与 09 年的最低点还有 20-30bp 的距离。从互换的角度看，尽管互换利率下行很快，但也还没有下沉到 09 年的水平。如果我们认为本轮疫情冲击的影响比 08 年更大，持续时间更久，对流动性的需求更强，那么短端利率至少会下降到 09 年的水平甚至更低，因此收益率曲线的短端很可能还有一定的下行空间。图 5：短端利率离 09 年尚有距离图 6：互换利率离 09 年也有一定差距（%）6利率互换:FR007:1年5利率互换:3M SHIBOR:1年476354

14、2312120072008200920102011201220132014201520162017201820192020200820092010201120122013201420152016201720182019202000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 长端利率已经创下历史新低，长债的配置价值在下降。相比短债的下行空间，长期债券的利率则创下新低，性价比已经明显下降。如果从 10 年的视角出发，疫情可能只影响两年左右的复合增速，长期经济增长的演绎还取决于技术、制度、政策等很多因素，未来的不确定性依然很大。而且现在正处于情绪相对悲观的时点，在未来疫情冲击过后的财政扩张期和经济复

15、苏期，利率大概率面临上行压力。因此，尽管当前的长端利率水平对于交易户而言还有一定机会，短期或许可以继续博弈政策，仍然存在一定的下行空间。但是对于配置户，性价比已经相对较低，持短债观望，待长端利率上行到合意区间再配置长债可能是比较好的选择。这种思维也导致了短端利率下行幅度明显超过长端，收益率曲线变陡。图 7：债券收益率与名义 GDP 增速（%，%）中债国债到期收益率:10年名义GDP同比（右轴）5.04.54.03.53.02.52.03025201510502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

16、资料来源：Wind， 在长短端的取舍上，机构倾向于缩短久期，自然而然地使短端利率下行更快，曲线陡峭化。以余额宝为例，余额宝 7 日年化收益率自 3 月中旬迅速下行，从 2.3%左右一路下行到 2%以下，截至 4 月 14 日已经达到了 1.887%。同时，我们看到其他类似于余额宝的互联网理财产品收益率近期也明显下行：微信理财通、百度百赚、京东小金库等互联网理财产品的 7 日年化预期收益率，低点也达到了 2%-2.2%附近。货基收益率下降的背后是基金经理缩短久期的操作。在短端下行空间较为确定，而长端市场预期并不稳定的情况下，倾向于更多地持有短债。图 8：余额宝 7 日年化收益率下探突破 2%2.

17、82.72.62.52.42.32.22.12.01.9资料来源：Wind， 当然，也有一些因素对资金利率下行形成扰动。一方面是流动性分层的问题，流动性对于大行而言可能相当充裕，但传导到中小行和非银金融机构可能会面临一些限制，包括监管指标和抵押品不足的问题。第二方面可能来源于央行维持流动性宽松的目的，之所以维持银行间资金充裕，是为了支持实体，而非鼓励金融空转和套利。因此很多资金是流向实体的，并非全部滞留在银行间，而且央行也不希望助长金融空转和套利。随着降准落地以及后续的货币宽松，预计短端利率将维持低位。随着后面降准的逐步落地，资金面料将再度转松。除了已经出台的普惠金融定向降准以外，后续还可能有

18、全面降准。当前央行对降准空间的表述比较鸽派，我们认为当前的准备金率不是后续降准的硬约束，主要原因有二：一是我国拥有支付宝、微信支付等更先进的互联网支付，降低了银行准备金的要求；二是欧美国家的银行体系早就在非常低的准备金率下运行多年，之所以当前总准备金率与我国目前相当是量化宽松的结果。在我国银行体系管理水平较过去大幅提升后，目前的准备金率便不再是一个硬约束。再考虑到未来的专项债、国债的放量发行，加上特别国债，上半年还有全面降准的可能性，下一个政策窗口期可能就在 4 月底、5 月初。所以资金利率可能仍然是一个下降并维持低位的状态。 曲线形态：牛陡有望延续随着近日货币宽松加码，长短端利率下行，上面我

