前瞻即将到来的精选层混合做市交易看点

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 混合交易已完成三次全网测试，或即将出台 3 HYPERLINK l _TOC_250006 从三次全网测试前瞻什么是精选层混合交易？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 混合交易：做市商可参与公开发行业务 3 HYPERLINK l _TOC_250004 混合交易：做市商可参与交易业务 4 HYPERLINK l _TOC_250003 从海外交易制度来看，混合交易制度是大势所趋 5精选层将出台组合拳，或激活市场 6 HYPERLINK l _TOC_250002 此次精选层或引入绿鞋机制 6 HYPERLINK l

2、_TOC_250001 精选层未来或引入存量公募基金，保险等“长钱”为潜在供给 6 HYPERLINK l _TOC_250000 转板制度或即将出台 8图表目录图 1：超额配售权足额行使流程 6图 2：超额配售权部分行使流程 6图 3：超额配售权失效流程 6图 4：2020 年至今已过会三板公司分布 8图 5：2020 年至今已过会三板公司占过会公司比重 8图 6：三板公司转板收益率（未剔除TOP10） 8图 7：三板公司转板收益率（已剔除TOP10） 8图 8：目前精选层中符合 IPO 财务标准的公司 9表 1：做市商参与公开发行询价测试方案 3表 2：做市商参与公开发行申购测试方案 3表

3、 3：做市商参与混合交易业务测试类型 4表 4：各国主要场外市场的交易制度 5表 5：首批精选层公募基金参与战略配售情况 7表 6：3 家参与了精选层战略配售的公募基金收益情况 7混合交易已完成三次全网测试，或即将出台从三次全网测试前瞻什么是精选层混合交易？自 2020 年 9 月以来，股转系统已经进行了 3 次混合交易全网测试，9 月 19 日第一次全网测试，9 月 26 日第二次全网测试，10 月 10 日第三次全网测试。我们从股转官网公布的全网测试方案中或能提前了解混合交易的要点。什么是混合交易？我们在 8 月份发布的报告精选层或引入做市商，混合交易能够解决什么问题？中提到，在精选层引入

4、做市商的混合交易制度，其实相当于引入新的市场交易参与者，在盘面上显示的五档行情信息中可能既包含了其他投资者报价的信息，也包含了做市商报价的信息，相当于增加了投资者的交易“对手方”。根据全国中小企业股份转让系统混合交易业务和信息发布优化第三次全网测试方案，本次混合交易的测试业务分为做市商公开发行业务和交易业务。混合交易：做市商可参与公开发行业务根据测试方案，本次测试了做市商参与公开发行业务的场景，预计未来混合交易制度下，做市商或可参与公开发行的询价和申购。公开发行业务测试过程中，已支持混合交易业务的做市商应对所有询价代码和申购代码进行 询价和申购申报。各参测机构应验证询价申报以最后一笔有效申报为

5、准，申购申报以首笔有效申报为准。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不得超过三个，最高价格与最低价格的差额不得超过最低价格 20%。不符合上述规定的，按照价格优先原则保留有效价格，其他价格对应的报价无效。（来源：全国中小企业股份转让系统混合交易业务和信息发布优化第三次全网测试方案）表 1：做市商参与公开发行询价测试方案基础证券询价代码单笔询价数量询价日期430003889011100 股整数倍，不超过 10000 股10.10430004889012100 股整数倍，不超过 10000 股10.10资料来源：股转系统表 2：做市商参与公开发行申购测试方案基础证券申购代码申购价格单笔申购数量

6、申购日期4300148890131.00（元）100 股整数倍，不超过 10000 股10.104300158890141.00（元）100 股整数倍，不超过 10000 股10.104300168890155.00（元）100 股整数倍，不超过 10000 股10.104300178890165.00（元）100 股整数倍，不超过 10000 股10.10430019889017高于 1.00（元）100 股整数倍，不超过 10000 股10.10430020889018高于 1.00（元）100 股整数倍，不超过 10000 股10.10资料来源：股转系统，注：889017、889018

7、为竞价发行申购，其余申购代码为定价发行申购混合交易：做市商可参与交易业务根据测试方案，可以看到，做市商参与的精选层混合交易或有几个看点：引入做市商参与混合交易或可丰富交易类型。因为测试方案中要求做市商应覆盖全部申报类型（限价申报和四种市价申报类型）；做市商参与混合交易或可提供流动性。因为在连续竞价测试中，要求单边累计申报数量不应低于 1000 股，同时为了确保有效成交笔数最大，避免单次申报量过大；做市商在混合交易中或可起到平衡买卖力量的作用。测试方案中要求为避免买卖力量失衡影响成交笔数，测试过程中报送的买单、卖单总量应相近，避免测试证券出现高价涨停。做市商参与混合交易或可增加交易有效时间。目前

8、的精选层公司分化严重，部分公司当流动性较弱时甚至长时间无交易，此次测试方案中对做市商有报价时长要求，连续竞价阶段，需参与竞价时间的 90%，开盘集合竞价参与率要达到 50%（按交易日计算），收盘集合竞价参与率要达到 70%（按交易日计算）。连续竞价测试过程中，已支持混合交易业务的做市商应覆盖全部申报类型，单边累计申报数量不应低于 1000 股，同时为了确保有效成交笔数最大，避免单次申报量过大。为避免买卖力量失衡影响成交笔数，测试过程中报送的买单、卖单总量应相近，避免测试证券出现高价涨停。未支持混合交易业务的做市商，应对原有基础层、创新层的做市业务进行测试，确保不存在兼容性问题。（来源：全国中小

9、企业股份转让系统混合交易业务和信息发布优化第三次全网测试方案）表 3：做市商参与混合交易业务测试类型业务类型常规业务精选层做市交易规则精选层股票交易转入精选层（集合竞价转连续竞价）转入精选层（做市转连续竞价）股票除权除息做市商的单笔申报数量应为 100 股的整数倍，且买卖双向各累计申报数量应不低于 1000 股。申报价格边界计算做市商交易限制 开盘集合竞价连续竞价收盘集合竞价大宗交易大宗交易全天可申报大宗价格限制调整为前收盘价格的上下 30%，或当日最高最低成交价精选层挂牌首日不设涨跌幅精选层价格稳定机制精选层做市商义务资料来源：股转系统精选层挂牌首日涨跌幅首次达到 30%、60%触发临时停牌

10、精选层涨跌幅（非首日）为前收盘价 70%至 130%最大买卖价差：连续竞价：2%或 0.02 孰高集合竞价：3%或 0.02 孰高报价时长连续竞价：竞价时间的 90%开盘集合竞价参与率：50%（按交易日计算）收盘集合竞价参与率：70%（按交易日计算）替换报价时间：无限制豁免情形：股票成交或报价触及涨跌停价，盘中临时停牌，摘牌整理期时做市商可豁免报价义务。做市商因重大技术系统升级无法履行报价义务并申请，或因不可抗力、意外事件无法正常履行 报价义务的，全国股转公司可依申请或视情况决定豁免报价义务。从海外交易制度来看，混合交易制度是大势所趋当今各国股票市场最主流的三种方式为竞价制、做市商制和混合交易

11、制度。研究发现，各国主要交易所中，主板市场多采用订单驱动的竞价交易制度，而各国二板市场中，囿于流动性原因，初期或采用做市商制或采取竞价制，但发展到后来考虑到各种交易制度均有自身的不足，因此市商制和竞价制相结合的混合交易制度最终都为必然的选择。竞价制与做市商制各有优劣，但是目前国际主要的二板市场均以混合交易制度为主，因为二者之间可以互补，因此，混合交易制度是未来股票交易市场中交易制度的主要演变趋势。各 国主要交易所中，基本以做市商制和竞价制相结合的混合交易制度为主。表 4：各国主要场外市场的交易制度市场做市商制度竞价交易制度市场类型美国 NASDAQ混合型欧洲 Euronext混合型伦敦另类投资

12、市场混合型法国新市场混合型德国新市场混合型阿姆斯特丹新市场混合型意大利新市场混合型瑞士新市场混合型加拿大风险交易所-竞价交易制度日本 JASDAQ混合型韩国 KOSDAQ-竞价交易制度新加坡 SESDAQ混合型中国台湾兴柜股票市场混合型资料来源：安信证券研究中心、周尚文创业板做市商制度的国际实践及启示、金融与经济2010 年第 6 期精选层组合拳频出，或激活市场此次精选层或引入绿鞋机制根据公开发行说明书，第二批的精选层发行中有可能会引入绿鞋机制，绿鞋机制也称超额配售选择权，是为了调节新股短期内的供给和需求，当热门股供不应求，股价上涨的时候投行可以要求企业增发，对于企业和投行而言是双赢；另外一种