19、们已经分析了短端下行幅度更大，曲线变陡的原因，那么未来曲线将如何演绎，长端还有多大空间，会继续牛陡，还是走向牛平或熊陡呢？我们更倾向于认为短端利率的下行空间仍将大于长端，陡峭的收益率曲线很可能在一段时间内延续。图 9：2020 年春节后长短端国开债利率情况（%）图 10：2007 年以来长短端国开债利率情况（%）10Y-1Y1Y国开10Y国开10Y-1Y1Y国开10Y国开4.073.563.02.552.041.51.030.520.01200720082009201020112012201320142015201620172018201920200资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

20、对比 08 年：长端迅速转熊的可能性不大比较明显的受财政刺激影响，债市由牛陡迅速转为熊陡的案例出现在 09 年。2008 市场比货币政策的反应更快，在美国金融市场风险加剧，货币政策还没有做出有力的应对措施时，长端利率已经提前反映了对未来前景的担忧，因此收益率曲线快速变平。随着 08年三季度末和四季度货币宽松的跟进，短端利率开始大幅下行，带动曲线变陡。然而这种状态持续了不到一个季度后，在短端利率仍然维持低位的情况下，长端利率便开始上行，走出了熊陡行情。图 11：08 年债市表现（%）10Y国开-1Y国开1Y国开10Y国开牛熊陡陡牛平6543210资料来源：Wind， 但基本面回暖信号才是 200

21、9 年债市快速转熊的原因。我们可以观察 2008-2009 年债市牛熊切换时基本面的表现。受到全球经济危机带来的外需冲击，工业的下行压力更大，工业增加值同比增速的趋势性下滑也更加陡峭。但是这一趋势在 2008 年末已经出现了见底的迹象。从投资和消费的角度来看，制造业投资总体表现不痛不痒，并没有受到太大影响，尽管在 2008 年四季度和 2009 年一季度有持续半年的小幅下降。基建投资大幅加码和房地产投资触底反弹在很大程度上让市场预期开始变得乐观起来。基建投资增速从 2008年的 20%左右的水平，2009 年增速同比加快了 30 个百分点，比上年增加了 50%。同时，地产投资也从 2009 年

22、初 0 增速附近持续回暖，全年同比增长接近 20%。这些基本面底部信号的出现，在年初已经决定了未来国内经济将走上了回暖之路。即便 2009 年短端利率仍然在低位维持了较长的时间，在长期基本面预期改善的情况下，长端利率也会有所上行，走出熊陡行情。图 12：09 年 GDP 和工业增加值表现（%）图 13：09 年的消费和投资累计同比增速（%）社零制造业牛 熊陡 陡基建房地产GDP:不变价:当季同比工业增加值:当月同比 60牛 熊陡 陡25502040153010205102007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-03

23、2009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-1000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 现阶段离熊陡尚且还有一定距离：一个原因是疫情的冲击和全球经济衰退的预期，维持短端的宽松是相对确定的。我们在国内疫情初现和国外疫情初现爆发迹象时都曾提示过，投资者更需要关注的短期疫情冲击的中期影响，不应该盲目乐观把问题仅仅归结于短期

24、。现在越来越多的投资者已经意识到，新冠疫情可能导致比 08 年金融危机时期更加严重的全球经济衰退，那么不管是国内还是国外，货币政策料将在很长一段时间内维持宽松，美联储最新的长期零利率承诺就是一个很好的例证。现阶段的国内经济环境以及政策空间与 09 年相比已经大不相同，09 年之后经济的快速回暖很难在 2020 年看到。从经济基本面的角度而言，08 年之前正值经济高速发展，内生增长动力充足，投资增速在 20%-30%之间，社零增速超过 15%，经济增速是上台阶的过程，经济的韧性非常强，对财政和货币刺激也较为敏感。而当前则是“三期叠加”：增速换挡期，结构调整期和前期刺激政策的消化期，不管是经济的韧

25、性，还是财政空间，相较 08 年都有所下降。在内生增长动力下降，政策空间受到更多约束，还面临或多或少的产能过剩问题的当下，即便财政宽松的力度在很大程度上是超出市场先前预期的，但 2009年式的经济反弹或许还是很难见到。如果看不到经济的强势反弹的信号和长期经济增长的驱动力，那么长端利率便很难重演 09 年的情况。本次疫情导致的全球危机和国内冲击可能比 08 年更加严重。为了应对新冠疫情的广泛传播，世界各国/地区都采取了大规模的封城封国措施，国内经济和国际贸易处于相对停滞的状态，大部分经济体的 GDP 增速在二季度料将深度转负，微观企业面临着更大和更长期的经营压力和负债压力，政府面临更大的债务压力

26、。在这种情况下，全球经济的下行压力很可能超过 08 年，仅次于大萧条。根据 IMF 在 4 月公布最新预测，2020 年全球 GDP增速在基准情形下可能比 2019 年同比下滑 3%，悲观情形下可能到 6%。对于国内而言， 08 年金融危机对国内的冲击主要来自于外贸，而本轮疫情或将面对内外的双重冲击和近年来积累的一系列的国内经济矛盾。在短端宽松，长期经济前景模糊且相对悲观的情况下，债市短期内走出熊陡的概率并不大。图 14：IMF 全球经济增速（%）图 15：IMF2020 经济增速预测（%）76543210-1-2-320002001200220032004200520062007200820

27、0920102011201220132014201520162017201820192020E-4资料来源：IMF（含预测）， 资料来源：IMF， 收益率曲线或将延续陡峭状态最近半年以来，尽管原因不尽相同，但收益率曲线都处在变陡的过程中：去年四季度是为了应对实体经济增速的内生下行压力，货币政策超预期宽松，今年以来则是受迫于新冠疫情的外生冲击，货币政策再度加码。如果我们考察国开债利率，截至 2020 年 4 月 15日，10 年期国开债利率为2.84%，1 年期国开债利率为1.30%，10Y-1Y 国开的利差为1.54%。以 2007 年以来的 10 年期和 1 年期国开债利率作为参考，当前的

28、10Y-1Y 利差已经相对陡 峭，处于 89%的历史分位水平。当前收益率曲线的陡峭程度仍不及 2009 年。回望国内收益率曲线较陡的次贷危机时期，如果我们观察 2007 年以来 10 年期和 1 年期国开债利差，发现最陡的时点出现在 2009年4 月8 日，10 年期国开债收益率为3.93%，1 年期国开债收益率为1.22%，利差为2.71%，远比当前 10Y-1Y 利差 1.54%要陡峭许多。从 2008 年年底到 2010 年年中，10Y-1Y 的国开利差有持续一年半的时间是 1.5%以上，对应的是货币政策较为宽松的时期。图 16：次贷危机前后长短端国开走势（%）10Y国开-1Y国开1Y国

29、开10Y国开6543210资料来源：Wind， 收益率曲线料仍将在一段时间内维持陡峭状态。若情况如我们所预计的那样：本次新冠疫情冲击对经济的影响更大，经济的内生恢复动能更弱，对货币政策宽松的需求更强，那么短端利率的低点可能会比 09 年更低，维持在低位的时间也可能更长。同时，长期基本面的不确定性也更强，经济基本面和长端利率也很难再像 09 年一样在短时间内走出明朗的上行趋势，维持低位震荡的时间也会比 09 年更长。长端利率的上行拐点还需要等待国内宏观基本面以及微观企业经营有所改善的明确信号，同时也会受到全球疫情发展和经济活动恢复程度的影响。 债市策略短端下行空间仍存，长端进入博弈政策的阶段。近

30、期收益率曲线不断呈现陡峭化的状态，背后是短端的持续宽松和长债配置价值的下降。我们认为，短端的宽松将在一段时间内持续，上半年仍有全面降准的可能性，短端利率的低点也有望对标 09 年。对于长期利率而言，基本面的预期在很大程度上已经 price in，预计长端利率下行空间相对有限，10年期国债收益率的中性区间或在 2.4%-2.6%，收益率曲线将维持陡峭形态。预计未来一段时间长端利率的博弈更多地将围绕政策展开，存款基准利率是关键。我们认为不能排除存款基准利率调降的可能，时间节点或许出现在两会前后。若存款基准利率松动，长端利率还将有下行空间，届时可能会突破到 2.4%甚至以下。 资金面市场回顾2020

31、 年 4 月 15 日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了-18.53bps、-10.99bp、-18.44bp、-24.20bps 和 2.46bps 至 0.85%、 1.49%、1.61%、1.94%和 1.76%。国债到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-0.81bps、-4.31bps、-1.43bps、-1.36bps 至 1.23%、1.66%、2.03%、2.55%。上证综指下跌 0.57%至 2811.17，深证成指下跌 0.56%至 10417.37，创业板指下跌 0.40%至 1977.51。央行

32、开展 1000 亿元 1 年期 MLF 操作，操作利率为 2.95%，此外对农村金融机构和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 0.5 个百分点，释放长期资金约 2000 亿元。当日无逆回购和 MLF 到期，共释放约 3000 亿元中长期流动性。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 4 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 24945.29 亿元，外汇占款累计下降 7,050.8

33、亿元、财政存款累计增加 9549.2 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 17：2018 年 1 月 23 日至 2020 年 4 月 15 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind， 图 18：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 15 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind， 图 19：2020 年 4 月 15 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.0

34、0%-10.00%-15.00%资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾4 月 15 日转债市场，平价指数收于 85.39 点，下降 1.23%，转债指数收于 114.78 点，下降 0.44%。233 支上市可交易转债，除铁汉转债、高能转债停盘，烽火转债、汽模转 2、博威转债、麦米转债、中天转债、孚日转债、骆驼转债横盘外，143 支上涨，81 支下跌。其中，新天转债（34.62%）、凯龙转债（29.10%）和金农转债（17.08%）领涨，千禾转债（-1.47%）、顺丰转债（-1.34%）和深南转债(-0.98%）领跌。231 支可转债正股，除铁汉生态和高能环境停盘，福能股份和九州通

35、横盘外，65 支上涨，162 支下跌。其中华夏航空（10.03%）、梦百合（7.26%）和新天药业（5.92%）领涨，今飞凯达（-4.66%）、德尔未来（-4.28%）和宏辉果蔬（-4.20%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场先扬后抑，但比起价格的波动，溢价率的显著压缩更值得关注。至上周五我们所跟踪的股性估值已经回落至 20%阈值以内，上周后半周的压缩尤为明显。价格与估值的双高是我们前期诟病转债市场性价比不足的根源所在，即使正股调整转债的估值却仍旧走阔，严重冲击了市场的吸引力。近几日溢价率的回落更有利于转债市场的价值体现。表面看 mini 个券炒作退潮是溢价率压缩的一个诱因，但根本上溢价率的

36、压缩是源于投资者预期的降低，市场震荡愈发明显，转债估值也随之反映。上周五股性估值回归 20%阈值以内，我们预计当前合理区间在 15-20%左右。值得注意的现象是，当前陆续上市的诸多新券溢价率水平相比老券更低，而新券流动性更好实际上更能反映当前市场溢价率的真实水平，从新券来看估值已经向 15-20%的水平中枢靠拢，未来市场整体估值有望回归区间且更向中枢靠拢。所以从策略上我们一直坚持以低价率标的为主要方向，在压缩的进程中更有保护。从另一个视角来看，新券也更具有性价比，我们建议在新券中寻找一些机会。回到市场总体策略，我们继续维持前期的观点。当前价格和溢价率率双高的局面有所缓解，随着近期市场的调整，诸

37、多标的价格已经回到 120 附近，考虑到当前的无风险利率较低，料债底支撑更为明显，实际上转债市场的风险已经开始减弱，可以逐步去关注是否有低位布局的机会。重申对二季度的看法，市场料会有惊喜。方向上建议当前还是以需求侧的逻辑为主线，这次 CPI 的超预期下滑再次反映需求的不振，预计未来会有更加强有力的政策推出来提振需求端。从逆周期的角度，也是更有可能出现惊喜的角度看，近期调整幅度较大的板块值得关注，科技与有色是重点方向，我们认为已经有部分标的回落幅度较大具有参与的价值。高弹性组合建议重点关注东财转 2、常汽转债、创维转债、福特转债、乐普转债、仙鹤转债、希望转债、顾家转债、兄弟转债、康弘转债。稳健弹

38、性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、盛屯转债、新泉转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、博特转债、桃李转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 2：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数2,811.17-0.572316.323.59399001.SZ深证成指10,417.37-0.564094.3911.95399300.SZ沪深 3003,797.36-0.74399005.SZ中小板指6,808.43-0.28399006.SZ创业板指1,977.51-0.40

39、000016.SH上证 502,764.49-0.76资料来源：Wind， 表 3：行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）电子0.37建材-2.11医药0.31消费者服务-1.85纺织服装0.21家电-1.74电力设备及新能源0.20农林牧渔-1.48电力及公用事业-0.39房地产-1.41每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）生物疫苗3.03移动互联网-2.77抗癌2.494G-2.54基因检测2.46在线旅游-2.08医药电商1.96IPV6-1.77特高压1.45页岩气和煤层气-1.62资料来源：Wind， 表 4：概念板块涨跌幅榜

40、资料来源：Wind， 转债市场表 5：可转债市场名称收盘价日变化（%）中证转债指数348.50-0.04平价指数85.39-1.23转债指数114.78-0.04名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110031.SH航信转债116.49-0.200.57110033.SH国贸转债111.650.030.12110034.SH九州转债119.910.441.55110038.SH济川转债115.300.130.28110041.SH蒙电转债113.55-0.140.07资料来源：Wind， 表 6：可转债个券名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110042.SH航电转债116

41、.680.020.53110043.SH无锡转债109.280.301.35110044.SH广电转债150.904.2019.54110045.SH海澜转债101.750.200.42113008.SH电气转债111.51-0.010.57113009.SH广汽转债113.400.140.22113011.SH光大转债115.57-0.8332.59113012.SH骆驼转债106.590.000.13113013.SH国君转债118.14-0.176.61113014.SH林洋转债104.85-0.290.95113016.SH小康转债100.820.070.50113017.SH吉视转债

42、104.17-0.030.80113019.SH玲珑转债125.36-0.037.69113502.SH嘉澳转债105.550.390.26113503.SH泰晶转债339.563.69174.61113504.SH艾华转债124.27-0.580.90113505.SH杭电转债108.41-0.301.33113508.SH新凤转债106.40-0.480.39113509.SH新泉转债126.250.792.01113511.SH千禾转债143.66-1.473.37113514.SH威帝转债127.101.7622.56113515.SH高能转债127.400.000.00113516.

43、SH苏农转债108.39-0.290.17113518.SH顾家转债120.560.370.07123002.SZ国祯转债128.520.543.36123004.SZ铁汉转债107.750.000.00123007.SZ道氏转债108.350.300.18123010.SZ博世转债113.360.040.12123011.SZ德尔转债106.600.900.51123012.SZ万顺转债120.901.6017.75123013.SZ横河转债206.308.66225.19123014.SZ凯发转债143.658.03158.55123015.SZ蓝盾转债117.602.0925.86127

44、003.SZ海印转债107.800.030.77127004.SZ模塑转债216.90-0.96444.96127005.SZ长证转债117.76-0.220.97127006.SZ敖东转债107.53-0.510.58127007.SZ湖广转债117.99-0.310.60128010.SZ顺昌转债106.350.520.89128012.SZ辉丰转债101.10-0.020.77128013.SZ洪涛转债102.310.150.97128014.SZ永东转债103.680.460.40128015.SZ久其转债102.600.071.26128017.SZ金禾转债117.60-0.090.

45、45128018.SZ时达转债104.60-0.110.16名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128019.SZ久立转 2115.34-0.040.28128021.SZ兄弟转债124.39-0.013.87128022.SZ众信转债103.51-0.100.57128023.SZ亚太转债100.03-0.220.91128025.SZ特一转债117.002.556.54128026.SZ众兴转债100.500.203.56128028.SZ赣锋转债129.41-0.3031.51128029.SZ太阳转债126.05-0.410.06128030.SZ天康转债186.573.54

46、108.43128032.SZ双环转债101.50-0.110.39128033.SZ迪龙转债104.670.350.15128034.SZ江银转债110.76-0.370.54128035.SZ大族转债107.75-0.510.65128036.SZ金农转债161.5517.08373.82128037.SZ岩土转债102.930.020.26128039.SZ三力转债122.390.510.76128040.SZ华通转债119.514.9524.55128041.SZ盛路转债173.084.91125.68128042.SZ凯中转债109.900.951.13128043.SZ东音转债26

47、3.0010.23318.25128044.SZ岭南转债107.770.140.49128045.SZ机电转债125.00-0.560.66128046.SZ利尔转债116.301.001.48113520.SH百合转债142.466.1456.39128048.SZ张行转债116.05-0.750.51113519.SH长久转债110.05-0.120.03113521.SH科森转债124.862.813.39110047.SH山鹰转债113.67-0.120.83113020.SH桐昆转债117.51-0.151.47128049.SZ华源转债108.991.101.03123017.SZ

48、寒锐转债117.84-0.713.52127008.SZ特发转债224.404.3352.60128050.SZ钧达转债112.020.413.82110048.SH福能转债116.180.080.90113524.SH奇精转债105.280.510.40128051.SZ光华转债111.340.132.45113525.SH台华转债107.340.210.26128052.SZ凯龙转债316.8929.10316.70123018.SZ溢利转债141.782.465.61113526.SH联泰转债127.010.671.61113527.SH维格转债99.86-0.141.02128053.

49、SZ尚荣转债259.006.18526.93128054.SZ中宠转债119.340.010.97113021.SH中信转债109.09-0.274.15113528.SH长城转债103.65-0.391.17名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128056.SZ今飞转债109.051.8738.31110051.SH中天转债123.200.007.70113022.SH浙商转债115.35-0.404.78123020.SZ富祥转债205.000.1984.04110052.SH贵广转债116.710.120.63128057.SZ博彦转债118.15-0.011.20128059

50、.SZ视源转债124.19-0.380.26110053.SH苏银转债111.76-0.236.28127011.SZ中鼎转 2110.110.1237.67110055.SH伊力转债109.900.020.38128058.SZ拓邦转债120.61-0.770.19123022.SZ长信转债157.100.9014.15110056.SH亨通转债124.090.231.74123023.SZ迪森转债102.40-0.150.39123024.SZ岱勒转债104.650.030.92113530.SH大丰转债106.36-0.100.16123025.SZ精测转债131.311.5012.25

51、113531.SH百姓转债142.390.030.96113532.SH海环转债106.320.020.23128063.SZ未来转债112.20-0.020.94128062.SZ亚药转债90.04-0.092.46113024.SH核建转债105.050.080.12127012.SZ招路转债107.31-0.420.81110057.SH现代转债119.001.764.22113534.SH鼎胜转债112.990.090.80113025.SH明泰转债111.470.020.62128064.SZ司尔转债106.130.040.76113026.SH核能转债106.010.421.991

52、10058.SH永鼎转债109.290.161.23128065.SZ雅化转债116.00-0.142.80128066.SZ亚泰转债110.540.700.79127013.SZ创维转债118.55-0.040.87128067.SZ一心转债119.45-0.712.53113535.SH大业转债103.600.131.62113536.SH三星转债112.880.270.85123026.SZ中环转债113.840.750.81123027.SZ蓝晓转债117.761.420.44113537.SH文灿转债114.260.531.20113028.SH环境转债128.00-0.303.03

53、113027.SH华钰转债107.71-0.681.67128069.SZ华森转债120.104.0326.24123028.SZ清水转债108.77-0.010.28128070.SZ智能转债110.000.0214.90113541.SH荣晟转债109.360.760.52113542.SH好客转债110.500.410.33名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113543.SH欧派转债121.08-0.081.78123029.SZ英科转债317.05-0.1419.68128073.SZ哈尔转债113.603.4643.90123030.SZ九洲转债119.001.1010.

54、80128071.SZ合兴转债107.300.611.01128072.SZ翔鹭转债104.890.570.90123031.SZ晶瑞转债266.009.47268.35113544.SH桃李转债127.78-0.571.48128074.SZ游族转债136.00-0.027.95123032.SZ万里转债120.406.3842.60128075.SZ远东转债114.54-0.431.14128077.SZ华夏转债128.605.5516.96113545.SH金能转债109.230.030.41128076.SZ金轮转债107.970.641.03128078.SZ太极转债136.790.

55、481.76110059.SH浦发转债106.49-0.0914.52113546.SH迪贝转债111.050.689.51127014.SZ北方转债111.170.240.40128079.SZ英联转债192.422.9071.88113548.SH石英转债142.731.036.84113547.SH索发转债117.40-0.210.19123033.SZ金力转债109.00-0.105.44110060.SH天路转债118.15-0.020.30123034.SZ通光转债163.507.58533.38110061.SH川投转债116.00-0.481.77128080.SZ顺丰转债13

56、0.93-1.3411.18123035.SZ利德转债115.33-0.450.73113549.SH白电转债113.491.042.77113551.SH福特转债124.580.480.95113550.SH常汽转债127.81-0.541.63128081.SZ海亮转债110.42-0.401.60113552.SH克来转债122.401.751.07110062.SH烽火转债138.990.007.06128083.SZ新北转债114.620.060.56110063.SH鹰 19 转债113.38-0.152.11128082.SZ华锋转债109.62-0.171.56113029.S

57、H明阳转债111.41-0.051.49113553.SH金牌转债117.260.140.18128085.SZ鸿达转债110.310.569.06113556.SH至纯转债128.201.508.22123036.SZ先导转债132.300.190.99128084.SZ木森转债116.200.170.67128086.SZ国轩转债145.00-0.4145.05113554.SH仙鹤转债123.261.264.46113557.SH森特转债111.040.710.72名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113559.SH永创转债110.220.580.70110065.SH淮矿转

58、债109.86-0.130.94113555.SH振德转债187.031.26118.61113558.SH日月转债116.81-0.500.66110064.SH建工转债113.080.041.11128087.SZ孚日转债122.000.001.59128088.SZ深南转债153.82-0.9811.16128091.SZ新天转债195.0034.62880.55113030.SH东风转债113.950.360.50128089.SZ麦米转债122.010.001.19128093.SZ百川转债111.500.701.94123038.SZ联得转债125.382.446.13128092

59、.SZ唐人转债118.82-0.749.69123037.SZ新莱转债141.004.21155.90123039.SZ开润转债110.010.420.70123040.SZ乐普转债137.990.441.02128090.SZ汽模转 2130.620.0060.63127015.SZ希望转债162.50-0.5223.49113562.SH璞泰转债118.471.193.90113561.SH正裕转债107.620.300.41123041.SZ东财转 2137.44-0.5522.83123042.SZ银河转债114.683.325.27113031.SH博威转债120.220.001.3

60、8128094.SZ星帅转债117.800.779.22113563.SH柳药转债117.300.420.56128095.SZ恩捷转债117.260.653.21113565.SH宏辉转债131.120.57100.76113564.SH天目转债120.50-0.412.00128096.SZ奥瑞转债111.220.470.89128097.SZ奥佳转债110.880.099.09113032.SH桐 20 转债111.100.592.16128098.SZ康弘转债129.36-0.345.14123043.SZ正元转债118.205.1135.46113566.SH翔港转债116.000.