13、情况就是由于注册制下的市场化询价，新股有可能产生破发，这时候投行可以用提前和一部分投资人协定好募集的资金从二级市场买入，相当于投行回购股份，来达到稳定股价的作用，调节新股供需。图 1：超额配售权足额行使流程图 2：超额配售权部分行使流程资料来源：安信证券研究中心整理制图资料来源：安信证券研究中心整理制图图 3：超额配售权失效流程资料来源：安信证券研究中心整理制图精选层未来或引入存量公募基金，保险等“长钱”为潜在供给目前共有华夏、汇添富、富国、招商、万家、南方、工银瑞信 7 家公募基金有可投资于精选层的产品，首批 32 家精选层公司中，参与战略配售的分别为富国、汇添富、招商。仅考虑战投的效果，从

14、首批来看，3 家公募基金一共 12 笔战略投资，截至最新收盘价，75%的项目是浮盈的。（元/股）数（ 股）盈（ 亿元）833819.OC颖泰生物5.45富国51063820.280.0138830799.OC艾融软件25.18富国9657190.240.0143835185.OC贝特瑞41.8富国6837610.290.0549833874.OC泰祥股份16.42富国3045060.05-0.0106832317.OC观典防务13.69富国3548600.050.0047430198.OC微创光电18.18富国11001100.20-0.0072835368.OC连城数控37.89富国4363

15、640.170.2193831370.OC新安洁5.87汇添富85178870.50-0.0068835368.OC连城数控37.89汇添富6109090.230.3070831961.OC创远仪器22.31汇添富4000000.090.0111833994.OC翰博高新48.47汇添富6153840.300.0002835185.OC贝特瑞41.8招商6837610.290.0549资料来源：Wind表 5：首批精选层公募基金参与战略配售情况代码简称公开发行价公募基金战略认购股金额（亿元） 持有至今浮从基金整体净值来看，截至最新收盘价，3 家公募基金参与的精选层战略配售部分的平均收益率达到

16、23.27 %，大幅跑赢基金整体净值涨幅。说明即便行情分化严重，精选层战略投资的收益仍然是比较可观的。富国积极成长一年定期开放混合型 0.291.2714.868.55%22.76%1.2020.45%汇添富创新增长一年定期开放混合型 0.311.1221.425.23%27.84%1.099.26%招商成长精选一年定期开放混0.050.299.423.03%19.21%1.055.19%表 6：3 家参与了精选层战略配售的公募基金收益情况精选层战投参与精选层基金管理人项目持有至战略配售总基金规参与精选层战模（亿略配售所用资精选层战略配单位净值基金净值涨幅今总浮盈金额（亿元）（ 亿元）元）金占

17、当前基金售收益率规模比例合型发起式资料来源：Wind、安信证券研究中心整理财联社 10 月 9 日讯，首批可投新三板精选层的公募基金运行三个月后，存量公募基金也可将精选层股票纳入投资范围。近日，多家公募基金管理人获得相关监管口径：“精选层股票相当于上市交易的股票”。精选层个股经过了公开发行，在交易机制上实施连续竞价，信披等方面实质上都与上市公司没有差别。公募基金修改基金合同扩大投资范围至精选层并不算 重大调整，无需开持有人大会，做好备案即可。（来源：财联社）目前存量公募基金中，按照净值占比，或可投资于精选层的普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金、灵活配臵型基金合计净值为 3.76 万

18、亿，占公募基金整体的比例为 20.86%。长期来看，若存量公募基金投资精选层无需召开持有人大会，或可带动存量公募基金入市，按照现有获批投资精选层公募基金投资比例不超过 10%的比例，再保守测算，若投资环境转好后，公募基金增加配臵精选层或能为新三板市场带来显著的资金。根据证券时报，已有保险机构申购了新三板公募基金，以间接投资的方式实现对新三板精选层的投资。目前精选层市场市场规模较小，总市值仅 818 亿元，流通市值为 286 亿元，流通盘为 35%。未来随着市场规模增大以及各项配套制度成熟，保险、QFII 等潜在“长钱”或将持续进入市场。转板制度或即将出台近期新华财经报道，证监会上市公司监管部主

19、任李明表示，证监会正在抓紧研究出台新三板精选层转板相关规则。截至 2020 年 10 月 12 日，2020 年已过会公司总数为 381 家，其中三板公司 110 家。在主板中小板 IPO 中，过会的三板公司占过会公司比重为 18.18%。在创业板 IPO 中，过会的三板公司占过会公司比重为 35.59%。在科创板 IPO 中，过会的三板公司占过会公司比重为 32.39%。三板公司整体占比达 28.87%。图 4：2020 年至今已过会三板公司分布图 5：2020 年至今已过会三板公司占过会公司比重已过会三板公司数（家）42462250403020100主板中小板创业板科创板40%35%30%25%20%15%10%5%0%已过会三板公司占过会公司比重35.59%32.39%18.18%主板中小板创业板科创板资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind